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九月-19-08

價值投資 VS. 成長投資 –誰將勝出?

發表人: austin

對價值投資(Value Invest)與成長投資(Growth Invest)的擁護者而言,這個爭議不斷的話題,我們提供一個重要的參考依據給各位!

何謂價值投資?何謂成長投資呢?

所謂價值投資指的是….投資於價值型個股(Value Stock)上,而所謂成長投資,則是投資於成長型個股(Growth Stock)身上。

成長型個股通常較容易受到市場矚目,有另外一份研究指出,當年度受到市場矚目的個股,其成交量會明顯放大,但是在往後的二個年度,其股價表現通常會令投資人失望!

而針對冷門股效應(Negleted Effect)的研究亦指出,冷門股通常較少登上新聞媒體的版面,有在追蹤的法人也是少之又少,缺乏流動性的結果,使得股價通常受到不合理的對待!

至於價值型個股與成長型個股的界定方式,下面這篇研究提供一個方向,而它也將提供證據證明….價值投資將在全球股市中勝出!

出處:THE JOURNAL OF FINANCE • VOL. LIII, NO. 6 • DECEMBER 1998

研究者:EUGENE F. FAMA and KENNETH R. FRENCH

主題:Value versus Growth : The International Evidence

ABSTRACT

Value stocks have higher returns than growth stocks in markets around the world. For the period 1975 through 1995, the difference between the average returns on global portfolios of high and low book-to-market stocks is 7.68 percent per year, and value stocks outperform growth stocks in twelve of thirteen major markets. An international capital asset pricing model cannot explain the value premium, but a two-factor model that includes a risk factor for relative distress captures the value premium in international returns.

摘要的重點,中文說明如下:

價值型個股在全球股市中擁有比成長型個股更高的投資報酬,針對低股價淨值比(P/B ; PBR)與高股價淨值比所建立的全球投資組合,其年報酬率差距為7.68%,在十三個股市中,有十二個股市呈現了…價值型個股的獲利超越了成長型個股。

INVESTMENT MANAGERS CLASSIFY FIRMS that have high ratios of book-to-market equity (B/M), earnings to price (E/P), or cash flow to price (C/P) as value stocks. Fama and French (1992,1996) and Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1994) show that for U.S. stocks there is a strong value premium in average returns. High B/M, E/P, or C/P stocks have higher average returns than low B/M, E/P, or C/P stocks. Fama and French (1995) and Lakonishok et al.(1994) also show that the value premium is associated with relative distress. High B/M, E/P, and C/P firms tend to have persistently low earnings; low B/M, E/P, and C/P stocks tend to be strong ~growth! firms with persistently high earnings.

本研究對價值型個股與成長型個股的區別方式是透過 INVESTMENT MANAGERS CLASSIFY FIRMS 的定義,以股價淨值比(P/E 或 PBR)、本益比(P/E 或 PER)、或現金流量對價格比(P/C)中,較低的個股定義為價值型個股,較高的則定義為成長型個股。

Fama and French及Lakonishok, Shleifer, and Vishny 的研究中皆顯示,在美國,相對於成長型個股而言,價值型個股有較高的平均報酬。過去的文獻多數針對美國股市做研究,而此次研究者特別針對成熟市場(13國股市)與新興市場取樣,瞭解是否此一現象也存在於全球股市中!

Table 1 (下圖)是介紹13個成熟股市的取樣內容:

下表二是全球十三個成熟股市的總和統計結果:

從Table II 中我們可以看出,低股價淨值比(就是高B/M)與高股價淨值比所建立的投資組合,其1974~1994年的年報酬率差距為7.68%,低本益比(就是高E/P)與高本益比所建立的投資組合,報酬率差距為6.82%,高現金流量對價格比與低現金流量對價格比所建立的投資組合,報酬率差距為7.61%,而高股利價格比與低股利價格比所建立的投資組合,其報酬率差距為5.56%。

現在我們再來看這13個股市個別的統計結果:(Table III)

紫色橢圓型標記著這四項比率所建構投資組合,其報酬率的差距。而紫色線段與橘色線段則是我將香港與新加坡股市特別標記出來!從表三我們可以看到,只有義大利股市,低股價淨值比的投資組合,報酬率沒有高於高股價淨值比的投資組合,本益比及現金流量對股價比這二個部分也是如此,只有義大利股市例外,至於股利價格比,則是德國、義大利與新加坡三個國家例外!

或許你對成熟市場的研究結果沒興趣,你只想知道台灣股市是否符合成熟股市的特徵?下表是新興市場的統計結果:

紫色方框就是台灣股市的部分了,該研究針對新興市場的股價淨值比、本益比、公司規模這三項做比較,在台灣股市….

1. 低股價淨值比的投資組合報酬率 優於 高股價淨值比的投資組合

2. 低本益比的投資組合報酬率 劣於 高本益比的投資組合

3. 小股本的投資組合報酬率 優於 大股本的投資股合 (Size Effect)

為什麼本益比的部分,台灣股市的表現呈現這種現象呢?作者提出二個解釋….新興市場的公司,其獲利波動幅度較大,這是原因之一,而此次新興市場的取樣年度較少(台灣只有1988~1995這8年,成熟市場則是21年),則是原因之二!

至於台灣是否有較新的論文可以提供我們參考呢?答案是Yes!

下面是國內某篇論文的結論,其中的 市價/淨值比 即為股價淨值比市價/盈餘比 即為本益比,內容如下:

台灣股票市場是一個淺碟型市場,亦受全球股票市場影響。在國內外研究文獻中,發現大部分文獻簡單採取市價/淨值比市價/盈餘比來區分價值股與成長股。本研究希望加入其他定義做參考,是否會產生不同的結果。在此想法下加入股票之股東權益報酬率大於零的定義,再根據學者提出依市價/淨值比及市價/盈餘比來篩選出價值股與成長股的樣本,探討如此定義下價值股與成長股投資績效,並與加權指數比較。再者進一步探討加入負債比及規模因數,市場異常現象及持股時間,對於投資績效是否產生變化,研究結論如下:

一、在市價/淨值比分類上,研究發現價值股的投資報酬績效是優於成長股的投資報酬績效,且在台股多頭趨勢成形時,在股市低檔時投資價值股長期投資績效佳。

二、“高風險高報酬”是一般大眾所認知的,本研究發現在風險衡量上,成長股風險最大,價值股次之,加權指數風險最小,但成長股投資績效不比價值股與加權指數為佳,由此可見,高風險不一定有高報酬。

三、在市價/淨值比分類上,投資負債比低的股票,其投資報酬績效會優於投資負債比高的股票,然而在市價/盈餘比分類上不明顯。

四、台灣股票市場存在著元月效應(January Effect)現象,但規模效應(Size Effect)現象不明顯。並且發現台灣股票市場可選擇在十一月開始佈局股市買進股票,隔年一月底出場賣出股票,應可獲取超額報酬。

五、在台灣股票市場呈現大多頭行情時,亦即市場行情趨勢向上時,採取選擇市價/淨值比分類下之價值股做為投資組合,投資報酬績效較佳,獲利機會較大;在市場行情混沌不明(盤整)時,選擇市價/盈餘比分類下之價值股做為投資組合,投資報酬績效較其他組合佳。

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