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二月-15-09

價值投資法的介紹(四)

發表人: admin

在價值投資法這一系列的文章,價值投資法的介紹(一)中,針對價值投資的五個重要觀念(價格、價值、遠低於價值的價格、好公司、長期投資的心態)作了基礎性的描述,價值投資法的介紹(二)價值投資法的介紹(三)則針對這五個重要觀念中的前四項做深入性的說明,今天我們將針對長期投資的心態做說明,並藉此釐清此次金融風暴下,投資人對於價值投資法與巴菲特的錯誤印象。(註:由於巴菲特的名氣,價值投資法亦被冠以巴菲特投資法的名稱,雖然方法因人而聞名,但是我們仍沿用價值投資法的稱呼,而不以巴菲特投資法代之。)

一般人對於長期投資的認知,多數侷限於Buy and Hold,也就是買進後無論什麼原因,都不打算賣出,而且時間長達五年或十年以上(EX. 黃培源所著的理財聖經)。很多投資人光看到五年或十年以上的投資時間就被嚇跑了,也有投資人誤以為長期投資指的是三或六個月,甚至一年以上就屬於長期投資。基本上我們認為這些都是錯誤的認知,因此價值投資法的第五個重要觀念-長期投資的心態,我們特別強調的是心態這二個字,而不是僅僅長期投資這四個字。

價值投資法的介紹(一)中對於長期投資的心態有一段描述是…..你買進股票的目的不是短期要賺取價差,而是想要分享公司經營的成果,例如今年公司的獲利是每股3元,你要分享的是這每股3元的獲利,而不是想要賺取幾天的價差利潤。

今天我們就以婚姻為例,清楚的解釋心態的重要性。如果男女雙方在自由戀愛的情況下結為夫妻,當下必是彼此都認為對方為理想的終身伴侶,此時所謂的理想,對雙方而言,另一半的外貌、溫柔嫻淑、興趣、善解人意、幽默風趣、體貼、收入、家庭背景…..等都是因素之一,不是嗎?如果婚後若干年,理想的因素全都變質了,當初的溫柔體貼如今變成暴力相向,當初的幽默風趣如今變成酗酒無度,甚至是第三者的介入使得另一方不顧家庭,試問,婚姻是否仍有維持的必要?

長期投資的心態指的就是….投資人在投資前挑選公司,必須當成在挑選終身伴侶一般,而不是像挑選一夜情對象般的隨便。投資後除非某些重要因素產生了重大質變,否則不應隨便賣出,至於重要因素為何?其實就是價值投資法中另外三個重要觀念-價值安全邊際好公司

投資的錯誤判斷其實不可能完全避免,盡全力避免與事後的補救措施,其實就是投資上的完美。以巴菲特為例,他投資美國航空就是一個錯誤的投資,事後當他發現美國航空並非好公司時,他選擇賣出持股,而不是繼續持有到美國航空宣布破產,縱使這筆投資仍有獲利,巴菲特依舊對所有投資人坦言這是一筆錯誤的投資。

再以遠低於價值的價格(安全邊際)為例,如果買進一家公司的股票一段時間後,出現了遠高於價值的價格呢?持有者該選擇賣出還是繼續持有?縱使當初買入時抱持著長期投資的心態,但是安全邊際已經出現重大質變,繼續持有反而變成愚昧了。舉例來說,你評估某公司的合理價值是50元,考量安全邊際後,你決定在30元買進,當股價跌落到30元時,你買進了,很幸運的是….隨後不久,該公司股價出現快速的上漲,幾個月後股價上漲到100元。從此例我們可以發現,原先的安全邊際是50-30=20元,當前股價所呈現的不是安全邊際的狀態,反而是危險邊際,因為50-100= -50元。此時縱使投資的時間僅有幾個月,價值投資者仍會選擇賣出,因為該公司的價值依舊維持在50元,繼續持有反而變成不合理了。

長期投資 ≠ 永久投資,『買進後永遠不要賣』是一個錯誤的觀念,買進前要有長期投資的心態,除非『價值、安全邊際與好公司』等三項因素出現重大質變,否則買進後不要輕易選擇賣出,這才是正確的觀念

國內投資人所慣用的『價格停損原則』,在價值投資法中是不適用的,換言之,價格的下跌,並非是否要賣出的考量因素之一,反而價格的上漲,產生價格遠高於價值的情況(呈現高的危險邊際)時,才是賣出的考量因素之一。

上述是針對個股本身的賣出考量做說明,如果是投資組合(Portfolio)呢?投資組合要考量的因素比單一個股複雜許多,舉例來說,一個包含五檔個股(A、B、C、D、E公司)的投資組合,在買進建立持股之際,該五檔個股所呈現的安全邊際 / 價值 比率,分別是25%、28%、30%、32%、35%,一段時間後,這個比率變為15%、10%、25%、35%、40%,很顯然地,比率40%的個股隱含未來有較高的投資報酬率(假設價格終將反映價值),投資人可以選擇降低A、B二公司的持股比率,增加D、E公司的持股比率。這是投資組合內個股間持股比率的調整,如果有一家F公司,其原本的安全邊際 / 價值 比率為15%,因為吸引力相對不足所以沒有買進,一段時間後這個比率變成了35%,投資人在考量投資組合時,也可以減持A、B二家公司,而新增買進F公司的股票。

從波克夏(Berkshire Hathaway)提交給美國證管會(Securities and Exchange Commission,SEC)的報告發現,巴菲特在去年第4季大舉處分保健類股投資,不但大砍嬌生(Johnson & Johnson)持股部位54%,還削減寶鹼(Procter & Gamble,P&G)持股9%。加碼買進鐵路股伯靈頓北方聖大菲(Burlington Northern Santa Fe,BNSF)、工業設備製造商伊頓(Eaton Corp.)、工業生產公司英格索蘭(INGERSOLL-RAND)與電力能源公司NRG Energy股票。

另外波克夏亦小幅持減持富國銀行(Wells Fargo),US BANCORP持股削減7.4%,但美國運通(American Express)與美國銀行(Bank of America)龐大部位維持不變。

巴菲特之所以決定波克夏要減持嬌生、寶鹼、富國銀行、US BANCORP的持股,而加碼聖大菲、伊頓、英格索蘭、NRG Energy的股票,就是從投資組合的角度作為思考出發,因為波克夏近期不但股票的投資組合作了調整,固定收益債券的比例也增加不少,當風險相對偏低的固定收益債券,其未來報酬率並未明顯低於風險相對偏高的某些股票時,債券的吸引力自然會高於股票了。因此波克夏減碼某些公司的持股,並非看空美股而全面減碼,也不是單一的停損動作,這一點投資人千萬不可誤會。

正通投資團隊觀察巴菲特的投資組合時發現,從1977年到 2004年的27年間,只有22檔股票是巴菲特持有3年以上的,當中的大都會美國廣播公司、政府僱員保險公司和華盛頓郵報等三家公司,巴菲特曾明確表示過將一輩子持有。因此長期投資不應著重於時間長短,而是投資前的心態、買入後公司營運狀態的持續追蹤、決定賣出前的審慎思考。

股市投資沒有放之四海皆準的公式,因此投資人在學習與運用價值投資法的同時,必須因地與因人制宜,這裡所指的『地』就是市場,而『人』則是投資人自己。換言之,在不同市場的二個投資人,運用價值投資法時相同之處在於觀念,不同之處則為方法的差異。

『巴菲特太快扣扳機?』這是某報的一則新聞標題,其內容我們摘要如下:

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投資大師巴菲特(Warren Buffett)過去兩年的投資無所不包,但去年史坦普500指數大跌38%後,這些股票的價格已跌到他的買入價格以下,所屬伯克夏海瑟威公司股價過去一年來下跌36%,獲利連續四季走跌。

依規定,巴菲特每三個月必須向監管機構申報所屬公司持股資料,去年第四季的最新報告,預定要在本週末以前提出,內容將包括巴菲特在史坦普500指數20多年來表現最慘一季的進出情況。

巴菲特評估企業的標準,是根據企業的穩定度、競爭優勢及他所認定它們未來的價值,並非試著要找出這些股票跌到最低點的時間點;不過,從他近期買進的股票價格紛紛走跌來看,他可能太過躁進了。

避險基金Ram Partners創辦人馬修表示:「巴菲特買進的這些股票,部分股價早已大跌,讓人感到好奇,他是不是太快扣下扳機?」YCMNet顧問公司的總裁游斯卡密表示:「事後看來,很容易發現巴菲特出手過早。」他可能是第一個喊進的,不過,他和其他人一樣,不知道事情還會變得多壞。

美國大學教授馬丁坦言:「巴菲特不是那種錯過機會就怨恨自己的人,不過,事實很明顯,他一些持股的價格,已經遠低於他當初認為划算的交易。」

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類似的評論與看法,在現今的環境中其實不少,站在當下的這個時間點,類似的批評倒很正常,甚至不少投資人也自我警惕,目前全球經濟與金融情勢非常不穩定,貿然進場試圖買在底部其實是很不恰當的行為,正通投資團隊無意將巴菲特視為至高無上的精神領袖或偶像,不過站在價值投資法的角度來觀察此一現象時,我們曾經發表 股神巴菲特這次將晚節不保? 的一篇文章,提供各位參考。

是否太早扣扳機?其實這個問題巴菲特在許多年前就曾經講出答案,可惜評論者往往非價值投資者,因此無從瞭解價值投資法的實質內涵。如果一家好公司遠低於價值的價格下買進,買進後股價持續下跌時該怎麼辦?巴菲特的看法是…..安全邊際持續的擴大,代表市場願意給投資人未來更好的獲利契機,投資人為何不敢繼續買進呢?事實上巴菲特的買進動作正在持續進行,包括瑞士再保險集團的債券認購、重型機車製造商 – 哈雷 (Harley-Davidson)發行的6億美元優先無擔保債券認購、知名品牌Tiffany所發行2.5億美元公司債的認購…..等等。

建議讀者在思考這個問題時,切勿用短期的結果來批評仍在持續進行中的投資過程,而且重點應該擺在方法,而不是人物才對。舉例來說,如果一個歷來成績優秀的高二學生,期末考成績不理想,就代表大學聯考時會考不到理想學校,這樣的評論是否過於武斷呢?相信讀者自有公論。

從一系列價值投資法的介紹中,各位可以概略性的瞭解價值投資法的觀念與原則,建議各位可以參照關於巴菲特的系列文章,這將有助於各位瞭解巴菲特投資法則巴菲特投資策略巴菲特投資心法巴菲特投資原則甚至是巴菲特投資名言,並進而真正認識價值投資法(或巴菲特投資法)。

至於實務上對於好公司的評估與價值的衡量方法,我們有提到部分,由於本文的目的主要是闡述價值投資法的觀念,因此其餘的方法則留待有心學習者自行摸索,若您認同價值投資法,囿於時間或專業經驗與知識的不足,需要正通投資團隊的協助,請參閱『關於正通』。

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