正通投資團隊 – 投資台股的專家

可轉換公司債是結合普通公司債與認購權的一種商品，由於普通公司債多數有擔保品來保證債權，所以殖利率偏低，而無擔保公司債多數是超級績優公司的才會發行(例如中鋼、台塑、台電)，其他公司想發行恐怕也乏人問津。因為可轉換公司債具備債權與股權的雙重特性，所以可以解決上述普通公司債的缺陷。

可轉換公司債簡稱可轉債(Convertible Bond；CB)，多數是無擔保品作為擔保，而依據發行幣別可分為本土型的CB與海外型的ECB（Euro Convertible Bond），至於契約內容則各家不同，審視契約時要特別注意的是…是否公司有買回權？投資人有賣回權？轉換價格與轉換比率？轉換價格之重設條件？

可轉債的套利交易策略，其實邏輯上很簡單，因為可轉債具備』債轉股』的條件，所以只要股價高於轉換價格，投資人就有意願將手中的債權轉換為股權了，我以實例說明如下：

假設A公司在1/1發行了一檔可轉債，面額是10萬元，轉換價格是50元，轉換開始日為4/2(亦即有三個月閉鎖期，閉鎖期間內，只能在OTC買賣可轉債，但是不能要求轉換為現股)，票面利率為0，投資人可在二年後以年利率2％的方式計息，並要求公司買回，而公司可在股價高於100元時強制買回此可轉債，在定價時該可轉債以105,000元溢價發行！

因為轉換價格為50元，所以你按照此價格轉換為股權後，可以得到…..面額10萬元÷50元＝2000股！假設你是以105,000元溢價認購，那麼股價到了55元時，如果你要求轉換，可換得2000股，折合市價就是110,000元了，不考慮交易成本的情況下，獲利是5,000元！

不過上述的獲利仍有不確定性，因為股價是隨時在變動的，今天收盤55元，你向公司要求轉換，公司不可能當天給你，多數要5～7個工作天，所以為了規避這種不確定性，投資人可以在55元時融券放空，然後向公司要求轉換，待轉換完成取得股票後，再用現股償還的方式解除融券，這樣就能規避股票價格波動的風險。

上述的例子中，可轉債(CB)是在發行時認購，其實亦可在上市後，在OTC中進行交易買賣。實務上必須考慮交易成本、融券限制這二個重要因素。

整個套利的過程只有三個步驟，那就是…

1. 買進價格相對被低估的可轉債(CB)
2. 透過放空等值的股票以抵銷作多的可轉債部位
3. 申請可轉債轉換為現股，取得現股後辦理現券償還

上述是簡單可轉債套利的邏輯基礎，這個道理很簡單，風險接近於零，也稱之為可轉債的靜態套利。過去套利空間經常存在，現在民智漸開後，虎視眈眈這種利潤者頗多，目前市場對於可轉債靜態套利，多數以電腦程式交易來執行買賣的掛單動作，利用電腦取得股票與可轉債的即時報價後，自動計算套利的年化報酬率，決定掛價單位，甚至只要套利空間存在，就會自動競價取得有利的成交條件。

下面我們來介紹動態的可轉債套利…利用股票價格波動的情況，去調整作空股票避險部位，以取得利潤（Delta 套利）。

可轉債的動態套利交易策略中，最為常見的交易策略是Delta避險策略，此策略的交易方式是在可轉債隱含波動率低時買進可轉換債券，並依其Delta值計算所應放空之現股數量，當股價小幅下跌之時，放空現股所獲得的利潤會與可轉債價值下跌的損失相互抵銷；但當股價大幅下跌之時，放空現股所獲得的利潤通常高於可轉換債券價值下跌所導致的損失，此時，將可賺取放空現股所獲得的額外收益。相反的，當股價大幅上漲之時，可轉債價值上漲的利益通常將高於放空現股所導致的損失，因此，此交易策略所獲得的仍然是正的報酬。

可轉債套利交易策略仍將受到一些因素的影響而導致失敗的結果，包括融券回補風險、流動性風險及波動率等各種因素，均可能影響可轉債套利交易策略的成功與否。

融券回補風險：
可轉債套利交易策略包括買進可轉換公司債並放空一定比率的現股，因此，若遇到融券強制回補的時候，若市場上並無足夠的現股可供買回，基金經理人將被迫轉換可轉債以償還融券；即使基金經理人未將可轉債轉換為現股，而是以市場上現有的股票償還融券，原本所建立的套利部位仍將遭受破壞，獲利水準將不如預期而導致可轉債套利失敗。

流動性風險：
因可轉債套利需要同時買進可轉換債券及賣出股票，因此將面臨流動性風險。若是標的流通性不佳，則可能面臨套利部位一方已成交，但另一方卻遲遲未能成交的問題，如此一來，在市場迅速反映資訊的情況之下，價格可能立刻恢復到合理價位，失去套利機會而導致套利失敗。

波動率：
因為可轉債套利交易策略為在市場上買進可轉換債券並放空標的現股來達到獲利的目標，因此當市場上波動率上升之時，可轉換債券所隱含的選擇權價值亦隨之水漲船高，如此的環境之下對於套利策略將有正面的影響；相對的，在波動率下降的時候，將會使得此策略績效不佳，導致套利失敗的可能

利用Delta決定放空股票的數量：
可轉債Delta =可轉債價格漲跌幅 / 標的股票價格漲跌幅
持有1張可轉債所需放空股票張數=可轉債1張的價格 / 股票1張的價格

假設A公司發行的可轉債目前市價100元，普通股的市價則為25元，且根據計算目前可轉債的Delta值為0.5，此時持有1張A公司可轉債必須放空的股票數量為….(100 / 25 ) x 0.5 = 2張

透過Delta調整，可以規避市場風險，進而達到市場中立。

Delta值並非永遠固定不變，因此在做Delta Hedge的時候必須經常隨著Delta的變動而調整放空股票的數量，此即為動態避險。 股票價格下跌時Delta變小，此時買進股票，股票價格上升時，Delta變大，此時賣出股票。

可轉債套利的市場現象：

1. 很多中大型個股融券暴增，券資比大幅度攀升，不知情者會以為該個股要軋空了，其實作怪的就是可轉債，放空的人害怕被軋嗎？他們只要幾天後就能債轉股來軋平融券的部位，有何可怕？該擔心的是誤以為要軋空了，而貿然搶進的散戶投資人。所以遇到中大型股融券暴增，第一個要查的就是該公司有沒有(準備)發行CB或ECB，第二個則是檢視CB近期的成交量。

2. 可轉債的靜態套利，雖然在台灣股市中一個月出現的機會不到一次，但也不至於完全沒有，一般而言，新發行的可轉債比較有機會出現套利空間，至於已經發行的可轉債，在現股股價大幅度揚升，或轉換價格特別重設條件達到時，也偶有套利空間出現。

3. 不少公司CB或ECB的發行條件與定價，都是私底下默默進行的，換句話說….CB與ECB轉換價格與發行價格都在公司派的掌控之中，而公司往往都是在市場氣氛不錯的時候，做好可轉債發行的準備及申請，然後接著趁勢大放利多新聞，股價一拉抬後散戶搶進，公司派透過人頭戶左手認購可轉債，右手放空現股，輕輕鬆鬆賺取套利空間。

我們以實例說明第2點現象。華航(2610)的可轉債華航二(26103)，發行日是2004年2月24日，到期日為2009年2月23日，在2009年1月時，轉換價格都還是13.9元，而華航現股的價格在1月時都低於9元，很明顯的，從可轉債靜態套利的角度來看並沒有套利空間，但是華航二在發行時就有個轉換價格特別重設條款，其條款內容如下：

• 以該可轉換債到期日前三十日為基準日，基準日前十、十五、二十個營業日普通股收盤價之簡單算術平均數孰低者為基準乘以90.91%，訂定特別重設轉換價格。
• 華航二到期日為2月23日，轉換價格特別重設基準日為1月23日，惟1月22、23日適逢股市休市，故往前推算以1月21日為起算日。
• 依前述方式計算基準日前十、十五、二十個營業日，華航普通股收盤價之簡單算術平均數分別為7.14、6.98、6.68，取低者6.68乘以90.91%後，特別重設轉換價格為6.1元(計算至新台幣角為止，分以下四捨五入)。
• 上述特別重設轉換價格僅適用於98年2月2日至98年2月10日止，提前或期間後提出轉換者，則回復本次特別重設轉換價格前之轉換價格13.9元

很有趣的事情發生了，2月2日華航普通股收盤價為6.11元，略高於特別重設轉換價格的6.1元，2月3日股價拉升至6.53元，2月4日股價更上漲至6.78元，直至2月10日前，股價都一直在6.5元以上擺盪。而華航二的收盤價則從2月2日的100元，漲到2月3日的103元、2月4日的104.7元、2月5日的105.5元，考慮手續費、證交稅與借券費後的套利獲利率，2月2日到2月5日這四天分別是1.59%、2.64%、0.55%與0.5%，更正確的算法應該將獲利率年化，若以一個月作為申請轉換與完成還券所需的時間，則年化報酬率為20.84%、36.74%、6.8%、6.17%。

目前正通投資團隊所使用的可轉債套利交易策略，皆為靜態套利交易，主要目的是有效提高資金效率，因此客戶的閒置現金部位，皆運用在低風險的套利交易策略中，可轉債套利交易策略是其中之一，另外尚有 Momentum Profit 與 Pairs Trading 這二種交易策略。

相關文章

• 配對交易(Pairs Trading)之套利交易策略
• 價值投資法：F_Score的選股策略