以下我就以最簡單的財務報表分析，證明這個市場真的有很多投資人是不理性的。

資產負債表中，現金與約當現金、短期投資這二個科目，顧名思義大家應該很容易瞭解，詳細內容我就不贅述了，大家只要知道….現金與約當現金其實就是公司資產中，等同於現金的資產，短期投資可以是上市櫃的有價證券、債券基金…等，這二類資產的變現性是最高的，以下分析中，我們可以直接將其視為』現金』。

資產負債表中，另一個科目是普通股股本，基本上有特別股的算是鳳毛麟角了，所以普通股股本可以直接視為一家公司的總股本。

上述二段話應該內容夠簡單，大家看了都很容易瞭解才是，接下來我就要開始證明市場中許多投資人的不理性行為了。

富爾特(6136)在2008年第三季的資產負債表顯示，現金與約當現金是5.26億元，短期投資是7.99億元，這二項合計共13.25億元，但是其股本僅9.09億元，這代表什麼呢？如果你可以用9.09億元的現金來買下富爾特所有的持股，那麼你等同於擁有一家現金高達13.25億元的公司，這家公司當然還有其他非現金的資產，例如應收帳款、存貨、土地、廠房、機器設備…..等等，也當然還有負債，例如應付帳款、應付費用….等。

在此我把焦點集中在現金與約當現金、短期投資、股本這三個項目上，我的邏輯很簡單，假設我買下這家公司的所有股權，並將資產中的現金與約當現金+短期投資換成100%的現金，其餘的資產也全數變賣，因為其餘的資產變現性較差，可能必須按帳面上的價值打折賣出，才會有買家，如果其餘資產的帳面價值是負債的1.5倍，甚至2、3倍，我就假設其餘資產全數變賣後，可以抵還所有的負債。當時富爾特的第三季季報顯示，其餘資產的帳面價值是15.68億元，負債也僅3.99億元，所以應當變賣後拿來抵債是綽綽有餘的。

第三季的季報是在2008年8月底公布的，投資人就算閱讀報表吸收資訊的速度較慢，半年的時間總夠了吧，結果….富爾特在2008年11月～2009年1月的這段期間，股價都在12元附近震盪，假設你用每股12元收購這家公司，9.09億元的股本，代表你必須花費10.9億元的現金取得這家公司，而後你就擁有這家公司。

按照上述的邏輯，花費10.9億元取得富爾特後，可以無風險獲得13.25億元的現金，你願不願意？很可笑的是….當時不少投資人真的願意以12元的低價賣出，就只是因為市場行情不佳。(富爾特5月份的最高價來到27.4元，以12元的低價買進，不到半年時間有一倍以上的報酬率)

其實類似富爾特這樣的例子很多，只是他們多數名不見經傳罷了，或許你會說….這種成交量偏低，較為冷門的股票，買進後會有流動性風險(要賣時不好賣)，如果你有這種想法，我要反問一句…..當時大家都跑去賭力晶、茂德未來烏龜會翻身，它們的成交量動輒數萬張，結果你的獲利又是如何？

這個例子只是用簡單的財務報表資訊，加上簡單的邏輯，告訴各位可以用簡單的價值投資法輕易賺得一倍以上的投資報酬率，也間接證明了市場投資人確實充滿了不理性的投資行為。

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• 由於外資或券商的客戶眾多，因此研究報告具有絕對影響力。
• 外資經常出報告喊買(或喊賣)，但私底下卻反向操作，所以他們是市場反指標！
• 外資分析師或券商研究員，充其量只是公司派或主力的打手，研究報告只是他們的工具罷了！
• 寫研究報告的分析師或研究員，如果真有這麼厲害，自己賺就好，何必寫出來讓別人一起賺？
• 研究報告的準確度，要視撰寫者而定，不可以偏蓋全，準確度高的研究報告也不在少數。

持平而論，只有第五項評價是公平與正確的，其餘都是一般投資人常見的錯誤觀念。當然，或許你會不贊同這個論調，正所謂有多少證據說多少話，因此以下我們將提出證據來證明這一點，不過在證明之前，各位必須先對國外的投資銀行有基礎的瞭解，才能看懂我們的證據。(本文針對外資分析師的研究報告做說明，內資券商的研究員素質相對於外資分析師有一段差距，其研究報告抄襲外資分析者不在少數，在此我們就不多做說明了)

在美國，法令規定投資銀行不能像一般銀行一樣向民眾吸收存款與放款，因此其業務侷限於為企業提供股票發行與經紀、債券發行與經紀、重整與清算、資產管理等服務。在歐洲倒沒有這些限制，因此歐洲的投資銀行要就將上述業務設成一個部門，要就是成立子公司建立防火牆(類似台灣的金控，有商業銀行子公司，也有券商子公司)。

投資銀行爭取到企業發行股票的服務(承銷)後，必須將這批股票分散賣給其它的投資機構(例如投資公司、避險基金、退休基金…等)或民眾，因此這個時候投資銀行等同於賣方(Sell Side)，撰寫研究報告的分析師也被稱為Sell Side分析師，後來市場也統稱撰寫研究報告，建議客戶買賣股票，以幫助投資銀行賺取交易手續費的分析師為Sell Side分析師了。

Buy Side是相對於Sell Side的一個名稱，一家專業的投資機構，不會因為投資銀行建議他們參與某家公司的股票發行就隨便拿錢出來，他們自然也有專業的研究人員，這些研究員或分析師是站在買方的立場來思考是否值得投資，因此他們就是Buy Side分析師。後來市場對於投資銀行中資產管理部門的分析師、投信內部的研究員、避險基金內部的分析師….等，統稱為Buy Side分析師。

以下是Buy Side與Sell Side分析師的差異一覽表。

對投資銀行有了初步瞭解後，我們將面臨第一個問題–投資銀行既然提供幫助企業股票與債券發行的服務，自然某些上市櫃公司就屬於他們的客戶了，然而投資銀行也提供法人與民眾的股票經紀業務(即股票下單買賣服務)，法人與民眾也是他們的客戶了，這二種客戶彼此之間存在著利益上的衝突，投資銀行會偏向哪一邊？舉例來說，某公司打算辦理現金增資發行新股，自然希望股價漲高一點後，認購價格就能高一點，募集來的資金也就多一些了。投資銀行若想討好這個客戶，不就可能讓旗下分析師撰寫正面的研究報告，以利承銷前股價的上漲嗎？同樣的投資銀行在面對法人與民眾的這一群客戶時，自然希望對方買賣次數能增加，因為買賣次數越多，代表著投資銀行所收取的手續費收入將越高，不是嗎？此時投資銀行的目標又變成提供準確與即時的研究報告了。

第二個問題是從第一個問題衍生出來的，如果投資銀行的經紀業務手續費收入遠高於承銷業務手續費收入時，是否分析師會選擇站在專業投資機構與民眾這一邊，提供準確與即時的研究報告呢？

第三個問題是知名度較高、法人機構票選年度最佳分析師或分析團隊時，得票數較高的分析師，其研究報告的準確度是否會較高？

針對上述三個問題，我們提供 Conflicts of interest in sell-side research and the moderating role of institutional investors 這篇論文給各位參考，它是由 Alexander Ljungqvista, Felicia Marston, Laura T. Starks,
Kelsey D. Wei, Hong Yan 等五位教授共同發表。

這篇論文有以下幾個結論：

1.投資銀行與被追蹤公司間有承銷業務關係時，分析師會傾向發佈較為正面的研究報告，但是不代表準確度會較低，因為實證結果的統計並不顯著。

2.投資銀行市佔率越高、聲譽越好時，研究報告的準確度越高，小型投資銀行利益衝突情況較為嚴重。

3.被追蹤公司若機構法人持股越高，研究報告的準確性將越高。

4.評等較高或較知名的分析師在面對被追蹤公司股價快速上漲或下跌時，較能提供即時修正的研究報告(例如投資評等或目標價)。

5.聲譽較好的投資銀行、知名度較高的分析師，較少壓力去膨脹評論。

6.Buy Side分析師所撰寫的研究報告，總體而言，準確度高於Sell Side分析師。

在實務上有幾個特殊現象，其實都可以用這篇論文的結論來解釋，我直接以實例闡述如下：

1.分析師在針對特定個股撰寫研究報告時，偶而會出現令投資人咋舌的評等與目標價，例如2005年宏達電股價衝上1200元之際，多數分析師都發表看好的研究報告，目標價超越1500元者大有人在，隨著宏達電股價的下挫，首先發表宏達電看空言論者是瑞士信貸(Credit Suisse)的Felix Rusli，緊接著是摩根大通(J.P Morgan)的張凱偉，正因為和市場主流意見相左，事後股價不斷下跌也印證了他們的看法正確，更造就其高知名度。這是功成名就的例子，有沒有失敗的例子呢？當然有，不過我就不點名道姓了，以友達為例，2004年中股價從80元最高點一路滑落到跌破40元之際，某美系外資分析師將友達評等從買進直接調降到賣出，目標價直指25元，但友達跌到33元後見底，隨後股價逐步反彈至50元以上。

不可諱言的是….市佔率較低的投資銀行或知名度較低的分析師，為了爭取功成名就的機會，偶而會有膨脹評論的研究報告出現，例如目標價在1700元的宏達電，還有上例目標價在25元的友達，身為客戶的投資機構在看到這類研究報告時，極可能採取反向操作，因此我們會看到某外資喊賣，但實際上該外資卻呈現淨買超的情況，畢竟出報告的是投資銀行的分析師，決定買賣的是投資銀行的客戶，根本是二個不同的個體，可是不清楚狀況的投資人，往往會解讀成外資蓄意出報告要壓低進貨。

2.追蹤台積電的外資分析師，其研究報告的準確度，平均會高於追蹤京元電的分析師，其主要原因就在於上述論文的結論3，同理中鋼與大成鋼在道理上亦然。

3.外資分析師可能對被追蹤公司一路看多，股價下跌一段後突然轉向為看空，這一點經常被投資人所詬病，然而在批評之際，我建議該設身處地的思考對方立場。以科技業與原物料加工業(例如鋼鐵、塑化)為例，其景氣與接單狀況本來就處在很不穩定的狀態，尖型反轉時有所見，這種產業與公司，要預估其獲利自然有其困難度，失誤就在所難免了，國內的投資人總是在尋找像神一樣的分析師，遇到是人不是神的分析師時，也就給予極差的評價了，況且，閱讀報告的專業投資機構，是以投資組合決定獲利率，準確度高的分析師，就算少數一二篇研究報告失誤，也不會影響整體的評價，不像國內投資人喜歡單押個股，投資失利時總是將責任歸責於他人，這一點大家宜自我檢討改進。

本文希望給讀者一個正確的觀念，對人對事的批評，宜以整體且中立的角度觀之，而且不應該只透過看電視或報紙的方式，來瞭解外資分析師對個別公司的評價，如同論文中的結論，研究報告的準確度高低，其實與投資銀行聲譽、分析師知名度、個股的機構法人持股高低有關，單看電視或報紙來得知外資的態度，是見樹不見林的方式，最好的辦法是直接閱讀該份研究報告，仔細瞭解全部內容，不合理或不合邏輯的評價方式與內容，自然無須採信，如果該份研究報告的內容完整又合乎邏輯道理，可供參考的價值自然較高了。

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一般人對於長期投資的認知，多數侷限於Buy and Hold，也就是買進後無論什麼原因，都不打算賣出，而且時間長達五年或十年以上(EX. 黃培源所著的理財聖經)。很多投資人光看到五年或十年以上的投資時間就被嚇跑了，也有投資人誤以為長期投資指的是三或六個月，甚至一年以上就屬於長期投資。基本上我們認為這些都是錯誤的認知，因此價值投資法的第五個重要觀念-長期投資的心態，我們特別強調的是心態這二個字，而不是僅僅長期投資這四個字。

在價值投資法的介紹(一)中對於長期投資的心態有一段描述是…..你買進股票的目的不是短期要賺取價差，而是想要分享公司經營的成果，例如今年公司的獲利是每股3元，你要分享的是這每股3元的獲利，而不是想要賺取幾天的價差利潤。

今天我們就以婚姻為例，清楚的解釋心態的重要性。如果男女雙方在自由戀愛的情況下結為夫妻，當下必是彼此都認為對方為理想的終身伴侶，此時所謂的理想，對雙方而言，另一半的外貌、溫柔嫻淑、興趣、善解人意、幽默風趣、體貼、收入、家庭背景…..等都是因素之一，不是嗎？如果婚後若干年，理想的因素全都變質了，當初的溫柔體貼如今變成暴力相向，當初的幽默風趣如今變成酗酒無度，甚至是第三者的介入使得另一方不顧家庭，試問，婚姻是否仍有維持的必要？

長期投資的心態指的就是….投資人在投資前挑選公司，必須當成在挑選終身伴侶一般，而不是像挑選一夜情對象般的隨便。投資後除非某些重要因素產生了重大質變，否則不應隨便賣出，至於重要因素為何？其實就是價值投資法中另外三個重要觀念-價值、安全邊際與好公司。

投資的錯誤判斷其實不可能完全避免，盡全力避免與事後的補救措施，其實就是投資上的完美。以巴菲特為例，他投資美國航空就是一個錯誤的投資，事後當他發現美國航空並非好公司時，他選擇賣出持股，而不是繼續持有到美國航空宣布破產，縱使這筆投資仍有獲利，巴菲特依舊對所有投資人坦言這是一筆錯誤的投資。

再以遠低於價值的價格(安全邊際)為例，如果買進一家公司的股票一段時間後，出現了遠高於價值的價格呢？持有者該選擇賣出還是繼續持有？縱使當初買入時抱持著長期投資的心態，但是安全邊際已經出現重大質變，繼續持有反而變成愚昧了。舉例來說，你評估某公司的合理價值是50元，考量安全邊際後，你決定在30元買進，當股價跌落到30元時，你買進了，很幸運的是….隨後不久，該公司股價出現快速的上漲，幾個月後股價上漲到100元。從此例我們可以發現，原先的安全邊際是50-30=20元，當前股價所呈現的不是安全邊際的狀態，反而是危險邊際，因為50-100= -50元。此時縱使投資的時間僅有幾個月，價值投資者仍會選擇賣出，因為該公司的價值依舊維持在50元，繼續持有反而變成不合理了。

長期投資 ≠ 永久投資，『買進後永遠不要賣』是一個錯誤的觀念，買進前要有長期投資的心態，除非『價值、安全邊際與好公司』等三項因素出現重大質變，否則買進後不要輕易選擇賣出，這才是正確的觀念。

國內投資人所慣用的『價格停損原則』，在價值投資法中是不適用的，換言之，價格的下跌，並非是否要賣出的考量因素之一，反而價格的上漲，產生價格遠高於價值的情況(呈現高的危險邊際)時，才是賣出的考量因素之一。

上述是針對個股本身的賣出考量做說明，如果是投資組合(Portfolio)呢？投資組合要考量的因素比單一個股複雜許多，舉例來說，一個包含五檔個股(A、B、C、D、E公司)的投資組合，在買進建立持股之際，該五檔個股所呈現的安全邊際 / 價值 比率，分別是25%、28%、30%、32%、35%，一段時間後，這個比率變為15%、10%、25%、35%、40%，很顯然地，比率40%的個股隱含未來有較高的投資報酬率(假設價格終將反映價值)，投資人可以選擇降低A、B二公司的持股比率，增加D、E公司的持股比率。這是投資組合內個股間持股比率的調整，如果有一家F公司，其原本的安全邊際 / 價值 比率為15%，因為吸引力相對不足所以沒有買進，一段時間後這個比率變成了35%，投資人在考量投資組合時，也可以減持A、B二家公司，而新增買進F公司的股票。

從波克夏(Berkshire Hathaway)提交給美國證管會(Securities and Exchange Commission，SEC)的報告發現，巴菲特在去年第4季大舉處分保健類股投資，不但大砍嬌生(Johnson & Johnson)持股部位54%，還削減寶鹼(Procter & Gamble，P&G)持股9%。加碼買進鐵路股伯靈頓北方聖大菲（Burlington Northern Santa Fe，BNSF）、工業設備製造商伊頓（Eaton Corp.）、工業生產公司英格索蘭（INGERSOLL-RAND）與電力能源公司NRG Energy股票。

另外波克夏亦小幅持減持富國銀行（Wells Fargo），US BANCORP持股削減7.4%，但美國運通（American Express）與美國銀行（Bank of America）龐大部位維持不變。

巴菲特之所以決定波克夏要減持嬌生、寶鹼、富國銀行、US BANCORP的持股，而加碼聖大菲、伊頓、英格索蘭、NRG Energy的股票，就是從投資組合的角度作為思考出發，因為波克夏近期不但股票的投資組合作了調整，固定收益債券的比例也增加不少，當風險相對偏低的固定收益債券，其未來報酬率並未明顯低於風險相對偏高的某些股票時，債券的吸引力自然會高於股票了。因此波克夏減碼某些公司的持股，並非看空美股而全面減碼，也不是單一的停損動作，這一點投資人千萬不可誤會。

正通投資團隊觀察巴菲特的投資組合時發現，從1977年到 2004年的27年間，只有22檔股票是巴菲特持有3年以上的，當中的大都會美國廣播公司、政府僱員保險公司和華盛頓郵報等三家公司，巴菲特曾明確表示過將一輩子持有。因此長期投資不應著重於時間長短，而是投資前的心態、買入後公司營運狀態的持續追蹤、決定賣出前的審慎思考。

股市投資沒有放之四海皆準的公式，因此投資人在學習與運用價值投資法的同時，必須因地與因人制宜，這裡所指的『地』就是市場，而『人』則是投資人自己。換言之，在不同市場的二個投資人，運用價值投資法時相同之處在於觀念，不同之處則為方法的差異。

『巴菲特太快扣扳機？』這是某報的一則新聞標題，其內容我們摘要如下：

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投資大師巴菲特(Warren Buffett)過去兩年的投資無所不包，但去年史坦普500指數大跌38%後，這些股票的價格已跌到他的買入價格以下，所屬伯克夏海瑟威公司股價過去一年來下跌36%，獲利連續四季走跌。

依規定，巴菲特每三個月必須向監管機構申報所屬公司持股資料，去年第四季的最新報告，預定要在本週末以前提出，內容將包括巴菲特在史坦普500指數20多年來表現最慘一季的進出情況。

巴菲特評估企業的標準，是根據企業的穩定度、競爭優勢及他所認定它們未來的價值，並非試著要找出這些股票跌到最低點的時間點；不過，從他近期買進的股票價格紛紛走跌來看，他可能太過躁進了。

避險基金Ram Partners創辦人馬修表示：「巴菲特買進的這些股票，部分股價早已大跌，讓人感到好奇，他是不是太快扣下扳機？」YCMNet顧問公司的總裁游斯卡密表示：「事後看來，很容易發現巴菲特出手過早。」他可能是第一個喊進的，不過，他和其他人一樣，不知道事情還會變得多壞。

美國大學教授馬丁坦言：「巴菲特不是那種錯過機會就怨恨自己的人，不過，事實很明顯，他一些持股的價格，已經遠低於他當初認為划算的交易。」

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類似的評論與看法，在現今的環境中其實不少，站在當下的這個時間點，類似的批評倒很正常，甚至不少投資人也自我警惕，目前全球經濟與金融情勢非常不穩定，貿然進場試圖買在底部其實是很不恰當的行為，正通投資團隊無意將巴菲特視為至高無上的精神領袖或偶像，不過站在價值投資法的角度來觀察此一現象時，我們曾經發表 股神巴菲特這次將晚節不保？ 的一篇文章，提供各位參考。

是否太早扣扳機？其實這個問題巴菲特在許多年前就曾經講出答案，可惜評論者往往非價值投資者，因此無從瞭解價值投資法的實質內涵。如果一家好公司在遠低於價值的價格下買進，買進後股價持續下跌時該怎麼辦？巴菲特的看法是…..安全邊際持續的擴大，代表市場願意給投資人未來更好的獲利契機，投資人為何不敢繼續買進呢？事實上巴菲特的買進動作正在持續進行，包括瑞士再保險集團的債券認購、重型機車製造商 – 哈雷 (Harley-Davidson）發行的6億美元優先無擔保債券認購、知名品牌Tiffany所發行2.5億美元公司債的認購…..等等。

建議讀者在思考這個問題時，切勿用短期的結果來批評仍在持續進行中的投資過程，而且重點應該擺在方法，而不是人物才對。舉例來說，如果一個歷來成績優秀的高二學生，期末考成績不理想，就代表大學聯考時會考不到理想學校，這樣的評論是否過於武斷呢？相信讀者自有公論。

從一系列價值投資法的介紹中，各位可以概略性的瞭解價值投資法的觀念與原則，建議各位可以參照關於巴菲特的系列文章，這將有助於各位瞭解巴菲特投資法則、巴菲特投資策略、巴菲特投資心法、巴菲特投資原則甚至是巴菲特投資名言，並進而真正認識價值投資法(或巴菲特投資法)。

至於實務上對於好公司的評估與價值的衡量方法，我們有提到部分，由於本文的目的主要是闡述價值投資法的觀念，因此其餘的方法則留待有心學習者自行摸索，若您認同價值投資法，囿於時間或專業經驗與知識的不足，需要正通投資團隊的協助，請參閱『關於正通』。

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當時朱元璋雖然佔領了徽州，其實力仍然遜於其他的義勇軍，因此朱升建議他高築城牆採取守勢，並藉機擴充兵力，同時要鼓勵農耕儲備糧食，不圖虛名暫不稱王，以避免成為元軍與其他義勇軍攻擊的目標。這三句共九個字，成了指導朱元璋奪取天下、建立大明王朝的行動綱領。

如果我們將元朝末年的情境，跨越時空與環境將它並成某個產業各個公司的競爭狀態後，是否歷史真能成為一面鏡子，在金融風暴肆虐後的今天，幫助我們找出2009年優質的投資標的呢？

誠如巴菲特所言：『退潮時我們將可看到誰在裸泳』，這句話屬於負面批判，換到正面的角度來思考，不就是李世民所云的『疾風知勁草、板蕩識忠臣』嗎？(又或是退潮時我們將可看到誰穿著泳裝)

一個成功的企業經營者，必須具備高瞻遠矚的眼光與胸懷，因此『高築牆』中的牆，可以轉化為企業的城牆，也就是所謂的競爭力。在關於巴菲特 (七)這篇文章中，巴菲特曾說：『我想要的生意外面得有個城牆(或護城河)，居中是價值不菲的城堡，而我要負責的、能幹的人才來管理這個城堡。』，其中所謂的城牆(或護城河)，就是企業阻隔競爭對手進行價格或市場佔有率競爭的條件。

Cost Down是永遠的現在進行式，這是日本企業對於成本管理的態度(例如Kaizen Cost Management)，如果我們將這個態度擴大到整個城牆的建立，那麼不管是成本管理、製程與設備的更新、技術研發、IP(Intellectual Property)的申請…等，都是城牆建立的基石，而高築牆的行為，不是只有在經濟衰退時要努力，而是無論景氣處在成長或衰退的階段，都必須持續進行。

一家公司是否具備競爭力，並不是一定要景氣處在衰退階段才能看出。舉例來說，基本金屬與塑化原物料價格在2008年年中達到最高峰，在此之前，景氣仍舊處於熱絡的狀態，然而中下游相關業者卻面臨製造成本攀升的龐大壓力，多數的經營者採取建立高庫存的方式來因應，這是治標不治本的方法，縱使低價庫存可以使企業單季獲利大躍增，但是當原物料價格反轉之後，高庫存反成會造成大幅度的虧損。

這一點現在正反映在台灣的鋼鐵、塑化、橡膠等諸多傳統產業中，我們可以從財務報表中，毛利率與存貨跌價損失這二個部分看出這個現象。城牆就如同一家企業的競爭力，競爭力高的企業，不但有助於阻絕(潛在)競爭者的威脅，也能幫助企業順利度過不景氣的階段。

競爭力可以是技術優勢、規模經濟、品牌、員工素質、企業文化….等。舉例來說，中鋼是國內唯一的一貫化鋼鐵上游製造廠，地利之便、規模經濟、員工素質與企業文化都是中鋼所構築出來的城牆，因此鋼鐵業若遭逢景氣逆風時，中鋼將是國內鋼鐵業中最有能力走過逆境的廠商。

由於鋼鐵業屬於景氣循環產業，因此投資中鋼的最佳時間點不是中鋼獲利良好之際，反而是全球鋼鐵景氣持續下滑後一段時間，中鋼的EPS落到二元附近時。這個時候的中鋼，高築的城牆不但有助於它走過逆境，在下一波景氣翻揚時，亦可幫助中鋼快速產生高額獲利。

囿於客戶權益的保障，我們不會在文章中提及目前客戶投資的個股與觀察中的個股，所以那些傳產公司在景氣熱絡階段持續在進行高築牆的動作，各位必須自行去尋找，可以提醒各位的是….從財務報表中的毛利率、存貨跌價損失、固定資產變動狀態與研發費用等部分仔細觀察即可。

『廣積糧』中的糧食，在觀察企業這方面，可以將它替換為現金。懂得在景氣熱絡階段儲備現金的經營者，在金融風暴肆虐後的今天，至少可以讓企業安然度過不景氣的階段。舉例來說，美國大型家具業者 Linens’N Things宣告申請破產，這表示Bed Bath & beyond Inc. 的競爭對手又少了一位；同樣的Best Buy再也不用和Circuit City進行削價競爭了； 另外，DHL宣佈明年1月底結束美國國內業務，這代表 FedEx的北美市場不用再與它人分享。

上述是廣積糧作為被動守勢的效用，如果是主動出擊呢？以Wells Fargo & Co. (波克夏持有的富國銀行)為例，它在不景氣階段透過優良的經營模式逆勢成長，在美國金融體業正低迷之時，該間銀行的成功一直為外界津津樂道，而且Wells Fargo收購Wachovia Corp. 一案，將會替該銀行在全美21州擴展3300間分行，讓 Wells Fargo得以首度跨越密西西比河東邊的市場，面臨的挑戰也比競爭對手要少許多。

由於消費者支出銳減，所以美國零售業處在激烈的淘汰賽裡，像家庭用品連鎖店The Bombay與 Sharper Image Corp.都已經宣告結束營業，老牌百貨店 Mervyns更關門大吉，但是Kohl’s與Forever 21這二家公司，於上週五表示他們將聯手以625萬美元購得 Mervyns全美46間分店的位置，其中Kohl’s接收31家分店， Forever 21則接手剩下的15家。

因此擁有足夠現金部位的公司，在目前不景氣的階段，至少具有以下優勢：

1.藉由競爭對手的結束營業或業務大幅萎縮之際，搶佔客戶與市場佔有率

2.透過併購競爭對手，直接取得其客戶、IP、品牌與設備。

3.具備持續更新製程、設備與R&D的能力，在迎接另一波景氣來臨前搶佔更有利的位置

4.在2009年仍具有配發穩定現金股利的能力

5.可以在此時提出相對優渥的條件吸引優質人才

最後要提的是『緩稱王』這個策略。在一個寡佔或獨佔性競爭的產業中，我們經常看到的情況是….A公司以低價搶單，試圖擴大其市場佔有率，隨後競爭對手B公司提出更具吸引力的價格，挖走A公司另一個大客戶。低價搶單的狀況最常出現在以OEM為主的公司，例如NB、手機….等電子次產業。

過去處在經濟泡沫階段的日本鋼鐵業，由於資金取得容易，因此大規模擴充產能，並且用低價傾銷海外的方式搶佔市場佔有率，就算賠本也要擊垮競爭對手，這種傷敵一千自傷八百的策略，其結果就是景氣反轉後公司面臨破產窘境。

企業意圖在市場中稱王的狀況，也經常出現在新興產業當中，例如LED與太陽能產業。二年前德國的OSRAM與日本的日亞化相繼對台灣廠商授權其白光LED專利技術，台廠為了搶佔白光LED市場的龐大商機，紛紛大規模擴充產能，於由關鍵技術掌握在別人手中，加上OSRAM與日亞化對外授權的廠商逐漸增加(收取權利金並且坐山觀虎鬥，將風險轉嫁給其他廠商，其狀況類似DRAM產業中的奇夢達與爾必達)，最後導致產能大幅超出市場需求，原本的供不應求瞬間轉變成供過於求，相關廠商紛紛面臨大幅虧損的窘境。

太陽能產業中的矽晶圓與模組這二個次產業也是明顯的例子，2007年由於油價持續高漲，替代能源成為歐美國家積極補貼的項目，於是訂單突如其來的暴增。雖然太陽能的發展已經有數十年的歷史，但是油價高漲之後，太陽能產業才湧入大批的投資資金，現有模組廠的訂單都已經排到9～12個月後的情況下，新進者所需的技術與設備，取得困難度並不高，所以新加入的競爭者如過江之鯽(建廠所需時間約半年)，而上游的矽晶圓也紛紛大幅度擴充產能(建廠所需時間約二年)。

新加入與舊有的模組廠為了搶佔市場與鞏固料源，紛紛與上游矽晶圓業者簽訂價格昂貴的長期合約，而矽晶圓業者在資金與未來訂單有恃無恐的情況下，亦紛紛展開大規模擴產。然而太陽能產業發展上的突飛猛進，主要因素是高漲的油價，當經濟開始出現衰退後，持續高漲的油價已不是反映市場需求，充其量只是市場的資金在炒作罷了。

故事的發展與歷史軌跡相契合，經濟持續的衰退使得油價更大幅度的回檔，太陽能的替代能源需求逐漸褪去，相關業者原本是只管生產不管需求(因為產品只要出的來，排隊買的人一堆)，現在尋找訂單的急迫性成為廠商首要之務了。

急著稱王使得廠商在景氣熱絡階段低價搶單，抑或是大幅度擴充產能以因應未來』可能的需求』，此時廠商眼中根本無視於高築牆、廣積糧的基本功，而景氣反轉向下之後，矮牆與缺糧的窘境，迫使著它們兵敗如山倒。

2009年的選股重點就在『高築牆，廣積糧，緩稱王』這九個字，雖然08年的景氣衰退只能用慘澹二字形容，但這也提供給投資者一個絕佳的契機，因為這種情況下最容易看出城牆高築的企業，而且它們的價格也普遍低於合理價值，未來只要景氣稍稍好轉，這些企業的營運狀況將會率先衝出重圍，並且更上一層樓。

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雖然按照傳統的定義，衰退是指國內生產毛額(GDP)連續在兩個季度出現萎縮，但是在今年的12月1日，美國國家經濟研究局(National Bureau of Economic Research ; NBER)卻表示，美國經濟陷入衰退已有約一年的時間。美國國家經濟研究局的一份公告中指出，該機構下屬的商業週期測定委員會已認定美國經濟於2007年12月陷入衰退，這同時也標誌開始於2001年11月的經濟擴張期的正式結束，而2001年11月是上一次美國經濟衰退的結束時間。(註：由於對於衰退的定義不同，歐洲與日本的經濟學家認為美國是從2008年第二季才開始出現經濟衰退的)

此外該委員會警告稱，這次衰退有可能創二次大戰後最長衰退紀錄，其對經濟的破壞作用可能比自1980年以來的任何一次衰退都大。

這個訊息提供我們一個思考的方向…是否景氣高點與指數的高點，二者出現的時間是一致的？我們從美國道瓊工業指數(Dow Jones Index)、S&P 500 指數可以看到，它們最高點出現的時間在2007年的10月11日，至於Nasdaq指數則是在同年的10月31日。

從這一點似乎讓我們稍微理出一點頭緒，那就是股市是經濟的櫥窗，亦即股市會提前反映經濟景氣的狀況。這個觀念確立之後，我們再來思考衍生的幾個問題….

1. 經濟衰退的時間大概會有多久？
2. 既然股市會領先景氣衰退而下跌，那麼股市會領先景氣復甦而上漲嗎？領先的時間長度又是如何？
3. 隨之而來的復甦，腳步是又快又猛還是緩步上揚？ 

 

國家經濟研究局在這次的公告中指出，衰退是整體經濟活動持續數月顯著下滑，有關生產、就業、實際收入等方面的指標能清晰地體現出這一點。該商業週期測定委員會並不用傳統意義上的定義來衡量衰退，而是通過對持續一段時期的經濟顯著型下降作為衡量的標準，這一下降包括GDP、就業率、工業生產、銷售以及收入等指標。

這次的經濟衰退主要因素來自於金融風暴，鑑往知來：全球歷史重大金融危機面面觀 這篇文章可以提供各位參考，而各位也會發現，第三個問題根本找不到答案，因為金融危機引發的經濟衰退，其產生原因、規模、連動效果、政府政策都不盡相同，自然經濟衰退的時間也不同，短則一年左右，長可至十年左右，時間的長短視政府挽救措施而定。

我們提供讀者以下三個考量的面向予各位參考。

A.金融風暴的濫觴是衍生性金融商品，隨後引起銀行的流動性危機，然而在政府積極介入後，這個問題已經獲得十分有效的控制，(可從…衡量銀行現金需求程度的3個月美元LIBOR與隔夜指數交換利率(OIS)的Libor-OIS價差較高點大幅度下滑看出)。用更白話的方式來描述，就是這個面向如同棒球賽已經進入到第八局或第九局了。

B.金融風暴後續引發的信用卡與消費性貸款壞帳問題，目前雖然仍未有效解決，但是其規模相對於衍生性金融商品而言小了許多，其發展應該可以說進入到棒球賽的第五局。

C.消費者支出下滑所產生的需求不足問題，浮出檯面未久，可以說進入到棒球賽的第三局而已。這個面向所需解決的時間，要觀察政府刺激景氣的方式與效果而定了。

當各位思考完這三個面向後，接著再來看下面這段敘述…

自二次大戰以來，美國計出現了十次經濟衰退，平均期間為10.4個月，範圍則自1980年衰退的6個月至1981至82年間的16個月不等，如果按照這個方式來估計，那麼這次衰退期間的終點，較可能落在2009年的年中。

然而，按照國家經濟研究局的公告，這波經濟衰退實際已持續了十二個月，且尚未明顯觸底，所以持續的期間，可能會超過1973~1975年與1981~1982年這二次的衰退期間–16個月。(註：從1929年8月到1933年3月的大蕭條時期，經濟經歷了近43個月的衰退。)

從上述的角度搭配各國政府為了刺激景氣所採取的大動作來思考的話，大致會在2009年的年中之後，至於是第三季或第四季，甚至會不會拖到2010年以後？十個經濟學家會有十一個答案，各位就別費心去猜了，而且根本沒必要去猜 (請參考關於巴菲特的相關文章)。(註：2006年經濟學家群聚的某會議中舉辦了一個調查，成功預測二年後金融風暴發生的經濟學家比例低於5%，如果你自認能力強於這些專家，而且能夠每猜必中的話，大可用盡腦力去猜測未來景氣的變化)

現在，我們回過頭來看第二與第三個問題。

官方經濟數據的特徵通常是緩慢、後知後覺，永遠會與現實狀況落後一大截，比如說美國民眾已經感受好一段時間的「經濟衰退」，直到一年後才被國家經濟研究局所公告，加上股市向來反應的是前景，亦即股市的供需面來自於投資人對於未來的預期，因此股市所呈現的是領先官方經濟數據的現象，也就是所謂「股市是經濟的櫥窗」。

從1980~1984年與 1973~1976年二戰後兩次美國時間較長的經濟衰退中，失業率與 S&P 500指數走勢所呈現的是…當 S&P 500指數開始走高後，官方公佈的失業率數字才攀升到高點。顯然，歷史在告訴我們，通常在失業率飆升之前，股市已出現復甦之態。

就以1980那年的經濟衰退為例，當失業率在1982年11月攀上高峰， S&P 500 從低點反彈的幅度共計已經高達38%。從另外一份統計資料也顯示，最近數十年來，指數的低點領先GDP、失業率、銷售收入等經濟數據4～6個月不等。

所以第二個問題的答案已經有了，那就是指數會領先景氣復甦而上漲，而且領先的時間約是4～6個月。就這一點我們必須提醒各位，這裡提到的是指數而不是個股，個股有些更早領先指數做反映，有些則是落後指數做反映，因此當投資人確定景氣復甦後，才想進場買股票，恐怕有不少個股已經先行上漲超過50%了。

最後一個問題則是景氣復甦的腳步是快或慢？我們的看法偏向於緩慢這一方，因為這次金融風暴雖為主因，但是除了金融產業外，科技產業、汽車產業、塑化產業….等產業皆陷入泥淖，影響的範圍與力道相較一般的經濟衰退有所不同，所以景氣復甦的腳步應該會緩慢復甦才是。

最後，我們做了以下幾點結論，提供各位參考：

1. 股市的表現會領先經濟數據，別等到景氣復甦後才準備進場，因為屆時勢必買在相對(底部的)高點。
2. 無須預測這次景氣何時會落底，因為沒人猜的準。
3. 選股的重要性遠高於選市，對於自己不熟悉的產業與公司，勿輕易買進持有。
4. 宜以長期投資的心態來面對股價的落底與回升。
5. 此次的全球性金融風暴，極可能是你一輩子唯一遇到的一次，就如同經歷過1930年代經濟大蕭條的人目前所剩無幾一般，錯過了這次危機入市的好機會，這輩子恐怕沒有第二次機會了。

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雖然這樣的消息，在全球金融風暴肆虐與經濟不景氣的今天來看已經見怪不怪，但如果告訴你這是巴菲特掌舵的波克夏(Berkshire Hathaway Inc.)公司近期表現的話，恐怕各位仍會感到十分驚訝。

圖一  波克夏股價走勢圖

即使已經被冠上了「股神」的頭銜，巴菲特的旗下公司的市場表現還是讓大家議論紛紛。除了搬出以前巴老錯過的網路泡沫和過早拋售中石油的例子外，評論家們還對他大手筆收購高盛的做法提出了質疑(波克夏以50億美元取得股息為10%的優先股，還承諾未來再耗資50億美元買進認購價格為115美元/股的認股權證)，當時高盛股價仍在百元以上，到目前為止，高盛股價已經又跌了超過四成！

另外，波克夏在9月30日以48.5億美元的價格，出售四大指數的衍生性金融商品合約給被保密的客戶，波克夏承諾在特定期限內，保障買方因標準普爾500指數(S&P 500 index) 等四大全球股市指數下跌衍生的損失，相關合約將在2019年至2027年間到期。理論上，如果合約到期時，相關指數位置低於投資者投保的位置時，波克夏將賠付大約370.4億美元，截至9月30日止，波克夏公司已減記合約價值67.3億美元(做為資產減損)。
。

因為這些合約的影響，波克夏的「信用違約交換」（credit-default swaps，簡稱CDS）價格，曾經一度上漲到接近垃圾級債券的水準(註：信用違約機率越高的公司，CDS的價格越高，反之亦然)，11月24日，巴菲特通過其秘書Debbie Bosanek發出一封郵件，信中指出波克夏2008年的年報將公佈其衍生品估值的各個方面的細節，並將論述衍生品定價公式的不足，在此之前，』我們從不用這些公式』。

巴菲特在電子郵件中解釋，如果要想波克夏全部負擔355億美元的債務損失，那麼包括S&P 500在內的四大指數必須全部跌至0。對這一債務損失的估計在9月30日本來是370億美元，由於最近的匯率波動，這一數字已經有所減少。

巴菲特真的廉頗老矣嗎？看看被尊稱為股神的巴菲特發跡歷史，我們可以發現…巴菲特正在重複35年前的故事。

1972年，越戰之後的美國再次經歷了經濟危機(物價和油價共漲、失業率與經濟衰退齊飛)，正當美國民眾呼天搶地之時，一度失意的巴菲特卻盯上了報業這個金礦，他發現擁有一家市佔率高的報刊，就好似擁有一座收費橋樑，任何過路者都必須留下買路錢。1973年開始，他悄悄地在股市上蠶食《波士頓環球》和《華盛頓郵報》。而兩報的利潤也真的達到年增長35%的奇跡，10年之後，巴菲特投入的1000萬美元增值為二億。可以想見的是，當年還未名聲大噪的巴菲特一定遭到了更多的非議！

如果所有的投資行為都和一般投資人一樣的話，巴菲特還能脫穎而出成為「股神」嗎？

其實，大多數介紹巴菲特的書籍或網路文章，都會提到巴菲特的投資原則(或投資法則)，事實上他也一直身體力行實踐著(請參閱關於巴菲特)，如果我們站在事後諸葛亮的角度，將焦點集中在價值投資法上，很明顯的是….巴菲特透過價值投資法所買進的企業，在中長期的公司營運績效與股價報酬率表現上，都令人讚賞。當然，無可諱言的是….不是每件投資案都能獲利，甚至經常資金投入不久後便面臨套牢窘境，然而時間只要拉長來看，報酬率都令投資人刮目相看(請參閱關於巴菲特 (一))

正通投資團隊認為，今年波克夏的獲利下滑注定是無可挽回了，但是它投資的相關公司，營業利潤依舊豐厚，並且可以肯定會在未來維持不變！箇中原因其實不難理解，當全球經濟景氣處在衰退階段，單一公司很難置身事外，何況波克夏投資的公司橫跨金融、保險、能源、運輸、食品….等產業，然而這些公司的競爭力與獲利能力，在目前不景氣之際，依舊是同業間的佼佼者。經濟衰退不可能永遠的持續下去，一旦景氣再度恢復成長，這些公司仍將是未來投資人所追逐的標的。

或許部分的投資人已經發現巴菲特的韜略與價值投資法的精髓，但是我們認為這始終是少數，這一點可以從目前台灣股市所呈現的狀況看出，我們將這些現象歸納為以下幾點：

1.縱使投資人贖回海外基金匯回國內，高達新台幣四千億元以上的游資，皆轉存於銀行體系中，並未進行再投資的動作。

2.市場預期這一波的景氣衰退仍未到達谷底，換言之，最壞的情況仍未出現。

3.投資人對於未來股市的樂觀悲觀比率，仍處於下跌狀態

4.外資與內資所出具的研究報告，明顯呈現調降評等、目標價的比例高於調高評等、目標價的比例。

正通投資團隊希望透過本文向讀者提醒，在過去的一年中，超過八成的投資人產生重大虧損，這些投資人如果投資的方式不改變，未來投資的結果仍將不變。

股神巴菲特這次將晚節不保？正通投資團隊給各位讀者的答案是….歷史上歷次的金融危機與經濟衰退，所產生的原因皆不盡相同，但是價值投資法卻能走過所有的逆境，這一次也將不例外。

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今天我們主要探討的是』價值『的不確定性如何影響』價格『的不確定性。

現在的有錢人代表未來也是有錢人嗎？多數人對於這個問題，會給予否定的答案，同樣的，把這個邏輯應用在公司獲利上也是如此，今年度的優異獲利表現，不代表明年度也會是如此。換句話說，今年度獲利表現不錯的公司，不代表投資這家公司的風險比較低，甚至很多情況下，投資這家公司的風險反而會比較高。

我們直接以實例來說明這個情況。

上面是兆赫(2485)最近八個年度的營收與獲利彙整表，如果我們單就每股盈餘(EPS)來觀察，這八個年度都是獲利狀態，而且最近四年的每股盈餘(EPS)呈現強勁的上升趨勢，似乎兆赫可以被歸納為獲利表現十分優異的公司。然而站在獲利穩定性的角度而言，兆赫的每股盈餘(EPS)呈現極大的不穩定性。

單就2000年與2001年的EPS而言，我們看到兆赫從3.77元快速下滑到1.22元，萎縮的比例達67.64%，換句話說，如果用簡單的本益比(PER ; P/E Ratio)評價法來衡量這家公司的價值，很顯然兆赫的價值在2001年下滑了67.64%。

上圖是兆赫2000年至2001年的股價週線圖，兆赫的股價在不到一年的時間由最高價319元下跌到42.4元，跌幅高達86.71%。

我們再回過頭來觀察2004年到2007年兆赫的EPS表現，從EPS的成長率來看，2005、2006與2007年這三個年度分別是50.5%、113.16%與132.41%，表現確實十分優異，但是如果從另一個角度來思考，這家公司的EPS成長率是否太高了？在2001年兆赫曾經出現67.64%的負成長(衰退)，甚至在2004年也出現過55.11%的負成長，雖然05~07年出現EPS的高成長，是否08年極有可能再度出現負成長呢？

以兆赫所公布的08年前三季EPS來看，前三季累計EPS為3.88元(年初有除權使股本膨脹)，還原除權息後，股價是從08年的高點100.18元下跌至目前的21.4元，跌幅高達78.64%，如下圖所示。

很顯然的因為08年的EPS成長率為負成長，所以股價做了修正，而市場預期09年EPS仍將出現負成長，所以股價被大幅度壓低。

2007年兆赫的EPS高達7.53元，很多投資人將兆赫視為獲利績優股，當股價從百元以上下跌到50元後，投資人會誤以為此時低價買進這種績優股風險很低，可是實際上兆赫跌破50元後又跌了57.2%，風險其實並不低。

一家公司的獲利成長固然是正面表現，但是太高幅度的成長，其實也隱含未來可能有大幅度的衰退，換言之，獲利的穩定性，其重要性比高幅度的獲利成長更重要，有那個投資人希望買進一家公司，去年度EPS是賺五元，今年度EPS是賠三元呢？

當然，如果你運氣好，在某一個年度賠三元之際買進，隔年度該公司獲利五元，股價上出現大幅度上漲，使你的投資獲利豐厚，這當然是好事，但是所謂的風險(不確定性)，就是你可能面臨的情境與機率，運氣好的情境是隔年獲利五元，運氣不好的情境是隔年繼續虧損，而且虧損高達七、八元甚至公司宣布破產。

投資上，倒楣的情境雖然出現的機率比順利的情境稍低，但是只要遇到一次，就足以讓許多投資人血本無歸。半年前誰認為雷曼兄弟會倒閉？誰認為保險業巨擘AIG會因為財務危機需要美國政府金援？誰猜的到今年友達的股價會從63.5元下跌到歷史新低的17.8元？誰又知道今年奇美的股價會從45.35元下跌到7.61元呢？

現在DRAM廠商的力晶、茂德、南科、華亞科等四家公司，全都被列入雞蛋水餃股，過去這都屬於傳統產業公司才會出現的情況，現在DRAM廠商全都遭遇到了，而且也深深的陷入財務危機當中。相關文章請參考DRAM 公司是不是一個好的投資標的？！、面板製造公司( TFT LCD )是一個好的投資標的？！

在此我們要強調二個很重要的投資觀念。

1.股價一定會反映基本面的狀況，價值出現高估或低估的情況，雖然持續的時間會多久無法肯定，但是能夠確定的是…高估或低估的情況勢必在一段時間後消失。站在投資的角度上，這個觀念告訴我們，如果能找到價值被低估，甚至被嚴重低估的個股來投資，其實隱含未來確定性極高的報酬率。

2.基於第一點，投資人必須尋找獲利穩定性較高的公司，因為在估計它們的價值時，獲利穩定性高隱含著估計錯誤的機率低。

從第一點我們可以說….縱使去年度或當年度某家公司的獲利(或EPS)呈現高度成長，但是獲利的不穩定性，顯示的是這家公司的價值不確定性越高，而價值的不確定性會反映在股價的中長期表現上，這將造成價格的不確定性偏高，也就是投資時面對的風險將會比較高，而不是比較低。

風險所代表的不是僅有虧損這個情境，而是投資上的獲利與虧損二種情境同步比較，講的更白話一點，高風險除了代表高報酬之外，也代表了高虧損的可能狀況，從規避風險這個角度來看，高報酬與高風險都是投資人所要避免的，只有投機才會樂於享受這樣的高風險。

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Once upon a time in a place overrun with monkeys, a man appeared and announced to the villagers that he would buy monkeys for $10 each. The villagers, seeing that there were many monkeys around, went out to the forest, and started catching them.

從前有一個到處都是猴子地方，一名男子出現向村民宣布，他將以每隻十元的價錢購買猴子。村民瞭解附近有很多猴子，他們走進森林開始抓猴子。

The man bought thousands at $10 and as supply started to diminish, they became harder to catch, so the villagers stopped their effort.

該名男子花了數千美元購買每隻十塊錢的猴子，猴子數量因此開始減少，而村民們也越來越難抓到猴子，因此他們不再熱衷抓猴子賺這十塊錢了。

The man then announced that he would now pay $20 for each one. This renewed the efforts of the villagers and they started catching monkeys again. But soon the supply diminished even further and they were ever harder to catch, so people started going back to their farms and forgot about monkey catching.

該名男子隨後宣布，他將出價每隻猴子20美元。這又讓村民們重新開始努力抓猴子。但很快供應量變得更少，他們幾乎很難再抓到了，因此人們開始回到自己的農場，繼續耕作，慢慢淡忘了抓猴子賺錢這件事。

The man increased his price to $25 each and the supply of monkeys became so sparse that it was an effort to even see a monkey, much less catch one.

這名男子於是增加價格到每隻25美元，但是猴子的供應變得更稀少，再怎麼努力都很難見到一隻猴子，更別談抓猴子了。 

The man now announced that he would buy monkeys for $50! However, since he had to go to the city on some business, his assistant would now buy on his behalf.

該名男子現在宣布，每隻猴子他出價50美元！然而這時候他離開了，去城裡辦一些事，現在他的助手代表他繼續從事購買猴子的業務。

While the man was away the assistant told the villagers. ‘Look at all these monkeys in the big cage that the man has bought.  I will sell them to you at $35 each and when the man returns from the city, you can sell them to him for $50 each.’

這名男子離開後，助理告訴村民，看看先前該男子向你們購買，目前還在大籠子裡的這些猴子，我每隻用35美元賣給你們，等該名男子從城裡回來，你們可以將它們以每隻50美元賣給他。

The villagers rounded up all their savings and bought all the monkeys.

村民們匯集了所有的積蓄，向這個助理購買了全部的猴子。 

They never saw the man nor his assistant again

他們從此再也沒有見到這名男子和他的助理了。  

and once again there were monkeys everywhere.

村子裡又再次變成到處都是猴子的地方。

Now you have a better understanding of how the stock market works.

現在你該更進一步了解，股票市場是如何運作的了。

建議你看完之後別太快下結論，想一想你在股市的失敗經驗，然後再看一遍這則寓言，你將有新一層的體會，如果你肯多花十分鐘再次仔細閱讀每個字，你會真正的發現….股市真的就是如此！

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Z-Score模型的建立：

歐特曼教授先從歷史財務報表的資料中，建立22個財務變數，再以MDA(multiple discriminant analysis)法篩選出最重要的五個指標變數，分別是….

1. 營運資金佔總資產比率 [=營運資金÷總資產 =(流動資產 - 流動負債) ÷ 總資產 ] ，以X1表示
2. 保留盈餘佔總資產比率 [=保留盈餘總金額÷總資產]，以X2表示，為五個變數中最重要的一個
3. 息前稅前淨利佔總資產比率 [=EBIT÷總資產 = (稅前淨利+利息費用)÷總資產]，以X3表示
4. 普通股市值對負債比率 [=普通股市場價值÷總負債]，以X4表示
5. 總資產周轉率 [=銷貨收入÷總資產]，以X5表示

Z-Score的計算公式為….

Z = 1.2X1 + 1.4X2 + 3.3X3 + 0.6X4 +0.999X5

利用上述公式可計算出一家公司的Z-Score，若….

1.81 < Z-Score < 2.675 ，則屬於極有可能破產(Bankruptcy)的範圍，預估一年內破產的準確度達94%

Z-Score < 1.81，則預估一年內破產的準確度達100%

Z-Score > 2.99，則預估一年內不會破產的準確度達100%

1.81 < Z-Score < 2.99，則屬於灰色地帶

要特別注意的是…該研究的公司樣本是以製造業為主，而且資產規模介於70萬美元至2590萬美元之間，預測期間為一年，若預測期間改為二年，則Z-Score低於2.675時，預測該公司會破產的準確度將降低為72%，當預測期間拉長到5年時，預測該公司會破產的準確度將降低到只剩36%。另外，上述的公式與判斷標準並不表示一定適用於非製造業或資產規模較大的公司。

歐特曼教授於2000年發表了另一篇論文(PREDICTING FINANCIAL DISTRESS OF COMPANIES:REVISITING THE Z-SCORE AND ZETA® MODELS)，在該文中將樣本資料更新到1999年，該研究中他將樣本群依照時間分為1969~1975年、1976~1995年、1997~1999年等三類，若使用Z-Score的原始公式及2.675的臨界分數，預估公司會破產的準確度將介於82%~94%，因此他建議使用者將臨界分數由2.675降低到1.81會較為適合。

政治大學金融所沈中華教授於2004年在經濟日報撰文表示….

由於目前會計制度是採用應計基礎，即使貨出去而錢尚未收到，公司也可記帳成營收增加，更離譜的是，有時只要訂單來了，公司尚未開工，也可記營收增加。 在這兩種情況下，應收帳款都會同比例增加，所以當營收增加，未必有真的銷售，它的增加可能全反映在應收帳款的同步增加，而沒有現金收入。 然而，營收增加全來自應收帳款增加，本身並不代表這公司有問題，否則會推論出只有現金交易才合理。

我自己研究這問題，認為營收來自應收帳款會產生問題的時機，只有在應收帳款拖太久，又未打消，我們才應質疑公司可能正在做假，此時，盈餘有一部分也有問題，即營收及盈餘品質均不好!

所以在台灣，或任何地方，直接用美國發展的Z-score方法，可能要考慮營收的品質或真實性。

例如，如何將誇大的營收進行抵減我建議一個簡單方法，但詳細的作法且必須考慮產業特性、景氣循環及其他等因素，則不在此詳述。

我簡單建議的方法是當應收帳款超過60天，則將帶入Z-score的營收減其1/5 ; 當應收帳款超過90天，則將帶入Z-score的營收減其1/2;當應收帳款超過120天，則將帶入Z-score的營收減其4/5，這抵減反映公司可能收不回應收帳款，或原先登錄的營收是假的，所以抵減即是對品質不好的營收的一項懲罰。

我將這觀念進行簡單驗證，雖然這是一個小小改變，但我卻發現效果驚人。 如果使用原始營收代入公式計算Z-score，博達的財務危機出現在92年，用調整後的營收代入公式計算Z-score法，則危機出現在91年，雖然只是一年，但它對投資人警訊應有助益。

(註：沈教授的方式可供各位讀者參考，不過這種方式仍屬製造業較為適用，而各位亦可使用歐特曼教授改良之Z』-Score模型的公式，內容詳見下述)

Z-Score模型的修正 – ZETA Model：

歐特曼教授於1977年在 Journal of Banking & Finance 發表了另一篇論文 (Zeta Analysis: A New Model to Identify Bankruptcy Risk of Corporations)，與Z-Score模型不同的是，ZETA信用風險模型加入大資產規模的樣本(製造業平均資產規模在1億，非製造業則低於2千萬)，並將非製造業(零售)納入，相同的是都以歷史財務報表的資料為基礎，建立27個財務變數，再透過統計方法推導出7個指標變數，分別是….總資產報酬率 (EBIT÷總資產)、5~10年資產報酬率估計的標準誤(代表盈餘穩定性)、利息保障倍數 (EBIT÷利息費用)、累積獲利能力 (保留盈餘÷總資產)、流動比率 (流動資產÷流動負債)、普通股市價比率 (普通股市價總值÷總資本)、總資產等。

另外，ZETA信用風險模型還考慮到財報準則的修正與財報附註項目(租賃資本化、其他負債與其他資產以淨值計算、以合併報表的資料進行分析、剔除商譽與無形資產、將研發費用與利息資本化部分視為費用處理)。

整體來說，ZETA信用風險模型用來判斷破產公司的概念，和之前的Z-Score模型的精神類似，都是以財務報表的內容來分析公司的信用風險。無論是ZETA或Z-Score都適用於破產發生前1年的樣本，ZETA預估會破產的公司，精確度高達96.2%，預估不會破產的公司，精確度則為89.7%，Z-Score則為93.9%與97%，但ZETA在分析上，可將精確性拉長到2～5年之前，ZETA在前5年預估破產公司的準確度還可達到69.8%，不會破產公司的精確度可達到82.1%，但Z-Score就降到只剩36％，歐特曼教授表示，可能是因為ZETA模型中，樣本抽取更符合當時狀況，也包括更多不同產業公司，而Z-Score只使用了製造業的樣本，在加入非製造業樣本後才使得準確度降低。

Z-Score模型的修正 ： Z’-Score ：

將X4中的普通股權益市值修正為普通股權益的帳面價值後，發現變數X4的係數會降低，但是模型可靠度也會稍微降低，且臨界分數必須修正至1.23

Z-Score模型的修正 ： Z』-Score ：

加入非製造業公司的樣本後，沿用Z’-Score的方式，X4變數使用普通股權益的帳面價值，為了極小化產業效應，並將銷售÷總資產這個變數(X5)剔除，新的Z-Score Model成為Z』 = 6.56 (X1)+ 3.26 (X2) + 6.72 (X3) + 1.05 (X4) ，這個新模型對於資產融資較為頻繁的產業特別有用(例如租賃資本化)。

上述二篇論文，若要閱讀全文者請按….

Financial Ratio , Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy (資料來源：JSTOR)

PREDICTING FINANCIAL DISTRESS OF COMPANIES:REVISITING THE Z-SCORE AND ZETA® MODELS (資料來源：New York University)

由於Z-Score模型是針對公司破產與不破產的預測，偏向於被動防守這個面向，若對投資上的主動攻擊面向有興趣者，請參考正通投資團隊所撰寫之 財務金融 相關文章

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非經濟危機對股市的干擾速度快時間短：相對於經濟危機而言，這是一個很重要的差異。以921大地震為例，芮氏規模達7.3級，造成2415人死亡，11306人受傷，近11萬戶房屋半倒或全倒，當時對於台灣人心的震撼是相當大的，不過指數跌了三天後，最大跌幅為7%(限制單日跌幅為3.5%)，就開始展開反彈。再以911恐怖攻擊為例，總共造成2991人死亡，紐約世貿中心雙塔等六棟建築全毀，連美國國防部總部所在之五角大廈亦遭受到攻擊，股市的反應是….美國股市在暫停交易一週後恢復交易，總計下跌五天，最大跌幅為16.06%，而台股則是下跌8天，最大跌幅為18.31%，而後展開另一波中期漲勢。

由於非經濟因素的干擾，影響最大的是投資人的信心，反而企業營收與獲利影響較小，而影響股市中長期表現的絕對是基本面因素，所以市場會很快的恢復正常。

至於經濟因素所造成的危機，無論是1930年代美國的經濟大蕭條(Great Depression)，又或是1990年代日本銀行危機(Japan banking crisis)、2000年的網路泡沫(Dot-com bouble)等，對於經濟景氣與企業的營收與獲利，所產生的是實質性中長期的影響，股市的跌幅與下跌時間自然較非經濟危機來的大。

在面對非經濟因素所產生的危機時，危機入市的作法通常可以獲得短線不錯的報酬率，但是通常會令人慘賠的卻是經濟因素所產生的危機入市！基本上危機入市的觀念沒有錯，這是價值投資者所遵循的，但是為什麼經常會令投資人慘賠呢？

回歸到價值投資法的五個重要觀念 (請參閱 價值投資法的介紹(一) )，價格、價值、安全邊際、好公司、長期投資的心態，我們將投資人危機入市之所以慘賠或僅是小幅度獲利的因素說明如下：

1.價格雖然經歷一段跌勢，但是依舊呈現 價格 > 價值 的現象。例如義隆電(2458)從最高價97.6元下跌至50元，跌幅確實頗大，價格也幾近腰斬，但是獲利表現依舊普通，所以股價在一段小幅度反彈後繼續往下探底跌破20元。

2.投資人購買的不是自己熟悉的公司，對於價值的估量產生較大的誤差，誤以為 價格 < 價值，其實不然。

3.雖然投資人購買的是自己熟悉的產業與公司，但是沒有掌握到安全邊際的概念，只用合理價格買進，當價格下跌到遠低於價值的狀況時，卻無力加碼，當股市最終恢復正常時，也只能以合理價格賣出。以中鋼(2002)為例，最近八年的平均EPS為3.36元，假設合理價值是以本益比(PER ; P/E)10倍來衡量，那就是33.6元，很多投資人在30元以上買進，雖然買進價格不貴，但是沒有掌握到安全邊際的概念，所以買到不是物超所值的中鋼。(正通認為中鋼宜用6倍本益比的情境下買進，才是物超所值)

4.投資人買進的不是好公司，雖然買進的價格遠低於價值，但是隨著時間經過，公司的價值也不斷的降低，價格在股市恢復正常後，自然反彈力道薄弱。例如DRAM與TFT LCD的相關公司(請參閱 面板製造公司( TFT LCD )是一個好的投資標的？！、公司是不是一個好的投資標的？！ )

5.縱使投資人買進時符合價格低於價值、安全邊際、自己熟悉的公司、好公司等幾個要點，但是沒有長期投資的觀念，結果往往買在低點但是賣在起漲點。從融資餘額的變化我們可以發現，股市脫離底部不久，融資餘額呈現的是持續性降低，漲勢持續一段時間後，融資餘額才會增溫。

從以上五點各位可以發現，危機入市不適用於所有投資人，因為多數投資人缺乏熟悉的公司，也沒有能力判斷公司的價值，甚至連公司的好壞也很難區分清楚，當然，短線投機客是最常誤用危機入市觀念的一群。

不少投資人對於危機入市抱持反向看法，部分是錯誤的應用危機入市，失敗經驗所產生的情節，部分則是期待等到股市止穩又或是經濟回溫後，才有信心進場。對於前者，希望他們能更深入的認識價值投資法，或許看法會有轉變，對於後者，我們必須提醒…就是因為有危機，才會有高額的風險溢酬(因為承擔相對較高的風險，所以期望報酬率會相對較高)，而且股市往往領先景氣指標4～6個月以上，一旦確認危機解除，而且景氣落底後回溫，好公司的股價通常已經從底部上漲2～3成以上，屆時追高所面對的投資風險不見得比危機入市時低！

有一次巴菲特接受訪問，談到當初購買華盛頓郵報 (Washington Post Company) 的決策時，他表示….當時我估計華盛頓郵報的內涵價值約為四到五億美金，但總市值才約一億美金(換言之股價不到內涵價值的四分之一)。巴菲特問那位急著賣他華盛頓郵報股票的基金經理人：「你知道這檔股票的價值比這個股價高了許多吧？」那位基金經理人回答說：「我當然知道，可是它正在下跌呀！」巴菲特心想：股價正在下跌又怎樣！因此巴菲特當時花了一千萬美金買進華盛頓郵報的股票，持股到今天一直沒賣。

處在市場出現危機之際，要敢出手買進確實需要不小的膽量，但是如果你能確實掌握價值投資法的五個觀念，這將提供你充足買進的信心，縱使股價有可能繼續下跌，但是經濟危機發生之際，預測底部與景氣變化，沒有人可以百分之百的掌握，此時不確定的是股價，能夠確定的是公司價值，再加上未來經濟必將好轉的歷史經驗，既然如此，縱使股價正在下跌，甚至未來有可能繼續下跌，為何不敢買？

認識自己的不足之處，才是邁向成功投資的第一步，本文的目的除了希望幫助投資人釐清危機入市的觀念外，也建議能力不足的小額投資人，既然選股能力有所欠缺，不如以中長期投資的觀念，參考證交所公布之台灣股市平均本益比，用逢低買進ETF(台灣50)的方式，來進行危機入市的投資，相信這種方式將可打敗七成以上的投資人。

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要談現金殖利率之前，各位必須先瞭解何謂殖利率？

在債券市場中，『殖利率』是指投資債券持有至到期日這段期間的投資報酬率，對於政府債券而言，殖利率通常會是市場利率。因為是持有至到期日，所以又稱「到期殖利率(Yield To Maturity，YTM)」。殖利率也是用以計算債券價格時的折現率，殖利率上升，債券價格下跌，殖利率下降，債券價格上升。

舉例來說…某一個政府公債的票面利率為0%，票面金額為10萬元，剩下剛好一年到期，這表示如果你買入該債券，擺一年等到期，政府會給你10萬元。很顯然這種情況下，你願意買進這個政府公債的條件是…必須成交價在10萬元以下。

假設成交價是9萬元，那麼殖利率就是…

[到期日可領回的金額(面額+利息) - 債券買進總金額 ] ÷ 債券買進總金額 = (100,000 – 90,000) ÷ 90,000 ＝ 11.11％

因為零息債券沒有債息可領，所以到期日可領為的金額即為債券面額。從上例可以明顯看出殖利率與債券價格的反向關係，亦即殖利率上升代表著債券價格的下跌，殖利率下滑就代表著債券價格的上漲。另外，由於債券與銀行定期存款具備替代關係，因此利率與債券價格也呈現著反向關係。

瞭解何謂殖利率後，就可以開始談何謂現金殖利率？何謂股息殖利率？

『現金殖利率』這個名詞，廣泛的被使用在配發現金股息的公司身上，亦被稱之為現金股息殖利率！現金殖利率的計算只要將債券買進價格替換為股價即可，亦即….

現金殖利率(股息殖利率) = 現金股息 ÷ 買進價格

以矽品為例…97年董事會通過96年稀釋每股盈餘為5.77元，擬配發現金股利4.5元，股票股利0.1元，以3/21收盤價50.1元來計算…

4.5 ÷ 50.1＝8.98％ 

8.98%就是97年度矽品的現金殖利率 (股息殖利率)

現金殖利率 (股息殖利率) 較高所以可以買進？

矽品接近9％的現金殖利率，若跟目前銀行定存2.5％來比較，顯然高很多，所以用50.1元來買進十分值得？

先前政府公債的例子，政府一年後沒錢還給你的機率應該非常非常低吧，所以用9萬元買進公債，一年後拿到10萬元的機率應該等同於9999黃金的純度(政府高度舉債的國家例外)！但是矽品呢？你買進的是矽品的股票，而不是矽品的公司債，公司可沒有保證你買進一年後，股價依舊會在50.1元！另外，矽品也沒有保證…明年稀釋後每股盈餘(EPS)仍會跟今年的5.77元一樣！又或是明年仍會配發4.5元的現金股利！

上述就是本文所提現金殖利率的迷思！我們常看到媒體報導某某公司現金殖利率高達XX%，所以目前股價很便宜，又或是報章雜誌做了一個現金殖利率的排行榜，暗示著今年度高現金殖利率的個股屬於穩健投資的標的，然而這些都是錯誤的投資觀念，原因很簡單…..

1.今年度的高現金股息是因為去年度的獲利較高，而這不代表今年度的獲利能維持如此水準

2.今年度的現金股息配發比率不代表明年度也會維持一樣(明年公司可能想保留現金作為擴充營運之用)

以下是10/6經濟日報的某則報導….

台股上周受到國際情勢影響持續震盪，在不安的投資環境中，高現金股息殖利率個股重回投資焦點。法人表示，現金殖利率超過9%以上的公司，上周股價相對抗跌，多有上漲收紅的表現，建議投資人將焦點持續放在高股息題材的防禦特性上。

摩根士丹利、花旗環球等外資券商都建議投資人可在此時選股買進高股息個股，上周股價相對抗跌的個股包括塑化、航運和IC設計類股，如中纖、聯詠、凌陽、中強光電、南亞、台化、裕民、萬海等，股價都收紅。

分析師指出，股市尚未落底前，高現金概念股是不錯的資金避風港。

如果高股息殖利率代表空頭市場中具備防禦性(相對抗跌)，我們不以短期(一週)角度來衡量股價漲跌幅，改用三個月股價最大震盪幅度來看防禦效果的話，情況是如何呢？

該期間加權指數的震盪幅度是49.45%，而中纖從最高價13.2元跌到最低價3.86元，震盪幅度是70.76%，聯詠則是70%，華祺是59.26%，捷元是57.93%，海韻是84.21%，南亞是43.09%，裕民是68.31%，頎邦是70.47%，台化是40.28，中強是52.73%，凌陽是70.16%，萬海是54.01%。

經濟日報以一週的狀況來傳達高股息殖利率的個股具備防禦性，我們改用三個月的股價震盪幅度(因為震盪越大代表風險越高)來觀察的話，只有南亞跟台化的震盪幅度低於加權指數，亦即這三個月買進南亞與台化，虧損的幅度比大盤低，若是買進其他的個股呢？虧損的幅度將比加權指數(或台灣50 ETF)高。跌的越少、賠的越少，不才是真正的防禦性嗎？為何這12檔個股中只有台化與南亞這二檔個股真正具備防禦性呢？

現金殖利率 (股息殖利率) 何時具備參考價值？

1.未來收益具備高度確定性的企業(獲利不會乎高乎低)

2.有穩定的經營史(長達5~8年以上穩定的ROE與ROIC)

3.財務穩健

4.經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先(避免財務報表作假)

5.資本支出少、自由現金流量充裕

同樣以上述的矽品為例，如果上述五個要點都符合了，那表示可以因為現金殖利率看來不錯而買進矽品嗎？答案還是…No，現金殖利率僅是買進的考量之一，投資股票主要的考量還是價格與價值的問題，換言之，價格 > 價值時不該買進，反而要賣出，尤其是價格>>價值 (>>代表…遠大於)，同理，價格 << 價值時，現金殖利率將是重要的參考因素！所以….現金殖利率的高與低，是買進的原因之一，也是增強你持有信心的動力之一，但是前提是該公司符合上述五項要點。

另外，值得一提的是….沒有配發現金股利的公司不表示它就是爛公司。例如巴菲特經營的波克夏海瑟威，從來都不配發現金股息….Why？因為他認為，將盈餘留在公司，公司幫投資人用錢滾錢的方式，對投資人較為有利，而他也證明了這一點，因為過去43年來，若從淨值成長率來看波克夏，該公司的平均年化複利報酬率是21.1%！不過這是一個特例，屬於世界罕見的特例。

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以下是刊登在紐約時報的全文內容：

Buy American. I Am.

By WARREN E. BUFFETT
Published: October 16, 2008

THE financial world is a mess, both in the United States and abroad. Its problems, moreover, have been leaking into the general economy, and the leaks are now turning into a gusher. In the near term, unemployment will rise, business activity will falter and headlines will continue to be scary.

So … I’ve been buying American stocks. This is my personal account I’m talking about, in which I previously owned nothing but United States government bonds. (This description leaves aside my Berkshire Hathaway holdings, which are all committed to philanthropy.) If prices keep looking attractive, my non-Berkshire net worth will soon be 100 percent in United States equities.

Why?

A simple rule dictates my buying: Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful. And most certainly, fear is now widespread, gripping even seasoned investors. To be sure, investors are right to be wary of highly leveraged entities or businesses in weak competitive positions. But fears regarding the long-term prosperity of the nation’s many sound companies make no sense. These businesses will indeed suffer earnings hiccups, as they always have. But most major companies will be setting new profit records 5, 10 and 20 years from now.

Let me be clear on one point: I can’t predict the short-term movements of the stock market. I haven’t the faintest idea as to whether stocks will be higher or lower a month — or a year — from now. What is likely, however, is that the market will move higher, perhaps substantially so, well before either sentiment or the economy turns up. So if you wait for the robins, spring will be over.

A little history here: During the Depression, the Dow hit its low, 41, on July 8, 1932. Economic conditions, though, kept deteriorating until Franklin D. Roosevelt took office in March 1933. By that time, the market had already advanced 30 percent. Or think back to the early days of World War II, when things were going badly for the United States in Europe and the Pacific. The market hit bottom in April 1942, well before Allied fortunes turned. Again, in the early 1980s, the time to buy stocks was when inflation raged and the economy was in the tank. In short, bad news is an investor’s best friend. It lets you buy a slice of America’s future at a marked-down price.

Over the long term, the stock market news will be good. In the 20th century, the United States endured two world wars and other traumatic and expensive military conflicts; the Depression; a dozen or so recessions and financial panics; oil shocks; a flu epidemic; and the resignation of a disgraced president. Yet the Dow rose from 66 to 11,497.

You might think it would have been impossible for an investor to lose money during a century marked by such an extraordinary gain. But some investors did. The hapless ones bought stocks only when they felt comfort in doing so and then proceeded to sell when the headlines made them queasy.

Today people who hold cash equivalents feel comfortable. They shouldn’t. They have opted for a terrible long-term asset, one that pays virtually nothing and is certain to depreciate in value. Indeed, the policies that government will follow in its efforts to alleviate the current crisis will probably prove inflationary and therefore accelerate declines in the real value of cash accounts.

Equities will almost certainly outperform cash over the next decade, probably by a substantial degree. Those investors who cling now to cash are betting they can efficiently time their move away from it later. In waiting for the comfort of good news, they are ignoring Wayne Gretzky’s advice: “I skate to where the puck is going to be, not to where it has been.”

I don’t like to opine on the stock market, and again I emphasize that I have no idea what the market will do in the short term. Nevertheless, I’ll follow the lead of a restaurant that opened in an empty bank building and then advertised: “Put your mouth where your money was.” Today my money and my mouth both say equities.

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巴菲特名言 –我只喜歡我看得懂的生意，因為我要看清這個企業10年的大方向，所以這個標準排除了90%的企業。

我怎麼選股？重點是在』What』，而不是』When』！

可口可樂公司於1919年上市，那時的價格是40美元左右。一年後，股價降了50%，只有19美元。看起來那是一場災難！瓶裝問題、糖料漲價….等，你總能發現眾多的原因，讓你覺得那不是一個合適的買入時機。幾年之後，又發生了經濟大蕭條、第二次世界大戰、冷戰時期的核武競賽等。

總是有原因讓你不買！但是如果你在一開始40塊錢買了一股，然後你把派發的紅利進行再投資(買入可口可樂的股票)，一直持有到現在，那股可樂股票的價值是5000萬(125萬%的獲利)。這個事實說明了一切！如果你看對了生意模式，你就會賺很多錢，買什麼(What)才是重點，何時買(When)反而不是重點了。

切入的時間點是很難把握的。所以，如果我擁有的是一個絕佳的生意，我絲毫不會為某一個事件的發生，或者未來一年的影響等等因素而擔憂。當然，在過去的某些個時間點，政府施加了價格管制政策。企業因而不能漲價，即使最好的企業有時也會受影響，我們的See’s Candy糖果不能在12月26日漲價。但是，管制該發生的時候就會發生，它絕不會把一個傑出的企業蛻變成一個平庸的企業。政府是不可能永遠實施管制政策的。

一個傑出的企業可以預計到將來可能會發生什麼事，但不一定能準確到何時會發生。所以重點必需放在』What』上面，而不是』When』。如果對』What』的判斷是正確的，那麼對』When』大可不必過慮。

給我10億和10年

我只喜歡我看得懂的生意，這個標準排除了90%的企業。我想要的生意外面得有個城牆(或護城河)，居中是價值不菲的城堡，而我要負責的、能幹的人才來管理這個城堡。

三十年前，柯達公司的城牆和可口可樂的城牆是一樣難以逾越的。柯達向你保證你今天的照片，20年、50年後看起來仍是栩栩如生，這一點對你而言可能恰恰是最重要的。30年前的柯達就有那樣的魅力，它佔據了每個人的心。在地球上每個人的心裏，它的那個小黃盒子都在說，柯達是最好的。

現在的柯達已經不再獨佔人們的心。它的城牆變薄了，因為富士用各種手段縮小了差距。從富士成為奧林匹克運動會的贊助商開始，一個個一直以來由柯達獨佔的位置，漸漸被富士所佔據，於是在人們的印象裏，富士變得和柯達平起平坐。

與之相反的是，可口可樂的城牆與30年前相比，變得更寬了。你可能看不到城牆一天天的變化，但是，每次你看到可口可樂的工廠擴張到一個目前仍在虧損，但20年後一定會賺錢的國家，它的城牆就加寬了些。企業的城牆每天每年都在變，或厚或窄。10年後，你就會看到不同。

我給那些公司經理人的要求就是，讓城牆更厚些，保護好它，拒競爭者於城牆外。我尋找的就是這樣的企業。那麼這樣的企業都在做什麼生意呢？我要找到它們，就要從最簡單的產品裏找出來(傑出的企業)。因為我無法預料到10年以後，甲骨文，蓮花，或微軟會發展成什麼樣。比爾 蓋茨 是我遇到過的最好的生意人。微軟現在所處的位置也很好。但是我還是對他們10年後的狀況無從知曉，同樣我對他們的競爭對手10年後的情形也一無所知。

雖然我沒擁有口香糖的公司(巴菲特此時尚未買進生產箭牌口香糖與Airwave的Wrigley)，但是我知道10年後他們的發展會怎樣。網際網路是不會改變我們嚼口香糖的方式，事實上，沒什麼能改變我們嚼口香糖的方式。會有很多的(口香糖)新產品不斷進入試驗期，一些以失敗告終，這是事物發展的規律。如果你給我10億，讓我進入口香糖的生意，打開一個缺口，我必須說我做不到。這就是我考量一個生意的基本原則。給我10億，我能對競爭對手有多少打擊？給我100億，我的加入競爭，對可口可樂的損失會有多大？我還是要說我做不到，因為，他們的生意穩如磐石。給我些錢，讓我去佔領其他領域，我總能找出辦法把事情做到。

巴菲特名言–我只投資我看得懂的生意，因為我能看清這個企業10年的大方向。如果我做不到這一點，我是不會買的。

我們用一個台灣股市的實例來說明』護城河』的重要性。以下是某次產業的二家龍頭公司，我們以A股與B股來稱呼它們，這二家公司最大的不同之處在於….A股以發展自有品牌為主，行銷費用與研發經費佔營收比重較高，而B股則以專業代工為主。以下是這二家公司最近八年的EPS

很明顯的在2006年之前，B股的獲利能力都比A股佳，2007年A股的EPS開始趕上B股，到了2008年第三季，全球景氣轉差之後，二家公司的獲利能力開始出現明顯的差距，我們認為原因就是來自於品牌優勢與技術優勢上所產生的護城河效應。

下圖是這二家公司最近三年多的股價走勢圖。

 從上圖可以明顯看出AB二家公司的股價在一年半前就出現了明顯的扭轉，亦即原先B公司的股價大多數時間都高於A公司，隨後反而變成A公司股價高於B公司成了常態。綠色柱狀體 ＝ A公司股價-B公司股價

台灣股市中另一個明顯的例子是台積電與聯電，二者的股價差距由多年前2：1，逐漸拉大到3：1甚至是4：1，目前則為5：1左右。

巴菲特的5項投資邏輯(投資觀念)

1.因為我把自己當成是企業的經營者，所以我能成為優秀的投資人；因為我把自己當成投資人，所以我成為優秀的企業經營者。 (巴菲特是波克夏最大的單一股東)

2.好的企業比好的價格更重要。

3.一生追求消費壟斷企業。

4.最終決定股價的因素是內涵價值。

5.沒有任何時間點適合將最優秀的企業脫手。

巴菲特的12項投資原則

1.利用市場的愚蠢，有規律的投資。

2.買價決定報酬率的高低，即使是長線投資也是如此。

3.利潤的複合增長、交易費用和稅負的避免(意味降低交易次數)，使投資人受益無窮。

4.不在意一家公司名年可賺多少，僅在意未來5至10年能賺多少。

5.只投資未來收益具備高度確定性的企業。

6.通貨膨脹是投資者的最大敵人。

7.價值型與成長型的投資理念是相通的；價值是一項投資未來現金流量的折現值；而成長只是用來決定價值的預測過程。

8.投資人財務上的成功，與他對投資企業的了解程度成正比。

9.』安全邊際』從兩個方面協助你的投資：首先是緩衝可能的價格風險，其次是可獲得相對高的報酬率。

10.擁有一檔股票，期待它下個星期就上漲，是十分愚蠢的。

11.就算FED主席偷偷告訴我未來兩年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個作為。

12.不理會股市的漲跌，不擔心經濟情勢的變化，不相信任何預測，不接受任何內幕消息，只注意兩點：A.買什麼股票；B.買入價格。

巴菲特的8項選股標準

1.必須是消費壟斷企業(意味著具備護城河優勢的企業)。

2.產品簡單、易了解、前景看好。

3.有穩定的經營史。

4.經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先。

5.財務穩鍵。

6.經營效率高、收益好。

7.資本支出少、自由現金流量充裕。

8.價格合理。

關於巴菲特的第4、5、7點選股標準，我們提供下列這則新聞，各位將更有體會。

大陸台資最大鍍面鋼廠、位於江蘇常熟的科弘材料公司驚傳無預警歇業，倒帳金額高達人民幣52億元以上，包括在新加坡上市的星島科技等數家關係企業無一倖免，據傳大陸地方政府已全面接管，是否引發骨牌效應，深受業界矚目。

上海鋼界人士說，本案可能是台商圈最大的倒閉事件，如果後續沒有妥善處理，擔心會受到連累，台商圈顯得憂心忡忡。

國內龍頭鋼廠中鋼高層昨（12）日表示，不希望情況惡化，也盼望七、八年前鋼鐵業被金融市場列為四大壞帳行業的情況不要重演，否則對產業會有不良影響。

科弘董事長佘春泰曾任燁輝中高階主管，離開後轉往新加坡與越南任職，2002年到大陸創業，透過不斷併購與財務槓桿操作，業務快速成長，鋼品總年產量達到百萬公噸，年營業額達人民幣100億元，2008年大陸500大企業中排名第373名，員工數3,000餘人，極盛時期市場甚至傳出科弘有意併購同樣位於常熟的燁輝中國公司。

科弘壯大後，以「中國金屬公司」的名義在新加坡掛牌上市，自許為華人世界最大鍍面鋼板廠，並一度有意結合台灣鋼界前往越南設大煉鋼廠，短短六年間躍起，如今因全球金融風暴銀行緊縮銀根，高度財務槓桿運作的集團全面崩解。

上海鋼界人士說，科弘及所屬的星宇、星海等公司已經人去樓空，新加坡中國金屬也在日前下市，大陸法院及公安全面進駐，不僅相關銀行帳戶全部被凍結，所有生產線設備甚至車輛、電腦都貼上封條，「如此強勢的陣仗，後續恐不會善了」。

由於當地消息普遍指稱科弘是「無預警歇業」，被懷疑有惡性倒閉嫌疑，目前包括佘春泰與數十名台藉幹部多已撤離，行蹤成謎。因倒帳金額傳聞從52億元到百億元都有，影響層面可能擴散，令當地台商圈氣氛相當緊張，擔心遭到無辜波及。

台商圈說，科弘在常熟是繳稅大戶，被視為指標型台商企業，如今不僅積欠數十億元債務，若連3,000餘名員工的薪資也沒有處理，數百家協力廠商受牽連，台商在大陸的信用將蒙上陰影，令人憂心不已。

上例中科弘的經營者顯然不忠誠，也不以股東利益為最大考量，因為一連串的併購與擴張行徑，資金都來自於融資，當主要經營階層的持股偏低時，經營者的態度會傾向於投機行為，換句話說，賭性堅強的經營態度下，這一次成功了就大撈一筆，失敗了也無所謂，反正出資最多的是其他股東與銀行。在台灣類似的經營者如過江之鯽，投資這樣的企業，其實等同於投資一個賭徒，我們很難期待賭徒會忠誠的將企業營運狀況反映在財務報表上，也無從評估這個企業能否撐過突然到來的景氣衰退期。

我的2項投資方式

1.終生持有。每年檢查一次以下數字：A.初始的權益報酬率；B.營運毛利；C.負債水準；D.資本支出；E.現金流量。

2.當市場過度高估手中持有的股票價格時，也可考慮進行短期套利(例如賣出股票選擇權-call賺取權利金)。

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Report to Congressional Requesters

What GAO Found

Academic research that GAO reviewed generally suggests that recent private equity LBOs(leveraged buyouts ; 融資買斷) have had a positive impact on the financial performance of the acquired companies, but determining whether the impact resulted from the actions taken by the private equity firms versus other factors is difficult. The research also indicates that private equity LBOs are associated with lower employment growth than comparable companies. However, uncertainty remains about the employment effect—in part because, as one study found, target companies had lower employment growth before being acquired. Further research may shed light on the causal relationship between private equity and employment growth, if any.

Private equity firms have increasingly joined together to acquire target companies (called “club deals”). In 2007, there were 28 club deals, totaling about $217 billion in value. Club deals could reduce or increase the number of firms bidding on a target company and, thus, affect competition. In analyzing 325 public-to-private LBOs done from 1998 through 2007, GAO generally found no statistical indication that club deals, in aggregate, were associated with lower or higher prices paid for the target companies, after controlling for differences in the targets. However, our results do not rule out the possibility of parties engaging in illegal behavior in any particular LBO. Indeed, according to securities filings and media reports, some large club deals have led to lawsuits and an inquiry into the practice by the Department of Justice.

註：原本私募股權公司(例如凱雷、黑石)在收購其他企業時，都是單兵作戰，然而私募股權公司的高獲利也使得競爭者陸續加入，在優質收購目標有限，而欲收購者持續增加的情況下，私募股權公司的活動開始有了改變。原先規模龐大的收購目標，私募股權公司無法覬覦，因此它們開始合作，聯合作戰的方式使得它們有能力吃下這些大企業，另外，私募股權公司為了避免LBO活動使得財務槓桿比率過高，因此原本是針對特定富有人士籌資的私募股權公司，轉向公開化，也就是所謂的公開上市動作，轉向一般投資人籌資。

Because private equity funds(私募股權基金) and their advisers typically claim an exemption from registration as an investment company or investment adviser, respectively, SEC exercises limited oversight of these entities. However, in examining some registered advisers to private equity funds, SEC has found some control weaknesses but generally has not found such funds to pose significant concerns for fund investors. The growth in LBOs has led to greater regulatory scrutiny. SEC, along with other regulators, has identified conflicts of interest arising in LBOs as a potential concern and is analyzing the issue.

Before 2007, federal financial regulators generally found that the major institutions that financed LBOs were managing the associated risks. However, after problems with subprime mortgages spilled over to other markets in mid-2007, the institutions were being exposed to greater-than-expected risk. As a result, the regulators reassessed the institutions’ risk-management practices and identified some weaknesses. The regulators are monitoring efforts being taken to address weaknesses and considering the need to issue related guidance. While the institutions have taken steps to decrease their risk exposures, the spillover effects from the subprime mortgage problems to leveraged loans illustrate the importance of understanding and monitoring conditions in the broader markets, including connections between them. Failure to do so could limit the effectiveness and ability of regulators to address issues when they occur.

Why GAO Did This Study
Recent Growth in Leveraged Buyouts Exposed Risks That Warrant Continued Attention
Highlights of GAO-08-885, a report to congressional requesters

The increase in leveraged buyouts (LBO) of U.S. companies by private equity funds prior to the slowdown in mid-2007 has raised questions about the potential impact of these deals. Some praise LBOs for creating new governance structures for companies and providing longer term investment opportunities for investors. Others criticize LBOs for causing job losses and burdening companies with too much debt. This report addresses the (1) effect of recent private equity LBOs on acquired companies and employment, (2) impact of LBOs jointly undertaken by two or more private equity funds on competition, (3) Securities and Exchange Commission’s (SEC) oversight of private equity funds and their advisers, and (4) regulatory oversight of commercial and investment banks that have financed recent LBOs. GAO reviewed academic research, analyzed recent LBO data, conducted case studies, reviewed regulators’ policy documents and examinations, and interviewed regulatory and industry officials, and academics.

以上是本報告的摘要，Private Equity Report全文下載請按此

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當然﹐你可以聚集數十位華爾街精英到紐約聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of New York)開會商討拯救之道﹐但他們也無法改寫人類不可改變的天性…人的行為都是受自身利益左右的。

事實是﹐雷曼兄弟墜入破產保護符合所有人的狹隘利益──除了該行股東、債權人和員工。

過去的這個週末﹐雷曼兄弟的結局已經明顯變成了一個零和遊戲。不甘心就此放棄的雷曼兄弟還在掙扎──出售資產管理業務Neuberger Berman﹐將商業抵押貸款業務分拆成單獨實體。然而﹐該行仍然無法回避帳面上高達530億美元難以脫手的壞帳資產。

美國財政部早就明確表示，不會用納稅人的錢接這個燙手的山芋。英國的巴克萊銀行(Barclays)和美國銀行(Bank of America)同樣對此興趣缺缺。因此，雖然財政部已經盡力勸說雷曼兄弟的華爾街同行們出手相助，但結果依然是無人響應。

問題是﹐華爾街的投資銀行們憑什麼要拔刀相助﹖

想像一下你是美林公司(Merrill Lynch)首席執行長塞恩(John Thain)，和雷曼兄弟首席執行長富爾德(Dick Fuld)死攥著不肯賤賣不同，你在7月份就以2.2折的跳樓價，揮淚賣出了票面價值高達310億美元的債權抵押證券(CDO)﹔但你還是感到資金上捉襟見肘。

別忘了﹐鮑爾森當年沒提拔你當高盛(Goldman Sachs)的首席執行長。現在他跑來要你掏出數十億美元拉雷曼兄弟一把﹖你不買的話﹐巴克萊和美國銀行就可能便宜購入雷曼兄弟﹐然後和美林競爭！問題是，你自己可能都很快需要某家銀行來解救﹐這已經夠丟人的了。(後來美國銀行以440億美元收購美林)

當然，高盛首席執行長布蘭克費恩(Lloyd Blankfein)和摩根士丹利(Morgan Stanley)首席執行長麥晉桁(John Mack)可以每人拿出了數十億美元，顯示一點高姿態。他們知道，在信貸市場冰封之際，下週一雷曼兄弟破產的消息會給市場帶來重大衝擊。

但這種“無私”行為也是有限制的。和雷曼兄弟一樣，高盛也有數十億美元砸在了這一問題債券領域，如果出資救助雷曼兄弟，那會違背高盛投資者和股東的利益。

雷曼兄弟的破產已經成為了一場諷刺劇。該行並不是籌不到外部資本才陷入破產的，雷曼兄弟的問題資產也不是無人問津，只是買賣雙方一直在價格上僵持不下。

當然，這530億美元的龐大資產是難以出手，但真肯賤價出售的話，總會有人願意接手的。這些資產現在還有十分之一或者一半的價值嗎﹖雷曼老總富爾德不敢正視事實，因為他知道如果一折賤賣這些資產，雷曼兄弟可能也同樣擺脫不了破產的厄運。

華爾街仍然有上百億美元的資本對這些資產有興趣，高盛、J.C. Flowers、Kohlberg Kravis Roberts、凱雷投資集團(Carlyle Group)、TPG或黑石集團(Blackstone Group)等眾多私募股權公司(Private Equity)、對沖基金(Hedge Fund ; 又稱避險基金)、高風險債務基金和主權財富基金手上都有錢。這些公司都虎視眈眈地在一旁等著，打算以清算價收購雷曼兄弟資產大賺一筆。

這就是為什麼雷曼兄弟會破產。雷曼兄弟破產了﹐該行的資產將出售給報價最高的買主，只有這樣才能讓買賣雙方都履行為自身利益而戰的責任。

但市場的集體利益又何在呢﹖難道他們不擔心資產規模高達6,000億美元的雷曼兄弟破產會引發一場金融市場災難嗎﹖

這聽起來可能有點嚇人﹐但華爾街顯然已經認定屆時的拍賣價格不會低得離譜。要不然﹐他們早就出錢收購了。

如果雷曼兄弟依據《破產法》第七章申請破產保護﹐華爾街大鱷們肯定會隨之跟進。在距離紐約聯儲不遠的各家投資銀行辦公室和會議室中﹐銀行家們可能已經在商談此事﹐準備在雷曼兄弟清算之際廉價競購後者資產。

在雷曼兄弟宣布破產保護後不久，英國第三大銀行巴克萊銀行以2.5億美元低價收購了雷曼兄弟在北美市場的投資銀行及資本市場業務，此外，巴克萊銀行還以15億美元的價格收購了雷曼兄弟位於紐約的總部資產和在新澤西州的兩個數據中心，可以預見的是…華爾街上的禿鷲們會瓜分雷曼兄弟尚帶餘溫的屍體﹐然後等著更多的不幸者重蹈覆轍。

正通投資團隊註記：個體經濟學教我們，政府不應出手干預市場，而該讓價格機能這隻隱身在市場幕後的黑手來主導，這樣才能達成經濟效率(達成柏拉圖最適境界)。然而政府不應該出手干預的前提是市場為完全競爭、非公共財、無外部效果，很可惜的是…多數人都只學到政府不應該干預，而沒有瞭解到政府何時該干預。另外，政府干預後又有可能會產生政府失靈現象，因此政府干預或不干預，其實都會有各種不同的意見。

以雷曼兄弟破產為例，受害者除了股東、債權銀行之外，還包括眾多不慎購買連動債的小投資人，當初政府干預不夠，使得眾多投資銀行發行了一堆錯綜複雜的衍生性金融商品(例如CDO、CDS)，才產生了此次嚴重的金融風暴，事後就算政府不干預，雷曼兄弟的資產賤價被其他金融大鱷所吞噬後，試問….受害者是窮人或富人？受益者又是窮人或富人？如果經濟效率滿足了，但是貧富差距因此而拉大，究竟是公平還是不公平？

政府應該不應該干預？這不是一個簡單的問題，正通投資團隊的註記，所要表達的僅是如此！

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這家陷入困境的証券公司悄悄地把歐洲央行和美國聯邦儲備委員會(Fed)當作它財務上的救命稻草。9月10日，雷曼在電話會議上向投資者保証自己根本不需要新的資本，而此前一天雷曼的管理人員剛剛計算出公司需要至少30億美元新資本。雷曼認為其龐大的房地產投資組合(Portfolio)估值合理，但業內管理人士說其投資組合估值過高，高出了逾100億美元。在對沖基金客戶開始從雷曼撤出資金之時，雷曼向他們保証說自己的財務狀況良好。

9月11日，摩根大通(JPMorgan Chase & Co.)終止了雷曼偽裝強大的努力。作為雷曼及其客戶之間的中間人，摩根大通比大多數外人更了解雷曼的困境，而且不喜歡自己看到的情形。知情人士說，摩根大通再次提出了一周前沒有得到滿足的要求，要求雷曼提供50億美元的額外抵押品(以容易變現的證券做抵押)，為摩根大通客戶所持的雷曼貸款提供保護。

這真可謂釜底抽薪。50億美元的抵押品要求，加上雷曼的對沖基金客戶大量撤資，令這家有著158年歷史的華爾街老店元氣大傷，不得不在4天後申請破產保護。

在信貸危機期間，金融公司夾存於各種相互沖突的壓力之間：既要將痛苦的真相告知公眾，又要避免引發恐慌。《華爾街日報》根據証券申報文件、破產法庭文件以及對事件參與者的20多次訪談寫成這個雷曼不顧一切求生存的故事，首次披露雷曼為自救付出了多大的努力。這家公司進行的幕後操縱令人懷疑它是否越過了正常的界限，誤導了客戶和投資者。

投資銀行的生存在非常大的程度上依賴於信任－－貸款機構和投資者的信任、對沖基金和其他大客戶的信任，尤其是作為交易對手方的其他大銀行的信任。投資銀行(簡稱投行或投銀)的業務十分復雜，其資產負債表極其龐大且不透明，局外人很難確知一家公司的問題有多嚴重。但一旦他們感覺到一家公司出了問題，就會很快逃離。

FBI調查

美國聯邦調查局(FBI)已經就雷曼或其管理人員是否因向投資者謊報公司狀況而涉嫌欺詐展開初步調查。知悉調查內情的人士稱，紐約東區的美國聯邦檢察官辦公室(U.S. Attorney’s office)的檢察官們也在調查雷曼管理人員是否在9月10日向投資者和研究分析師們夸大其辭，從而誤導投資者…5天以後該公司就申請了破產保護。

前任檢察官們說，嚴重的金融危機會讓投資銀行的管理人員處境艱難，因為對他們來說，維護客戶信心至關重要。

雷曼的崩潰是持續13個月的信貸危機中的決定性事件。政府決定不救助雷曼，令全球投資者和貸款機構產生恐慌，迫使美國推出了史無前例的金融體系救助計劃。

整個夏季，福爾德都承受著巨大的壓力，要補充因不斷加劇的房地產相關損失而耗盡的資金。8月，隨著投資者壓低雷曼的股價，雷曼面臨困境的傳言開始流傳。

知情人士稱，福爾德和手下的銀行家接觸了美國銀行(Bank of America Corp.)、大都會保險(MetLife Inc.)、英國的匯豐控股(HSBC Holdings PLC)、代表迪拜酋長謝赫﹒穆罕默德﹒本﹒拉希德﹒阿勒馬克圖姆(Sheik Mohammed bin Rashid Al Maktoum)的投資者, 以及中國主要的主權財富基金中投公司(China Investment Corp.)。這些努力都無果而終。上述銀行的發言人都不予置評或聯系不上。

危機加深

隨著次貸危機的加深，Fed向投行提供了新的貸款安排。盡管Fed不會透露具體的借款者，但市場通常能夠判斷出來，借款投行的形象也會因此蒙上污點。一位知情人士稱，雷曼兄弟夏季時並未這樣做，因為該行不想被視為要靠Fed的資金度日。

雷曼兄弟選擇了其他途徑，從歐洲央行獲得了借款。這筆借款至少有一部分是通過其在法蘭克福的業務部門獲得的，因此沒有引起市場的注意。在雷曼兄弟申請破產保護時，它的欠款約在80億至90億歐元之間。歐洲央行的發言人拒絕就此置評。

隨著對雷曼兄弟的擔憂在市場上擴散開來，該公司的高管開始接到客戶的來電。沒有人希望在雷曼兄弟可能申請破產保護的情況下讓自己的錢陷到該公司之中。雷曼兄弟歐洲抵押貸款業務高級副總裁克裡斯蒂安﹒勞雷斯(Christian Lawless)說，他接到了投資者的大量電話，紛紛要求撤出資產。他回憶曾向一些情緒激動的客戶表示，你們這些人都是金融專業人士，我們的資產負債狀況比任何時候都要好。

9月初，雷曼持有股份的倫敦大型對沖基金GLG Partners越來越對雷曼兄弟感到擔憂。在一連串的電話中，福爾德和雷曼的其他高管都安撫GLG的管理層說雷曼能夠生存下來。但這只對沖基金的經理決定從雷曼兄弟撤出更多資產。在此前的幾個月裡，他們一直在減少對雷曼兄弟的投資。

臨近勞工節時，雷曼兄弟從韓國產業銀行(Korea Development Bank)融資的努力宣告破滅。9月9日這一消息透露後，雷曼兄弟的股價暴跌了45%，為有史以來的最大單日跌幅。

要求抵押品

雷曼兄弟的債券評級依然很高，不過，摩根大通卻越來越感到擔憂。作為雷曼兄弟的“清算行”，摩根大通充當著雷曼及其客戶之間的金融中間人。摩根大通旗下投行的聯席首席執行長史蒂文﹒布萊克(Steven Black)在那天午飯後就致電福爾德。他對福爾德說，為了保護公司自身以及其客戶，摩根大通要求另外提供50億美元的額外抵押品。

福爾德說服布萊克將價碼降到30億美元，而此前50億美元的要求仍然懸而未決。布萊克派了兩名摩根大通的投資銀行家前去討論融資計劃。

與此同時，雷曼兄弟的管理人員安排在次日召開電話會議，提前宣布收益，並披露重組計劃。當晚同外部銀行家進行了有關融資可能性的討論，但沒有達成任何正式計劃。這些銀行家建議雷曼兄弟不要舉行電話會議，他們警告說市場上有很多有關該公司金融狀況的公開質疑。

據一位知情人士透露，當晚，雷管兄弟的高管討論了2009年年初之前融資30億至50億美元以改善資本的必要性。這位人士稱，討論融資必要性的文件曾在公司高管中傳閱。

次日（9月10日）清晨，雷曼兄弟召開了投資者電話會議。該公司宣布將出現其歷史上最大規模的季度虧損──39億美元，這主要是由於房地產估值的下降。福爾德說，該公司打算出售旗下投資管理業務的多數股份，並降低股息支付。

雷曼兄弟的管理人員只字未提需要籌資的事情。

據會議記錄顯示，德意志銀行(Deutsche Bank AG)分析師梅奧(Mike Mayo)問到，根據計劃雷曼兄弟是否需要籌資40億美元。雷曼兄弟首席財務長勞伊特(Ian Lowitt)回答說，我們感覺不必籌集那麼多的額外資金。他還提到說，我們目前的資本狀況很強勁。

福爾德和勞伊特均拒絕置評。一位雷曼兄弟的高管說，該公司在前一晚上決定無需籌集更多的資金，因為該公司希望通過出售更多的資產籌資。

次日，也就是9月11日前，雷曼兄弟信用違約交換(Credit Default Swap ; CDS)的價格(1,000萬美元債務損失的5年保險成本)從5月底的每年21.9萬美元飆升至80萬美元。客戶開始打電話、發電子郵件給雷曼兄弟要求撤資。雷曼兄弟努力滿足他們的要求，以免暴露自己的疲弱之態。

不過摩根大通擔心如果雷曼兄弟倒閉了，持有該公司的貸款會有麻煩。摩根大通經紀自營業務負責人羅索(Jane Buyers Russo)打電話給雷曼兄弟的資金部主管托魯西(Paolo Tonucci)。她告訴托魯西說，雷曼兄弟必須提供摩根大通幾天前要求的50億美元的擔保。

滿足這項要求暫時凍結了雷曼兄弟的電腦化交易系統，幾乎令該公司沒有足夠的資本來為交易等業務提供資金。

現在雷曼兄弟的無抵押債權人說，摩根大通幫助引發了一場流動性危機。摩根大通則說這是毫無根據的臆測。

密切關注雷曼兄弟的Fed官員看到放貸機構和客戶紛紛撤退。他們越來越擔心雷曼兄弟難逃此劫。

9月12日，周五。當天下午，信用評級公司警告說，如果雷曼兄弟沒有籌集到新的資金，它們周一將下調該公司的債務評級。

在雷曼兄弟內部，恐慌情緒不斷加劇。太多的客戶打電話要求撤資，以致於雷曼兄弟無法適當地處理這些請求。該公司的現金管理系統無法應付激增的撤資要求。該系統每天從倫敦等分支機構收回現金，次日再重新發放出去。雷曼兄弟的紐約業務部門無法把錢轉入倫敦的帳戶上，使得該公司位於倫敦的主要歐洲分支機構陷入癱瘓。據普華永道(受聘幫助分析雷曼兄弟問題)估計，本應轉入雷曼兄弟倫敦業務或其交易對手的50多億美元沒有入帳。

撐過周末

Fed官員與雷曼兄弟高管在該公司總部聯手確定哪些資產尚未擔保給其他放貸機構，能用來作為抵押品申請Fed貸款。官員們希望幫助該公司撐到周末。據幾位知情人士透露，雷曼兄弟從Fed申請到約300億美元的隔夜貸款，周六前要還清貸款。

紐約聯邦儲備銀行安排進行緊急談判，從周五晚間開始，當時雷曼兄弟董事會忙著向Lazard Ltd.的銀行家們征詢意見。雷曼兄弟希望能達成一項協議，將自己賣給美國銀行或是巴克萊集團(Barclays PLC)。不過，該公司的律師周五深夜就開始準備申請破產保護的文件，以備不時之需。

紐約聯邦儲備銀行召集華爾街人士，請他們一起為雷曼兄弟擺脫困境出謀劃策。巴克萊和美國銀行都對購買雷曼兄弟商業地產業務不感興趣。美聯儲又讓多家公司（包括高盛和瑞士信貸等）人士對雷曼兄弟的大量商業地產資產進行估價，並考慮每家公司出資數十億美元收購它。

據幾位當時在場的人說，這些人對雷曼兄弟商業地產部門首席執行長沃什(Mark Walsh）不停發問。他們想知道為什麼雷曼兄弟沒對其326億美元的商業地產資產進行更大規模的減記。根據規定，證券公司要對他們的資產按照當下的市值進行估價，即所謂“按市價計值”。

這些人看了雷曼兄弟的帳目後，對其房地產資產的高額估價感到意外。其中兩位華爾街人士說，他們認為雷曼兄弟對它們的估價大約比它們應有的價值高出35%。

雷曼兄弟的部分歐洲房地產貸款特別讓人擔心。據《華爾街日報》了解到的文件內容，雷曼兄弟對部分歐洲房地產貸款相關証券的估價高達面值的97.9%。該公司對類似的美國資產的估價是面值的56%。盡管歐洲此類証券市場略好於美國，但也受到了信貸危機的沖擊。

這些估價對雷曼兄弟的數千債權人來說非常重要。雷曼兄弟共欠他們數百億美元的債務。這些債權人可以持有那些地產作為抵押，也可能希望把它賣掉。根據最近通過的救助計劃，它們或許可以賣給聯邦政府。

雷曼兄弟相信，它對房地產資產的估價是恰當的。首席財務長勞伊特在9月10日的電話會議上表示，雷曼兄弟近期出售的地產資產與市值水平是相符的。

到了9月14日、周日，Fed官員認為對雷曼兄弟已經無計可施。巴克萊和美國銀行都不願達成交易，除非政府同意提供交易所需資金，而這幾乎肯定要動用納稅人的錢。財政部長鮑爾森(Henry Paulson)堅持表示他不會做這樣的交易，而Fed官員也覺得他們沒有義務單獨這麼做。在此同時，保險巨頭美國國際集團(AIG)也難以支撐下去了。

一天傍晚，紐約聯邦儲備銀行和其他部門官員在與雷曼兄弟人士及公司律師召開的會議中傳達了這樣的信息：雷曼兄弟必須申請破產。

雷曼兄弟隨後與破產事務律師米勒(Harvey Miller)一起，在大約5個小時之內準備好了申請文件。周日午夜剛過，雷曼兄弟提交了破產申請。

雷曼兄弟按揭部門管理人士勞雷斯在當晚給客戶發送的郵件中寫道：業務在短短幾周內被摧毀，語言已不能表達悲哀。但我想向你們保証，我們將以這樣或那樣的比以前更強大的形式重新回來。

破產導致數百億美元的現金和証券資產陷入一片混亂，這些資產是雷曼兄弟機構經紀業務部門的數百對沖基金客戶委托的投資。該部門向對沖基金出借資金和股票，並幫它們處理交易事項。D.E. Shaw & Co.和Och-Ziff Capital Management等一些世界最知名的對沖基金都擁有與雷曼兄弟及其子公司有關的資產。

普華永道合伙人洛馬斯(Tony Lomas)說，我曾目睹過一些非常重大和艱難的形勢，但從沒見過這樣的情形。

周一，未參加申請破產保護的雷曼兄弟經紀－交易部門從Fed針對投資銀行的特別貸款計劃借得455億美元。為在業務癱瘓之際保持市場秩序，Fed希望這個部門能繼續存在下去，哪怕只有幾天。

同一天，巴克萊開始與雷曼兄弟重新談判。翌日，巴克萊同意出資15.4億美元收購其北美業務。同時，它將償還雷曼兄弟從美聯儲借的455億美元，同時取得貸款抵押資產。美聯儲在此交易中未發生一分錢的損失。

在雷曼兄弟公司，福爾德在備忘錄中向員工通報了交易。他說：我知道這麼做讓你們每個人都非常痛苦，不論是個人情感上還是經濟上。對此我感到極度不安。

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下圖是全球過去4次金融危機 (1929年美國大蕭條 Great Depression, 1986 年美國儲貸危機 Saving and Loan Crisis, 1990年初北歐銀行危機Scandinavian banking crisis 和1990年代日本銀行危機 (Japan banking crisis)的發生時間與總成本統計表。

觀察過去歷史危機，可得到下面幾項結論：

• 由前幾次市場事件可以觀察到，當私部門無法透過市場機制來解決金融危機時，由政府出面主導的解決措施，如政策性的溢注市場資金、成立特別資產管理公司取得並保護資產價格，或發起銀行資本再造方案等是最後的解藥
• 當政府處理的態度越明確，或是應變速度越快時，越能縮小市場震盪的陣痛期，同時對於社會成本的負擔也會愈小。以日本而言，在耗時10 年的金融危機中，政府態度搖擺不定，擔心傳統金融市場秩序遭破壞，遲遲無法建立有效政策，使最後整體花費成本占總體經濟GDP 13%，居歷次金融危機之冠
• 幾次危機的共同點，都是便宜的資金成本加上金融法規的開放，導致投資風氣大盛，刺激股市和房地產價格飆漲；這次金融危機更可說是在過度的財務包裝和槓桿運作下，承作高複雜度和低透明性的衍生性金融商品，造成評價困難，故而此次金融危機較過往更複雜的原因

1929~1939 美國大蕭條時期(Great Depression)：

背景：

(1)1930 年代的大蕭條是一場全球全面性的經濟不景氣。起始為 1920 年代的美國，隨經濟膨脹，市場融資炒作風氣盛行，資金在房市和股市流竄，隨後因聯準會升息4 碼至5%，導致美股於1929/10/29 崩盤，道瓊單日重挫23%(俗稱黑色星期二)，1929~1932 年間，道瓊指數下跌超過80％，修正期間長達2 年8個月。

(2)一次大戰留下的債務與賠款，迫使歐洲向美國舉債，歐美經濟連動性提高，隨美國經濟崩盤，銀行轉向歐洲抽回銀根，促使歐洲各國也進入蕭條。

(3) 助長大蕭條惡化的原因是美國在1930/6/17 通過法案對三千多項進口商品課以60％的高關稅，全球採取關稅壁壘報復，國際貿易完全停滯。到了1932 年，全球貿易總值只剩下不到1929 年的一半。

政府介入機制：1933 年3 月隨羅斯福總統就任並通過緊急銀行法(Emergency Banking Act)，其中和金融市場較為相關的措施有二：(1) 提供房屋市場穩定的貸款資金來源，(2) 對銀行體系提供資金，以確保金融體系的流動性。

(1) 房主貸款公司( Home Owner’s Loan Corporation , HOLC,1933~1951)：HOLC 為一政府代理機構，設立於1933 年3 月，其主要任務在於提供房主房屋貸款，避免因繳不出房貸而被迫喪失房屋所有權。此機構提供貸款的方式有二種：

• 直接提供貸款給有房貸壓力的住戶：在1933 年到1936 年間總共為100 萬個家庭，提供了為期30 年的固定利率房貸。
• HOLC 以折價20%方式向貸款機構購買房貸(distressed mortgage)：執行方式為HOLC 透過發行債券和貸款機構交換帳上的不良貸款，再以更優惠的方式將貸款再度貸放出去。就貸款機構而言，會交換到面額低於原始貸款承作金額的債券，所以貸款機構須就貸款和債券交換面額減損的部位提列損失，此舉主要是用來反應抵押品價值的減損。但好處是交換回來的債券能按時收到利息；另一方面，就HOLC 而言，則必須完全承擔交換回來的房貸的違約風險，以HOLC 整個運作期間而言，約有20% 的貸款後來是完全違約，但由於HOLC 可將手中的貸款以更好的條件再貸放出去，所以在1951 年HOLC 任務結束之際，還有將近1400 萬美金的盈餘繳交國庫。

(2) 金融重建公司( Reconstruction Finance Corporation , RFC,1932~1953)：RFC 是美國政府於1932 年1 月設立的機構，初期由財政部提供5 億美金當做資本，並允許透過發債或是向財政部借款的方式取得紓困資金。後來1933 年3 月隨國會通過緊急銀行法(Emergency Banking Act)，賦予RFC 購買問題金融公司的優先股的方式提供資金。RFC 主要針對體質較佳的銀行進行收購，同時只對在RFC 設立以前就已存在的公司紓困，RFC 在收購特別股的同時，會執行以下若干權利：

• 要求銀行需每半年定期發放特別股股利
• RFC 可執行投票權選擇董事會成員及投票決定經理人的薪酬
• 若被收購的銀行連續兩次以上無法發放特別股股利，則RFC 可以選擇直接收回銀行經營權
• 銀行則須在資本適足率達到10%以上時，才能向RFC 買回特別股

政策結果：

• 1933 年共有約5000 家商業銀行(commercial bank)倒閉，另外超過6000 家銀行以特別股方式向RFC 借錢，部分保險公司和儲貸機構也透過這個機制紓困。
• 在緊急銀行法通過(1933/3)及羅斯福總統宣布搶救金融體系、保護房屋市場正常運作下，美股S&P500 指數6 個月上漲66%。
• 1953 年RFC 正式結束營運，其部分功能被延續下來至目前的聯邦國民抵押貸款公司(Fannie Mae)。

1986~1995 美國儲貸銀行危機( Saving and Loan Crisis)：

背景：

(1) 儲貸銀行主要賺取放款和存款利差來支持營運，但1970 年代晚期隨央行快速升息(由1975 年的4.8%升至1980 年的18%)，投資人轉而將定存放在報酬率和市場連動性較高的貨幣市場型基金，造成儲貸銀行可貸資金緊俏，同時面臨短期
存款利率上揚、長期放款利率不變，儲貸銀行轉而從事商業貸款或是消費性貸款來增加獲利，同時放寬房貸授信條件和風險管理機制，銀行本身也開始轉投資一些商業不動產市場開發案等風險較高的投資活動。

(2)1980年代晚期央行重啟升息機制(由1986年的6%升至1989 年的8.25%)，房屋市場價格開始修正，連帶造成銀行的貸款違約率攀升。

(3)原先負責擔保儲貸機構的存款保險公司(聯邦儲貸保險公司，FSLIC)也於1986 年宣告倒閉，儲貸危機瞬間爆發，嚴重影響銀行獲利和資金流動性。

政府介入機制：1989 年美國國會立法通過金融機構重建法(Financial Institutions Reform,Recovery and Enforcement Act of 1989, FIRREA)，賦予清理信託公司( Resolution Trust Corporation，簡稱RTC,1989~1995)協助處理並清算問題儲貸銀行。初期由財政部撥予200 億美元，另外透過發債300 億美元提供資金。

RTC 的設立目標：RTC 為一過渡機構，其成立目標有三：
(1)接收倒閉儲貸銀行的資產並與以出售，盡可能回收現金
(2)將地方儲貸銀行倒閉的影響範圍縮小，避免擴及地方不動產市場和整體金融市場秩序
(3)維繫並確保中低收入家庭房屋貸款方面的供應正常

RTC 運作方式：

• RTC 把從倒閉銀行接管而來的住宅貸款和商業貸款與以整理、分類、包裝而後出售，部分符合一定條件的貸款賣給二房(房地美、房利美)，其餘則透過證券化 (private securitization programs) 的方式出售給投資人。
• 利用信用增值(credit enhancement)的方式如提列現金準備(cash reserve)或是準備超額擔保(over collateralization)來強化信用等級，將貸款包裝並分割成不同的等級出售
• RTC 透過這樣的模式，成功收回不少資金，其中在single family loans 的貸款回收率甚至高達98.5%

RTC 成功之處：RTC 之所以成功來自投資人的信任並且願意購買其所發行的標的，後來1995年12 月RTC 完成其階段性任務後裁撤，其功能由聯邦存款保險銀行(FDIC) 接替，但是FDIC 和 RTC 不同在於它的角色比較接近監督並協助金融機構處理不良資產或是取得資金，以維持其正常的運作。

政策結果：

• 據統計1986~1995 年間總共有1043 家儲貸機構倒閉，總資產為5190 億美元。而由原先FSLIC 和RTC 總計花在處理不良債權的成本約為1750 億元，由全民買單
• 在1989 年通過金融機構重建法並成立RTC，但美國銀行類股指數卻持續下跌，3 個月內下跌7%，6 個月內下跌18%，1 年之中總計下跌27%，直到1991 年1 月才開始反轉

1990 年代芬蘭、瑞典、挪威銀行危機(Scandinavian banking crisis)：

背景：

(1)1980 年代初期北歐銀行業的放款比重及利息設定等都受到連串限制。至1985 年金融改革取消金融機構貸款限額管制，市場變的更為開放，但也同時造成銀行間為了競爭市佔率，而導致承做過多高風險的放款。
(2)1985~1989 年北歐三國房價和股市表現都呈倍數成長，投機風氣盛行，5 年內瑞典房市上漲50%，股市則上漲超過200%。房市股市榮景加速泡沫形成，也使私部門借貸情形更變本加厲，加速民間消費和資本投資的快速成長。
(3)後來政府為了對抗經濟過熱，1987~1992 年間陸續升息，導致經濟出現衰退及資產價格(尤其是商用不動產)劇烈下跌，嚴重影響金融體系穩定及民間消費行為。

金融體系面臨的問題：

• 住宅金融機構的問題：以浮動利率借入短期資金，並以固定利率貸款，當升息時面臨資金成本上漲的壓力
• 銀行體系的問題：銀行以不動產抵押貸款居多，受到資產價格下跌影響，造成大量授信損失

政府介入機制：1991 年開始，北歐三國政府陸續採取不同方式拯救市場，以瑞典為例，於1992年底國會通過援救金融體系，並於1993 年5 月成立銀行協助局(Bank Support Authority)提供協助和管理工作，主要解決措施如下：

• 廣泛的信用擔保措施：不僅保障銀行存款戶，同時保障和銀行有關所有的債權人。
• 成立特別資產管理公司：主要目標是處理變賣銀行不良資產，包含不動產和貸款，透過取得問題授信的抵押品並與以整理出售，以儘可能回收資金。
• 另外成立中央清算機構：政府協助會考慮該機構是否有繼續經營的價值，對於體質不佳的銀行(資本適足率低於8%) 將被強迫改組和合併，但若能於中期內提出流動性改善計畫，則提供資金予以拯救，並予以收購國有化，例如收購瑞典當時問題最大的銀行Nordbanken，並將其帳上不良資產出售給政府擔保的不良資產處理公司Securum。之後隨房價趨穩後Nordbanken 被重新掛牌上市，後來並被北歐最大的銀行Nordea 合併。
• 成立存款保險制度：瑞典於1996 年1 月1 日實施存款保險制度，保障對象為收受存款之銀行，保障金額為25 萬克朗。

政策結果：瑞典政府宣佈於1992 年9 月推出廣泛的信用擔保措施，並於12 月由國會通過140億美元重建基金並接管Nordbanken 後，銀行類股上漲109%，1 年後總計上漲409%。總計瑞典政府花在相關的支出為92 億美元，約占整體GDP3.6 %。

1990~2003 日本銀行危機(Japan banking crisis)：

背景：

(1)1990 年代日本銀行危機背景和美國目前的情形十分相像，都是在寬鬆貨幣政策及金融監管機制下，助長了房市(當時是商用不動產市場)的泡沫。
(2)日本股市在1989 年10 月泡沫時期高點到1992 年8 月共下跌了60%，而在商用房地產部份則是由1991 年高點連續跌了15 年，直到2006 年才回穩，修正幅度達70%。在這段修正期間，伴隨著資產價格持續下跌，貨幣供給和銀行貸款的減少，以及銀行不良債權的快速攀升，導致1998-1999 年銀行接連倒閉、2000年初知名企業如Sogo 等倒閉，引發經濟全面衰退，這些跡象和當前美國市場有不少的雷同。
(3)1990 年這10 年之中，日本央行將利率水準由6%下調至0.5% ，日經225 指數則由35000點下滑至15000 點，這10 年的衰退可分為2個階段探討：

• 1991~1996 經濟即將衰退：日本央行將利率由1987 年2.5%連續升息至1990 年八月的6.0%，引發房市修正，伴隨企業存貨調整和家計單位緊縮支出，股市在1989 年底崩盤。日本央行從1991 年6 月至1993 年9 月連續降息4.25%，並推出3 次的財政刺激計畫(占當時GDP 6%) 以挽救經濟。隨存貨調整和投資信心回復，日本股市再度上揚，但同時房地產市場的價格持續下修，伴隨日幣大幅升值(1995/4/19 美元兌日幣為79.8) 及亞洲低廉生產成本造成進口物價下跌，通貨緊縮席捲日本。央行再度降息到1995 年的0.5%，使日經225 指數重回20000 點。值得注意的是在經濟看似蓬勃發展的同時，日本銀行帳上不良債權(nonperforming loan)比重卻悄悄攀升，由1992 年底7 億美元上揚到1995 年底的44 億美元，使整體銀行業的體質逐漸惡化，然而日本政府卻忽視問題的嚴重性。
• 1997~1999 金融機構倒閉風潮：金融業的崩解來自銀行帳上不良債權比重攀升，間接影響到在短期貨幣市場的拆借能力。1997 年開始陸續有區域銀行和券商倒閉，主因為無法在短期貨幣市場上募得需要的資金，日本企業在海外借款的風險貼水也快速攀升。1998 年則發生日本史上最大金融機構倒閉案長期信用銀行以及日本債券信用銀行倒閉案，重挫金融市場信心。

民間自救機制：1993 年1 月曾有由162 家民間銀行成立的共同不良債權收買機構(Cooperative Credit Purchasing Company,CCPC)，提出不良債權的揭露和呆帳沖銷指導原則，並且針對出資金融機構的債權人為擔保，但成效不彰。

政府介入機制：自1992 年日本陸續推動多項公共措施或是提供資金計劃，但成效有限，直到1998 年10 月推出金融再生法(Financial Revitalization Law)，撥出約5200 億美元，且直接將資金挹注在問題金融公司，這樣的規模為歷代金融危機之最。

• 日本政府再處理問題金融公司的主要方式有三：
  (1) 政府透過入股方式進行暫時性的融資
  (2) 由政府指定機關予以清算
  (3) 問題銀行將營運權交給政府資助的過渡性銀行處理
• 銀行在取得政府資金時，需按照各自的資本適足率提出不同的營運計畫，例如裁員計畫、資產出售計畫、關掉海外營運據點等改善獲利的規劃。並且透過發行普通股、次順位債券或次順位放款，來取得公共救援資金。平均而言日本銀行耗時10 年將這些貸款還清。
• 另外於1999 年4 月成立全國性的整理回收機構(Resolution and Collection Corporation,RCC)，RCC 除了接管住宅金融專門公司(Jusen)和破產銀行的不良債權外，也向正常銀行以時價收購不良債權，以盡速恢復金融機能，RCC 負責執行債權之回收與銷售等業務，但和RTC不同的是，RCC 取得不良資產後，並未以資產證券化方式快速出售處理，而是以清理和催收為主，所以整體回收時間較長。

政策結果：

(1)在長達10 年的危機中，政府直到1998 年10 月才立法並成立特別機構，將資金直接挹注到問題金融機構中，但其救援的效果較先前寬鬆貨幣政策，或是刺激財政方案來得直接。
(2)市場對於救援計畫的反應相當正面，日本銀行類股在救援計畫公布後三個月內上漲20%、一年後上漲88%。

2007 年7 月次級房貸(subprime mortgage)危機爆發，引發全球金融風暴，美國政府的拯救措施：

貨幣政策部分

• 次貸初期(2007 年7 月以來)使用的傳統措施：
  (一) 公開市場操作。除隔夜買回交易外，還多次使用14 日買回交易等措施來滿足市場流動性需求。
  (二) 降低聯邦基金基準利率。
  (三) 降低貼現率。在2007 年8 月份將貼現率從6.25%降至5.75%，並將貼現期限由隔夜暫時延長到30 天，還可以根據需要展期。同時，貼現貸款的抵押品包括房屋抵押債券等多種資產。至2008 年9 月底已先後十餘次降低貼現率，貼現貸款餘額大幅上升，為銀行業提供了大量流動性支持。
• 次貸後期(2007 年12 月以來)使用的創新措施：
  (一) 期限拍賣融資機制(Term Auction Facility ，TAF)，是一種通過招標拍賣方式向合格的「存款機構」提供貸款的政策工具，並透過拍賣過程決定利率，資金期限可長達28 天，從而可為金融機構提供較長期限的資金。
  (二) 主要交易商信用機制(Primary Dealer Credit Facility ，PDCF)，是一種針對「投資銀行」等主要交易商的隔夜融資機制，在緊急狀況下為交易商提供援助，以拯救瀕臨倒閉的公司。
  (三) 定期證券借貸機制(Term Securities Lending Facility ，TSLF)，是以招標方式借給「市場交易商」流動性佳的公債，並從交易商處交換其他抵押資產的融資方式，此處抵押資產包含聯邦機構債(agency debt)、住房抵押貸款債券(mortgage backed security_以及其他一些非聯邦機構債券(non agency debt)。期限一般為28 天，可用於改善銀行等金融機構的資產負債表，並提高金融市場的流動性。
• 其他措施：透過Swap 挹注五國央行(ECB, BOJ, BOC, BOE , SNB) 美元資金、促成金融自救基金、放寬流動性挹注規定、提供貨幣市場基金500 億美元的擔保、允許投資銀行轉型等。

財政政策部分

• 通過一系列的經濟刺激方案，包含金額達1680 億美元的退稅方案，以刺激消費和投資，較近期的則有在2008/7/30 通過的＜住房和經濟恢復法案＞(The Housing and Economic Recovery Act of 2008)，宣佈撥款3000 億美元在聯邦住宅管理局(FHA)管理下成立專款專用基金，提供40 萬個逾期未繳貸款的家庭提供擔保。並於2008/9/7 宣佈接管美國兩大房屋貸款融資機構房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)。
• 近期重要法案－7000 億財政紓困法案：內容包括由財政部購入金融機構的不良資產，限制參予紓困計畫公司高階經理人薪資及其他針對納稅人權益保護、援助房貸戶、設立監督機制等措施。此法案已於10/3 由眾院投票表決通過，並經布希總統發佈。

過去金融危機處理方式和目前的比較與整理：

整理過去幾次金融危機政府處理措施，不難發現和目前美國的拯救措施有不少雷同，如聯準會透過代理銀行JPMorgan Chase 收購貝爾斯登Bear Stearns(北歐、日本經驗)，以入股AIG 方式提供貸款(日本經驗)，或是放寬銀行拆借的擔保品的範圍(北歐經驗)，另外近期可能通過類似美國RTC 或是日本RCC 的機構，直接收購問題銀行的貸款或不良債權，以恢復市場信心和流動性。

金融市場現階段建議和未來觀察焦點：

現階段建議：

• 由過去經驗可以看到，當政府的挽救措施陸續出現後，金融類股指數在不久後的未來都有跌深反彈走勢出現。以前四次金融危機來看，金融股在政府出面提出大規模拯救方案後，平均而言股市在3 個月上漲27%、6 個月上漲55%、一年後上漲148%。而在救市的措施中，除貨幣政策外，目標性的資金挹注等財政政策也有相當的助益。
• 財務體質健全但是被整體投資氣氛波及而重挫的金融股，可以確定的是一段時間後必將出現價格與價值的均衡狀態，換言之，不理性的投資人行為屬於短期，長期必將反映價格與價值均衡狀態。

未來觀察焦點：

• 在房價真正觸底以前，相關投資部位的打消動作(write-down)和銀行破產事件將應無可避免的持續發生，同時近期企業或銀行持續增加現金部位，加速造成市場流動性緊縮，並逐漸擴散到家計單位的消費性貸款和企業籌資上，有鑑於此，美財政部宣布將大規模的收購金融機構帳上房貸抵押債券(MBS)等流動性差的資產，期待重新整理市場信心並創造流動性。
• 可能執行方式是重新設立中央單位，進行大規模的收購房貸抵押債券，但此次資本再造將比過去複雜的一個原因，將在於資產定價問題。1980 年代的RTC 主要是從倒閉儲貸銀行處承受貸款並加以處理，但這次提出的計畫卻是要拯救仍在持續營運的金融機構，其中牽涉資產價格的評估以及資產負債表上的調整等，都是前所未有的挑戰，同時這次金融風暴尚含蓋各種結構複雜的新金融商品，其中各自牽涉的條件及該如何個別評價，是我們可以拭目以待的重點。
• 由過去經驗看到，過渡性的政府處理機構於任務完成之際，部分尚有盈餘繳交國庫（如1930年HOLC）。目前美國收購不良資產預計的方式是透過反向競標(reverse auction)來定價，由參與紓困方案的金融機構報價，出價低者得標，由政府持有直至債券價格恢復到正常水準後再出售，以盡量回收資金為目標，達到同時保護納稅人權益，恢復房屋市場正常運作的最終目的。
• 從這次的經驗，市場普遍的共識，在於建立一套完整、全面，並且有效規範金融機構的措施，才是真正能恢復市場信心及金融秩序的長遠之道。尤其在衍生性金融商品部份，如何建立一套透明公正的評價系統，或是透過在交易所的方式進行掛牌交易，應是未來可能的發展方向。

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本週五(10/3)美國眾議院終於通過7000億美元抒困法案，當天道瓊指數最高上漲313點，收盤卻以下跌157點作收，本週總計下跌818點，跌幅為7.34%，累計次貸風暴爆發以來的跌幅為27.28%。值此同時，各位投資人在媒體中所見所聞的皆是利空訊息，例如美國次貸風暴蔓延至歐洲、7000億美元抒困方案無助於阻止經濟衰退、美國失業率攀升至近期高點…..等。

然而本文要表達的卻不是如此，正通投資團隊目前執行的是反向操作策略，亦即市場處在悲觀氣氛中，我們正將客戶的資金投入於股市之中，沒錯，這是『危機入市』，也是極少數投資人正在做的投資行為。在此我們透過以下這二篇文章，將正通投資團隊的投資與思考模式與各位分享之。

(投資大師安東尼 波頓於2008年9月18日，接受英國財經媒體Citywire的訪問內容，翻譯後如下：)

Anthony Bolton表示，9月15日至9月19日期間所發生的歷史性事件(註: 這段時間知名的雷曼兄弟投資銀行、美林證券、AIG保險集團、高盛證券、摩根士丹利紛紛傳出財務危機)顯示空頭市場已經進入了最後階段，接續而來的將會是原物料價格回檔修正及更多避險基金發生問題。

Bolton於2007年底，擔任富達集團基金經理人的最後一個月時，即指出銀行體系正醞釀瓦解風暴。Bolton表示：「這週所發生的事情將會使投資人印象深刻，未來當小孩子讀到這些事情，將會問他們的父母當時是否身處其中。但我認為我們已經進入空頭市場的最後階段。本次空頭市場起於金融類股的急轉直下，之後蔓延至循環性消費類股，而之後則會進一步波及工業廠商。」

「最後一個受影響的會是原物料。我認為直到原物料價格回跌，此波空頭市場才會真正結束。」伴隨著前幾個月原油價格的劇烈回檔，商品原物料也度過了一段賣壓沉重的期間，但Bolton研判原物料價格離合理價位仍有向下修正的空間。「原物料題材仍被過度炒作」，Bolton表示。

Bolton談及避險基金在此次危機中扮演的角色。他對於避險基金產業持續吸引市場興趣表達他的批判與懷疑態度。「很多財務顧問在過去五年轉而投入避險基金的懷抱，並吸納了巨額的資金。然而很多好的避險基金已經關閉，而雖然過去有大量傑出人才進入這個產業，但是這個產業已經不如以往。」

「我認為超額報酬（即阿爾發值/alpha）將更難獲得，而券商的融資條件也暫時不會回復到與先前相同的水平。我預期避險基金市場將會有更多危機出現。」Bolton對比多年前由科技類股、通訊類股及媒體類股（technology,telecommunications, and media, TMT）所領軍的多頭市場與在本波信貸危機爆發前所經歷的多頭市場：TMT造成的榮景主要是股價高估的問題，但最近一次的多頭市場主要則是基於市場對資本報酬率與獲利的預期。

儘管近期市場波動劇烈，Bolton相信投資人對於企業盈餘狀況仍存有錯誤期待。「我們仍處於盈餘預期過高的時期，而這種情況需要改變。」他預期下一波多頭市場將會由市場上賣壓最沈重的產業－金融與循環性消費產業所領漲，而非由帶領上一波多頭市場的商品相關產業所領漲。

Bolton相信，投資人持有銀行個股應該偏重負債比例偏低者。「今明兩年應偏重持有資本健全的公司個股，負債比例偏高的企業之債務將難以獲得展延。」Bolton表示中國正逐漸成為極具魅力的投資標的，儘管與此同時他也承認近期的次貸危機說明了新興市場與已開發國家的命運仍是緊密相連。

「最近幾個月以來的情況顯示，市場先前認為新興市場國家能從西方經濟體脫鉤的看法不切實際，我相信某些新興市場國家從此波金融危機中復甦的時間可能會比已開發國家還要來得長。」

我們將這篇文章中最重要的三個重點以紅色字體標示出來，提供各位思考以下幾個問題：

1.未來當小孩子讀到這些事情，將會問他們的父母當時是否身處其中，同樣的他們也會問父母，你們當時採取了什麼動作？

2.股價上漲與下跌的原因，我們將它歸納為二，首先是投資人的預期，因為預期公司盈餘未來會增加，所以股價上漲，同理反推則是下跌。其次是本益比的調整！市場處在樂觀氣氛與悲觀氣氛二種不同狀況下，市場本益比自然不同，例如一檔每年固定賺四元的公司，在樂觀氣氛下本益比可以來到12～15倍，悲觀氣氛下可以壓低到6～8倍，這也是為何很多獲利穩定的績優股在市場悲觀時，經常會有補跌效應出現。金融類股此次就是遭受到這二個原因的壓抑，使得金融類股成為此波最為弱勢的族群，然而這也暗示著金融類股是股價偏離內涵價值幅度最大的族群(超跌最嚴重)。因此市場一旦從悲觀氣氛中逐漸回歸理性後，超跌最嚴重的金融類股，預期反彈的幅度也將最大。

3.美國7000億美元抒困方案的主要目的是挽救金融業流動性危機，而不是促使景氣自谷底回溫，預期此次景氣的衰退最快在09年下半年回溫，慢的話要延後至2010年下半年。在一個U型的景氣走勢下，景氣處於谷底的時間相對較久，從保守方面來看，只有財務健全的公司能度過，從積極面來看，也只有財務健全的公司，能有足夠的現金在不景氣之際持續研發、新購機器設備、擴充廠房，以迎接新一波景氣回溫的來臨。

(投資大師安東尼 波頓於2008年9月20日，接受英國金融時報(Financial Times)的訪問內容，翻譯後如下：)

在我擔任投資分析師及基金經理人這三十五年當中，我從未看過市場有過像上週如此般的戲劇性變化。雷曼兄弟(Lehman Brothers)申請破產、美國銀行(BOA)快速地購併美林證券(Merrill Lynch)、此後還有美國政府出手援助保險業巨人美國國際集團(AIG)，這些事件顯示了目前金融市場的脆弱。反觀1970年代英國發生的銀行危機，由於持續期間與影響範圍皆無法和這次的全球金融風暴相提並論，因此充其量只能算作是區域性的危機罷了。

要知道市場何時會觸底總是非常困難的。由於預測市場時機相當不容易，所以這也就是為什麼我們建議投資大眾應試著度過市場震盪，而非一味地殺進殺出。錯過了股市表現最好的十天將會對長期投資的報酬率產生巨大衝擊，而錯過最好的四十天就可說是相當悲慘了。

但最糟的莫過於，在市場達到高峰時進入市場，而在市場跌落谷底時悄然離開，而這正好與知名投資大師班傑明•葛拉漢(Benjamin Graham)所建議投資人的買低與賣高原則相違背。不幸的是，這經常就是散戶的行為模式。許多投資人在1999年網路公司熱潮達到高峰時跳進市場，而最終又在2003年股價接近谷底時黯然出脫手上持股。過多的投資人在市場巔峰時奮勇挺進，但卻在市場跌落谷底時脫手撤出。

要理智地面對像上週那樣撼動整個市場的混亂事件並不容易。當連續幾天電視晚間新聞登出「股票市場腥風血雨」的頭條，直覺通常都會告訴我們該離開股市了，但這麼做幾乎都是錯的。我的建議是，當市場持續下跌時，抗拒那些讓你更悲觀的想法。記住這點，當市場在谷底時將會是整體展望看起來最差的時候。還有股市總是在政府數據顯示經濟復甦之前即領先復甦。若執意等待統計數據證明經濟狀況已好轉，你將會錯失在開始邁入新一波多頭市場時股票價格大幅的反彈。

然而，當投資氣氛低迷，眾多市場評論家紛紛將焦點放在影響企業營運的不利因素時，投資人很難在此情形下對前述反向操作的概念產生共鳴。此時，由於投資人信心不足，因此分析師非常容易找出特定的利空因素，例如負債比例偏高、管理階層執行力不足等，來作為其論點之佐證。

此外，投資人應特別留意市場上所謂的熱門強勢股，因為一旦市場走勢反轉，那些漲幅相對較大及廣受投資人青睞的個股往往成為出脫持股的首選，這樣的特性大幅提高了此類個股的投資風險。最後我想提醒投資人的是，無論如何都要避開財務體質不好的個股。

我個人職涯當中所有最大的投資失誤都與未能發現資產負債表的問題有關。尤其在目前全球金融市場氣氛低迷、銀行間信用逐漸緊縮的情勢下，仔細分析個別公司資產負債表的優劣更顯重要。然而眾所皆知，在目前會計準則的規範架構下，要準確分析銀行之資產負債表是相當困難的，因為現今銀行所擁有的資產負債表的表外項目(Offbalance
sheet items)種類繁多，投資人很難充分了解其背後所隱含的風險。事實上，在近四十年的投資生涯中，我直到最近一年以來才首次接觸到特殊投資工具(SIVs/ Special Investment Vehicles)這一類金融創新下的產物。

當你發現了好的投資機會，好好想想自己使用的評價方法。當市場走勢處於牛市階段，採用較為保守的評價方法較為合宜，相反地，當市場表現低迷，則適合採取較為積極的評價方法。需注意企業的自由現金流量(Free Cash Flow)及安全股利數額(這是指至少之前曾經發生兩次以上者)。也需注意一些加總的計算方法，例如整體企業價值或EBITDA(尚未扣除利息、所得稅、折舊攤提費用之前的企業盈餘)。

儘管目前來看，全球金融市場狀況仍然嚴峻，但就像之前所說的，股市最佳的進場時機往往出現在氣氛最低迷之時。我個人一向深信反向操作的投資理念，意即不任意隨市場偏好起舞。我認為，就目前市場走勢而言，所有投資人都必須學習成為一位真正的反向操作者，如此才不致於坐失獲利良機。

第二篇文章我們一樣以紅色字體將重點標示出來，並附加正通投資團隊的看法如下：

1.要預期市場或景氣何時會觸底(或觸頂)都是非常困難的，所以巴菲特建議投資大眾不要擔心經濟情勢，也不要試圖預測指數漲跌，只要將焦點擺在好公司與好價格這二個問題上。

2.當市場經過一段跌勢之後，突然出現大幅度震盪之際，最忌諱的是短線的殺進殺出，我們用數字來解釋為何『錯過了股市表現最好的十天將會對長期投資的報酬率產生巨大衝擊，而錯過最好的四十天就可說是相當悲慘了。』

假設某個股從30元一路下跌，在市場處於大震盪之際，股價來到了10～12元之間波動，很明顯這個波動的空間(20%)相當大，當你在10.5元相對低價位置買進，股價二天內很快的上漲到12元，你可以很輕鬆的賣出後獲利14.29%，如果你這麼做，假設你非常順利，賣出後不久股價又壓低到10.5元，而你再度買進，過了二天，股價又再度拉高到12元，你依舊採取的是賣出動作，這一次你又獲利了14.29%，總計賺進了28.58%。這是一個蠻順利的情境與可觀的獲利，然而若此次屬於股市表現最好的十天，而你只有掌握到其中的二天，十天之後股價上漲到14元，以10.5元的價位計算報酬率，是33.3%。如若出現了股市表現最好的四十天，股價上漲到了20元，此時投資報酬率是90.48%，相對於你短線殺進殺出的28.58%報酬率而言，差距為2.17倍。

短期殺進殺出要獲得28.58%的報酬率，其實是不容易見到的，但是台灣平均1～2年出現一次的市場底部大震盪，只要有耐心，倒是不會太難見到，很可惜的是….多數投資人在此大震盪之際，經常買在低點、賣在起漲點。如果此時能掌握『好公司與好價格』的原則，成為周遭親友們眼中的投資達人，並非難以達成的願望。

3.對於執意等待經濟數據證明景氣已經好轉，又或是等待市場信心恢復之際再行進場的投資人，將錯過的不只是股市表現最好的十天，而是連股市表現最好的四十天都將錯過，因為相對於市場而言，經濟數據或是投資信心都屬於落後指標。同樣以上述某個股的股價變化為例，10.5元或許是你曾經很想買進的價位，當經濟數據轉佳，又或是投資信心恢復後，股價已經上漲至14元甚至是17元，若據此計算投資報酬率，14元買進後漲至20元，投資報酬率剩下42.86%，17元買進的報酬率則為17.65%，相對於10.5元買進後抱牢至20元的報酬率90.48%而言，差距是數以倍計的。

4.上述談的都是積極的投資行為，但是積極中仍須做好預防措施，所以安東尼 波頓提醒投資人，一定要避開財務體質不好的個股，因為如果大幅度震盪後的結果是市場持續向下探低，至少財務體質良好的個股能夠順利度過此波金融危機，投資人只需等待較久的時間讓市場消化賣壓，而財務體質不佳的公司，極有可能在此波金融風暴中被淹沒了。

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2008/5/21 新聞

美國次級房貸和信用危機造成慘重傷亡，但投資大師巴菲特認為危機連一半都還沒有過，他和億萬富豪投資大師索羅斯與歐本海默公司分析師都認為，不利影響會拖很久，可能拖到2009年以後。

次級房貸引發的信用危機已經使遭到查封的住宅數量創下新高紀錄，也拖垮美國第五大投資銀行貝爾斯登公司，但波克夏公司董事長巴菲特認為，這場危機還過不到一半。

展開歐洲考察之旅的巴菲特19日抵達法蘭克福時說：「我不一定認為整體經濟已經熬過這種效應的一半，也不見得熬過了四分之一。真正做了最傻事情的人感受到初期效應，但產生的骨牌效應，會連做了相當正確事情的人都受到影響。」

巴菲特說，美國聯邦準備理事會（Fed）安排摩根大通銀行(J.P.Morgan)買下貝爾斯登(Bear Stearns)後，投資銀行連鎖倒閉的危險很可能已經結束，但美國經濟和個人受到的傷害會繼續增加。

巴菲特說：「我判斷大部分問題很可能還沒有完結。」

上述這則新聞是在2008/5/21出現，如果我們以這個時間為基準點，來看更早之前巴菲特做了什麼動作，各位可以發現很重要的一個投資觀念。

在巴菲特接受訪問之前的一個月，波克夏與生產M&Ms巧克力的Mars公司，聯手併購旗下擁有易口舒、Airwaves以及青箭口香糖的Wrigley公司，這筆併購交易中，波克夏出資65億美元，總交易金額為230億美元，若以4/25日Wrigley收盤價62.45元來看，每股80元的收購價格相當於溢價28.1%。

根據波克夏呈交美國證管會（SEC）的資料，截至2007年底止，波克夏持有卡夫食品1.324億股，持股比率達8.6%。
卡夫食品旗下品牌包括納貝斯克（Nab sco）、麥斯威爾咖啡（Maxwell Coffee）、奧利奧（O-lio），以及樂士餅乾（Ritz）、可口、歐斯麥等。這是波克夏首度揭露投資卡夫，其實波克夏去年第二季就悄悄收購卡夫的股票。去年6月30日止，波克夏已持有卡夫6,960萬股股票，到9月底又增至1.072億股。 除卡夫外，波克夏的投資組合也新增歐洲最大製藥廠GSK的美國存託憑證（ADRs），截至去年底止持股已超過150萬股，價值6,540萬美元。

上一季波克夏還加碼富國銀行（Wells Fargo）、CarMax和US Ban-corp等公司的股票，資料安全業者鐵山（Iron Mountain）則遭減持50%。過去一年來，卡夫股價下跌約15%，葛蘭素史克美占的ADR下挫26%，富國銀行則滑落18%。

源自於美國的次級房貸(Subprime Mortgage)風暴，引爆的時間點是在2007年7月底，在正式引爆前巴菲特便曾經多次發出相關警語，然而當風暴正式形成後，巴菲特不斷進行大手筆的投資行為，雖然於2008/5/21，他在歐洲巡迴之旅途中，曾經表示這個風暴仍未停歇，而且不利影響仍會拖得很久，但是我們可以發現，就算他認為金融環境對經濟景氣的負面影響仍會持續下去，巴菲特依舊在市場中進行各項的投資行為。

這樣的行為模式其實跟一般投資人非常不同，差異不僅僅是『危機入市』的行為，而且包含了』預估山有虎，偏向虎山行』的動作。一般投資人若是預期未來景氣會更差，投資行為將會中斷，因為大家都想等更低的價格出現，又或是等到經濟環境變得穩定了之後，再進場尋找投資機會，不過巴菲特並沒有這樣做。

或許你會將這種情況解釋為….因為波克夏的口袋夠深，所以它能在這種情況下，持續進行其投資行為，又或是因為波克夏的資金較為龐大，為了避免引起市場騷動，所以它必須分批次逢低買進。不過如果你有閱讀關於巴菲特Part 1~Part 5的部分，你會知道就算波克夏的資金與你一般時，巴菲特依舊會這麼做。

『危機入市』的含意不是僅止於字面上的含意。因為市場有危機，因此導致了價格遠低於內涵價值，所以此時可以買進！換言之，危機是因，價格遠低於內涵價值是果，看到甜美的果實出現在眼前，當然要啃一口了。

至於為何』預估山有虎，偏向虎山行』呢？預估是主觀的估計，不代表事實會發生！巴菲特不斷提醒投資人，沒有任何人可以長期精準的掌握景氣的高低點，同樣的也沒有任何人可以長期精準的掌握指數的高低點！對於奉行價值投資法的人們來說，能夠長期精準掌握的只有一個，那就是價格不可能長期偏離內涵價值。當我們口袋中的好公司名單，出現了價格與價值失衡的狀態，而且達到了安全邊際的理想狀況時，不用在乎預估金融環境會如何，也不用在乎預估經濟景氣會如何，開始進場買進，縱使未來有更低的價格出現，充其量就是價格偏離內涵價值的幅度擴大而已，況且這也代表未來價格與內涵價值出現均衡狀態時，投資報酬率將更高。

巴菲特另外一個值得留意的動作是防守。上述的併購Wrigley、買進卡夫食品、加碼富國銀行…等的投資行為屬於進攻動作，然而巴菲特對於次貸風暴發生前的警戒行為，不是止於口頭上的說明而已，他主要進行的防禦型投資行為有三個：

1.放空美元
2.信用違約交換合約
3.四種股價指數的賣出選擇權

信用違約交換合約(CDS；credit default swap)：大多數的CDS工具是由保險業者發行，讓銀行或企業債券持有人購買，如果企業出現無法清償債務的情形，債務會由發行CDS的機構承接。購買 CDS有點類似買保險，買方支付費用給賣方，而賣方在特定信用危機發生時(例如違約)，支付約定的金額給買方。簽訂合約的兩方都可以把 CDS轉售給其他人，但保險業者為了分散風險，可以將合約讓渡給其他保險業者(再保險業者)。

賣出選擇權：容許買方在一定的期間內，用事前決定的價格(屢約價)，賣出證券、外匯、商品、指數等金融商品。

截至2008年三月底止，在上述三種衍生性金融商品的投資中，巴菲特至少投資金額超過100億美元，很顯然的投資大師除了在市場不斷進行併購與買進的行為之際，也為了避免手中的投資組合(Portfolio)在不利的金融環境下產生損失，做了適當的避險動作。

關於避險的時機與方式，未來正通會在風險與報酬的分類中專文說明。我們希望從這一系列關於巴菲特的文章中，能讓各位有貼近巴菲特的情境，進而建立起正確的投資觀念與深入瞭解價值投資法。

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