以下我就以最簡單的財務報表分析，證明這個市場真的有很多投資人是不理性的。

資產負債表中，現金與約當現金、短期投資這二個科目，顧名思義大家應該很容易瞭解，詳細內容我就不贅述了，大家只要知道….現金與約當現金其實就是公司資產中，等同於現金的資產，短期投資可以是上市櫃的有價證券、債券基金…等，這二類資產的變現性是最高的，以下分析中，我們可以直接將其視為』現金』。

資產負債表中，另一個科目是普通股股本，基本上有特別股的算是鳳毛麟角了，所以普通股股本可以直接視為一家公司的總股本。

上述二段話應該內容夠簡單，大家看了都很容易瞭解才是，接下來我就要開始證明市場中許多投資人的不理性行為了。

富爾特(6136)在2008年第三季的資產負債表顯示，現金與約當現金是5.26億元，短期投資是7.99億元，這二項合計共13.25億元，但是其股本僅9.09億元，這代表什麼呢？如果你可以用9.09億元的現金來買下富爾特所有的持股，那麼你等同於擁有一家現金高達13.25億元的公司，這家公司當然還有其他非現金的資產，例如應收帳款、存貨、土地、廠房、機器設備…..等等，也當然還有負債，例如應付帳款、應付費用….等。

在此我把焦點集中在現金與約當現金、短期投資、股本這三個項目上，我的邏輯很簡單，假設我買下這家公司的所有股權，並將資產中的現金與約當現金+短期投資換成100%的現金，其餘的資產也全數變賣，因為其餘的資產變現性較差，可能必須按帳面上的價值打折賣出，才會有買家，如果其餘資產的帳面價值是負債的1.5倍，甚至2、3倍，我就假設其餘資產全數變賣後，可以抵還所有的負債。當時富爾特的第三季季報顯示，其餘資產的帳面價值是15.68億元，負債也僅3.99億元，所以應當變賣後拿來抵債是綽綽有餘的。

第三季的季報是在2008年8月底公布的，投資人就算閱讀報表吸收資訊的速度較慢，半年的時間總夠了吧，結果….富爾特在2008年11月～2009年1月的這段期間，股價都在12元附近震盪，假設你用每股12元收購這家公司，9.09億元的股本，代表你必須花費10.9億元的現金取得這家公司，而後你就擁有這家公司。

按照上述的邏輯，花費10.9億元取得富爾特後，可以無風險獲得13.25億元的現金，你願不願意？很可笑的是….當時不少投資人真的願意以12元的低價賣出，就只是因為市場行情不佳。(富爾特5月份的最高價來到27.4元，以12元的低價買進，不到半年時間有一倍以上的報酬率)

其實類似富爾特這樣的例子很多，只是他們多數名不見經傳罷了，或許你會說….這種成交量偏低，較為冷門的股票，買進後會有流動性風險(要賣時不好賣)，如果你有這種想法，我要反問一句…..當時大家都跑去賭力晶、茂德未來烏龜會翻身，它們的成交量動輒數萬張，結果你的獲利又是如何？

這個例子只是用簡單的財務報表資訊，加上簡單的邏輯，告訴各位可以用簡單的價值投資法輕易賺得一倍以上的投資報酬率，也間接證明了市場投資人確實充滿了不理性的投資行為。

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一般人對於長期投資的認知，多數侷限於Buy and Hold，也就是買進後無論什麼原因，都不打算賣出，而且時間長達五年或十年以上(EX. 黃培源所著的理財聖經)。很多投資人光看到五年或十年以上的投資時間就被嚇跑了，也有投資人誤以為長期投資指的是三或六個月，甚至一年以上就屬於長期投資。基本上我們認為這些都是錯誤的認知，因此價值投資法的第五個重要觀念-長期投資的心態，我們特別強調的是心態這二個字，而不是僅僅長期投資這四個字。

在價值投資法的介紹(一)中對於長期投資的心態有一段描述是…..你買進股票的目的不是短期要賺取價差，而是想要分享公司經營的成果，例如今年公司的獲利是每股3元，你要分享的是這每股3元的獲利，而不是想要賺取幾天的價差利潤。

今天我們就以婚姻為例，清楚的解釋心態的重要性。如果男女雙方在自由戀愛的情況下結為夫妻，當下必是彼此都認為對方為理想的終身伴侶，此時所謂的理想，對雙方而言，另一半的外貌、溫柔嫻淑、興趣、善解人意、幽默風趣、體貼、收入、家庭背景…..等都是因素之一，不是嗎？如果婚後若干年，理想的因素全都變質了，當初的溫柔體貼如今變成暴力相向，當初的幽默風趣如今變成酗酒無度，甚至是第三者的介入使得另一方不顧家庭，試問，婚姻是否仍有維持的必要？

長期投資的心態指的就是….投資人在投資前挑選公司，必須當成在挑選終身伴侶一般，而不是像挑選一夜情對象般的隨便。投資後除非某些重要因素產生了重大質變，否則不應隨便賣出，至於重要因素為何？其實就是價值投資法中另外三個重要觀念-價值、安全邊際與好公司。

投資的錯誤判斷其實不可能完全避免，盡全力避免與事後的補救措施，其實就是投資上的完美。以巴菲特為例，他投資美國航空就是一個錯誤的投資，事後當他發現美國航空並非好公司時，他選擇賣出持股，而不是繼續持有到美國航空宣布破產，縱使這筆投資仍有獲利，巴菲特依舊對所有投資人坦言這是一筆錯誤的投資。

再以遠低於價值的價格(安全邊際)為例，如果買進一家公司的股票一段時間後，出現了遠高於價值的價格呢？持有者該選擇賣出還是繼續持有？縱使當初買入時抱持著長期投資的心態，但是安全邊際已經出現重大質變，繼續持有反而變成愚昧了。舉例來說，你評估某公司的合理價值是50元，考量安全邊際後，你決定在30元買進，當股價跌落到30元時，你買進了，很幸運的是….隨後不久，該公司股價出現快速的上漲，幾個月後股價上漲到100元。從此例我們可以發現，原先的安全邊際是50-30=20元，當前股價所呈現的不是安全邊際的狀態，反而是危險邊際，因為50-100= -50元。此時縱使投資的時間僅有幾個月，價值投資者仍會選擇賣出，因為該公司的價值依舊維持在50元，繼續持有反而變成不合理了。

長期投資 ≠ 永久投資，『買進後永遠不要賣』是一個錯誤的觀念，買進前要有長期投資的心態，除非『價值、安全邊際與好公司』等三項因素出現重大質變，否則買進後不要輕易選擇賣出，這才是正確的觀念。

國內投資人所慣用的『價格停損原則』，在價值投資法中是不適用的，換言之，價格的下跌，並非是否要賣出的考量因素之一，反而價格的上漲，產生價格遠高於價值的情況(呈現高的危險邊際)時，才是賣出的考量因素之一。

上述是針對個股本身的賣出考量做說明，如果是投資組合(Portfolio)呢？投資組合要考量的因素比單一個股複雜許多，舉例來說，一個包含五檔個股(A、B、C、D、E公司)的投資組合，在買進建立持股之際，該五檔個股所呈現的安全邊際 / 價值 比率，分別是25%、28%、30%、32%、35%，一段時間後，這個比率變為15%、10%、25%、35%、40%，很顯然地，比率40%的個股隱含未來有較高的投資報酬率(假設價格終將反映價值)，投資人可以選擇降低A、B二公司的持股比率，增加D、E公司的持股比率。這是投資組合內個股間持股比率的調整，如果有一家F公司，其原本的安全邊際 / 價值 比率為15%，因為吸引力相對不足所以沒有買進，一段時間後這個比率變成了35%，投資人在考量投資組合時，也可以減持A、B二家公司，而新增買進F公司的股票。

從波克夏(Berkshire Hathaway)提交給美國證管會(Securities and Exchange Commission，SEC)的報告發現，巴菲特在去年第4季大舉處分保健類股投資，不但大砍嬌生(Johnson & Johnson)持股部位54%，還削減寶鹼(Procter & Gamble，P&G)持股9%。加碼買進鐵路股伯靈頓北方聖大菲（Burlington Northern Santa Fe，BNSF）、工業設備製造商伊頓（Eaton Corp.）、工業生產公司英格索蘭（INGERSOLL-RAND）與電力能源公司NRG Energy股票。

另外波克夏亦小幅持減持富國銀行（Wells Fargo），US BANCORP持股削減7.4%，但美國運通（American Express）與美國銀行（Bank of America）龐大部位維持不變。

巴菲特之所以決定波克夏要減持嬌生、寶鹼、富國銀行、US BANCORP的持股，而加碼聖大菲、伊頓、英格索蘭、NRG Energy的股票，就是從投資組合的角度作為思考出發，因為波克夏近期不但股票的投資組合作了調整，固定收益債券的比例也增加不少，當風險相對偏低的固定收益債券，其未來報酬率並未明顯低於風險相對偏高的某些股票時，債券的吸引力自然會高於股票了。因此波克夏減碼某些公司的持股，並非看空美股而全面減碼，也不是單一的停損動作，這一點投資人千萬不可誤會。

正通投資團隊觀察巴菲特的投資組合時發現，從1977年到 2004年的27年間，只有22檔股票是巴菲特持有3年以上的，當中的大都會美國廣播公司、政府僱員保險公司和華盛頓郵報等三家公司，巴菲特曾明確表示過將一輩子持有。因此長期投資不應著重於時間長短，而是投資前的心態、買入後公司營運狀態的持續追蹤、決定賣出前的審慎思考。

股市投資沒有放之四海皆準的公式，因此投資人在學習與運用價值投資法的同時，必須因地與因人制宜，這裡所指的『地』就是市場，而『人』則是投資人自己。換言之，在不同市場的二個投資人，運用價值投資法時相同之處在於觀念，不同之處則為方法的差異。

『巴菲特太快扣扳機？』這是某報的一則新聞標題，其內容我們摘要如下：

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投資大師巴菲特(Warren Buffett)過去兩年的投資無所不包，但去年史坦普500指數大跌38%後，這些股票的價格已跌到他的買入價格以下，所屬伯克夏海瑟威公司股價過去一年來下跌36%，獲利連續四季走跌。

依規定，巴菲特每三個月必須向監管機構申報所屬公司持股資料，去年第四季的最新報告，預定要在本週末以前提出，內容將包括巴菲特在史坦普500指數20多年來表現最慘一季的進出情況。

巴菲特評估企業的標準，是根據企業的穩定度、競爭優勢及他所認定它們未來的價值，並非試著要找出這些股票跌到最低點的時間點；不過，從他近期買進的股票價格紛紛走跌來看，他可能太過躁進了。

避險基金Ram Partners創辦人馬修表示：「巴菲特買進的這些股票，部分股價早已大跌，讓人感到好奇，他是不是太快扣下扳機？」YCMNet顧問公司的總裁游斯卡密表示：「事後看來，很容易發現巴菲特出手過早。」他可能是第一個喊進的，不過，他和其他人一樣，不知道事情還會變得多壞。

美國大學教授馬丁坦言：「巴菲特不是那種錯過機會就怨恨自己的人，不過，事實很明顯，他一些持股的價格，已經遠低於他當初認為划算的交易。」

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類似的評論與看法，在現今的環境中其實不少，站在當下的這個時間點，類似的批評倒很正常，甚至不少投資人也自我警惕，目前全球經濟與金融情勢非常不穩定，貿然進場試圖買在底部其實是很不恰當的行為，正通投資團隊無意將巴菲特視為至高無上的精神領袖或偶像，不過站在價值投資法的角度來觀察此一現象時，我們曾經發表 股神巴菲特這次將晚節不保？ 的一篇文章，提供各位參考。

是否太早扣扳機？其實這個問題巴菲特在許多年前就曾經講出答案，可惜評論者往往非價值投資者，因此無從瞭解價值投資法的實質內涵。如果一家好公司在遠低於價值的價格下買進，買進後股價持續下跌時該怎麼辦？巴菲特的看法是…..安全邊際持續的擴大，代表市場願意給投資人未來更好的獲利契機，投資人為何不敢繼續買進呢？事實上巴菲特的買進動作正在持續進行，包括瑞士再保險集團的債券認購、重型機車製造商 – 哈雷 (Harley-Davidson）發行的6億美元優先無擔保債券認購、知名品牌Tiffany所發行2.5億美元公司債的認購…..等等。

建議讀者在思考這個問題時，切勿用短期的結果來批評仍在持續進行中的投資過程，而且重點應該擺在方法，而不是人物才對。舉例來說，如果一個歷來成績優秀的高二學生，期末考成績不理想，就代表大學聯考時會考不到理想學校，這樣的評論是否過於武斷呢？相信讀者自有公論。

從一系列價值投資法的介紹中，各位可以概略性的瞭解價值投資法的觀念與原則，建議各位可以參照關於巴菲特的系列文章，這將有助於各位瞭解巴菲特投資法則、巴菲特投資策略、巴菲特投資心法、巴菲特投資原則甚至是巴菲特投資名言，並進而真正認識價值投資法(或巴菲特投資法)。

至於實務上對於好公司的評估與價值的衡量方法，我們有提到部分，由於本文的目的主要是闡述價值投資法的觀念，因此其餘的方法則留待有心學習者自行摸索，若您認同價值投資法，囿於時間或專業經驗與知識的不足，需要正通投資團隊的協助，請參閱『關於正通』。

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雖然這樣的消息，在全球金融風暴肆虐與經濟不景氣的今天來看已經見怪不怪，但如果告訴你這是巴菲特掌舵的波克夏(Berkshire Hathaway Inc.)公司近期表現的話，恐怕各位仍會感到十分驚訝。

圖一  波克夏股價走勢圖

即使已經被冠上了「股神」的頭銜，巴菲特的旗下公司的市場表現還是讓大家議論紛紛。除了搬出以前巴老錯過的網路泡沫和過早拋售中石油的例子外，評論家們還對他大手筆收購高盛的做法提出了質疑(波克夏以50億美元取得股息為10%的優先股，還承諾未來再耗資50億美元買進認購價格為115美元/股的認股權證)，當時高盛股價仍在百元以上，到目前為止，高盛股價已經又跌了超過四成！

另外，波克夏在9月30日以48.5億美元的價格，出售四大指數的衍生性金融商品合約給被保密的客戶，波克夏承諾在特定期限內，保障買方因標準普爾500指數(S&P 500 index) 等四大全球股市指數下跌衍生的損失，相關合約將在2019年至2027年間到期。理論上，如果合約到期時，相關指數位置低於投資者投保的位置時，波克夏將賠付大約370.4億美元，截至9月30日止，波克夏公司已減記合約價值67.3億美元(做為資產減損)。
。

因為這些合約的影響，波克夏的「信用違約交換」（credit-default swaps，簡稱CDS）價格，曾經一度上漲到接近垃圾級債券的水準(註：信用違約機率越高的公司，CDS的價格越高，反之亦然)，11月24日，巴菲特通過其秘書Debbie Bosanek發出一封郵件，信中指出波克夏2008年的年報將公佈其衍生品估值的各個方面的細節，並將論述衍生品定價公式的不足，在此之前，』我們從不用這些公式』。

巴菲特在電子郵件中解釋，如果要想波克夏全部負擔355億美元的債務損失，那麼包括S&P 500在內的四大指數必須全部跌至0。對這一債務損失的估計在9月30日本來是370億美元，由於最近的匯率波動，這一數字已經有所減少。

巴菲特真的廉頗老矣嗎？看看被尊稱為股神的巴菲特發跡歷史，我們可以發現…巴菲特正在重複35年前的故事。

1972年，越戰之後的美國再次經歷了經濟危機(物價和油價共漲、失業率與經濟衰退齊飛)，正當美國民眾呼天搶地之時，一度失意的巴菲特卻盯上了報業這個金礦，他發現擁有一家市佔率高的報刊，就好似擁有一座收費橋樑，任何過路者都必須留下買路錢。1973年開始，他悄悄地在股市上蠶食《波士頓環球》和《華盛頓郵報》。而兩報的利潤也真的達到年增長35%的奇跡，10年之後，巴菲特投入的1000萬美元增值為二億。可以想見的是，當年還未名聲大噪的巴菲特一定遭到了更多的非議！

如果所有的投資行為都和一般投資人一樣的話，巴菲特還能脫穎而出成為「股神」嗎？

其實，大多數介紹巴菲特的書籍或網路文章，都會提到巴菲特的投資原則(或投資法則)，事實上他也一直身體力行實踐著(請參閱關於巴菲特)，如果我們站在事後諸葛亮的角度，將焦點集中在價值投資法上，很明顯的是….巴菲特透過價值投資法所買進的企業，在中長期的公司營運績效與股價報酬率表現上，都令人讚賞。當然，無可諱言的是….不是每件投資案都能獲利，甚至經常資金投入不久後便面臨套牢窘境，然而時間只要拉長來看，報酬率都令投資人刮目相看(請參閱關於巴菲特 (一))

正通投資團隊認為，今年波克夏的獲利下滑注定是無可挽回了，但是它投資的相關公司，營業利潤依舊豐厚，並且可以肯定會在未來維持不變！箇中原因其實不難理解，當全球經濟景氣處在衰退階段，單一公司很難置身事外，何況波克夏投資的公司橫跨金融、保險、能源、運輸、食品….等產業，然而這些公司的競爭力與獲利能力，在目前不景氣之際，依舊是同業間的佼佼者。經濟衰退不可能永遠的持續下去，一旦景氣再度恢復成長，這些公司仍將是未來投資人所追逐的標的。

或許部分的投資人已經發現巴菲特的韜略與價值投資法的精髓，但是我們認為這始終是少數，這一點可以從目前台灣股市所呈現的狀況看出，我們將這些現象歸納為以下幾點：

1.縱使投資人贖回海外基金匯回國內，高達新台幣四千億元以上的游資，皆轉存於銀行體系中，並未進行再投資的動作。

2.市場預期這一波的景氣衰退仍未到達谷底，換言之，最壞的情況仍未出現。

3.投資人對於未來股市的樂觀悲觀比率，仍處於下跌狀態

4.外資與內資所出具的研究報告，明顯呈現調降評等、目標價的比例高於調高評等、目標價的比例。

正通投資團隊希望透過本文向讀者提醒，在過去的一年中，超過八成的投資人產生重大虧損，這些投資人如果投資的方式不改變，未來投資的結果仍將不變。

股神巴菲特這次將晚節不保？正通投資團隊給各位讀者的答案是….歷史上歷次的金融危機與經濟衰退，所產生的原因皆不盡相同，但是價值投資法卻能走過所有的逆境，這一次也將不例外。

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非經濟危機對股市的干擾速度快時間短：相對於經濟危機而言，這是一個很重要的差異。以921大地震為例，芮氏規模達7.3級，造成2415人死亡，11306人受傷，近11萬戶房屋半倒或全倒，當時對於台灣人心的震撼是相當大的，不過指數跌了三天後，最大跌幅為7%(限制單日跌幅為3.5%)，就開始展開反彈。再以911恐怖攻擊為例，總共造成2991人死亡，紐約世貿中心雙塔等六棟建築全毀，連美國國防部總部所在之五角大廈亦遭受到攻擊，股市的反應是….美國股市在暫停交易一週後恢復交易，總計下跌五天，最大跌幅為16.06%，而台股則是下跌8天，最大跌幅為18.31%，而後展開另一波中期漲勢。

由於非經濟因素的干擾，影響最大的是投資人的信心，反而企業營收與獲利影響較小，而影響股市中長期表現的絕對是基本面因素，所以市場會很快的恢復正常。

至於經濟因素所造成的危機，無論是1930年代美國的經濟大蕭條(Great Depression)，又或是1990年代日本銀行危機(Japan banking crisis)、2000年的網路泡沫(Dot-com bouble)等，對於經濟景氣與企業的營收與獲利，所產生的是實質性中長期的影響，股市的跌幅與下跌時間自然較非經濟危機來的大。

在面對非經濟因素所產生的危機時，危機入市的作法通常可以獲得短線不錯的報酬率，但是通常會令人慘賠的卻是經濟因素所產生的危機入市！基本上危機入市的觀念沒有錯，這是價值投資者所遵循的，但是為什麼經常會令投資人慘賠呢？

回歸到價值投資法的五個重要觀念 (請參閱 價值投資法的介紹(一) )，價格、價值、安全邊際、好公司、長期投資的心態，我們將投資人危機入市之所以慘賠或僅是小幅度獲利的因素說明如下：

1.價格雖然經歷一段跌勢，但是依舊呈現 價格 > 價值 的現象。例如義隆電(2458)從最高價97.6元下跌至50元，跌幅確實頗大，價格也幾近腰斬，但是獲利表現依舊普通，所以股價在一段小幅度反彈後繼續往下探底跌破20元。

2.投資人購買的不是自己熟悉的公司，對於價值的估量產生較大的誤差，誤以為 價格 < 價值，其實不然。

3.雖然投資人購買的是自己熟悉的產業與公司，但是沒有掌握到安全邊際的概念，只用合理價格買進，當價格下跌到遠低於價值的狀況時，卻無力加碼，當股市最終恢復正常時，也只能以合理價格賣出。以中鋼(2002)為例，最近八年的平均EPS為3.36元，假設合理價值是以本益比(PER ; P/E)10倍來衡量，那就是33.6元，很多投資人在30元以上買進，雖然買進價格不貴，但是沒有掌握到安全邊際的概念，所以買到不是物超所值的中鋼。(正通認為中鋼宜用6倍本益比的情境下買進，才是物超所值)

4.投資人買進的不是好公司，雖然買進的價格遠低於價值，但是隨著時間經過，公司的價值也不斷的降低，價格在股市恢復正常後，自然反彈力道薄弱。例如DRAM與TFT LCD的相關公司(請參閱 面板製造公司( TFT LCD )是一個好的投資標的？！、公司是不是一個好的投資標的？！ )

5.縱使投資人買進時符合價格低於價值、安全邊際、自己熟悉的公司、好公司等幾個要點，但是沒有長期投資的觀念，結果往往買在低點但是賣在起漲點。從融資餘額的變化我們可以發現，股市脫離底部不久，融資餘額呈現的是持續性降低，漲勢持續一段時間後，融資餘額才會增溫。

從以上五點各位可以發現，危機入市不適用於所有投資人，因為多數投資人缺乏熟悉的公司，也沒有能力判斷公司的價值，甚至連公司的好壞也很難區分清楚，當然，短線投機客是最常誤用危機入市觀念的一群。

不少投資人對於危機入市抱持反向看法，部分是錯誤的應用危機入市，失敗經驗所產生的情節，部分則是期待等到股市止穩又或是經濟回溫後，才有信心進場。對於前者，希望他們能更深入的認識價值投資法，或許看法會有轉變，對於後者，我們必須提醒…就是因為有危機，才會有高額的風險溢酬(因為承擔相對較高的風險，所以期望報酬率會相對較高)，而且股市往往領先景氣指標4～6個月以上，一旦確認危機解除，而且景氣落底後回溫，好公司的股價通常已經從底部上漲2～3成以上，屆時追高所面對的投資風險不見得比危機入市時低！

有一次巴菲特接受訪問，談到當初購買華盛頓郵報 (Washington Post Company) 的決策時，他表示….當時我估計華盛頓郵報的內涵價值約為四到五億美金，但總市值才約一億美金(換言之股價不到內涵價值的四分之一)。巴菲特問那位急著賣他華盛頓郵報股票的基金經理人：「你知道這檔股票的價值比這個股價高了許多吧？」那位基金經理人回答說：「我當然知道，可是它正在下跌呀！」巴菲特心想：股價正在下跌又怎樣！因此巴菲特當時花了一千萬美金買進華盛頓郵報的股票，持股到今天一直沒賣。

處在市場出現危機之際，要敢出手買進確實需要不小的膽量，但是如果你能確實掌握價值投資法的五個觀念，這將提供你充足買進的信心，縱使股價有可能繼續下跌，但是經濟危機發生之際，預測底部與景氣變化，沒有人可以百分之百的掌握，此時不確定的是股價，能夠確定的是公司價值，再加上未來經濟必將好轉的歷史經驗，既然如此，縱使股價正在下跌，甚至未來有可能繼續下跌，為何不敢買？

認識自己的不足之處，才是邁向成功投資的第一步，本文的目的除了希望幫助投資人釐清危機入市的觀念外，也建議能力不足的小額投資人，既然選股能力有所欠缺，不如以中長期投資的觀念，參考證交所公布之台灣股市平均本益比，用逢低買進ETF(台灣50)的方式，來進行危機入市的投資，相信這種方式將可打敗七成以上的投資人。

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以下是刊登在紐約時報的全文內容：

Buy American. I Am.

By WARREN E. BUFFETT
Published: October 16, 2008

THE financial world is a mess, both in the United States and abroad. Its problems, moreover, have been leaking into the general economy, and the leaks are now turning into a gusher. In the near term, unemployment will rise, business activity will falter and headlines will continue to be scary.

So … I’ve been buying American stocks. This is my personal account I’m talking about, in which I previously owned nothing but United States government bonds. (This description leaves aside my Berkshire Hathaway holdings, which are all committed to philanthropy.) If prices keep looking attractive, my non-Berkshire net worth will soon be 100 percent in United States equities.

Why?

A simple rule dictates my buying: Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful. And most certainly, fear is now widespread, gripping even seasoned investors. To be sure, investors are right to be wary of highly leveraged entities or businesses in weak competitive positions. But fears regarding the long-term prosperity of the nation’s many sound companies make no sense. These businesses will indeed suffer earnings hiccups, as they always have. But most major companies will be setting new profit records 5, 10 and 20 years from now.

Let me be clear on one point: I can’t predict the short-term movements of the stock market. I haven’t the faintest idea as to whether stocks will be higher or lower a month — or a year — from now. What is likely, however, is that the market will move higher, perhaps substantially so, well before either sentiment or the economy turns up. So if you wait for the robins, spring will be over.

A little history here: During the Depression, the Dow hit its low, 41, on July 8, 1932. Economic conditions, though, kept deteriorating until Franklin D. Roosevelt took office in March 1933. By that time, the market had already advanced 30 percent. Or think back to the early days of World War II, when things were going badly for the United States in Europe and the Pacific. The market hit bottom in April 1942, well before Allied fortunes turned. Again, in the early 1980s, the time to buy stocks was when inflation raged and the economy was in the tank. In short, bad news is an investor’s best friend. It lets you buy a slice of America’s future at a marked-down price.

Over the long term, the stock market news will be good. In the 20th century, the United States endured two world wars and other traumatic and expensive military conflicts; the Depression; a dozen or so recessions and financial panics; oil shocks; a flu epidemic; and the resignation of a disgraced president. Yet the Dow rose from 66 to 11,497.

You might think it would have been impossible for an investor to lose money during a century marked by such an extraordinary gain. But some investors did. The hapless ones bought stocks only when they felt comfort in doing so and then proceeded to sell when the headlines made them queasy.

Today people who hold cash equivalents feel comfortable. They shouldn’t. They have opted for a terrible long-term asset, one that pays virtually nothing and is certain to depreciate in value. Indeed, the policies that government will follow in its efforts to alleviate the current crisis will probably prove inflationary and therefore accelerate declines in the real value of cash accounts.

Equities will almost certainly outperform cash over the next decade, probably by a substantial degree. Those investors who cling now to cash are betting they can efficiently time their move away from it later. In waiting for the comfort of good news, they are ignoring Wayne Gretzky’s advice: “I skate to where the puck is going to be, not to where it has been.”

I don’t like to opine on the stock market, and again I emphasize that I have no idea what the market will do in the short term. Nevertheless, I’ll follow the lead of a restaurant that opened in an empty bank building and then advertised: “Put your mouth where your money was.” Today my money and my mouth both say equities.

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2008/5/21 新聞

美國次級房貸和信用危機造成慘重傷亡，但投資大師巴菲特認為危機連一半都還沒有過，他和億萬富豪投資大師索羅斯與歐本海默公司分析師都認為，不利影響會拖很久，可能拖到2009年以後。

次級房貸引發的信用危機已經使遭到查封的住宅數量創下新高紀錄，也拖垮美國第五大投資銀行貝爾斯登公司，但波克夏公司董事長巴菲特認為，這場危機還過不到一半。

展開歐洲考察之旅的巴菲特19日抵達法蘭克福時說：「我不一定認為整體經濟已經熬過這種效應的一半，也不見得熬過了四分之一。真正做了最傻事情的人感受到初期效應，但產生的骨牌效應，會連做了相當正確事情的人都受到影響。」

巴菲特說，美國聯邦準備理事會（Fed）安排摩根大通銀行(J.P.Morgan)買下貝爾斯登(Bear Stearns)後，投資銀行連鎖倒閉的危險很可能已經結束，但美國經濟和個人受到的傷害會繼續增加。

巴菲特說：「我判斷大部分問題很可能還沒有完結。」

上述這則新聞是在2008/5/21出現，如果我們以這個時間為基準點，來看更早之前巴菲特做了什麼動作，各位可以發現很重要的一個投資觀念。

在巴菲特接受訪問之前的一個月，波克夏與生產M&Ms巧克力的Mars公司，聯手併購旗下擁有易口舒、Airwaves以及青箭口香糖的Wrigley公司，這筆併購交易中，波克夏出資65億美元，總交易金額為230億美元，若以4/25日Wrigley收盤價62.45元來看，每股80元的收購價格相當於溢價28.1%。

根據波克夏呈交美國證管會（SEC）的資料，截至2007年底止，波克夏持有卡夫食品1.324億股，持股比率達8.6%。
卡夫食品旗下品牌包括納貝斯克（Nab sco）、麥斯威爾咖啡（Maxwell Coffee）、奧利奧（O-lio），以及樂士餅乾（Ritz）、可口、歐斯麥等。這是波克夏首度揭露投資卡夫，其實波克夏去年第二季就悄悄收購卡夫的股票。去年6月30日止，波克夏已持有卡夫6,960萬股股票，到9月底又增至1.072億股。 除卡夫外，波克夏的投資組合也新增歐洲最大製藥廠GSK的美國存託憑證（ADRs），截至去年底止持股已超過150萬股，價值6,540萬美元。

上一季波克夏還加碼富國銀行（Wells Fargo）、CarMax和US Ban-corp等公司的股票，資料安全業者鐵山（Iron Mountain）則遭減持50%。過去一年來，卡夫股價下跌約15%，葛蘭素史克美占的ADR下挫26%，富國銀行則滑落18%。

源自於美國的次級房貸(Subprime Mortgage)風暴，引爆的時間點是在2007年7月底，在正式引爆前巴菲特便曾經多次發出相關警語，然而當風暴正式形成後，巴菲特不斷進行大手筆的投資行為，雖然於2008/5/21，他在歐洲巡迴之旅途中，曾經表示這個風暴仍未停歇，而且不利影響仍會拖得很久，但是我們可以發現，就算他認為金融環境對經濟景氣的負面影響仍會持續下去，巴菲特依舊在市場中進行各項的投資行為。

這樣的行為模式其實跟一般投資人非常不同，差異不僅僅是『危機入市』的行為，而且包含了』預估山有虎，偏向虎山行』的動作。一般投資人若是預期未來景氣會更差，投資行為將會中斷，因為大家都想等更低的價格出現，又或是等到經濟環境變得穩定了之後，再進場尋找投資機會，不過巴菲特並沒有這樣做。

或許你會將這種情況解釋為….因為波克夏的口袋夠深，所以它能在這種情況下，持續進行其投資行為，又或是因為波克夏的資金較為龐大，為了避免引起市場騷動，所以它必須分批次逢低買進。不過如果你有閱讀關於巴菲特Part 1~Part 5的部分，你會知道就算波克夏的資金與你一般時，巴菲特依舊會這麼做。

『危機入市』的含意不是僅止於字面上的含意。因為市場有危機，因此導致了價格遠低於內涵價值，所以此時可以買進！換言之，危機是因，價格遠低於內涵價值是果，看到甜美的果實出現在眼前，當然要啃一口了。

至於為何』預估山有虎，偏向虎山行』呢？預估是主觀的估計，不代表事實會發生！巴菲特不斷提醒投資人，沒有任何人可以長期精準的掌握景氣的高低點，同樣的也沒有任何人可以長期精準的掌握指數的高低點！對於奉行價值投資法的人們來說，能夠長期精準掌握的只有一個，那就是價格不可能長期偏離內涵價值。當我們口袋中的好公司名單，出現了價格與價值失衡的狀態，而且達到了安全邊際的理想狀況時，不用在乎預估金融環境會如何，也不用在乎預估經濟景氣會如何，開始進場買進，縱使未來有更低的價格出現，充其量就是價格偏離內涵價值的幅度擴大而已，況且這也代表未來價格與內涵價值出現均衡狀態時，投資報酬率將更高。

巴菲特另外一個值得留意的動作是防守。上述的併購Wrigley、買進卡夫食品、加碼富國銀行…等的投資行為屬於進攻動作，然而巴菲特對於次貸風暴發生前的警戒行為，不是止於口頭上的說明而已，他主要進行的防禦型投資行為有三個：

1.放空美元
2.信用違約交換合約
3.四種股價指數的賣出選擇權

信用違約交換合約(CDS；credit default swap)：大多數的CDS工具是由保險業者發行，讓銀行或企業債券持有人購買，如果企業出現無法清償債務的情形，債務會由發行CDS的機構承接。購買 CDS有點類似買保險，買方支付費用給賣方，而賣方在特定信用危機發生時(例如違約)，支付約定的金額給買方。簽訂合約的兩方都可以把 CDS轉售給其他人，但保險業者為了分散風險，可以將合約讓渡給其他保險業者(再保險業者)。

賣出選擇權：容許買方在一定的期間內，用事前決定的價格(屢約價)，賣出證券、外匯、商品、指數等金融商品。

截至2008年三月底止，在上述三種衍生性金融商品的投資中，巴菲特至少投資金額超過100億美元，很顯然的投資大師除了在市場不斷進行併購與買進的行為之際，也為了避免手中的投資組合(Portfolio)在不利的金融環境下產生損失，做了適當的避險動作。

關於避險的時機與方式，未來正通會在風險與報酬的分類中專文說明。我們希望從這一系列關於巴菲特的文章中，能讓各位有貼近巴菲特的情境，進而建立起正確的投資觀念與深入瞭解價值投資法。

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要瞭解巴菲特投資法則之前，我們應該先透過巴菲特名言，來一窺巴菲特的投資哲學。

不要理會股市每日的漲跌：這是最具挑戰性的開始！股市是喜悅與悲情交替發作的地方。也正是這樣的行為創造出層出不窮的投資機會，特別是當傑出企業的股價跌到不合理的低價時。如果你相信股票市場比你更聰明，你可以照著股價指數的引導來投資，但是如果你已經做好你的準備作業，並且徹底了解你所投資的企業，那就拒絕市場的誘惑吧！

巴菲特的辦公室裡沒有股票行情終端機，巴菲特名言中有一句是…如果你打算擁有一家傑出企業的股份並長期投資，但又每一天去注意股市的變動，這顯然不合邏輯。當你忽略市場的變化時，將會驚訝地發現，你的投資組合(Portfolio)反而變得更有價值。「在我們買了股票之後，即使股市休市，我們也不會有任何困擾。」巴菲特說：當你將注意力轉向股市，而且在你心中的唯一疑問是：「有沒有人最近做了什麼愚蠢的事，讓我有機會用不錯的價格購進一家好企業的股票？」

做能力範圍內的事：在企業界，巴菲特一直只做他了解，能做的範圍之內的事，絕不嘗試辦不到的事，他知道自己了解媒體，金融業與製造消費者產品的公司，因此多年來，他的資產一直集中在這幾個範圍之內。你要有精神上的紀律，才能謹守本分，不分心，也不冒險去做不懂的事，巴菲特的朋友拜恩回憶關於巴菲特時如此說道。

作自己能力範圍內的事，是巴菲特投資法則中重要的一部份。巴菲特相信，不了解自己應該做什麼的投資人，只有運用廣泛分散的投資策略才能得到報酬。因為嚴格說來，如果這些「所知有限」的投資人想投資，他們應該擁有一大堆股票，並且每隔一段時間清理一次。換句話說，「所知有限」的投資人應該買進指數型基金(ETF)，並運用平均成本法(定期定額)的方式來投資。而成為一個指數型投資人並沒有什麼好可恥的，巴菲特認為，事實上指數型投資人會打敗大多數的專業投資人(巴菲特名言之一)。

不擔心經濟情勢：投資人常以一個經濟上的假設做為起點，然後在這個完美的假設裡選擇股票來配合它，巴菲特認為這個想法是愚蠢的。這是巴菲特投資法則中重要的一部份，尤其是在危機入市時。

因為沒有人具備準確預測經濟趨勢的能力，同樣地，對於股市的漲跌，也沒有人可以準確預估。如果一次的預測經濟趨勢或股市漲跌準確，代表你選擇的股票會在某一特定的環境裡獲利，你將不可避免地會一再面臨變動與投機。用更簡單的方式來說，預測景氣變化或指數的漲跌，沒有人能在長時間精準的做到這一點，至少歷史是如此證明的，但是有一點是值得肯定的，那就是價格絕對會反映價值的水準，短期二者的關係會因為景氣變化而出現失衡狀態，雖然恢復均衡狀態要多久無法肯定，但是能肯定的是長期必將恢復均衡。

巴菲特極力抨擊所謂的效率市場理論(Efficient Market theory)，效率市場的理論基礎是，每一種股票的股價都非常合理，因為公司所有的已知資料都已反應在股價之上，因此，沒有必要發掘新資料，根據此一理論，因為市場價格隨時反應一家公司的所有狀況，所以股市上的股價都是最合理的，因此沒有所謂的廉價股(可參考價值投資法：F_Score的選股策略)。效率市場理論認為，企圖超越市場表現的努力終究是徒勞無功。巴菲特一再表示，成千上萬個從商學院畢業的人，被教導思考無用論，這一點對我幫助很大，巴菲特常常開玩笑說，他希望有更多人相信市場效率理論，如此一來，就只剩下少數投資人會思考市場哪裡出了問題，那些股價沒有反映出公司的內涵價值，巴菲特正從這個模糊不清的地帶竄起，他認真的研究許多公司的營運狀況，在其他投資人因恐懼不安而脫手時進場投資，巴菲特因此成為全世界第二首富，巴菲特認為，效率市場理論非常荒謬，一定要將這種錯誤的觀念扭轉過來，作好心裡準備，市場會因為恐懼，貪婪，一時狂熱和群眾心裡等因素，而出現失控狀態，簡言之，市場會隨著投資人不可預知的無理性反應而波動，巴菲特並非認為市場永遠是不理性的，他表示，市場大部分時間都是正確的，關鍵在於，要學會分辨市場何時誤入歧途。(註：同理，當價格高估了實際價值，出現不理性的狀態時，也是出脫持股的好時機！因此『隨時買、不要賣』的投資哲學，僅適用於指數型投資人)

巴菲特喜歡購買在任何經濟情勢中都有機會獲利的企業，這是巴菲特另一個重要的投資法則-競爭力。當然，總體經濟力量會影響獲利能力，但是長期看來，只要堅持投資要訣，不管經濟景氣如何變化，就能像巴菲特投資的企業一般，最後大多數的投資都能獲得不錯的收益！而短線不斷變動的投機行為，就只能在正確預測經濟景氣時才能獲利，投資與投機的分野也就一清二楚了！

放雞蛋的籃子不用太多：只有當你了解價值投資法的核心原則，而且發現五到十家具備長期競爭優勢、價位又合理的公司，如此你才算是個「十分用功」的投資人。那麼，傳統的分散投資策略，對你是沒有意義的。因為若你目前持有的是財務風險最少、且長期遠景最佳的公司，那有什麼理由你會把錢投資在你心目中排名第二十位的企業，而不把錢投入最頂尖的選擇上呢？

雞蛋不要放在同一個籃子裡，是最常被用來形容『分散風險』重要性的一句話，然而究竟該將雞蛋放在幾個籃子中呢？有些人只選擇一個籃子，有些人則選擇二三十個籃子，巴菲特則建議具備價值投資分析能力的人，將籃子的數量控制在5～10個即可，太多的籃子只會讓你的投資報酬率下滑，對於分散風險的作用反而沒有什麼幫助。(註：關於這一點，我們日後將專文介紹)

你不只要避免賣掉手中的頂尖企業，而且要謹慎地選擇新企業股票。如果這家公司沒有經過你的投資原則檢驗，千萬不要購買。你必須耐心、理性、冷靜地等待適當的企業出現，「不買進或賣出，就不會有進展」這個假設是錯誤的，在巴菲特的想法裡，穩健地安排投資組合(Portfolio)，遠比做出數百個聰明的決定來得輕鬆。

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With LED oversupply concerns in 2009, we project 2009E gross margin of Epistar could retreat to 21.1% from the estimated 23.2% in 2008. Similarly we project Everlight’s 2009E gross margin could decline to
25.3% from the estimated 27% in 2008.

Thus, Epistar’s and Everlight’s 2009 EPS are estimated to decline by 14% y-y and 22% y-y to TWD 1.63 and TWD 3.53, respectively. We believe the market will gradually factor in their downward EPS trend. Hence, we reset Epistar’s target price based on 2009 earnings at TWD 35.80 (22x 2009E EPS), representing a 13% downside and Everlight’s TP at TWD 58.20 (16.5x 2009E EPS), 16% downside. We reiterate REDUCE on both counters; however, with capex discipline on the cards, supply growth could shrink to 52% y-y in 2008 and 28% y-y in 2009 vs. original estimation of 75% y-y and 45% y-y, respectively. This would imply the sector could be able to recover from oversupply earlier than expected.

1H09 oversupply view persists; to hurt their profitability
The LED global capacity has expanded since 2007 throughout 2008, supply rose 89% y-y and 75% y-y, respectively. We expect a 45% y-y rise in global capacity in 2009 while growth in demand is only at 42% y-y
and 37% y-y in 2008 and 2009, respectively. We therefore reiterate our oversupply view in 2009 and project LED price could drop by 35% in 2009 and sabotage Epistar’s and Everlight’s 2009 profitability. Epistar’s
2009E EPS is projected to drop by 14% to TWD 1.63 from 2008E’s TWD 1.90. Although Everlight’s 2009E sales could rise 13% y-y, its 2009E EPS could drop to TWD 3.53 (from 2008E’s TWD4.50).

Signs of easing in capacity expansion
Based on our recent channel checks, we are surprised to hear LED upstream makers considering postponing the MOCVD equipment moviein schedule to 2009 or even cancelling some MOCVD tools purchase orders. The total 2008 MOCVD tool installation in Taiwan may be lowered to 60-70 units from 90-100 units in 2008. If Taiwan LED makers stick to capex discipline, global supply growth could decline to 52% y-y in 2008 and 28% y-y in 2009, while we estimate global growth in demand of 42% y-y in 2008 and 37% y-y in 2009. Thus, oversupply could recover earlier than expected.

以上是法國巴黎銀行(The BNP Paribas Angle)所出具對台灣LED產業的研究報告！

其中Epistar就是晶電(2448)，而Everlight就是億光(2393)，從該份研究報告中我們看到，由於LED產業的超額供給情況將持續到2009年，因此預估晶電的毛利率將由08年的23.2%下滑到21.1%，億光的毛利率則是從27%下滑到25.3%，他們的EPS預估將較08年衰退14%與22%，分別降低到TWD 1.63元與TWD 3.53元 (TWD為Taiwan Dollar的簡稱，即為新台幣，亦有以NTD表示，因為NTD即為 New Taiwan Dollar的簡稱)。BNP給予晶電與億光的投資評等(Rating)為降低持股(Reduce)，目標價分別是TWD 35.8元(22x 2009E EPS)與TWD 58.2元(16.5x 2009E EPS)。

相較於8/4 BNP給億光與晶電的目標價(71.8元與54.1元)而言，此次下調目標價的幅度達18.9%與33.8%，時間相隔僅約1個半月！如果我們把時間再拉回到更早的6/12，根據我手邊BNP同一位分析人員(Skye Chen)的報告指出，當時建議億光與晶電的目標價在73元與128元，與今天的35.8及58.2元相比較，短短三個月的時間，目標價降幅達51%與54.5%，相當令人訝異的差距。

為什麼會有如此驚人的差距？難道LED產業景氣反轉速度如此之外，三個月前是接單暢旺供不應求，三個月後變成供給過剩？當然不可能，廠房要擴建、機器設備要購置與安裝、正式生產前要試俥，光是生產前的預備動作就至少要半年以上了，不是嗎？

其實主要問題出在對於公司與產業的預期。LED是個變化極大的產業，新技術與新製程不斷的出現，半年前的明星產品在半年後可能充斥於市場中，一年後反而變成極為普遍的產品了(例如白光LED)。也因為這樣的產業特性，一旦明星產品問世後，市場與分析人員會有過度樂觀的預期，例如LED應用於照明設備、面板(TFT LCD)背光源…等應用層面，在2008年上半年就被市場宣揚的沸沸騰騰，似乎前景一片光明，根本找不到一片烏雲。

就簡單的供需層面來看LED產業的話，在供給面的部分，由於擁有技術專利的日本與歐洲廠商，會視情況調整授權廠商的數量，這將會把製造風險轉嫁給沒有專利但有生產能力的廠商，再加上取得授權後的廠商，要擴充生產規模的困難度並不高，因此供給面是呈現難以估計的狀況。至於需求面的情況也是如此，超高亮度的白光LED雖然應用層面廣泛，但是成本依舊居高不下，相較於傳統的照明設備來說，相對價格的部分，仍無法達到吸引消費者全面換購的需求，這使得需求面出現曲高和寡的狀況，大家對於LED應用層面的預期縱使樂觀，但是根本無法準確估計未來一個年度的可能需求。

然而需求面過度樂觀的預期，總是抵擋不了時間的驗證，隨著獲利數字一季一季的出爐，市場與分析人員不斷修正預估獲利，也因此目標價會一再地調降。下圖是億光與晶電的歷史本益比與股價淨值比：

從上圖看晶電(Epistar)，2005～2007年的EPS其實變化不大，但是股價卻從低於40元大漲至180元，億光的EPS也不過從2005年的5.04元成長到2007年的6.55元，EPS在這二年間的成長率是30%，但是股價卻是從30元漲到160元左右。

從圖上我們看到了晶電曾經出現高於40倍本益比與8倍股價淨值比的情況，就算連續三年該公司EPS都呈現每年30%的高成長，超過40倍本益比的情況也不太合理，更何況晶電與億光都沒有這種高成長的歷史紀錄。

無論外資或本土券商的研究報告，其實都是遵循費雪(Philip Fisher)的定性分析原則，費雪認為僅僅閱讀公司財務報告並不足以判斷是否應該投資，而應盡可能地從熟悉該公司的人士獲取第一手資訊，此種方式已成爲目前基金經理人選股前的必備條件。

問題就出在第一手資訊是否屬於正確的判斷？！在此我們先不考慮蓄意釋放的假消息，都將第一手資訊視為真實呈現，然而資訊的來源出自於公司內部，而供給過剩的原因則來自於多數廠商大幅度擴產，換言之，廠商因為看好未來發產，所以大幅度擴產，未料到供給大幅度增加後，需求增加的狀況並不如預期，結果導致供給過剩的情況，在廠商錯誤判斷之際，分析人員從廠商那裡取回了錯誤的第一手資訊，結果造成了錯誤的獲利預估與價值研判。

上述的情況經常發生在供需變動幅度大的產業身上，尤其是高科技產業，這也告訴了我們一件事，就算你不是價值投資者，也不要輕易投資於不穩定的產業與公司，縱使市場對於該產業與公司未來的前景十分樂觀。在此我們強調的不穩定指的是產業的供需狀態與公司的獲利狀態，而且就算獲利大幅度成長，他所代表的依舊是不穩定，因為大成長的背後隱含著大衰退的可能。

巴菲特在2000年網路泡沫發生前，因為一直沒投資科技股，甚至被知名雜誌撰文譏笑巴菲特已經落伍，結果網路泡沫被戳破後，市場才再度發現….原來價值投資法是唯一經的起長時間考驗的投資方式。

同樣的狀況也發生在中國，巴菲特在2003年以每股1.6～1.7港元的價位購入中石油H股，2007年七月開始減持，經過七次減持後，約在14.5港元清倉中石油，結果中石油的股價一路漲過20港元，當時中國媒體與網友就曾經不斷表示，價值投資法不一定適用在中國，而股神巴菲特也會在中國股市錯看行情！經過了短短三個月，中石油的股價跌落到10港元以下，現在只剩8.35港元。

——————————以下為10.13.2008更新內容———————————

Taiwan: Technology: Hardware – Electronic Components

Excitement on LED-backlit NB realistic? Sell Epistar into strength

Major PC OEMs intend to scale up LED-backlit notebooks
Our US tech team believes that the trend toward LED backlighting could accelerate in 1H09, as both Dell and HP are considering following Apple’s product strategy of moving to LED backlighting for “up-specing”. Dell
plans to have at least 80% of its notebook (NB) models equipped with LED backlighting by end-2009.

Market expectations of LED NB penetration revised downward
We take a more conservative view on the penetration rate of LED NB in the next 12 months. So far, LED backlighting has been mainly equipped in higher-end NBs. With the current weak economic environment hampering consumer spending, demand for these products has been affected. Our channel checks with major Taiwanese backlight makers suggest that the LED:CCFL backlight ratio in NBs was about 1:10 in 3Q08 and they expect this to rise to 1.5:10 in 4Q08, excluding mini-notes. This is lower than market expectations and some panel makers’ forecasts of 20%-25% by end-2008.

Taiwanese LED makers may not be beneficiaries
In our view, rising adoption of LED backlighting in NBs will benefit industry leaders such as Nichia and Toyoda Gosei, and we do not expect Taiwanese LED companies to benefit from this trend. In the absence of
adequate patent protection, we believe Taiwanese LED upstream players’ opportunity will lie in receiving outsourcing orders from other leading LED players, rather than “direct” business from PC OEMs.

Sell into strength on high LED NB market expectations
Epistar(晶電 ; 2448) and Everlight(億光 ; 2393) currently trade at 17.4X/11.4X 2009E P/E, respectively, a premium to other Taiwanese technology stocks at 9.9X. We remain on the sidelines for Everlight and would reduce positions in Epistar shares on the back of a potential share price spike on recent higher seasonal demand and high market expectations for LED-backlit NB demand. We retain our Sell rating on Epistar with 12-month DCF-based TP of NT$36.9 (implying 19% downside) and a Neutral rating on Everlight with 12-month DCF-based TP of NT$67.8.

Risk
Better-than-expected demand in LED end-markets, more stable price trend and an earlier-than-expected global economic recovery.

以上為高盛對於LED產業的研究報告摘要，該報告中肯定LED背光源在NB的滲透率會提高，但是台灣廠商將無法直接受惠，只能由Nichia 、Toyoda Gosei 的轉單而接到部分訂單。而且晶電與億光相對於其他台灣科技股而言，目前的P/E存在著明顯的溢價現象(尤其是晶電)，因此維持晶電的賣出評等，12個月的目標價訂在36.9元，億光則為中立評等，12個月的目標價訂在67.8元 [以DCF (Discounted Cash Flow ; 現金流量折現) 模式評價]。

10/31 更新 晶電2448 研究報告

Epistar Corp. (晶電 2448) - Merrill Lynch Research

3Q results far below expectations, Underperform

We retain our negative view on TWN LED sector and our Underperform on Epistar with a PO of NT$27 (0.8x 09E P/B) as we believe risk/reward remains unattractive. The share price has underperformed TAIEX 25% YTD, but we see further de-rating risk after shockingly poor 3Q results and believe high valuations are not justified by the weak fundamentals.

PS：晶電在10月30日公布季報，今年第三季平均毛利率由上季的20%以上，大幅滑落到16.8%左右，第三季單季營業利益9800多萬元，單季稅後淨利8300餘萬元，單季每股稅後盈餘0.11元。累計今年前三季營業利益6.1億元，稅後淨利5.96億元，前三季每股稅後盈餘0.94元，較去年同期的2.95元大幅衰退。主因是產品組合調整效益不彰。

12/28 新增

Everlight Electronics Co., Ltd. (億光 2393) – Merrill Lynch Investment Research

Headwinds persist , Underperform

PO cut to NT$36 to on weak fundamentals, Underperform
We reiterate Underperform on Everlight and lower 08/09E earnings by 5%/41% to reflect softening near-term fundamentals and weakening 09 outlook. We cut PO from NT$44 to NT$36, implying 1.25x PBV or 13.6x 09E, and expect street to have to further lower forecasts. Our checks confirm that 4Q is decelerating rapidly, while 09 visibility remains low amidst an increasingly cautious tone.

4Q sales down ~15% QoQ; GPM remain flat on better mix
Mgmt guided 4Q sales to decline ~15% QoQ, implying Dec sales to drop another 20% MoM. Utilization rate is falling (60% in 4Q vs 70% in 3Q) due to slowing end demand, but mgmt expects GPM will remain flat due to better high-end handset LEDs (ML 25.2% vs 26.3% in 3Q and earnings decline of 20% QoQ, 50% YoY).

2009 02/25 新增

Everlight Electronics Co., Ltd. (億光 2393) – Goldman Sachs Research

Neo Neon profit warning: Negative implication for LED supply chain

Neo Neon (1868.HK; NC), the world’s largest LED decorative lighting maker, on January 9 announced a profit warning suggesting considerably lower net profit in 2008 than 2007. We note that 1H08 net profit grew 30% yoy, which implies likely very weak 2H08 results. We believe this echoes our view that consumer-oriented LED products are experiencing severe pressure in this downturn. Moreover, we now believe it is possible that Everlight may book a non-operating loss in 4Q08 (equity investment loss and write-off of convertible bond revaluation gains from previous quarters), which would pose downside risk to our estimates and consensus. Reiterate Sell.

Epistar Corp. (晶電 2448) - Goldman Sachs Research

Wider-than-expected 4Q08 loss a near-term negative; reiterate Sell

We expect Epistar to be loss-making in 4Q08 for the first time in the past four years. With utilization sliding to <50% in Dec and likely continuing to trend lower in Jan (<30%), the bottom line will remain under pressure in 1Q09. Moreover, we are concerned that Epistar may recognize significant losses from inventory write-offs during 4Q08/1Q09 given falling ASP, unexpected order cancellations, and adoption of SFAS No. 10. We expect a 4Q08 net loss of NT$437mn vs. consensus ranging from NT$312mn profit to NT$86mn loss. Despite recent share price resilience on possible restocking demand, the weak 4Q08 earnings and dull 1H09 outlook will be negative surprises for the market.

06/23 2009 新增

Taiwan LED Sector - Morgan Stanley Research

LED Monthly Tracker: June Update and Opto Taiwan 2009 Takeaways

Quick Comment: Share price downside outweighs upside. Most LED supply chains are cautiously positive
on the outlook in 2H with multiple applications in sight, but end demand strength remains unclear. Given that share price is highly correlated to monthly revenue trend, we expect greater profit-taking pressure owing to muted June, plus increasing fund-raising plans in 2H are an overhang (e.g., Epistar). Expectations that there could be a price hike for high-brightness LEDs, although unlikely, may trigger selling along with intensifying competition from new entrants, i.e., panel giants and TSMC. We remain Cautious on TW LED.

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以下是該篇研究的摘要

Abstract

This paper examines whether a simple accounting-based fundamental analysis strategy, when applied to a broad portfolio of high book-to-market firms, can shift the distribution of returns earned by an investor. I show that the mean return earned by a high book-to-market investor can be increased by at least 7.5% annually through the selection of financially strong high BM firms while the entire distribution of realized returns is shifted to the right. In addition, an investment strategy that buys expected winners and shorts expected losers generates a 23% annual return between 1976 and 1996, and the strategy appears to be robust across time and to controls for alternative investment strategies. Within the portfolio of high BM firms, the benefits to financial statement analysis are concentrated in small and medium-sized firms, companies with low share turnover, and firms with no analyst following, yet this superior performance is not dependent on purchasing firms with low share prices. A positive relationship between the sign of the initial historical information and both future firm performance and subsequent quarterly earnings announcement reactions suggests that the market initially underreacts to the historical information. In particular, 1/6 of the annual return difference between ex ante strong and weak firms is earned over the four three-day periods surrounding these quarterly earnings announcements. Overall, the evidence suggests that the market does not fully incorporate historical financial information into prices in a timely manner.

巴菲特(Buffett)曾說，我在1950年十九歲時讀了『The Intelligent Investor (智慧型投資人)』的第一版，當時我認為，在所有討論投資的書籍中，這本無疑是寫得最好的一本，至今我的看法依然沒有改變！這本書的作者是誰？葛拉漢( Benjamin Graham )！巴菲特在哥倫比亞大學時的授業恩師。

葛拉漢認為投資人只應該買股價低於其資產淨值三分之二的股票，換言之，葛拉漢的選股策略著重於低股價淨值比的公司(即本文的HBM)，對於這一點，巴菲特曾說：『葛拉漢的觀念和我不一樣，他不想花太多時間做深入的企業分析，我儘可能對一個企業做深入的分析。』，他還表示，他開始將股票視為企業，而且當他和所有投資人一樣估算價值時，會把成長視為另一種價值。

只以股價淨值比作為選股依據有何缺點？奉行此一選股原則的葛拉漢，雖然賺取了頗為豐厚的報酬，但是他也不諱言的表示，獲利的主要來源是少數的幾檔個股，至少這些個股佔了總獲利的五成以上。換句話說，以股價淨值比作為選股依據，獲利將集中在少數幾檔個股身上，多數的低股價淨值比個股，其獲利率並不如預期。

因此這篇研究，先以HBM作為第一層篩選個股的濾網，再透過F＿SCORE作為第二層篩選個股的濾網，研究結果顯示，高F＿SCORE （8分與9分）的多方投資組合，年報酬可達13.4％，相較於單純HBM的投資組合，高出了7.5％的年報酬率，低F＿SCORE （0分與1分）的空方投資組合，年報酬率亦達9.6％，也比單純HBM的投資組合高出了3.7％，若是多空雙向操作的投資組合，甚至可創造23％的年報酬率。

不過在這論文中，歷史資料只有取二年來評估，這是比較可惜的，比較普遍的作法是將時間涵蓋一個多頭行情(Bull market)與一個空頭行情(Bear market)以上，這樣做的話，歷史資料多數長達5或8年以上。另外，財務比率以二分法來評分，也是可以修正之處，修正的方式可以採取類似…衡量所得分配平均與否所使用的五等分法。

正通投資團隊針對這篇論文，已經完成更深入的研究，包含歷史資料選取的時間、二分法的修正、九大指標更新為十二項新指標(加入公司治理評估指標與價值投資法衡量指標)…等，囿於商業機密，恕無法提供資料予各位參考。

註一：BM指的是淨值股價比(Book to market Ratio)，亦即它是股價淨值比(PBR ; P/B)的倒數，當PBR低就是High Book to Market Ratio (簡稱HBM) 

以下是F_Score組成的九大指標說明：

ROA＝資產報酬率 ； 大於零時給一分否則為零分

△ROA＝今年的ROA－去年的ROA ； 大於零給一分否則為零分

CFO＝營運活動的現金流量 ； 大於零給一分否則為零分

ACCURAL=當期淨利－營運現金流量 ； 大於零給一分否則為零分

△LEVER=今年的負債比率－去年的負債比率 ； 大於零給零分否則為一分

△LIQUID=今年的流動比率－去年的流動比率 ； 大於零給一分否則為零分

EQ_OFFER＝現金增資 ； 有現增給零分否則給一分

△MARGIN＝今年毛利率－去年的毛利率 ； 大於零給一分否則為零分

△TURN為＝今年資產週轉率－去年的資產週轉率 ； 大於零給一分否則為零分

以上九項指標的組合稱為F_Score，獲得高分指的是總分在八分與九分，低分則是總分在一分與二分

這篇論文驗證Size efficts(規模效應)、Neglected effects(冷門股效應)、Book to market effects的存在與有效性，HBM與F＿SCORE的投資組合，在小股本、低周轉率與不被分析人員所注意的股票上，能夠獲得更優異的績效表現；而HBM的公司，股價是高是低，其實對於獲利績效並沒有顯著的影響。

市場總是未充分吸收過去的財務報表資訊並進而反映在股價上，這篇論文證明了這一點，換句話說，就連先進的美國股市，也出現弱勢效率市場的證據。

本研究顯示，股價在財報公布前後共三個交易日內，將可創造可觀的獲利，這提供了一個新的套利交易策略的思考方向，在高F＿SCORE的HBM公司公布季報前一天買進相關個股，建立多方投資組合，而在公布季報後一天賣出，而低F＿SCORE的HBM公司，則在公布季報前一天放空，建立空方投資組合，而在公布季報後一天回補。

當然，這樣的理論依舊建立在所有HBM公司皆可融券賣出的假設下；在理論與實務上，這樣的假設是有矛盾的，不過它依舊有其效益，至少我們可以知道，低低F＿SCORE的HBM公司，在財報公布後三天，其股價多數會有負面反映！

最後提供 Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers 原文的研究內容供有興趣研讀的人參考!

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在價值投資法的介紹(一)中，第四個觀念是好公司，好公司的特性是持續的賺錢，其實也隱含著好公司必須具備獲利的穩定性，也就是獲利不能忽高忽低，要就穩定在某個水準波動，否則就是穩定的成長。因為公司賺錢，而且金額穩定，加上公司經營階層的誠信度高，此時自由現金流量的可預測性就相對的高，這樣的公司就是好公司。

估算出公司的約略價值之後，就可以與市場價格比較。如果價格「遠低於」估算出來的價值，你就有所謂的安全邊際(Margin of Safety)。安全邊際是為了降低不確定性的可能衝擊，因此如果投資人對其估計值越是確定，所需的安全邊際便可低些。安全邊際要多少才算「安全」呢？如同對ROIC的要求一樣，安全邊際的大小也是因人而異，有人要25%以上，有人要求大於50%。當然安全邊際愈大愈安全，但這種機會也相對愈少，因此必須在某種程度上，對於安全邊際與投資機會兩者間折衷取捨。

如果要同時顧到好公司與好價格有沒有比較簡單的方法呢？前面提過Peter Lynch所獨創的PEG是其中之一，因為P/E(本益比)含有價格的因素，G(每股盈餘成長率)則考慮了ROE與保留盈餘的再投資報酬率(註一)，因此算是比只用單獨的本益比(P/E)好許多。

註一：PEG ＝ 預估本益比PER ÷ (未來三到五年的獲利成長率 x100)  ，請參閱 個股合理價值(內涵價值)的衡量方法(一)

另外，Joel Greenblatt在他所著的The Little Book That Beats the Market一書中提出的「ROC—E/P」(Return on Capital—Earnings Yield)選股方式也是同時考慮好公司與好價格。該書中所謂好公司是指ROC高；而好價格則是指本益比(P/E)低，也就是殖利率(Earnings Yield≒E/P)高，基本上這正是價值投資的原則。舉例來說，A公司每年ROC穩定的維持在15％以上，EPS也穩定維持在3元左右，公司對於現金股利發放率的政策是80％，投資人可以預期未來幾年可獲得的現金股利是2.4元，假設目前股價是20元，P/E 就是6.67倍，股息殖利率則為 2.4 ÷ 20 ＝ 12%，相對於目前的定存利率在2.5％的情況，這是一筆划得來的投資。

前述兩種方法都嘗試用單一數字作為選股的主要依據。用單一數字作為選股的參考雖然方便，但不免有其限制。PEG偏好高成長的股票，但容易忽略高ROE卻低成長或零成長的好股票。另一方面，「ROC–E/P」的選股方式則可能遺漏ROE不高但成長率(PEG)高的公司。不管是PEG還是「ROC–E/P」的選股方式，在實際應用時還是有許多限制、假設或估算調整，投資人必須徹底了解，以免一知半解而使用不當。

不幸的是，對多數的個別投資人來說，最痛苦的事莫過於完整正確資訊的取得。尤其台灣的個別投資人除了缺乏有效的選股工具之外，還得吃力地看完晦澀難懂、支離破碎的財務報表，以及忍受公司對一般投資人在取得經營資訊方面不對等的待遇，這種資訊不對稱(asymmetric infomation)的情況普遍存在。

舉例來說，公司舉辦的法說會只針對法人，雖然有針對小額投資人的股東會舉辦，但是同一天上百家公司同時舉辦股東會的特異現象，擺明就是重法人輕散戶，這是一家好公司該有的行為嗎？投資者(法人+散戶)從公司取得經營資訊出現了資訊不對稱的狀況是其一，公司經營者與投資者雙方，也充斥著資訊不對稱的情況。例如力晶董事長黃崇仁就因』力捷科技』與』旺宏電子』二項內線交易案被檢調偵查、雅新董事長黃恆俊夫妻及親友亦涉及內線交易疑雲被檢調偵查、和桐集團董事長陳武雄因』和鑫光電』涉及作假帳與內線交易遭到起訴，力霸集團的王令麟、大東紡織的二名董事陳修雄、張英夫、大霸電子的董座莫浩然(莫自治)夫婦、泰偉電子的董座楊南平、英華達的董座張景嵩…..等等，都有內線交易案遭到偵查或起訴，例子其實還有很多，當下或許你不是受害者，但是不重視』經營階層的誠信原則』，你將是潛在的受害者。

巴菲特(Buffett)的波克夏(Berkshire)公司，每年在奧哈馬舉辦年度股東會時，都會有數萬名股東湧進這個小城市，而巴菲特會率領經營階層排排坐，用一整天的時間回答股東的問題，不克前來者，也可線上閱讀他親自撰寫的巴菲特致股東信(Warren Buffett’s Letters To Berkshire Shareholders)，這樣的態度，不正是一個負責任的CEO所該做的事情嗎？

對台灣的上市櫃公司而言，海外轉投資是很正常的事情，而海外的子公司，所提供的財務報表沒有會計師簽證，也是很平常的事情，但是對於投資人來講，這就不能輕忽了，尤其是對主要獲利來自於業外收入的公司而言。各位試想，一家號稱年度獲利10億元，EPS高達5元的公司，但是其中有7億元來自於海外轉投資，而海外子公司所提供的財報，又沒經過會計師簽證，單純由子公司自行結算，這樣的經營成果能另多少人信服？台灣還有不少公司，轉投資大陸多年了，雖然報表上顯示大陸子公司獲利豐厚，但是多年來子公司都沒有發放股利，子公司自結的獲利是真是假還真是無從得知！

有誠信的經營階層，也會面臨到上述的狀況，但是他們會以行動來釋疑，例如佔母公司業外收入比例高的海外子公司，其財報有經過會計師簽證，比例低或投資金額較小的子公司，才採取自結的方式，又或是雖然子公司財報未經會計師簽證，但是其獲利會匯回台灣母公司，以證明獲利的實質性。這些雖然都是小細節，但是觀察財報時不可不留意。

有些公司提供的資訊不僅透明且詳細，足夠讓投資人做出價值的估算。但多數公司的財務報表都是東藏西躲，深怕投資人看出其不欲人知的隱私。尤其在高層經理人員的股票選擇權與薪酬結構、員工分紅入股、衍生性金融商品、資產負債表外的負債項目、複雜的股權結構等，都是刻意讓投資人無法看清其經營真相。

在台灣，經營階層的誠信，除了可由聽其言觀其行的方式檢驗外，比較簡單的方式是觀察董監事、經理人與內部關係人的持股佔總股本的比例，因為公司的經營與決策，是由他們執行，公司獲利績效差，持股低的經營階層自然影響較輕，同理反之亦然。就以近年來爆發淘空案的中信託、力霸集團為例，它們的共同特色是持股比例都不高，而且持股質押比例都很高，換句話說，公司出事了，經營階層因為持股低，自然受傷輕微，加上持股都拿去質押給銀行借錢了，所承擔的損失更是微乎其微。

國內有不少企業集團的經營階層，長久以來缺乏誠信、形象不佳，經營績效低落，但仍有許多投資人視若無睹，甚至被公司釋放出來的消息所影響，等到長期套牢或公司出事之後才大呼受騙上當，投資失敗的原因該歸責於誰？投資人應自我深省才是。

話說回來，只要投資人蒐集好完整的投資資訊，在自己的能力範圍內選出好公司，再由公司財務報表找出需要的財務數據，深入了解公司的經營體質、競爭優勢、與獲利能力，即可據以估算出公司的約略價值，進而做出正確的選股決策。若您缺乏投資方面的專業知識與經驗，請參考』關於正通『。

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 好公司

壞公司 

 好價格

最佳(1) 

賭運氣(3) 

 壞價格

易套牢(2) 

解套遙遙無望(4) 

好公司與好價格等同於』標的』(個股)與』位置』(價格)，標的好但是位置不好，等於好公司如果遇到壞價格(股價過高，偏離合理價值)，此時最佳作法是…等待！等到好價格的出現！一個好女人值得男人花時間等待，同樣的一家好公司，也值得投資人花時間等待，等的是好價格的出現。

公司與價格的好壞有四種情境(表格如上)，很多投資人常犯這個錯誤(情境2)，買到了好公司，但是用了極差的價格去買，結果套牢了，要解套就只能等待….未來再度出現極差的價格 或 時間的洗禮使得公司合理價值提升至當初套牢的價格。例如我有個同學在1996年中，看好台塑要在麥寮擴大投資，因此在70元的價格買進，台塑是好公司，但是他用壞價格購買，結果一套5年，最後終於解套！解套雖然沒虧損，但是賠了機會成本！

如果你用壞價格買了壞公司呢(情境4)？標的錯了位置也錯了，就算擺再久也等不到解套的機會，昔日的股王威盛、禾伸堂都是標準的例子！

若是用好價格買了壞公司(情境3)，那你等於要看天吃飯了，遇到大盤反彈時，能讓你小幅獲利，遇到大盤持續下跌時，新低點將不斷出現！

要注意的是，前述ROIC或ROE的計算—不管是哪種定義—都是用淨利數字而不是用自由現金流量(Free Cash Flow)，這可能與巴菲特的算法不同。這裡我們隱含了一個假設：對一個經營穩定且具競爭力的公司而言，長期下來其折舊費用會約略等於其維持性的資本支出，因此淨利數字會接近其自由現金流量。但此假設並不適用於所有的公司。

自由現金流量(FCF)＝營運活動所得的現金流量 －(為了維持營運所需的資本支出與稅額)

自由現金流量的詳細說明，請參考….自由現金流量(FCF)的介紹

投資人也許會問，那股東權益報酬率(ROE，Return On Equity)呢？到底是要用ROIC還是ROE？

其實ROIC與ROE是個連體嬰。ROIC是衡量一家公司整體資本運用能力的直接指標，代表公司的盈餘能力(Earning Power)，是經營者整體經營能力的成績單；而ROE則是ROIC透過財務槓桿後對股東投資權益的報酬率指標。兩者之間只隔了財務槓桿的因素。如果不考慮資本結構—即不管資金的來源是股東權益還是借款，則ROIC是正確的經營能力指標。

換句話說，對經營者而言，他是以ROIC來檢視公司整體的經營效率與成果；對股東而言則要同時看ROIC與ROE，因為股東除了關心成果(ROE)外，也要看該成果是如何達成的—是利用過度的財務槓桿？還是穩健的財務槓桿？對投資人來說，過度的財務槓桿隱含著很高的長期風險。

因此粗略說來，如果兩家公司ROE接近，則ROIC較大者為佳，因其財務槓桿比較保守；反過來說，如果ROIC差不多，只要財務穩健，則ROE大者為佳，因對股東的投資報酬率較有利。兩者的主要差別在於財務槓桿的保守性與安全性，反映出經營者對負債的態度。但前述原則也非絕對。如果公司競爭優勢特別強，通常可有較高的財務槓桿，雖然ROE與別家公司一樣，但ROIC會比較低，這並不表示公司經營體質比別人差。

我多解釋一點…  ROE＝ [ 稅後淨利 ÷ 股東權益 ] x 100%  從公式中很顯然可以看出，ROE是不考慮企業是否透過借款的槓桿經營，例如二家股東權益都是都是50億元的公司，甲公司沒有向金融機構借款，乙公司則借了50億元，二家公司當年度的獲利都是25億元的話，我們可以說….甲公司是用50億的錢去賺得25億，而以公司則是用100億的錢去賺得25億，哪家公司的經營較有效率？答案當然是甲公司，但是ROE所顯示的卻是同樣的數據，所以只有透過ROIC才能比較得出來！另外….稅後淨利也可以換成EBIT，尤其在台灣，科技股多數享有政府的租稅補貼，直接拿科技股與傳產股的稅後淨利來比較，容易失真，EBIT將稅與利息費用加回後，比較起來會相對有意義！

但要注意的是，不要掉入數字至上的迷思。只要公司財務穩健，ROIC或ROE在某個數字以上基本上就表示該公司的整體經營績效不錯，差幾個百分點不是那麼關鍵，反而其ROIC或ROE的長期穩定性比較重要。如果該數字長期間起伏很大(如果不是循環產業股)，或趨勢下滑，而你又不清楚為什麼，建議盡量避開，因為這顯然不在你能力範圍(Circle of Competence)之內。

ROIC要多高才值得考慮投資呢？一般實務上說來會因每個投資人的偏好而異。有人非要15%以上才考慮，有人要求12%以上，有人只要10%以上即可。無論如何，如果公司的ROIC長期低於10%，投資人決定買股票之前最好三思。

不同行業的ROIC可能差異很大，這與行業特性有關，因此不同行業間直接比較意義不大。

如果投入資本報酬率高且可預測性也高，則這就是好的公司，巴菲特持股的公司大部分是此類公司。如果投入資本報酬率高但未來的可預測性低，除非你真的是此行業的未來學專家，否則相對之下就不是好的投資標的。

前面提過，ROIC係經由財務槓桿反映到ROE上，到最後必須反映在每股盈餘。每股盈餘的處理方式只有三種對股東有利：以保留盈餘型式再投資(如果投資報酬至少大於市場平均報酬的話)、買回自家股票、以股利方式發放給股東。對股東不利的處理方式倒有許多種：大幅提高經理人的薪酬或紅利計畫、好大喜功的購併其他公司(如明基BENQ購併西門子手機部門)、購買公司行政專機、蓋豪華的公司總部大樓等等。以巴菲特的波克夏公司為例，因為資金留在波克夏的投資報酬率大於市場平均報酬率，所以波克夏從來不配發任何股利，這也是波克夏股價高到嚇人的主因之一(目前價格在每股四百萬新台幣以上)。

如果每股盈餘中大部分是以股利方式返還給股東，假設權益負債比例不變而盈餘能力穩定，則ROE會大致維持不變(因為R與E都不變)，但每股盈餘的成長率就會很低或停滯。因為公司把大部分的盈餘以股利方式返還給股東，表示公司業務的成長趨緩或停滯，不需要保留盈餘作為擴充業務的資金。在此情形下，即使ROE高對股東好不好呢？

巴菲特認為在此情形下，公司應該買回自家股票對股東比較有利。因為這種做法有兩層好處，其一是每股盈餘增加了，同時在不必額外花錢的情況下增加了持股比例。如果以股利型式返還給股東則會有課稅的問題，而這是投資人想要盡量避免的。當然公司也可以用減資的方式，將資金返還給股東而避免被課稅的問題，例如國內最近流行的減資風潮一樣。

對投資人而言，光比較ROIC或ROE顯然無法做出正確的選股決策，正如你無法單憑本益比(P/E)的數字來選股一樣。那投資人該如何做呢？

希望你還記得(最好牢牢記住)前面強調的選股兩大核心原則：好公司且好價格。好公司與好價格是要同時檢驗的，缺一不可。前面討論的ROIC或ROE只是針對何謂好公司，要能正確選股還需要檢視其是否好的價格才行。

要如何判斷是否好價格呢？

好價格就是遠低於公司價值的價格，是相對於其內涵價值(Intrinsic Value)而言的，因此投資人要能估算其約略的內涵價值是多少。給公司評價(Valuation)是投資人不可或缺的能力之一，應該在他的能力範圍(Circle of Competence)之內。如果投資人無法估算一家公司的約略價值，他應該避免投資該公司，或避免自行做投資決策。評價的方法很多，偏好因人而異。請參見…個股合理價值(內涵價值)的衡量方法。

巴菲特偏好以自由現金流量折現法 (Free Cash Flow Discount Model)來評價。他對企業價值的定義是：企業生命週期內，所產生的自由現金流量的折現值總和。

雖然巴菲特從未透露他實際上是如何計算的，但基本上是用John Burr Williams在The Theory of Investment Value(1937)書中的股息折現公式(Dividend Discount Model, or DDM)，但以自由現金流量來取代股息。

一般投資人覺得股票評價好像是非常艱深複雜的學問，但巴菲特提醒投資人別被那些複雜的學術理論或公式給唬著了。大部分的評價理論–如CAPM(Capital Assets Pricing Model)–都是脫離現實的，不但沒用且誤導了投資人。投資人只要在自己的能力範圍之內找出那些具有競爭優勢、可預測性高、管理階層誠信正直的公司，然後用自由現金流量折現法即可估算出其約略價值。

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以台灣而言，目前市面上的選股程式，多數屬於技術分析的範疇，姑且不論技術分析的盲點，單就銷售層面而言，對方都沒有提供該程式統計上的數據，反而只針對選股後的獲利績效來強調，這是不make sense的。真正技術分析的程式交易，都必須回溯歷史資料2～5年以上，透過統計檢定來確認這個程式在過去可行，然後再驗證未來1～2年，證明這個程式在未來也有效，這個程式才能派上用場。國外有部分避險基金也是採用這種模式，而且隨時要檢驗』未來可行性』，亦即一旦發現程式在一段時間後沒有績效出現，就需馬上停止，並修改程式內容。

在基本分析的部分，如果投資人有足夠的財務知識看懂公司財務報表，其實選股沒那麼複雜。回歸到價值投資(Value Investment)的基本原則：以遠低於價值的價格買進好公司，並且長期持有它。這句話看似普通，但其實是價值投資法的精髓，如果我們仔細體會其中意思並予以解讀，可以發現它包含了五個重要的觀念在裡面：

第一個是「價值」的觀念。雖然世上各種事物的價值頗為主觀，常因人而異，但大多數物品的價值基本上仍有一定的評價基礎可循，而非神來一筆(可參閱 個股合理價值(內涵價值)的衡量方法(一) )。尤其是一家企業的價值評價基本上有一套已為大多數人接受的方法：其價值等於企業生命期間所有現金流量折現值的總合(也就是債券折現換算成Present Value的道理)。

至於實際上要如何估算，則屬於每位投資人的能力範圍，如果投資人無法合理地估計一家公司的約略價值，基本上他就不應該購買該公司的股票，或不適合自行做投資決策。

第二個重要觀念是「價格」。每個人都知道價格，柴米油鹽、汽油、早點、麥當勞、星巴克、超商的便當等每天都提醒我們』價格』這件事。日常用品大概值多少錢大家都很清楚，在生活中你每次購買前，心裡都會盤算值不值得買，你所盤算的就是價格與價值，更簡單的說，你盤算的是值不值得。

也正由於價格是如此生活化，以致於我們對價格和價值的區分鈍化了，而且下意識地把它延伸到股票的買賣，種下虧損的主要根源。舉例來說，你買一部車會深思熟慮，比較過性能、安全性、廠牌….等因素，花了數天甚至數個月的時間，最後才做出決定，但是買賣股票呢？同樣都是金額龐大的交易，你可能只用了幾分鐘就做出決定了。

市場先生(Mr. Market)是Benjamin Graham(葛拉漢)在智慧型投資人(The Intelligent Investor)這本書中提出的譬喻，第一次生動地解釋了股票市場的價格行為。群眾心理因素可能會使股票價格大幅背離其合理的價值，因此投資人如何看待價格的波動就非常重要。

巴菲特不斷強調，如在一定智商以上，EQ就是關鍵因素，也就是說大多數情況下性情(Temperament)決定了投資的成敗。其實無論是技術分析或基本分析，當你學到一定程度後，高手間在比較的不再是功力的高低，而是投資的心法，巴菲特那段話中，智商指的就是分析能力的高低，EQ就是指投資心法了！精進自己是對的，但是在同一個泥淖中打轉就錯了，虧損…經常是導因於自己的EQ不足！又或是將自己的風險提高到無法承受的地步(大幅度使用融資、期貨槓桿、選擇權與權證的操作等)，此時的你根本無法面對市場的風吹草動，甚至一個五百點的漲跌勢，就讓你離開市場了。

第三個觀念是「遠低於價值的價格」，重點在於「遠低於」。除了要能評估公司價值與用正確心態看待價格的波動外，還要能用「遠低於」價值的價格買進。俗話說，好花不常開，好事不常來，遠低於價值的價格絕對是好事，然而這種好事很難碰到，運氣好的話一年一二次，運氣不好的話則是二三年才一次。

大部分的情況是，碰到自認的好股票股價拉回，我們就會情不自禁地想買進，以彌補上回錯失的悔恨。結果呢，買進後股價卻繼續下跌，這種情況發生的機率還不小。因為價值的估計本來就是一種概略值，加上主觀判斷及不可測因素，萬一後來證明原先預測錯誤，用「遠低於」價值的價格買進就可以提供一個緩衝區，多一層保障，這也就是安全邊際(Margin of Safety)的概念。

舉例來說，假設你估計A股的價值是每股100元，現在每股的價格是120元，划算嗎？當然不划算，因為價格高於價值，若是價格跌到100元呢？這還不是一個適當的買進機會！因為價格沒有遠低於價值。多少才算遠低於？至少要有20％的安全邊際，也就是80元的價格，與價值的差距是20元，就產生了20元的安全邊際，若安全邊際能擴大到40元呢？這就是好事了。

好事不會經常發生，所以交易也不會經常進行。在澳洲的森林中有一種蟒蛇，牠的獵食方式很簡單，尋找動物平常的活動路徑，然後在路徑旁等待，在等待的期間，牠會降低體內新陳代謝的速度，使得熱量消耗達到極小化，因為等待的時間短則數天，長則數個月以上，所以牠必須這麼做才能活命。最後….有一隻老鼠經過了，牠張口注入毒素，並將獵物吞下肚，這隻老鼠讓牠等了一個月，換得的報酬是….可以繼續再等待半年的獵食時間。

第四個觀念是「好公司」。何謂好公司？簡單地說就是持續賺錢的公司，「持續」是關鍵。偶爾一二年大賺但其他年度平平甚至虧損、或以前很會賺錢但現在走下坡的，都不是我們所謂的好公司，有美好未來憧憬的新上市公司(IPO)更不是。會不會賺錢的關鍵指標就是投入資本報酬率(ROIC, Return On Invested Capital)或股東權益報酬率(ROE, Return On Equity)，但解讀這兩個數字時必須很小心，因為分子部分的R(Return)很容易做假或被操弄，也因此巴菲特強調，選擇公司時，經營階層的誠信是非常重要的考慮因素。

ROIC(ROIC, Return On Invested Capital)的算法有幾種不同的方式，下面所寫的前二種較為簡單，第三種比較複雜的。 

第一種ROIC的算法是…  ROIC＝EBIT ÷ (普通股權益+特別股權益+長期負債)

其中的EBIT是息前稅前淨利，也就是稅後淨利+利息費用+稅額

第二種ROIC的算法是…  ROIC＝稅後淨利 ÷ (股東權益+長期負債)

第三種ROIC的算法是…  ROIC＝NOPLAT ÷ 投入資本＝(息前稅前盈餘 – 息前稅前盈餘稅額 + 遞延稅負變動數) ÷ (淨營運資金 + 固定資產淨額 + 其他資產淨額)
至於股東權益報酬率(ROE)，又稱為淨值報酬率，代表在某一段時間內(通常為一年)，公司利用股東權益為股東所創造的利潤，通常以百分比表示，其公式是

股東權益報酬率(ROE) = [稅後淨利÷加權平均股東權益 ] x 100

 
第五個觀念是「長期投資的心態」。注意，此處並未提到「股票」兩個字，因為股票容易使人產生錯誤的心態，認為它只不過是用來交易的幾張紙而已。不管你是買下整家公司或只是少部分的股權—也就是股票，都要以公司擁有者的心態來做評估，如此一來，投資人就會審慎從事投資決策，不會受到市場氛圍所左右，而會把重點放在公司價值而非它的股票價格。

一個很有趣的現象是….一般人在買名牌手錶、珠寶、汽車或房子時，都會再三比價，甚至多次向賣方殺價，但是在買股票時，往往考慮的時間只有幾分鐘，然後就做出決定了。不知道各位是否有這樣的經驗！

用另一個角度來思考』長期投資的心態』的話，你買進股票的目的不是短期要賺取價差，而是想要分享公司經營的成果，例如今年公司的獲利是每股3元，你要分享的是這每股3元的獲利，而不是想要賺取幾天的價差利潤。

因此，綜合上面的五大重要觀念，可以濃縮成選股兩大核心原則：好公司與好價格。也就是「用便宜的價格買進好公司的股票」，但好公司要比便宜的價格被優先考量。巴菲特強調，在他了解一家公司之前他不會去看他的股價，這與大部分投資人的做法正好相反。

何謂好公司呢？前面提過，好公司就是能夠持續產生高投入資本報酬率(ROIC)的公司，關鍵是「持續」。曇花一現不算，昨日黃花也不算，未來憧憬也不算，必須是有過去的績效證明，並且有強且可持續的競爭優勢以確保未來的獲利能力。

什麼是好價格呢？就是遠低於內涵價值的價格。因此大前提是投資人要能對公司未來的獲利做出合理的預測以便估算出公司的約略內涵價值。如果一家公司的未來充滿不確定因素，使投資人無法合理地估計其未來十年的獲利，那麼不管過去或目前的投入資本報酬率有多好，競爭優勢有多強，也不是好的投資標的。

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正通投資團隊所遵循的投資主軸有二，首先是巴菲特所遵循的價值投資法，其次是財務金融領域的專業理論(可轉債套利、動能報酬Momentum Profit、配對交易Pairs Trading Arbitrage…等交易策略)。關於這二大投資主軸，各位可以閱讀本站所提供的相關文章。

值得高興的是….正通投資團隊的起點與『巴菲特合夥企業』相同，沒有金融集團在背後撐腰，也沒有奢華的辦公室與龐大的資本額，我們所擁有的就只是『專業』與『誠信』，而這也是正通所唯一擁有的優勢。

以下我們列出了幾個問題，相信能幫助各位瞭解「正通」：

Q1. 正通提供哪些服務？

Ans：一般大家所熟知的財富管理，是由銀行的理財專員提供建議，讓您選購該銀行所銷售的金融商品(例如基金、存款、保險)。而正通所提供的是〈財富管家〉服務，由您提供資金，正通擔任〈管家〉，幫您決定資金該配置在哪些金融商品上(例如股票、可轉債…等，但以股票為主)。美國前五百大富豪中，有不少人是『波克夏』的股東，而他們能入榜的原因很簡單，因為他們在很多年以前，做了一個正確的抉擇–選擇了巴菲特做為〈財富管家〉。

Q2. 財富該自行管理還是委由專業人士代管？

Ans：買賣有價證券是一件很簡單的事，但是懂得買賣≠懂得投資！舉例來說，您的汽車發生故障時，您會選擇自行修理？還是交給專業修理廠呢？大家都會選擇交給專業修理廠，因為他們是這方面的專業，同樣的若您有法律訴訟糾紛，您會委由律師代為處理呢？還是親上法院與對方律師就法律條文做辯論呢？在投資領域上，我們發現很多投資人自行決定有價證券的買賣，然而這樣的行為反映在績效上，所呈現的是…超過80％以上的投資人虧損連連。

在台灣所謂投資的專業人士可能包括營業員、理專、投顧分析師、基金經理人….等，不過很可惜的是…因為專業能力不足、未以客戶最大利益做考量、法令規章限制(例如基金持股比例需高於七成)….等因素，其績效往往無法令人滿意，而正通投資團隊之所以成立，也是因為這一點，相信只有真正的專業與忠誠，未來才能在台灣投資領域中獨占鼇頭。

Q3. 該選擇投資基金？還是委託正通的〈財富管家〉？

Ans：以2008年8月底的177檔國內股票型基金為例，一年的投資報酬率全為負值，超過半數的基金績效表現劣於加權指數，超過2/3的基金績效表現劣於台灣50 ETF，這些數據代表什麼呢？您只要買進台灣50 ETF，您打敗了全台灣2/3以上的股票型基金經理人。

投資基金並非單純的選擇地區、商品種類(股票、債券、貨幣…等)與投資信託公司，您必須擁有專業知識，而且要花很多時間來分析經濟展望、歷年來經理人的績效、匯率變動展望…等。如果您是單純的台灣股市投資人，我們建議您直接買進台灣50 ETF，至少它的表現優於2/3以上的國內股票型基金經理人。

如果您追求的不只是超越加權指數表現，還包括穩定與長久的獲利績效，那麼我們建議您選擇正通投資團隊成為您的〈財富管家〉，從我們客戶的投資績效統計中顯示，過去這一年來雖然加權指數與股票型基金的表現都很差(全部虧損)，但是我們的客戶仍獲得正數的絕對報酬率。我們不敢保證未來每年都能為客戶賺錢，但是我們能保證….正通投資團隊很努力朝這個目標邁進。

Q4. 正通的〈財富管家〉將會收取哪些費用？

Ans：『利潤共享』是我們的理念，一般投顧、財富管理、資產管理、投信公司(基金)在您購買商品或取得服務後，就必須付出一筆費用(例如手續費、管理費…等)，這種無論盈虧都必須先收取費用的方式，與我們的理念不合。只有在年度績效結算後，而且投資報酬率高於5％時，您才需支付『獲利總金額』的25％作為管理費，只要投資報酬率低於5％甚至為負值的情況下，您無須付出任何費用。這種利潤共享的方式，在國內是十分罕見的，因為在年度績效結算前，我們必須自行負擔人事、軟體等相關費用，而提出利潤共享方式的勇氣，則是來自於過往優異與穩定的投資績效。

Q5. 正通的團隊成員是否有考取分析師執照？

Ans：國內所謂的分析師執照也就是證券基金會舉辦的<證券投資分析人員>資格測驗，近幾年其測驗難度大幅度放寬，坊間第四台有許多怪力亂神的股市名嘴，皆已輕鬆通過該項測驗。目前團隊的研究助理有通過難度較高的CFA(Chartered Financial Analyst)測驗，至於國內的分析師執照，目前團隊內沒人去考，暫時也沒人有興趣報名參加。(實在是太多人問這個問題了)

Q6. 〈財富管家〉的服務內容為何？

Ans：正通投資團隊服務客戶的方式有二，一是接受客戶委託代客操作，二是成立投資公司相互入股。

代客操作：所有銀行、證券帳戶皆為您本人，由正通負責管理與執行有價證券的買賣，因為存摺與印章皆為您自行保管，所以絕無資金上的信用風險，自然不可能發生所謂的盜領事件。相關約定內容請填寫以下表單索取。

投資公司相互入股：以共同成為投資公司股東的方式進行，其模式類似1956年成立的『巴菲特合夥企業』，因為您與正通都是出資的股東，自然利害與共，這種模式可以顯現正通團隊負責、忠誠的態度。相關內容請填寫以下表單索取，若有任何疑問也歡迎填寫以下表單詢問。

管理金額在新台幣(NTD)1000萬元以上者，可以在代客操作或投資公司相互入股中二選一，管理金額在新台幣(NTD)1000萬元以下500萬以上者，建議以投資公司相互入股方式作為合作模式。相關內容請填寫以下表單索取，若有任何疑問也歡迎填寫以下表單詢問。

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