巴菲特名言 –我只喜歡我看得懂的生意，因為我要看清這個企業10年的大方向，所以這個標準排除了90%的企業。

我怎麼選股？重點是在』What』，而不是』When』！

可口可樂公司於1919年上市，那時的價格是40美元左右。一年後，股價降了50%，只有19美元。看起來那是一場災難！瓶裝問題、糖料漲價….等，你總能發現眾多的原因，讓你覺得那不是一個合適的買入時機。幾年之後，又發生了經濟大蕭條、第二次世界大戰、冷戰時期的核武競賽等。

總是有原因讓你不買！但是如果你在一開始40塊錢買了一股，然後你把派發的紅利進行再投資(買入可口可樂的股票)，一直持有到現在，那股可樂股票的價值是5000萬(125萬%的獲利)。這個事實說明了一切！如果你看對了生意模式，你就會賺很多錢，買什麼(What)才是重點，何時買(When)反而不是重點了。

切入的時間點是很難把握的。所以，如果我擁有的是一個絕佳的生意，我絲毫不會為某一個事件的發生，或者未來一年的影響等等因素而擔憂。當然，在過去的某些個時間點，政府施加了價格管制政策。企業因而不能漲價，即使最好的企業有時也會受影響，我們的See’s Candy糖果不能在12月26日漲價。但是，管制該發生的時候就會發生，它絕不會把一個傑出的企業蛻變成一個平庸的企業。政府是不可能永遠實施管制政策的。

一個傑出的企業可以預計到將來可能會發生什麼事，但不一定能準確到何時會發生。所以重點必需放在』What』上面，而不是』When』。如果對』What』的判斷是正確的，那麼對』When』大可不必過慮。

給我10億和10年

我只喜歡我看得懂的生意，這個標準排除了90%的企業。我想要的生意外面得有個城牆(或護城河)，居中是價值不菲的城堡，而我要負責的、能幹的人才來管理這個城堡。

三十年前，柯達公司的城牆和可口可樂的城牆是一樣難以逾越的。柯達向你保證你今天的照片，20年、50年後看起來仍是栩栩如生，這一點對你而言可能恰恰是最重要的。30年前的柯達就有那樣的魅力，它佔據了每個人的心。在地球上每個人的心裏，它的那個小黃盒子都在說，柯達是最好的。

現在的柯達已經不再獨佔人們的心。它的城牆變薄了，因為富士用各種手段縮小了差距。從富士成為奧林匹克運動會的贊助商開始，一個個一直以來由柯達獨佔的位置，漸漸被富士所佔據，於是在人們的印象裏，富士變得和柯達平起平坐。

與之相反的是，可口可樂的城牆與30年前相比，變得更寬了。你可能看不到城牆一天天的變化，但是，每次你看到可口可樂的工廠擴張到一個目前仍在虧損，但20年後一定會賺錢的國家，它的城牆就加寬了些。企業的城牆每天每年都在變，或厚或窄。10年後，你就會看到不同。

我給那些公司經理人的要求就是，讓城牆更厚些，保護好它，拒競爭者於城牆外。我尋找的就是這樣的企業。那麼這樣的企業都在做什麼生意呢？我要找到它們，就要從最簡單的產品裏找出來(傑出的企業)。因為我無法預料到10年以後，甲骨文，蓮花，或微軟會發展成什麼樣。比爾 蓋茨 是我遇到過的最好的生意人。微軟現在所處的位置也很好。但是我還是對他們10年後的狀況無從知曉，同樣我對他們的競爭對手10年後的情形也一無所知。

雖然我沒擁有口香糖的公司(巴菲特此時尚未買進生產箭牌口香糖與Airwave的Wrigley)，但是我知道10年後他們的發展會怎樣。網際網路是不會改變我們嚼口香糖的方式，事實上，沒什麼能改變我們嚼口香糖的方式。會有很多的(口香糖)新產品不斷進入試驗期，一些以失敗告終，這是事物發展的規律。如果你給我10億，讓我進入口香糖的生意，打開一個缺口，我必須說我做不到。這就是我考量一個生意的基本原則。給我10億，我能對競爭對手有多少打擊？給我100億，我的加入競爭，對可口可樂的損失會有多大？我還是要說我做不到，因為，他們的生意穩如磐石。給我些錢，讓我去佔領其他領域，我總能找出辦法把事情做到。

巴菲特名言–我只投資我看得懂的生意，因為我能看清這個企業10年的大方向。如果我做不到這一點，我是不會買的。

我們用一個台灣股市的實例來說明』護城河』的重要性。以下是某次產業的二家龍頭公司，我們以A股與B股來稱呼它們，這二家公司最大的不同之處在於….A股以發展自有品牌為主，行銷費用與研發經費佔營收比重較高，而B股則以專業代工為主。以下是這二家公司最近八年的EPS

很明顯的在2006年之前，B股的獲利能力都比A股佳，2007年A股的EPS開始趕上B股，到了2008年第三季，全球景氣轉差之後，二家公司的獲利能力開始出現明顯的差距，我們認為原因就是來自於品牌優勢與技術優勢上所產生的護城河效應。

下圖是這二家公司最近三年多的股價走勢圖。

 從上圖可以明顯看出AB二家公司的股價在一年半前就出現了明顯的扭轉，亦即原先B公司的股價大多數時間都高於A公司，隨後反而變成A公司股價高於B公司成了常態。綠色柱狀體 ＝ A公司股價-B公司股價

台灣股市中另一個明顯的例子是台積電與聯電，二者的股價差距由多年前2：1，逐漸拉大到3：1甚至是4：1，目前則為5：1左右。

巴菲特的5項投資邏輯(投資觀念)

1.因為我把自己當成是企業的經營者，所以我能成為優秀的投資人；因為我把自己當成投資人，所以我成為優秀的企業經營者。 (巴菲特是波克夏最大的單一股東)

2.好的企業比好的價格更重要。

3.一生追求消費壟斷企業。

4.最終決定股價的因素是內涵價值。

5.沒有任何時間點適合將最優秀的企業脫手。

巴菲特的12項投資原則

1.利用市場的愚蠢，有規律的投資。

2.買價決定報酬率的高低，即使是長線投資也是如此。

3.利潤的複合增長、交易費用和稅負的避免(意味降低交易次數)，使投資人受益無窮。

4.不在意一家公司名年可賺多少，僅在意未來5至10年能賺多少。

5.只投資未來收益具備高度確定性的企業。

6.通貨膨脹是投資者的最大敵人。

7.價值型與成長型的投資理念是相通的；價值是一項投資未來現金流量的折現值；而成長只是用來決定價值的預測過程。

8.投資人財務上的成功，與他對投資企業的了解程度成正比。

9.』安全邊際』從兩個方面協助你的投資：首先是緩衝可能的價格風險，其次是可獲得相對高的報酬率。

10.擁有一檔股票，期待它下個星期就上漲，是十分愚蠢的。

11.就算FED主席偷偷告訴我未來兩年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個作為。

12.不理會股市的漲跌，不擔心經濟情勢的變化，不相信任何預測，不接受任何內幕消息，只注意兩點：A.買什麼股票；B.買入價格。

巴菲特的8項選股標準

1.必須是消費壟斷企業(意味著具備護城河優勢的企業)。

2.產品簡單、易了解、前景看好。

3.有穩定的經營史。

4.經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先。

5.財務穩鍵。

6.經營效率高、收益好。

7.資本支出少、自由現金流量充裕。

8.價格合理。

關於巴菲特的第4、5、7點選股標準，我們提供下列這則新聞，各位將更有體會。

大陸台資最大鍍面鋼廠、位於江蘇常熟的科弘材料公司驚傳無預警歇業，倒帳金額高達人民幣52億元以上，包括在新加坡上市的星島科技等數家關係企業無一倖免，據傳大陸地方政府已全面接管，是否引發骨牌效應，深受業界矚目。

上海鋼界人士說，本案可能是台商圈最大的倒閉事件，如果後續沒有妥善處理，擔心會受到連累，台商圈顯得憂心忡忡。

國內龍頭鋼廠中鋼高層昨（12）日表示，不希望情況惡化，也盼望七、八年前鋼鐵業被金融市場列為四大壞帳行業的情況不要重演，否則對產業會有不良影響。

科弘董事長佘春泰曾任燁輝中高階主管，離開後轉往新加坡與越南任職，2002年到大陸創業，透過不斷併購與財務槓桿操作，業務快速成長，鋼品總年產量達到百萬公噸，年營業額達人民幣100億元，2008年大陸500大企業中排名第373名，員工數3,000餘人，極盛時期市場甚至傳出科弘有意併購同樣位於常熟的燁輝中國公司。

科弘壯大後，以「中國金屬公司」的名義在新加坡掛牌上市，自許為華人世界最大鍍面鋼板廠，並一度有意結合台灣鋼界前往越南設大煉鋼廠，短短六年間躍起，如今因全球金融風暴銀行緊縮銀根，高度財務槓桿運作的集團全面崩解。

上海鋼界人士說，科弘及所屬的星宇、星海等公司已經人去樓空，新加坡中國金屬也在日前下市，大陸法院及公安全面進駐，不僅相關銀行帳戶全部被凍結，所有生產線設備甚至車輛、電腦都貼上封條，「如此強勢的陣仗，後續恐不會善了」。

由於當地消息普遍指稱科弘是「無預警歇業」，被懷疑有惡性倒閉嫌疑，目前包括佘春泰與數十名台藉幹部多已撤離，行蹤成謎。因倒帳金額傳聞從52億元到百億元都有，影響層面可能擴散，令當地台商圈氣氛相當緊張，擔心遭到無辜波及。

台商圈說，科弘在常熟是繳稅大戶，被視為指標型台商企業，如今不僅積欠數十億元債務，若連3,000餘名員工的薪資也沒有處理，數百家協力廠商受牽連，台商在大陸的信用將蒙上陰影，令人憂心不已。

上例中科弘的經營者顯然不忠誠，也不以股東利益為最大考量，因為一連串的併購與擴張行徑，資金都來自於融資，當主要經營階層的持股偏低時，經營者的態度會傾向於投機行為，換句話說，賭性堅強的經營態度下，這一次成功了就大撈一筆，失敗了也無所謂，反正出資最多的是其他股東與銀行。在台灣類似的經營者如過江之鯽，投資這樣的企業，其實等同於投資一個賭徒，我們很難期待賭徒會忠誠的將企業營運狀況反映在財務報表上，也無從評估這個企業能否撐過突然到來的景氣衰退期。

我的2項投資方式

1.終生持有。每年檢查一次以下數字：A.初始的權益報酬率；B.營運毛利；C.負債水準；D.資本支出；E.現金流量。

2.當市場過度高估手中持有的股票價格時，也可考慮進行短期套利(例如賣出股票選擇權-call賺取權利金)。

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2008/5/21 新聞

美國次級房貸和信用危機造成慘重傷亡，但投資大師巴菲特認為危機連一半都還沒有過，他和億萬富豪投資大師索羅斯與歐本海默公司分析師都認為，不利影響會拖很久，可能拖到2009年以後。

次級房貸引發的信用危機已經使遭到查封的住宅數量創下新高紀錄，也拖垮美國第五大投資銀行貝爾斯登公司，但波克夏公司董事長巴菲特認為，這場危機還過不到一半。

展開歐洲考察之旅的巴菲特19日抵達法蘭克福時說：「我不一定認為整體經濟已經熬過這種效應的一半，也不見得熬過了四分之一。真正做了最傻事情的人感受到初期效應，但產生的骨牌效應，會連做了相當正確事情的人都受到影響。」

巴菲特說，美國聯邦準備理事會（Fed）安排摩根大通銀行(J.P.Morgan)買下貝爾斯登(Bear Stearns)後，投資銀行連鎖倒閉的危險很可能已經結束，但美國經濟和個人受到的傷害會繼續增加。

巴菲特說：「我判斷大部分問題很可能還沒有完結。」

上述這則新聞是在2008/5/21出現，如果我們以這個時間為基準點，來看更早之前巴菲特做了什麼動作，各位可以發現很重要的一個投資觀念。

在巴菲特接受訪問之前的一個月，波克夏與生產M&Ms巧克力的Mars公司，聯手併購旗下擁有易口舒、Airwaves以及青箭口香糖的Wrigley公司，這筆併購交易中，波克夏出資65億美元，總交易金額為230億美元，若以4/25日Wrigley收盤價62.45元來看，每股80元的收購價格相當於溢價28.1%。

根據波克夏呈交美國證管會（SEC）的資料，截至2007年底止，波克夏持有卡夫食品1.324億股，持股比率達8.6%。
卡夫食品旗下品牌包括納貝斯克（Nab sco）、麥斯威爾咖啡（Maxwell Coffee）、奧利奧（O-lio），以及樂士餅乾（Ritz）、可口、歐斯麥等。這是波克夏首度揭露投資卡夫，其實波克夏去年第二季就悄悄收購卡夫的股票。去年6月30日止，波克夏已持有卡夫6,960萬股股票，到9月底又增至1.072億股。 除卡夫外，波克夏的投資組合也新增歐洲最大製藥廠GSK的美國存託憑證（ADRs），截至去年底止持股已超過150萬股，價值6,540萬美元。

上一季波克夏還加碼富國銀行（Wells Fargo）、CarMax和US Ban-corp等公司的股票，資料安全業者鐵山（Iron Mountain）則遭減持50%。過去一年來，卡夫股價下跌約15%，葛蘭素史克美占的ADR下挫26%，富國銀行則滑落18%。

源自於美國的次級房貸(Subprime Mortgage)風暴，引爆的時間點是在2007年7月底，在正式引爆前巴菲特便曾經多次發出相關警語，然而當風暴正式形成後，巴菲特不斷進行大手筆的投資行為，雖然於2008/5/21，他在歐洲巡迴之旅途中，曾經表示這個風暴仍未停歇，而且不利影響仍會拖得很久，但是我們可以發現，就算他認為金融環境對經濟景氣的負面影響仍會持續下去，巴菲特依舊在市場中進行各項的投資行為。

這樣的行為模式其實跟一般投資人非常不同，差異不僅僅是『危機入市』的行為，而且包含了』預估山有虎，偏向虎山行』的動作。一般投資人若是預期未來景氣會更差，投資行為將會中斷，因為大家都想等更低的價格出現，又或是等到經濟環境變得穩定了之後，再進場尋找投資機會，不過巴菲特並沒有這樣做。

或許你會將這種情況解釋為….因為波克夏的口袋夠深，所以它能在這種情況下，持續進行其投資行為，又或是因為波克夏的資金較為龐大，為了避免引起市場騷動，所以它必須分批次逢低買進。不過如果你有閱讀關於巴菲特Part 1~Part 5的部分，你會知道就算波克夏的資金與你一般時，巴菲特依舊會這麼做。

『危機入市』的含意不是僅止於字面上的含意。因為市場有危機，因此導致了價格遠低於內涵價值，所以此時可以買進！換言之，危機是因，價格遠低於內涵價值是果，看到甜美的果實出現在眼前，當然要啃一口了。

至於為何』預估山有虎，偏向虎山行』呢？預估是主觀的估計，不代表事實會發生！巴菲特不斷提醒投資人，沒有任何人可以長期精準的掌握景氣的高低點，同樣的也沒有任何人可以長期精準的掌握指數的高低點！對於奉行價值投資法的人們來說，能夠長期精準掌握的只有一個，那就是價格不可能長期偏離內涵價值。當我們口袋中的好公司名單，出現了價格與價值失衡的狀態，而且達到了安全邊際的理想狀況時，不用在乎預估金融環境會如何，也不用在乎預估經濟景氣會如何，開始進場買進，縱使未來有更低的價格出現，充其量就是價格偏離內涵價值的幅度擴大而已，況且這也代表未來價格與內涵價值出現均衡狀態時，投資報酬率將更高。

巴菲特另外一個值得留意的動作是防守。上述的併購Wrigley、買進卡夫食品、加碼富國銀行…等的投資行為屬於進攻動作，然而巴菲特對於次貸風暴發生前的警戒行為，不是止於口頭上的說明而已，他主要進行的防禦型投資行為有三個：

1.放空美元
2.信用違約交換合約
3.四種股價指數的賣出選擇權

信用違約交換合約(CDS；credit default swap)：大多數的CDS工具是由保險業者發行，讓銀行或企業債券持有人購買，如果企業出現無法清償債務的情形，債務會由發行CDS的機構承接。購買 CDS有點類似買保險，買方支付費用給賣方，而賣方在特定信用危機發生時(例如違約)，支付約定的金額給買方。簽訂合約的兩方都可以把 CDS轉售給其他人，但保險業者為了分散風險，可以將合約讓渡給其他保險業者(再保險業者)。

賣出選擇權：容許買方在一定的期間內，用事前決定的價格(屢約價)，賣出證券、外匯、商品、指數等金融商品。

截至2008年三月底止，在上述三種衍生性金融商品的投資中，巴菲特至少投資金額超過100億美元，很顯然的投資大師除了在市場不斷進行併購與買進的行為之際，也為了避免手中的投資組合(Portfolio)在不利的金融環境下產生損失，做了適當的避險動作。

關於避險的時機與方式，未來正通會在風險與報酬的分類中專文說明。我們希望從這一系列關於巴菲特的文章中，能讓各位有貼近巴菲特的情境，進而建立起正確的投資觀念與深入瞭解價值投資法。

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一名在華爾街一家大證券公司擔任高級主管的哈佛企管碩士，他不但非常了解波克夏，而且也見過巴菲特，他說波克夏的股價高得令他買不下手，雖然知道價格背後的東西比什麼都重要，但他想到的只是整筆交易的價錢，他說他查過波克夏的股價，當時是每股一千美元。

其他令投資人裹足不前的因素還有︰
對我來說它的血統太高貴了。
那是沒有股息的股票。
那是不分割的股票。
那是我聽過最瘋狂的股票。
我覺得它不合常理。
我想等他去世之後再買。

(註：股票分割(stock split)目的在降低股票每股價格，使流通在外的股數等比例增加，但股本總值不變。通常在股價過高時，公司會採取股票分割，使每股價格下降，以增加流通性。)

波克夏股票首度被列入華爾街日報時，巴菲特接到一通電話，對方問他，波克夏股票是否很快就要分割，如果真有分割計畫，是否現在就可以讓華爾街日報知道，為了把波克夏列入，該報的店頭市場一版必須重新排版，才容納得下波克夏當時四位數的股價，被逗笑的巴菲特向對方保證，他們絕不會分割，並請該報盡管重新排版，打電話來的人仍然不放心，他告訴巴菲特，波克夏的股價成長速度很快，所以他索性將該欄設定為可容納五位數字，以防萬一。

巴菲特在1984年表示，超過90%的波克夏股東，已經持股五年以上了，而對於95%的波克夏股票持有人來說，他們第二大的投資通常不及既有的波克夏股票價值的一半，波克夏股東的忠誠度都很高，這些人中很多人的淨值都是藉著持有波克夏股票累積起來的。

不分割股票的邏輯：

巴菲特在1988年的年報中寫到，我們的目標是希望吸引長期持股的投資人，他們在買進的時候，沒有訂定賣出的時間表和價格，而是打算永遠持有。一旦踏入波克夏領土的投資人，總是無法對其股價釋懷，伯明罕的波克夏股東安伯建議住在北卡教堂山的朋友溫菲爾德博士，買一股波克夏股票，當時的交易價格約為每股七千美元，安伯心想，如此一來，她的朋友就可以和她一起到奧瑪哈參加波克夏的年會了。我覺得用七千美元的代價到奧瑪哈度週末，是不是貴了一點? 溫菲爾德回答道。

每位投資人乍看波克夏的股價，都不免震驚的啞口無言，之後，又因為它沒有股息而退避三舍，波克夏的股價高人一等是理所當然的，因為他本身的價值很高，而且巴菲特從來沒有分割過股票，他所持的理由是，分割只不過是一種表面的做法，而且需要經過繁複的文件流程，只會吸引對無意義的分割有興趣，而不是真正關心公司實質價值的投資人，巴菲
特要吸引的是真正的投資人，而非投機客。

不發放股息的邏輯：

雖然股息到手總是令人雀躍的事，但是公司發放股息時就已經扣了一次稅，等到投資人要繳稅的時候，又要再付一次稅，事實上，按照巴菲特的想法，沒有股息似乎比較好，如果你的資金經理人正是巴菲特，那就更沒話說了。波克夏的股東都將他們的保留盈餘留在公司，讓巴菲特再進行投資，每年他都會從再投資中獲利21.1%，你喜歡這樣，還是偏好已經被扣過稅，之後還要再繳稅的股息?

在不考慮稅負的情況下，我們可以來思考不發放股息的邏輯！假設你投資於A公司，該公司最近十年的股東權益報酬率都穩定在20%左右，如果公司將獲利以現金股息的方式發放給股東，你將面臨到二種情境，一是你恰好有另一個投資標的，它的預期投資報酬率顯著高於20%以上，所以你可以將現金股息運用在更有效率的地方。另一個情境是你沒有更好的投資標的，能讓這筆現金股息未來賺取高達20%的投資報酬率，如此一來公司配發現金股息給你，對你而言是沒用的，因為你只能選擇將這筆現金股息再拿去買進A公司的股票。

對巴菲特而言，因為他對波克夏未來每年的權益報酬率十分有信心，所以他選擇將盈餘留在公司繼續錢滾錢，如果他預期未來波克夏的權益報酬率會低於公債殖利率時，他將會選擇將盈餘以現金股利的方式發放給股東。

在巴菲特買進華盛頓郵報許多年後，他進入該公司董事會擔任董事職位，當時華盛頓郵報手中擁有龐大的現金部位，然而媒體業並未被市場所關注，所以股價明顯低於內涵價值，當時只有公司印股票到市場中換現金的情況，只有少數幾家公司以現金自市場中購回股票的情況，但是巴菲特建議董事會購回股票(等於現在的庫藏股制度)，他稟持理念是龐大的現金部位只能獲得等同於政府公債殖利率的報酬，如果將閒置資金用於購回股票，股東將可以用極低的代價獲得更高百分比的公司持股比例。

華盛頓郵報在1975～1992年期間，多次購回公司股票，其比例高達43%，平均成本在60美元，這等同於以不到目前價格的十分之一，為股東創造更高百分比的報酬率。

失敗的經驗：

1989年，，美國航空公司和皮爾德航空公司合併後二天，波克夏購入價值三億五千八百萬美元的美國航空公司優先股，巴菲特投資美國航空公司時，該公司股價每股約五十美元，每張面額一千美元的優先股，從購入當天開始兩年之後，如果該公司股價每股達到六十美元，都可以用轉換價格轉換為16.67股普通股，若此優先股未執行轉換，每年波克夏可以取得9.25%的股息，當時巴菲特的投資約佔該公司股份的12%。

對波克夏而言，投資資本密集和勞力密集的航空工業，是相當不尋常的舉動，我們之所以樂中投資美國航空公司的優先股，因為我們對Ed Colodny的管理深具信心，我非常欣賞他，巴菲特說。

巴菲特認為他投資的是美國航空公司的高級證券，而非一家營運良好的公司，巴菲特的策略是放眼於有好幾個大玩家的產業，他希望能整合這些業界大玩家，為股東獲利。

在巴菲特看來，優先股(preferred stock 也稱為特別股)是一種安全的賭博方式，如果他輸了，可以獲得9%的優惠股息，如果他贏了，就可以擁有美國航空公司很大的股份。

巴菲特蠻喜歡用優先股作為投資方式之一，尤其是某些大型的投資案，例如高盛與GE的投資案都是以優先股的方式進行，持有優先股的好處是不論公司的營運狀況是獲利或虧損，持有優先股的股東，可賺取每年固定的股息率。另外，如果公司破產或清算，持有優先股的股東可較普通股股東優先分配公司的剩餘資產，這對持有者來說是一種保障。但缺點是即使未來公司的獲利有多好，股東也只能賺取固定的股息，而且持有優先股的股東並沒有股東會的投票權。由於這項缺點使得後來的優先股多數另外有議定轉換條件，亦即股東可在一定時間後，有權利選擇是否要將優先股以特定價格轉換為普通股，這也使得優先股非常類似於可轉換公司債(可轉債 CB)了。

但是這一次巴菲特的策略與原先的預期背道而馳，基於種種因素，美國航空公司在動盪不安的航空界急遽萎縮，不斷的裁員與縮減班機數目，甚至需要靠賣飛機來籌措員工薪水！1994年該公司在發生了五年來第五起重大空難事件後，將原先應付給波克夏的優先股息予以遞延。

巴菲特在對哥倫比亞大學商學院的學生演講時曾經表示，絕對不要投資航空業，他認為航空業是全世界最差的投資標的之一，成本過高且生產過剩。有一位哥大學生問他為什麼當初要投資航空公司，巴菲特妙答道，我的心理醫生也問同樣的問題，事實上，他們提供我一線免費電話，只要我有衝動想投資航空公司，就打這線電話，我只要告訴他們我的名字是巴菲特，是個航空迷，他們就會勸我不要買航空股。

他還表示，對航空公司來講，你有六到八個競爭對手，有些人甚至是在破產的狀態下營運，如果航空公司宣告破產，就等於沒有價值，當時東方航空公司藉著出售登機門和其他資產，而獲得好幾千萬美元，補足該時期的營運虧損，因為他們無力償還任何債務，美國航空公司無法和這樣的對手競爭，和大量流血的人競爭，你需要一個血庫。

1995年美國航空公司終於看見第一道曙光，開始轉虧為盈，這是七年來首度出現盈餘，1996年，美國航空公司與該公司股票漸漸重現生機，美國航空公司開始支付優先股股息，到了1997年美國航空公司付清了積欠波克夏的股息，美國航空逐漸脫離失序狀態，開始展翅飛翔。1998年美國航空公司表示要贖回波克夏價值三億五千八百萬美元的優先股，將
之轉換為九百二十四萬股普通股，價值約為六億六千萬美元，美國航空償清負債，累積現金之後，就開始大規模回購普通股，巴菲特的錯誤投資，終於因此告一段落。

巴菲特在2007年致股東的信中表示，最差的公司是那種快速成長，還要投入很多資本支持它的成長，然後還賺不到錢的那種。如果某位有遠見的資本家，當時身在萊特兄弟成功首航的地方，他應該會幫這些航空業的投資者一個忙，把萊特兄弟從空中打下來才對！因為自從那個首航開始，航空業對於資本的需求就不曾滿足過，投資人受到成長的誘惑，把錢丟進那個無底洞，期望能從成長中得到好處卻撲空。

至於我，很羞愧地承認參與了這場蠢事，我在1989年讓波克夏買下美國航空的特別股，這筆交易合約紙上的墨跡都還沒乾，整個公司就陷入窘境，一下子我們的特別股股利就沒拿到過了。但是後來我們很幸運，1998年在一個具誤導性質的周期性樂觀心理氛圍中，我們能把持股賣掉並且獲利豐厚，在我們那次出清後的十年間，那家公司倒閉了，這是第二次這家公司這麼慘。

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• 巴菲特說：Buy American. I Am.

以台灣而言，目前市面上的選股程式，多數屬於技術分析的範疇，姑且不論技術分析的盲點，單就銷售層面而言，對方都沒有提供該程式統計上的數據，反而只針對選股後的獲利績效來強調，這是不make sense的。真正技術分析的程式交易，都必須回溯歷史資料2～5年以上，透過統計檢定來確認這個程式在過去可行，然後再驗證未來1～2年，證明這個程式在未來也有效，這個程式才能派上用場。國外有部分避險基金也是採用這種模式，而且隨時要檢驗』未來可行性』，亦即一旦發現程式在一段時間後沒有績效出現，就需馬上停止，並修改程式內容。

在基本分析的部分，如果投資人有足夠的財務知識看懂公司財務報表，其實選股沒那麼複雜。回歸到價值投資(Value Investment)的基本原則：以遠低於價值的價格買進好公司，並且長期持有它。這句話看似普通，但其實是價值投資法的精髓，如果我們仔細體會其中意思並予以解讀，可以發現它包含了五個重要的觀念在裡面：

第一個是「價值」的觀念。雖然世上各種事物的價值頗為主觀，常因人而異，但大多數物品的價值基本上仍有一定的評價基礎可循，而非神來一筆(可參閱 個股合理價值(內涵價值)的衡量方法(一) )。尤其是一家企業的價值評價基本上有一套已為大多數人接受的方法：其價值等於企業生命期間所有現金流量折現值的總合(也就是債券折現換算成Present Value的道理)。

至於實際上要如何估算，則屬於每位投資人的能力範圍，如果投資人無法合理地估計一家公司的約略價值，基本上他就不應該購買該公司的股票，或不適合自行做投資決策。

第二個重要觀念是「價格」。每個人都知道價格，柴米油鹽、汽油、早點、麥當勞、星巴克、超商的便當等每天都提醒我們』價格』這件事。日常用品大概值多少錢大家都很清楚，在生活中你每次購買前，心裡都會盤算值不值得買，你所盤算的就是價格與價值，更簡單的說，你盤算的是值不值得。

也正由於價格是如此生活化，以致於我們對價格和價值的區分鈍化了，而且下意識地把它延伸到股票的買賣，種下虧損的主要根源。舉例來說，你買一部車會深思熟慮，比較過性能、安全性、廠牌….等因素，花了數天甚至數個月的時間，最後才做出決定，但是買賣股票呢？同樣都是金額龐大的交易，你可能只用了幾分鐘就做出決定了。

市場先生(Mr. Market)是Benjamin Graham(葛拉漢)在智慧型投資人(The Intelligent Investor)這本書中提出的譬喻，第一次生動地解釋了股票市場的價格行為。群眾心理因素可能會使股票價格大幅背離其合理的價值，因此投資人如何看待價格的波動就非常重要。

巴菲特不斷強調，如在一定智商以上，EQ就是關鍵因素，也就是說大多數情況下性情(Temperament)決定了投資的成敗。其實無論是技術分析或基本分析，當你學到一定程度後，高手間在比較的不再是功力的高低，而是投資的心法，巴菲特那段話中，智商指的就是分析能力的高低，EQ就是指投資心法了！精進自己是對的，但是在同一個泥淖中打轉就錯了，虧損…經常是導因於自己的EQ不足！又或是將自己的風險提高到無法承受的地步(大幅度使用融資、期貨槓桿、選擇權與權證的操作等)，此時的你根本無法面對市場的風吹草動，甚至一個五百點的漲跌勢，就讓你離開市場了。

第三個觀念是「遠低於價值的價格」，重點在於「遠低於」。除了要能評估公司價值與用正確心態看待價格的波動外，還要能用「遠低於」價值的價格買進。俗話說，好花不常開，好事不常來，遠低於價值的價格絕對是好事，然而這種好事很難碰到，運氣好的話一年一二次，運氣不好的話則是二三年才一次。

大部分的情況是，碰到自認的好股票股價拉回，我們就會情不自禁地想買進，以彌補上回錯失的悔恨。結果呢，買進後股價卻繼續下跌，這種情況發生的機率還不小。因為價值的估計本來就是一種概略值，加上主觀判斷及不可測因素，萬一後來證明原先預測錯誤，用「遠低於」價值的價格買進就可以提供一個緩衝區，多一層保障，這也就是安全邊際(Margin of Safety)的概念。

舉例來說，假設你估計A股的價值是每股100元，現在每股的價格是120元，划算嗎？當然不划算，因為價格高於價值，若是價格跌到100元呢？這還不是一個適當的買進機會！因為價格沒有遠低於價值。多少才算遠低於？至少要有20％的安全邊際，也就是80元的價格，與價值的差距是20元，就產生了20元的安全邊際，若安全邊際能擴大到40元呢？這就是好事了。

好事不會經常發生，所以交易也不會經常進行。在澳洲的森林中有一種蟒蛇，牠的獵食方式很簡單，尋找動物平常的活動路徑，然後在路徑旁等待，在等待的期間，牠會降低體內新陳代謝的速度，使得熱量消耗達到極小化，因為等待的時間短則數天，長則數個月以上，所以牠必須這麼做才能活命。最後….有一隻老鼠經過了，牠張口注入毒素，並將獵物吞下肚，這隻老鼠讓牠等了一個月，換得的報酬是….可以繼續再等待半年的獵食時間。

第四個觀念是「好公司」。何謂好公司？簡單地說就是持續賺錢的公司，「持續」是關鍵。偶爾一二年大賺但其他年度平平甚至虧損、或以前很會賺錢但現在走下坡的，都不是我們所謂的好公司，有美好未來憧憬的新上市公司(IPO)更不是。會不會賺錢的關鍵指標就是投入資本報酬率(ROIC, Return On Invested Capital)或股東權益報酬率(ROE, Return On Equity)，但解讀這兩個數字時必須很小心，因為分子部分的R(Return)很容易做假或被操弄，也因此巴菲特強調，選擇公司時，經營階層的誠信是非常重要的考慮因素。

ROIC(ROIC, Return On Invested Capital)的算法有幾種不同的方式，下面所寫的前二種較為簡單，第三種比較複雜的。 

第一種ROIC的算法是…  ROIC＝EBIT ÷ (普通股權益+特別股權益+長期負債)

其中的EBIT是息前稅前淨利，也就是稅後淨利+利息費用+稅額

第二種ROIC的算法是…  ROIC＝稅後淨利 ÷ (股東權益+長期負債)

第三種ROIC的算法是…  ROIC＝NOPLAT ÷ 投入資本＝(息前稅前盈餘 – 息前稅前盈餘稅額 + 遞延稅負變動數) ÷ (淨營運資金 + 固定資產淨額 + 其他資產淨額)
至於股東權益報酬率(ROE)，又稱為淨值報酬率，代表在某一段時間內(通常為一年)，公司利用股東權益為股東所創造的利潤，通常以百分比表示，其公式是

股東權益報酬率(ROE) = [稅後淨利÷加權平均股東權益 ] x 100

 
第五個觀念是「長期投資的心態」。注意，此處並未提到「股票」兩個字，因為股票容易使人產生錯誤的心態，認為它只不過是用來交易的幾張紙而已。不管你是買下整家公司或只是少部分的股權—也就是股票，都要以公司擁有者的心態來做評估，如此一來，投資人就會審慎從事投資決策，不會受到市場氛圍所左右，而會把重點放在公司價值而非它的股票價格。

一個很有趣的現象是….一般人在買名牌手錶、珠寶、汽車或房子時，都會再三比價，甚至多次向賣方殺價，但是在買股票時，往往考慮的時間只有幾分鐘，然後就做出決定了。不知道各位是否有這樣的經驗！

用另一個角度來思考』長期投資的心態』的話，你買進股票的目的不是短期要賺取價差，而是想要分享公司經營的成果，例如今年公司的獲利是每股3元，你要分享的是這每股3元的獲利，而不是想要賺取幾天的價差利潤。

因此，綜合上面的五大重要觀念，可以濃縮成選股兩大核心原則：好公司與好價格。也就是「用便宜的價格買進好公司的股票」，但好公司要比便宜的價格被優先考量。巴菲特強調，在他了解一家公司之前他不會去看他的股價，這與大部分投資人的做法正好相反。

何謂好公司呢？前面提過，好公司就是能夠持續產生高投入資本報酬率(ROIC)的公司，關鍵是「持續」。曇花一現不算，昨日黃花也不算，未來憧憬也不算，必須是有過去的績效證明，並且有強且可持續的競爭優勢以確保未來的獲利能力。

什麼是好價格呢？就是遠低於內涵價值的價格。因此大前提是投資人要能對公司未來的獲利做出合理的預測以便估算出公司的約略內涵價值。如果一家公司的未來充滿不確定因素，使投資人無法合理地估計其未來十年的獲利，那麼不管過去或目前的投入資本報酬率有多好，競爭優勢有多強，也不是好的投資標的。

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每一種評價方法都有其適用上的限制，並非一種方法通行無阻。每種行業特性不同，其評價方式也會隨之而異。即使是針對某一特定行業，只用單一方法也會有所不足，無法有效地評價公司的價值，因而需要數種方法並用，而後找出其大概的估計值。評價的方式雖多，不過大致上可區分為兩類：現金流量折現法以及與同業比較法。

每種評價方法皆有其理論基礎，並非本文所能解釋清楚，因此此處只簡單介紹其概念及一些使用限制，若對此部分感興趣，可進一步閱讀相關之會計與財務書籍。

我們先來看大家最為熟知的比率評價法：

此種評價法是假設公司的股價與公司的營運績效會有一致的關連性，亦即股價與營運績效之間會有一乘數的關係。而同一產業中的公司的這個乘數應該會很接近。在這樣的概念下，就產生了本益比(P/E；PER)、股價淨值比(P/B；PBR)、股價營收比(P/S)、股價與現金流量比(P/CF)、本益比成長率(PEG)等等的比值，最後透過這些比值再據以估計合理價值。

本益比(P/E；PER)：這是股票投資實務上最常被使用的一種評價方式，它是假設公司的獲利能力與股價有一定關係。這個乘數在不同時間點會有所不同，如產業發生變化或整體經濟景氣變化等，都將影響本益比的起伏，不過大體上同業的本益比會相近。另外，公司的經理人有很大的空間可以操控盈餘，因此本益比的使用必需特別注重公司的盈餘品質(例如業內或業外)與經營階層的誠信。

價值投資法對於本益比，特別重視的是EPS的穩定度，以巴菲特而言，波克夏所持有的公司特徵有二，首先是穩定的獲利能力，其次是穩定的現金流入。因為歷年來EPS都呈現穩定的狀態(或成長)，所以對於預估EPS有很大的幫助，如此使用本益比評價法會比較有實質意義。對於EPS不穩定的科技股與原物料相關族群(例如塑化、紡織、鋼鐵、航運…等)，使用本益比評價法要特別小心，因為獲利不穩定的特性，會使得使用過去的EPS來預估未來EPS這種方式，準確度降低很多，也因此喪失了本益比評價法的意義。

使用本益比作為評價方式時，可以考慮該個股的』歷史本益比』區間，例如甲公司上市已經五年了，這五年來隨著股價的波動，本益比多數在12～15倍之間遊走，曾經出現最高20倍，最低10倍的本益比，而你所預估今年的EPS為3元，那麼合理價值可以用12 x 3＝36元來估計！當然這種估計法需要同時考量產業平均本益比。

一般景氣循環股都會在景氣高峰時達到單季EPS最高狀態，而景氣一旦衰退，單季EPS可能由盈轉虧，尤其是原物料族群，因為它們的獲利來自於加工收入與低價庫存的原料，當原料價格到了高點後反轉，庫存原料都是高價買入的，此時銷售價格將低於成本，單季大賺後轉變為大賠的情況屢見不鮮，因此景氣循環股的本益比在景氣熱絡時相對較低，亦即符合市場上的俗語….買在高本益比、賣在低本益比。

景氣循環股包含水泥、鋼鐵、塑化、紡織、造紙、化工、航運與電子股中的DRAM、TFT LCD(面板)…等！基本上只要獲利長期隨著景氣起伏而大幅度變化者，皆可定義為景氣循環股。

建議景氣循環股不可單用本益比(P/E ； PER)作為評價基準，必須參考股價淨值比！

股價淨值比(P/B；PBR)：概念與本益比相同，通常淨值代表性較高的產業較常使用股價淨值比來評價，例如金融業、鋼鐵業與資產股等。但科技與生技類股就較不適合使用股價淨值比，因為這類公司的無形資產較多，這類資產在目前的會計制度中無法正確由財務數字來評價，因此用淨值估價通常會低估公司的價值。

在新公司創立幾年內還未有盈餘時，營收可用來取代盈餘作為評價的基礎。也有人認為營收較不易受經理人操作，因此較偏好使用股價營收比(P/S)來評價。但營收由於尚未扣除成本與費用，如果兩家公司的毛利率與費用控管能力相差很大，以股價營收比來比較這兩家公司就不合適了。因此股價營收比對於上市櫃公司而言，適合以歷史的股價營收比來衡量該公司合理價值，但這是指毛利率波動幅度較小的公司而言，毛利率起伏較大的公司就不適合用這個模式了。

使用股價淨值比必須考量資產的品質與經營階層的誠信紀錄。舉例來說，』庫存』屬於流動資產，按理變現性較高，但是若屬於突然暴增的庫存呢？又或是合併報表上，海外子公司的庫存極高呢？這其實都暗示著庫存價值的疑慮，也會造成公司高淨值但是低股價的情況。

另外，機器設備佔固定資產比重較高的公司，必須留意其機器設備的折舊方式與重置成本，舉例來說，電信公司的基地台設備，台灣大哥大採用15年的期限來攤提折舊，但是遠傳選擇用8年的期限，自然會因為基準點不同，使得台灣大哥大的獲利與淨值相對較高，而遠傳相對較低的狀況了。又例如某6吋晶圓廠的設備早已攤提折舊完畢，帳面上價值為零，但是市場價值卻仍高達十億元，如果該公司股價被嚴重低估，同業很可能考量到重置成本，轉而直接在市場上收購該公司股權，省去建新廠的麻煩，這也是資產價值被低估的現象之一。

對於資產股與營建股而言，其土地若是許多年前買進，現在是貴了還是便宜了？在尚未進行土地重估前，帳面上的價值與實際價值將有所差異。另外，一家公司若是長短期投資佔總資產比較偏高，就必須留意這部分的實際價值，地雷股最愛在海外進行乾坤大挪移，因為這可以避免會計師的實地查核，投資人對這一點不可不慎！

使用股價淨值比來評價時，要特別留意資產的品質，因此必須檢視資產負債表中，各項資產科目的詳細說明，才能一窺資產品質的全貌。

最後要提醒的是…營收、盈餘與資產價值都可能受到經理人操弄，但要操作現金流量就較困難了，因此股價與現金流量比(P/CF)也是常見的評價方法，筆者認為….現金流量的重要性高於EPS與每股淨值，畢竟一家公司有沒有現金流入才是重要的，帳面上的淨值與獲利，若沒有現金流入作為證明，參考價值就降低很多了

本益比成長率(PEG)：專業投資人挑選投資標的時常用的一個參考指標。這裡的成長率指的是公司年度獲利成長率。通常是使用預估的本益比及未來三到五年的獲利成長率。

PEG＝預估本益比PER ÷ (未來三到五年的獲利成長率 x100)

例如預估本益比PER是20倍，未來三到五年的獲利成長率是40％，那麼PEG就是20 ÷ 40＝0.5，一般認為PEG < 1 較為合理。PEG 越小，表示股票價值有可能被市場低估。

投資大師彼得林區(Peter Lynch)就蠻偏好此一比率評價法，他表示『目前市場價格所反映個股的本益比，隱含了市場對該獲利成長比率的預估。』例如A公司目前市場價格所反映的本益比是15倍，隱含著市場預估該公司未來的獲利成長率為15％。Peter Lynch的選股方式之一就是Lynch Ratio (林區比率)，公式內容如下：

Lynch Ratio (林區比率) ＝ ( 預估盈餘成長率 x 100 ) ÷ 預估本益比 ＝ ( 預估盈餘成長率 x 100 ) ÷ ( 市價 ÷ 預估EPS)

其實Lynch Ratio (林區比率)與PEG就是倒數關係，而這也是彼得林區(Peter Lynch)所獨創的比率評價法。

現金股息折現模型(Dividend Discount Model)與自由現金流量折現法(Discounted Free Cash Flow)是學術上及實務上都很常用的評價方法。所有金融商品的購買在概念上，是以現在的價格支出去購買未來的現金收入。舉例來說，購買債券是要買未來的利息收入及債券到期時拿回的本金，股票的購買則是換取未來的現金股息，以及有一天將股票賣掉時可拿到的現金。這些都代表未來的現金流量，只是這些現金流量可能是固定的(如固定利率的利息)，也可能是不固定的(公司發的股息)。

既然我們投資是為了換取未來的現金收入，那合理的股價就是這些未來的現金收入的現値(Present Value)，因此折現模型在學術上就成為評價的基礎。

現金股息折現模型的想法最為直接，從投資者的角度來看現金的流出流入，例如Gorden Model假設未來每年配發的現金股息固定或是獲利成長率與股息配發率固定。不過實務上公司的現金股息是不固定的，因此為了要使用這個評價方法，投資人需自行預估未來現金股利的發放水準。然而，很多成長中的公司配發現金股利較少，配發股票股利較多，如此一來這個方法就不適用了。此時自由現金流量折現法便成為其替代方法。

自由現金流量折現法：先以折現後的自由現金流量，來評估公司的整體價值，再扣除特別股的價值後，就是普通股股東權益的價值。接著再依照流通在外股數，計算出每一股普通股的價值，也就是公司股票的合理價值。而公司的價值就取決於其產生自由現金流量的能力。

自由現金流量(FCF)＝營運活動所得的現金流量 －(為了維持營運所需的資本支出與稅額)

關於自由現金流量的詳細說明，請參考….自由現金流量(FCF)的介紹

不論是現金股利折現法或自由現金流量折現法都須對公司的未來做長時間的預估。但預估總有誤差，尤其對較長遠的未來做預估的準確度更低。這是這兩種方法的弱點，但對於可預測性高的公司來說，這兩種方法的評價結果都有其實用價值，所以這二種方法適用於獲利與現金流入穩定的價值型個股。

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