DRAM 公司是不是一個好的投資標的？！

austin — Mon, 15 Sep 2008 18:03:10 +0000

在2008年4月初看到了下面這則新聞，隨手寫了感想下來，我將內容按照日期順序記錄如下，提供閱讀者一個參考。

茂德（5387）董事長陳民良表示，DRAM市況仍處於調整階段，預估資本支出控制效益將開始發酵，看好下半年DRAM市況。因應後續技術製程推進，以及太陽能電池事業開拓，茂德、茂矽下半年都將伺機進行籌資。

此外，茂德今年董監改選，聯電持有茂德股權再度引起關注。陳民良說，聯電約持有茂德股權七％，雙方互動良好，惟目前聯電持股態度仍以純投資為主，沒有取得董事席次的想法，至於雙方業務合作也還沒有具體、明顯的方案。

據了解，茂德、茂矽下半年籌資金額各約百億元；茂矽因負債比較低，本業獲利穩健，因應籌建新廠及原料採買需求，籌資方案將以銀行聯貸，搭配現增或發行GDR等方式執行。

—————————2008年4月感想—————————–

DRAM產業從07H2～08H1整整一年的時間，都處在景氣衰退的階段，按理廠商應該在景氣衰退時建廠，才能在景氣翻揚時迎接獲利契機，不是嗎？可是台灣的DRAM廠商卻非如此，反而等著景氣翻揚時籌資…Why？公司手上現金不足！

DRAM是一個資本密集的產業，必須不斷投入資本，建廠買設備，製程才能一直精進，成本也才能壓低，否則產品價格長期趨勢一直往下滑，廠商將因價格競爭壓力導致退出！而DRAM廠最大的問題就在此處，每年產生的營運活動現金流量低於規劃中的資本支出，換句話說…06年大賺273億元，拿來買機器設備都不夠(07年購置固定資產634億元)！

很簡單的邏輯…對投資人而言，投資一家公司，就是希望公司賺錢，而且賺的是白花花的現金，讓股東可以分享公司經營的成果(配息)，如果你跟朋友合夥開了一家小吃店，每年朋友都告訴你有獲利，卻又年年伸手找你要錢擴展店面，過了五六年後你發現，你投資的金額一直在增加，但是拿回來的現金卻寥寥可數，這種投資你肯幹嗎？

全世界的DRAM廠幾乎都有這種狀況，經常伸手找股東要錢(增資、發可轉債、ADR、GDR等)，而每年繳出來的成績單，通常是一年大好、一年大壞、一年損益二平，長線的投資人嚴重套牢不說，短線的又經常買在高檔，結果變成套牢的長線投資人，真想買DRAM的朋友，必須要有心理準備，股價就算真的漲上來，上方有一大堆套牢籌碼在等待解套。

類似DRAM產業的還有航空業，經常要花錢換新機，賺到的錢幾乎都要拿去購買新飛機，否則競爭力就會下滑，美國的航空公司經常傳出破產消息，其來有自！投資大師巴菲特就曾經被航空股(美國航空)嚇過，雖然那筆投資是獲利的，可是獲利了結後數年，該公司就宣告破產了，精明的巴菲特想懂了這個產業的特性，所以他買的不是航空公司，而是飛機製造廠，因為航空公司會把現金源源不絕的丟給飛機製造廠，最終獲利的是製造者而非服務者！

今天力晶收盤價仍在11元以上，茂德則為8元，南科與華亞科的股價分別是18.8與27.8元。華航與長榮航則為19.6元及18.4元，縱使總統大選前市場對航空股非常樂觀，這個產業….中長期依舊呈現慣性的現金流出，實在不是一個理想的投資標的，而DRAM這個產業亦然。

—————————–2008年8月資料彙整————————–

今天花了點時間，將DRAM股中二大代表性廠商 – 力晶與南科的現金流量資料，彙整了一下，提供各位參考！

沒學過會計學的朋友，可以用『顧名思義』的方式看待營運活動之現金流量，至於投資活動之現金流量，主要指的是公司新增(或出售)廠房、土地、機器設備等固定資產，加上長期投資這部分的現金流入與流出。最後，融資活動之現金流量指的是….公司透過舉債、向股東要錢來增資…等方式，所產生的現金流入與流出。

以下是最近八年的力晶現金流量彙：單位：千元

項目＼年度	2007	2006	2005	2004	2003	2002	2001	2000
營業活動現金流量	33,615,490	42,197,134	20,807,380	34,890,113	9,897,540	3,018,634	2,902,380	11,819,523
投資活動現金流量	-74,346,859	-63,802,950	-44,754,435	-32,538,951	-18,840,086	-11,802,799	-6,546,043	-12,983,689
自由現金流量	-40,731,369	-21,605,816	-23,947,055	2,351,162	-8,942,546	-8,804,165	-3,643,663	-1,164,166

力晶是國內DRAM產能最大的龍頭廠商，我們從上表可以看出：

1. 最近八年中只有2004年營運活動之現金流量＞投資活動之現金流量，換言之，有七年公司營運所得到的現金流入，並不足以支應產能及製程提升所需要的投資活動上的現金流出！亦即自由現金流量為負值。

2.過去八年中，力晶有七年都需要仰賴融資活動，來彌補現金流入之不足！而這八年來，力晶透過舉債或向股東伸手要錢的金額，總計是….1143億元左右！

各位想像有一家剛開始準備營運的小工廠，老闆是你的朋友，他今天來找你，希望你能參與投資，成為這家小工廠的原始股東，而你具有預見未來的神通，能看到未來八年這家公司的現金流量彙整表(如上)，你知道未來八年這家工廠，將不斷要你出錢增資，而且不斷向銀行舉債，雖然公司規模越來越大，老闆與主要員工的財富越來越多，但是你付出的投資金額，卻遠低於你拿回的現金股利，試問….你願意投資嗎？

我們再來看經營之神王永慶有投資的這一家….南科，以下是最近八年的南科現金流量彙整：

項目＼年度	2,007	2,006	2,005	2,004	2,003	2,002	2,001	2,000
營業活動現金流量	8,843,123	22,130,089	14,002,051	16,380,771	9,836,856	8,979,084	-2,554,563	823,105
投資活動現金流量	-40,135,025	-11,823,801	-8,072,501	-19,136,737	-12,433,484	-12,888,146	-12,629,297	-21,823,071
自由現金流量	-31,291,902	10,306,288	5,929,550	-2,757,966	-2,596,628	-3,909,062	-15,183,860	-20,999,966

我們從上表可以看出：

1.這八年來只有2005與2006這二年，營運活動之現金流量＞投資活動之現金流量，而累計八年以來，營運活動之現金流量－投資活動之現金流量的總和(自由現金流量)是….－605億元。

2.過去八年中，南科每年都透過舉債、找股東增資…等融資活動，來增加現金流入，總計是….532億元左右！

如果你光看這八年來南科與力晶的EPS表現，或許會將它列入景氣循環股，因為它們的EPS隨著景氣變化而出現大賺或大賠，但是你如果看的是現金流量，就會發現…..無論是大賺或大賠，它們都必須不斷的投入資金，否則在這個產業中將被淘汰！這也是為何DRAM個股的股價，長期來看都是往下的趨勢呈現，畢竟現金….才是實質的營運績效，而不是單純看報表上的EPS數據即可。

——————–2008年9月感想————————

相較於五個月前力晶、南科、茂德、華亞科的股價，今天它們的股價已經剩不到五成，至於長榮航與華航，也是如此表現。如果找不到新資金挹注，情況只會持續惡化下去。就算DRAM與航空業的景氣好轉，現金持續流出仍是不爭的事實，而這也改變不了價格的長期趨勢，縱使股價跌幅已深，只要整個結構性問題(無論盈虧，都必須仰賴年年龐大的資本支出以維持競爭力，而且台廠皆缺乏技術優勢)沒有改善，任何時間與價位點都是賣出的好時機。

——————–2008年11月新聞與感想————————

DRAM救不救? 劉揆態度保留

對DRAM產業該不該救？政府應否介入？行政院長劉兆玄昨天首度表示，目前產業界與政府對此尚未有共識，未來會繼續洽談，政府處理的方式，包括國發基金注資或促成產業合併等，都在考慮中。據了解，政院明日（週五）即會針對DRAM產業經營困境問題，及政府如何介入協助，聽取經濟部報告，研商對策。

劉揆昨天在專訪中不願針對DRAM單一企業該不該救，明確表達政府立場，僅表示DRAM產業本身並沒有很好的規劃、計畫及共識，因此政府政策立場還要稍等一下。

經濟部高層樂觀預期DRAM產業明年中可望復甦，有關官員表示，DRAM經營困境已很難支撐至明年中，挽救DRAM產業迫在眉睫，在業者立場不一下，除展延融資紓困外，以國發基金對DRAM產業增資可行性較高。官員說，有業者希望政府的手不要伸入自由市場，該倒讓它倒，其他具競爭力業者才能存活，救不救形成政府難題。

據了解，經濟部週五擬向政院提出挽救DRAM產業對策有三部曲，包括一、到期資金展延紓困；二、由國發基金策略性增資DRAM產業，但持股不逾50％；三、政府引導產業合併。

但官員坦承，政府的手很難介入自由市場，因業者立場不一，有的主張政府不要救，該倒讓它倒，如此具競爭力業者就可順勢存活。政府如何救DRAM產業，必須由決策高層運用智慧解決。

官員指出，全球DRAM產業供過於求，若只有台灣減產沒有用，因為這是一場國際戰局，台灣退出，其他日、韓、美等國業者就會搶佔台灣市占率，但要等到供需平衡，勢必有人要退出戰局。

經濟部高層曾樂觀預測明年中DRAM景氣好轉，但官員說，DRAM產業困境已相當緊急，可能撐不過半年，業者一直在透支，因此要挽救業者必須及早介入。

官員說，每家DRAM業者都是上市公司的個體，且背後有不同的技術母廠支援，要談合併絕不容易，否則扁政府時期就談成了，在業者合併意願不高下，恐怕只有考慮國發基金增資入股，支撐產業較可行，即使要增資也必須經過評審機制。

正通投資團隊的看法：預估到明年第一季時，將開始有DRAM廠商出現財務危機，這一點從今年第三季各DRAM廠財報中，現金與約當現金的金額可以估計出來。以目前的狀況而言，就算政府挹注資金而且促成國內廠商間的合併，台灣廠商競爭力仍將沒有改變，畢竟先進製程的技術仍舊掌握在外國廠商手中，充其量台灣廠商只能算是代工的角色，況且合併後產能並未減少，供需面依舊要仰賴需求來改變目前不振的現況。

最好的辦法是政府擔任溝通的橋樑，促使國外廠商併購台灣廠商，甚至政府可提供融通資金給國外有益併購的廠商。否則DRAM廠商一旦有一家倒閉，勢必影響相關的金融機構。

PS：在11/18工商時報專訪施振榮的內容中，施振榮建議政府，「有捨才有得」，應該輔導DRAM廠商進行轉型。施振榮說，「現在不轉型，就沒有三年以後成功的產業」。

施振榮舉1997年金融風暴時，韓國政府在國際貨幣基金（IMF）建議下，強迫三星放棄汽車產業，LG放棄半導體一樣，沒有競爭力的產業不應該持續投入，才讓之後三星、LG再造成功。

除了DRAM外，面板產業同樣面對韓國廠商競爭，下半年也開始營運面臨挑戰，施振榮觀察，面板產業在市場、技術上情況是比DRAM好一些，不過產業也是供過於求，也會面對類似問題。

正通投資團隊 - 投資台股的專家 » 南科

DRAM 公司是不是一個好的投資標的？！

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