當時朱元璋雖然佔領了徽州，其實力仍然遜於其他的義勇軍，因此朱升建議他高築城牆採取守勢，並藉機擴充兵力，同時要鼓勵農耕儲備糧食，不圖虛名暫不稱王，以避免成為元軍與其他義勇軍攻擊的目標。這三句共九個字，成了指導朱元璋奪取天下、建立大明王朝的行動綱領。

如果我們將元朝末年的情境，跨越時空與環境將它並成某個產業各個公司的競爭狀態後，是否歷史真能成為一面鏡子，在金融風暴肆虐後的今天，幫助我們找出2009年優質的投資標的呢？

誠如巴菲特所言：『退潮時我們將可看到誰在裸泳』，這句話屬於負面批判，換到正面的角度來思考，不就是李世民所云的『疾風知勁草、板蕩識忠臣』嗎？(又或是退潮時我們將可看到誰穿著泳裝)

一個成功的企業經營者，必須具備高瞻遠矚的眼光與胸懷，因此『高築牆』中的牆，可以轉化為企業的城牆，也就是所謂的競爭力。在關於巴菲特 (七)這篇文章中，巴菲特曾說：『我想要的生意外面得有個城牆(或護城河)，居中是價值不菲的城堡，而我要負責的、能幹的人才來管理這個城堡。』，其中所謂的城牆(或護城河)，就是企業阻隔競爭對手進行價格或市場佔有率競爭的條件。

Cost Down是永遠的現在進行式，這是日本企業對於成本管理的態度(例如Kaizen Cost Management)，如果我們將這個態度擴大到整個城牆的建立，那麼不管是成本管理、製程與設備的更新、技術研發、IP(Intellectual Property)的申請…等，都是城牆建立的基石，而高築牆的行為，不是只有在經濟衰退時要努力，而是無論景氣處在成長或衰退的階段，都必須持續進行。

一家公司是否具備競爭力，並不是一定要景氣處在衰退階段才能看出。舉例來說，基本金屬與塑化原物料價格在2008年年中達到最高峰，在此之前，景氣仍舊處於熱絡的狀態，然而中下游相關業者卻面臨製造成本攀升的龐大壓力，多數的經營者採取建立高庫存的方式來因應，這是治標不治本的方法，縱使低價庫存可以使企業單季獲利大躍增，但是當原物料價格反轉之後，高庫存反成會造成大幅度的虧損。

這一點現在正反映在台灣的鋼鐵、塑化、橡膠等諸多傳統產業中，我們可以從財務報表中，毛利率與存貨跌價損失這二個部分看出這個現象。城牆就如同一家企業的競爭力，競爭力高的企業，不但有助於阻絕(潛在)競爭者的威脅，也能幫助企業順利度過不景氣的階段。

競爭力可以是技術優勢、規模經濟、品牌、員工素質、企業文化….等。舉例來說，中鋼是國內唯一的一貫化鋼鐵上游製造廠，地利之便、規模經濟、員工素質與企業文化都是中鋼所構築出來的城牆，因此鋼鐵業若遭逢景氣逆風時，中鋼將是國內鋼鐵業中最有能力走過逆境的廠商。

由於鋼鐵業屬於景氣循環產業，因此投資中鋼的最佳時間點不是中鋼獲利良好之際，反而是全球鋼鐵景氣持續下滑後一段時間，中鋼的EPS落到二元附近時。這個時候的中鋼，高築的城牆不但有助於它走過逆境，在下一波景氣翻揚時，亦可幫助中鋼快速產生高額獲利。

囿於客戶權益的保障，我們不會在文章中提及目前客戶投資的個股與觀察中的個股，所以那些傳產公司在景氣熱絡階段持續在進行高築牆的動作，各位必須自行去尋找，可以提醒各位的是….從財務報表中的毛利率、存貨跌價損失、固定資產變動狀態與研發費用等部分仔細觀察即可。

『廣積糧』中的糧食，在觀察企業這方面，可以將它替換為現金。懂得在景氣熱絡階段儲備現金的經營者，在金融風暴肆虐後的今天，至少可以讓企業安然度過不景氣的階段。舉例來說，美國大型家具業者 Linens’N Things宣告申請破產，這表示Bed Bath & beyond Inc. 的競爭對手又少了一位；同樣的Best Buy再也不用和Circuit City進行削價競爭了； 另外，DHL宣佈明年1月底結束美國國內業務，這代表 FedEx的北美市場不用再與它人分享。

上述是廣積糧作為被動守勢的效用，如果是主動出擊呢？以Wells Fargo & Co. (波克夏持有的富國銀行)為例，它在不景氣階段透過優良的經營模式逆勢成長，在美國金融體業正低迷之時，該間銀行的成功一直為外界津津樂道，而且Wells Fargo收購Wachovia Corp. 一案，將會替該銀行在全美21州擴展3300間分行，讓 Wells Fargo得以首度跨越密西西比河東邊的市場，面臨的挑戰也比競爭對手要少許多。

由於消費者支出銳減，所以美國零售業處在激烈的淘汰賽裡，像家庭用品連鎖店The Bombay與 Sharper Image Corp.都已經宣告結束營業，老牌百貨店 Mervyns更關門大吉，但是Kohl’s與Forever 21這二家公司，於上週五表示他們將聯手以625萬美元購得 Mervyns全美46間分店的位置，其中Kohl’s接收31家分店， Forever 21則接手剩下的15家。

因此擁有足夠現金部位的公司，在目前不景氣的階段，至少具有以下優勢：

1.藉由競爭對手的結束營業或業務大幅萎縮之際，搶佔客戶與市場佔有率

2.透過併購競爭對手，直接取得其客戶、IP、品牌與設備。

3.具備持續更新製程、設備與R&D的能力，在迎接另一波景氣來臨前搶佔更有利的位置

4.在2009年仍具有配發穩定現金股利的能力

5.可以在此時提出相對優渥的條件吸引優質人才

最後要提的是『緩稱王』這個策略。在一個寡佔或獨佔性競爭的產業中，我們經常看到的情況是….A公司以低價搶單，試圖擴大其市場佔有率，隨後競爭對手B公司提出更具吸引力的價格，挖走A公司另一個大客戶。低價搶單的狀況最常出現在以OEM為主的公司，例如NB、手機….等電子次產業。

過去處在經濟泡沫階段的日本鋼鐵業，由於資金取得容易，因此大規模擴充產能，並且用低價傾銷海外的方式搶佔市場佔有率，就算賠本也要擊垮競爭對手，這種傷敵一千自傷八百的策略，其結果就是景氣反轉後公司面臨破產窘境。

企業意圖在市場中稱王的狀況，也經常出現在新興產業當中，例如LED與太陽能產業。二年前德國的OSRAM與日本的日亞化相繼對台灣廠商授權其白光LED專利技術，台廠為了搶佔白光LED市場的龐大商機，紛紛大規模擴充產能，於由關鍵技術掌握在別人手中，加上OSRAM與日亞化對外授權的廠商逐漸增加(收取權利金並且坐山觀虎鬥，將風險轉嫁給其他廠商，其狀況類似DRAM產業中的奇夢達與爾必達)，最後導致產能大幅超出市場需求，原本的供不應求瞬間轉變成供過於求，相關廠商紛紛面臨大幅虧損的窘境。

太陽能產業中的矽晶圓與模組這二個次產業也是明顯的例子，2007年由於油價持續高漲，替代能源成為歐美國家積極補貼的項目，於是訂單突如其來的暴增。雖然太陽能的發展已經有數十年的歷史，但是油價高漲之後，太陽能產業才湧入大批的投資資金，現有模組廠的訂單都已經排到9～12個月後的情況下，新進者所需的技術與設備，取得困難度並不高，所以新加入的競爭者如過江之鯽(建廠所需時間約半年)，而上游的矽晶圓也紛紛大幅度擴充產能(建廠所需時間約二年)。

新加入與舊有的模組廠為了搶佔市場與鞏固料源，紛紛與上游矽晶圓業者簽訂價格昂貴的長期合約，而矽晶圓業者在資金與未來訂單有恃無恐的情況下，亦紛紛展開大規模擴產。然而太陽能產業發展上的突飛猛進，主要因素是高漲的油價，當經濟開始出現衰退後，持續高漲的油價已不是反映市場需求，充其量只是市場的資金在炒作罷了。

故事的發展與歷史軌跡相契合，經濟持續的衰退使得油價更大幅度的回檔，太陽能的替代能源需求逐漸褪去，相關業者原本是只管生產不管需求(因為產品只要出的來，排隊買的人一堆)，現在尋找訂單的急迫性成為廠商首要之務了。

急著稱王使得廠商在景氣熱絡階段低價搶單，抑或是大幅度擴充產能以因應未來』可能的需求』，此時廠商眼中根本無視於高築牆、廣積糧的基本功，而景氣反轉向下之後，矮牆與缺糧的窘境，迫使著它們兵敗如山倒。

2009年的選股重點就在『高築牆，廣積糧，緩稱王』這九個字，雖然08年的景氣衰退只能用慘澹二字形容，但這也提供給投資者一個絕佳的契機，因為這種情況下最容易看出城牆高築的企業，而且它們的價格也普遍低於合理價值，未來只要景氣稍稍好轉，這些企業的營運狀況將會率先衝出重圍，並且更上一層樓。

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巴菲特名言 –我只喜歡我看得懂的生意，因為我要看清這個企業10年的大方向，所以這個標準排除了90%的企業。

我怎麼選股？重點是在』What』，而不是』When』！

可口可樂公司於1919年上市，那時的價格是40美元左右。一年後，股價降了50%，只有19美元。看起來那是一場災難！瓶裝問題、糖料漲價….等，你總能發現眾多的原因，讓你覺得那不是一個合適的買入時機。幾年之後，又發生了經濟大蕭條、第二次世界大戰、冷戰時期的核武競賽等。

總是有原因讓你不買！但是如果你在一開始40塊錢買了一股，然後你把派發的紅利進行再投資(買入可口可樂的股票)，一直持有到現在，那股可樂股票的價值是5000萬(125萬%的獲利)。這個事實說明了一切！如果你看對了生意模式，你就會賺很多錢，買什麼(What)才是重點，何時買(When)反而不是重點了。

切入的時間點是很難把握的。所以，如果我擁有的是一個絕佳的生意，我絲毫不會為某一個事件的發生，或者未來一年的影響等等因素而擔憂。當然，在過去的某些個時間點，政府施加了價格管制政策。企業因而不能漲價，即使最好的企業有時也會受影響，我們的See’s Candy糖果不能在12月26日漲價。但是，管制該發生的時候就會發生，它絕不會把一個傑出的企業蛻變成一個平庸的企業。政府是不可能永遠實施管制政策的。

一個傑出的企業可以預計到將來可能會發生什麼事，但不一定能準確到何時會發生。所以重點必需放在』What』上面，而不是』When』。如果對』What』的判斷是正確的，那麼對』When』大可不必過慮。

給我10億和10年

我只喜歡我看得懂的生意，這個標準排除了90%的企業。我想要的生意外面得有個城牆(或護城河)，居中是價值不菲的城堡，而我要負責的、能幹的人才來管理這個城堡。

三十年前，柯達公司的城牆和可口可樂的城牆是一樣難以逾越的。柯達向你保證你今天的照片，20年、50年後看起來仍是栩栩如生，這一點對你而言可能恰恰是最重要的。30年前的柯達就有那樣的魅力，它佔據了每個人的心。在地球上每個人的心裏，它的那個小黃盒子都在說，柯達是最好的。

現在的柯達已經不再獨佔人們的心。它的城牆變薄了，因為富士用各種手段縮小了差距。從富士成為奧林匹克運動會的贊助商開始，一個個一直以來由柯達獨佔的位置，漸漸被富士所佔據，於是在人們的印象裏，富士變得和柯達平起平坐。

與之相反的是，可口可樂的城牆與30年前相比，變得更寬了。你可能看不到城牆一天天的變化，但是，每次你看到可口可樂的工廠擴張到一個目前仍在虧損，但20年後一定會賺錢的國家，它的城牆就加寬了些。企業的城牆每天每年都在變，或厚或窄。10年後，你就會看到不同。

我給那些公司經理人的要求就是，讓城牆更厚些，保護好它，拒競爭者於城牆外。我尋找的就是這樣的企業。那麼這樣的企業都在做什麼生意呢？我要找到它們，就要從最簡單的產品裏找出來(傑出的企業)。因為我無法預料到10年以後，甲骨文，蓮花，或微軟會發展成什麼樣。比爾 蓋茨 是我遇到過的最好的生意人。微軟現在所處的位置也很好。但是我還是對他們10年後的狀況無從知曉，同樣我對他們的競爭對手10年後的情形也一無所知。

雖然我沒擁有口香糖的公司(巴菲特此時尚未買進生產箭牌口香糖與Airwave的Wrigley)，但是我知道10年後他們的發展會怎樣。網際網路是不會改變我們嚼口香糖的方式，事實上，沒什麼能改變我們嚼口香糖的方式。會有很多的(口香糖)新產品不斷進入試驗期，一些以失敗告終，這是事物發展的規律。如果你給我10億，讓我進入口香糖的生意，打開一個缺口，我必須說我做不到。這就是我考量一個生意的基本原則。給我10億，我能對競爭對手有多少打擊？給我100億，我的加入競爭，對可口可樂的損失會有多大？我還是要說我做不到，因為，他們的生意穩如磐石。給我些錢，讓我去佔領其他領域，我總能找出辦法把事情做到。

巴菲特名言–我只投資我看得懂的生意，因為我能看清這個企業10年的大方向。如果我做不到這一點，我是不會買的。

我們用一個台灣股市的實例來說明』護城河』的重要性。以下是某次產業的二家龍頭公司，我們以A股與B股來稱呼它們，這二家公司最大的不同之處在於….A股以發展自有品牌為主，行銷費用與研發經費佔營收比重較高，而B股則以專業代工為主。以下是這二家公司最近八年的EPS

很明顯的在2006年之前，B股的獲利能力都比A股佳，2007年A股的EPS開始趕上B股，到了2008年第三季，全球景氣轉差之後，二家公司的獲利能力開始出現明顯的差距，我們認為原因就是來自於品牌優勢與技術優勢上所產生的護城河效應。

下圖是這二家公司最近三年多的股價走勢圖。

 從上圖可以明顯看出AB二家公司的股價在一年半前就出現了明顯的扭轉，亦即原先B公司的股價大多數時間都高於A公司，隨後反而變成A公司股價高於B公司成了常態。綠色柱狀體 ＝ A公司股價-B公司股價

台灣股市中另一個明顯的例子是台積電與聯電，二者的股價差距由多年前2：1，逐漸拉大到3：1甚至是4：1，目前則為5：1左右。

巴菲特的5項投資邏輯(投資觀念)

1.因為我把自己當成是企業的經營者，所以我能成為優秀的投資人；因為我把自己當成投資人，所以我成為優秀的企業經營者。 (巴菲特是波克夏最大的單一股東)

2.好的企業比好的價格更重要。

3.一生追求消費壟斷企業。

4.最終決定股價的因素是內涵價值。

5.沒有任何時間點適合將最優秀的企業脫手。

巴菲特的12項投資原則

1.利用市場的愚蠢，有規律的投資。

2.買價決定報酬率的高低，即使是長線投資也是如此。

3.利潤的複合增長、交易費用和稅負的避免(意味降低交易次數)，使投資人受益無窮。

4.不在意一家公司名年可賺多少，僅在意未來5至10年能賺多少。

5.只投資未來收益具備高度確定性的企業。

6.通貨膨脹是投資者的最大敵人。

7.價值型與成長型的投資理念是相通的；價值是一項投資未來現金流量的折現值；而成長只是用來決定價值的預測過程。

8.投資人財務上的成功，與他對投資企業的了解程度成正比。

9.』安全邊際』從兩個方面協助你的投資：首先是緩衝可能的價格風險，其次是可獲得相對高的報酬率。

10.擁有一檔股票，期待它下個星期就上漲，是十分愚蠢的。

11.就算FED主席偷偷告訴我未來兩年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個作為。

12.不理會股市的漲跌，不擔心經濟情勢的變化，不相信任何預測，不接受任何內幕消息，只注意兩點：A.買什麼股票；B.買入價格。

巴菲特的8項選股標準

1.必須是消費壟斷企業(意味著具備護城河優勢的企業)。

2.產品簡單、易了解、前景看好。

3.有穩定的經營史。

4.經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先。

5.財務穩鍵。

6.經營效率高、收益好。

7.資本支出少、自由現金流量充裕。

8.價格合理。

關於巴菲特的第4、5、7點選股標準，我們提供下列這則新聞，各位將更有體會。

大陸台資最大鍍面鋼廠、位於江蘇常熟的科弘材料公司驚傳無預警歇業，倒帳金額高達人民幣52億元以上，包括在新加坡上市的星島科技等數家關係企業無一倖免，據傳大陸地方政府已全面接管，是否引發骨牌效應，深受業界矚目。

上海鋼界人士說，本案可能是台商圈最大的倒閉事件，如果後續沒有妥善處理，擔心會受到連累，台商圈顯得憂心忡忡。

國內龍頭鋼廠中鋼高層昨（12）日表示，不希望情況惡化，也盼望七、八年前鋼鐵業被金融市場列為四大壞帳行業的情況不要重演，否則對產業會有不良影響。

科弘董事長佘春泰曾任燁輝中高階主管，離開後轉往新加坡與越南任職，2002年到大陸創業，透過不斷併購與財務槓桿操作，業務快速成長，鋼品總年產量達到百萬公噸，年營業額達人民幣100億元，2008年大陸500大企業中排名第373名，員工數3,000餘人，極盛時期市場甚至傳出科弘有意併購同樣位於常熟的燁輝中國公司。

科弘壯大後，以「中國金屬公司」的名義在新加坡掛牌上市，自許為華人世界最大鍍面鋼板廠，並一度有意結合台灣鋼界前往越南設大煉鋼廠，短短六年間躍起，如今因全球金融風暴銀行緊縮銀根，高度財務槓桿運作的集團全面崩解。

上海鋼界人士說，科弘及所屬的星宇、星海等公司已經人去樓空，新加坡中國金屬也在日前下市，大陸法院及公安全面進駐，不僅相關銀行帳戶全部被凍結，所有生產線設備甚至車輛、電腦都貼上封條，「如此強勢的陣仗，後續恐不會善了」。

由於當地消息普遍指稱科弘是「無預警歇業」，被懷疑有惡性倒閉嫌疑，目前包括佘春泰與數十名台藉幹部多已撤離，行蹤成謎。因倒帳金額傳聞從52億元到百億元都有，影響層面可能擴散，令當地台商圈氣氛相當緊張，擔心遭到無辜波及。

台商圈說，科弘在常熟是繳稅大戶，被視為指標型台商企業，如今不僅積欠數十億元債務，若連3,000餘名員工的薪資也沒有處理，數百家協力廠商受牽連，台商在大陸的信用將蒙上陰影，令人憂心不已。

上例中科弘的經營者顯然不忠誠，也不以股東利益為最大考量，因為一連串的併購與擴張行徑，資金都來自於融資，當主要經營階層的持股偏低時，經營者的態度會傾向於投機行為，換句話說，賭性堅強的經營態度下，這一次成功了就大撈一筆，失敗了也無所謂，反正出資最多的是其他股東與銀行。在台灣類似的經營者如過江之鯽，投資這樣的企業，其實等同於投資一個賭徒，我們很難期待賭徒會忠誠的將企業營運狀況反映在財務報表上，也無從評估這個企業能否撐過突然到來的景氣衰退期。

我的2項投資方式

1.終生持有。每年檢查一次以下數字：A.初始的權益報酬率；B.營運毛利；C.負債水準；D.資本支出；E.現金流量。

2.當市場過度高估手中持有的股票價格時，也可考慮進行短期套利(例如賣出股票選擇權-call賺取權利金)。

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