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下圖是全球過去4次金融危機 (1929年美國大蕭條 Great Depression, 1986 年美國儲貸危機 Saving and Loan Crisis, 1990年初北歐銀行危機Scandinavian banking crisis 和1990年代日本銀行危機 (Japan banking crisis)的發生時間與總成本統計表。

觀察過去歷史危機，可得到下面幾項結論：

• 由前幾次市場事件可以觀察到，當私部門無法透過市場機制來解決金融危機時，由政府出面主導的解決措施，如政策性的溢注市場資金、成立特別資產管理公司取得並保護資產價格，或發起銀行資本再造方案等是最後的解藥
• 當政府處理的態度越明確，或是應變速度越快時，越能縮小市場震盪的陣痛期，同時對於社會成本的負擔也會愈小。以日本而言，在耗時10 年的金融危機中，政府態度搖擺不定，擔心傳統金融市場秩序遭破壞，遲遲無法建立有效政策，使最後整體花費成本占總體經濟GDP 13%，居歷次金融危機之冠
• 幾次危機的共同點，都是便宜的資金成本加上金融法規的開放，導致投資風氣大盛，刺激股市和房地產價格飆漲；這次金融危機更可說是在過度的財務包裝和槓桿運作下，承作高複雜度和低透明性的衍生性金融商品，造成評價困難，故而此次金融危機較過往更複雜的原因

1929~1939 美國大蕭條時期(Great Depression)：

背景：

(1)1930 年代的大蕭條是一場全球全面性的經濟不景氣。起始為 1920 年代的美國，隨經濟膨脹，市場融資炒作風氣盛行，資金在房市和股市流竄，隨後因聯準會升息4 碼至5%，導致美股於1929/10/29 崩盤，道瓊單日重挫23%(俗稱黑色星期二)，1929~1932 年間，道瓊指數下跌超過80％，修正期間長達2 年8個月。

(2)一次大戰留下的債務與賠款，迫使歐洲向美國舉債，歐美經濟連動性提高，隨美國經濟崩盤，銀行轉向歐洲抽回銀根，促使歐洲各國也進入蕭條。

(3) 助長大蕭條惡化的原因是美國在1930/6/17 通過法案對三千多項進口商品課以60％的高關稅，全球採取關稅壁壘報復，國際貿易完全停滯。到了1932 年，全球貿易總值只剩下不到1929 年的一半。

政府介入機制：1933 年3 月隨羅斯福總統就任並通過緊急銀行法(Emergency Banking Act)，其中和金融市場較為相關的措施有二：(1) 提供房屋市場穩定的貸款資金來源，(2) 對銀行體系提供資金，以確保金融體系的流動性。

(1) 房主貸款公司( Home Owner’s Loan Corporation , HOLC,1933~1951)：HOLC 為一政府代理機構，設立於1933 年3 月，其主要任務在於提供房主房屋貸款，避免因繳不出房貸而被迫喪失房屋所有權。此機構提供貸款的方式有二種：

• 直接提供貸款給有房貸壓力的住戶：在1933 年到1936 年間總共為100 萬個家庭，提供了為期30 年的固定利率房貸。
• HOLC 以折價20%方式向貸款機構購買房貸(distressed mortgage)：執行方式為HOLC 透過發行債券和貸款機構交換帳上的不良貸款，再以更優惠的方式將貸款再度貸放出去。就貸款機構而言，會交換到面額低於原始貸款承作金額的債券，所以貸款機構須就貸款和債券交換面額減損的部位提列損失，此舉主要是用來反應抵押品價值的減損。但好處是交換回來的債券能按時收到利息；另一方面，就HOLC 而言，則必須完全承擔交換回來的房貸的違約風險，以HOLC 整個運作期間而言，約有20% 的貸款後來是完全違約，但由於HOLC 可將手中的貸款以更好的條件再貸放出去，所以在1951 年HOLC 任務結束之際，還有將近1400 萬美金的盈餘繳交國庫。

(2) 金融重建公司( Reconstruction Finance Corporation , RFC,1932~1953)：RFC 是美國政府於1932 年1 月設立的機構，初期由財政部提供5 億美金當做資本，並允許透過發債或是向財政部借款的方式取得紓困資金。後來1933 年3 月隨國會通過緊急銀行法(Emergency Banking Act)，賦予RFC 購買問題金融公司的優先股的方式提供資金。RFC 主要針對體質較佳的銀行進行收購，同時只對在RFC 設立以前就已存在的公司紓困，RFC 在收購特別股的同時，會執行以下若干權利：

• 要求銀行需每半年定期發放特別股股利
• RFC 可執行投票權選擇董事會成員及投票決定經理人的薪酬
• 若被收購的銀行連續兩次以上無法發放特別股股利，則RFC 可以選擇直接收回銀行經營權
• 銀行則須在資本適足率達到10%以上時，才能向RFC 買回特別股

政策結果：

• 1933 年共有約5000 家商業銀行(commercial bank)倒閉，另外超過6000 家銀行以特別股方式向RFC 借錢，部分保險公司和儲貸機構也透過這個機制紓困。
• 在緊急銀行法通過(1933/3)及羅斯福總統宣布搶救金融體系、保護房屋市場正常運作下，美股S&P500 指數6 個月上漲66%。
• 1953 年RFC 正式結束營運，其部分功能被延續下來至目前的聯邦國民抵押貸款公司(Fannie Mae)。

1986~1995 美國儲貸銀行危機( Saving and Loan Crisis)：

背景：

(1) 儲貸銀行主要賺取放款和存款利差來支持營運，但1970 年代晚期隨央行快速升息(由1975 年的4.8%升至1980 年的18%)，投資人轉而將定存放在報酬率和市場連動性較高的貨幣市場型基金，造成儲貸銀行可貸資金緊俏，同時面臨短期
存款利率上揚、長期放款利率不變，儲貸銀行轉而從事商業貸款或是消費性貸款來增加獲利，同時放寬房貸授信條件和風險管理機制，銀行本身也開始轉投資一些商業不動產市場開發案等風險較高的投資活動。

(2)1980年代晚期央行重啟升息機制(由1986年的6%升至1989 年的8.25%)，房屋市場價格開始修正，連帶造成銀行的貸款違約率攀升。

(3)原先負責擔保儲貸機構的存款保險公司(聯邦儲貸保險公司，FSLIC)也於1986 年宣告倒閉，儲貸危機瞬間爆發，嚴重影響銀行獲利和資金流動性。

政府介入機制：1989 年美國國會立法通過金融機構重建法(Financial Institutions Reform,Recovery and Enforcement Act of 1989, FIRREA)，賦予清理信託公司( Resolution Trust Corporation，簡稱RTC,1989~1995)協助處理並清算問題儲貸銀行。初期由財政部撥予200 億美元，另外透過發債300 億美元提供資金。

RTC 的設立目標：RTC 為一過渡機構，其成立目標有三：
(1)接收倒閉儲貸銀行的資產並與以出售，盡可能回收現金
(2)將地方儲貸銀行倒閉的影響範圍縮小，避免擴及地方不動產市場和整體金融市場秩序
(3)維繫並確保中低收入家庭房屋貸款方面的供應正常

RTC 運作方式：

• RTC 把從倒閉銀行接管而來的住宅貸款和商業貸款與以整理、分類、包裝而後出售，部分符合一定條件的貸款賣給二房(房地美、房利美)，其餘則透過證券化 (private securitization programs) 的方式出售給投資人。
• 利用信用增值(credit enhancement)的方式如提列現金準備(cash reserve)或是準備超額擔保(over collateralization)來強化信用等級，將貸款包裝並分割成不同的等級出售
• RTC 透過這樣的模式，成功收回不少資金，其中在single family loans 的貸款回收率甚至高達98.5%

RTC 成功之處：RTC 之所以成功來自投資人的信任並且願意購買其所發行的標的，後來1995年12 月RTC 完成其階段性任務後裁撤，其功能由聯邦存款保險銀行(FDIC) 接替，但是FDIC 和 RTC 不同在於它的角色比較接近監督並協助金融機構處理不良資產或是取得資金，以維持其正常的運作。

政策結果：

• 據統計1986~1995 年間總共有1043 家儲貸機構倒閉，總資產為5190 億美元。而由原先FSLIC 和RTC 總計花在處理不良債權的成本約為1750 億元，由全民買單
• 在1989 年通過金融機構重建法並成立RTC，但美國銀行類股指數卻持續下跌，3 個月內下跌7%，6 個月內下跌18%，1 年之中總計下跌27%，直到1991 年1 月才開始反轉

1990 年代芬蘭、瑞典、挪威銀行危機(Scandinavian banking crisis)：

背景：

(1)1980 年代初期北歐銀行業的放款比重及利息設定等都受到連串限制。至1985 年金融改革取消金融機構貸款限額管制，市場變的更為開放，但也同時造成銀行間為了競爭市佔率，而導致承做過多高風險的放款。
(2)1985~1989 年北歐三國房價和股市表現都呈倍數成長，投機風氣盛行，5 年內瑞典房市上漲50%，股市則上漲超過200%。房市股市榮景加速泡沫形成，也使私部門借貸情形更變本加厲，加速民間消費和資本投資的快速成長。
(3)後來政府為了對抗經濟過熱，1987~1992 年間陸續升息，導致經濟出現衰退及資產價格(尤其是商用不動產)劇烈下跌，嚴重影響金融體系穩定及民間消費行為。

金融體系面臨的問題：

• 住宅金融機構的問題：以浮動利率借入短期資金，並以固定利率貸款，當升息時面臨資金成本上漲的壓力
• 銀行體系的問題：銀行以不動產抵押貸款居多，受到資產價格下跌影響，造成大量授信損失

政府介入機制：1991 年開始，北歐三國政府陸續採取不同方式拯救市場，以瑞典為例，於1992年底國會通過援救金融體系，並於1993 年5 月成立銀行協助局(Bank Support Authority)提供協助和管理工作，主要解決措施如下：

• 廣泛的信用擔保措施：不僅保障銀行存款戶，同時保障和銀行有關所有的債權人。
• 成立特別資產管理公司：主要目標是處理變賣銀行不良資產，包含不動產和貸款，透過取得問題授信的抵押品並與以整理出售，以儘可能回收資金。
• 另外成立中央清算機構：政府協助會考慮該機構是否有繼續經營的價值，對於體質不佳的銀行(資本適足率低於8%) 將被強迫改組和合併，但若能於中期內提出流動性改善計畫，則提供資金予以拯救，並予以收購國有化，例如收購瑞典當時問題最大的銀行Nordbanken，並將其帳上不良資產出售給政府擔保的不良資產處理公司Securum。之後隨房價趨穩後Nordbanken 被重新掛牌上市，後來並被北歐最大的銀行Nordea 合併。
• 成立存款保險制度：瑞典於1996 年1 月1 日實施存款保險制度，保障對象為收受存款之銀行，保障金額為25 萬克朗。

政策結果：瑞典政府宣佈於1992 年9 月推出廣泛的信用擔保措施，並於12 月由國會通過140億美元重建基金並接管Nordbanken 後，銀行類股上漲109%，1 年後總計上漲409%。總計瑞典政府花在相關的支出為92 億美元，約占整體GDP3.6 %。

1990~2003 日本銀行危機(Japan banking crisis)：

背景：

(1)1990 年代日本銀行危機背景和美國目前的情形十分相像，都是在寬鬆貨幣政策及金融監管機制下，助長了房市(當時是商用不動產市場)的泡沫。
(2)日本股市在1989 年10 月泡沫時期高點到1992 年8 月共下跌了60%，而在商用房地產部份則是由1991 年高點連續跌了15 年，直到2006 年才回穩，修正幅度達70%。在這段修正期間，伴隨著資產價格持續下跌，貨幣供給和銀行貸款的減少，以及銀行不良債權的快速攀升，導致1998-1999 年銀行接連倒閉、2000年初知名企業如Sogo 等倒閉，引發經濟全面衰退，這些跡象和當前美國市場有不少的雷同。
(3)1990 年這10 年之中，日本央行將利率水準由6%下調至0.5% ，日經225 指數則由35000點下滑至15000 點，這10 年的衰退可分為2個階段探討：

• 1991~1996 經濟即將衰退：日本央行將利率由1987 年2.5%連續升息至1990 年八月的6.0%，引發房市修正，伴隨企業存貨調整和家計單位緊縮支出，股市在1989 年底崩盤。日本央行從1991 年6 月至1993 年9 月連續降息4.25%，並推出3 次的財政刺激計畫(占當時GDP 6%) 以挽救經濟。隨存貨調整和投資信心回復，日本股市再度上揚，但同時房地產市場的價格持續下修，伴隨日幣大幅升值(1995/4/19 美元兌日幣為79.8) 及亞洲低廉生產成本造成進口物價下跌，通貨緊縮席捲日本。央行再度降息到1995 年的0.5%，使日經225 指數重回20000 點。值得注意的是在經濟看似蓬勃發展的同時，日本銀行帳上不良債權(nonperforming loan)比重卻悄悄攀升，由1992 年底7 億美元上揚到1995 年底的44 億美元，使整體銀行業的體質逐漸惡化，然而日本政府卻忽視問題的嚴重性。
• 1997~1999 金融機構倒閉風潮：金融業的崩解來自銀行帳上不良債權比重攀升，間接影響到在短期貨幣市場的拆借能力。1997 年開始陸續有區域銀行和券商倒閉，主因為無法在短期貨幣市場上募得需要的資金，日本企業在海外借款的風險貼水也快速攀升。1998 年則發生日本史上最大金融機構倒閉案長期信用銀行以及日本債券信用銀行倒閉案，重挫金融市場信心。

民間自救機制：1993 年1 月曾有由162 家民間銀行成立的共同不良債權收買機構(Cooperative Credit Purchasing Company,CCPC)，提出不良債權的揭露和呆帳沖銷指導原則，並且針對出資金融機構的債權人為擔保，但成效不彰。

政府介入機制：自1992 年日本陸續推動多項公共措施或是提供資金計劃，但成效有限，直到1998 年10 月推出金融再生法(Financial Revitalization Law)，撥出約5200 億美元，且直接將資金挹注在問題金融公司，這樣的規模為歷代金融危機之最。

• 日本政府再處理問題金融公司的主要方式有三：
  (1) 政府透過入股方式進行暫時性的融資
  (2) 由政府指定機關予以清算
  (3) 問題銀行將營運權交給政府資助的過渡性銀行處理
• 銀行在取得政府資金時，需按照各自的資本適足率提出不同的營運計畫，例如裁員計畫、資產出售計畫、關掉海外營運據點等改善獲利的規劃。並且透過發行普通股、次順位債券或次順位放款，來取得公共救援資金。平均而言日本銀行耗時10 年將這些貸款還清。
• 另外於1999 年4 月成立全國性的整理回收機構(Resolution and Collection Corporation,RCC)，RCC 除了接管住宅金融專門公司(Jusen)和破產銀行的不良債權外，也向正常銀行以時價收購不良債權，以盡速恢復金融機能，RCC 負責執行債權之回收與銷售等業務，但和RTC不同的是，RCC 取得不良資產後，並未以資產證券化方式快速出售處理，而是以清理和催收為主，所以整體回收時間較長。

政策結果：

(1)在長達10 年的危機中，政府直到1998 年10 月才立法並成立特別機構，將資金直接挹注到問題金融機構中，但其救援的效果較先前寬鬆貨幣政策，或是刺激財政方案來得直接。
(2)市場對於救援計畫的反應相當正面，日本銀行類股在救援計畫公布後三個月內上漲20%、一年後上漲88%。

2007 年7 月次級房貸(subprime mortgage)危機爆發，引發全球金融風暴，美國政府的拯救措施：

貨幣政策部分

• 次貸初期(2007 年7 月以來)使用的傳統措施：
  (一) 公開市場操作。除隔夜買回交易外，還多次使用14 日買回交易等措施來滿足市場流動性需求。
  (二) 降低聯邦基金基準利率。
  (三) 降低貼現率。在2007 年8 月份將貼現率從6.25%降至5.75%，並將貼現期限由隔夜暫時延長到30 天，還可以根據需要展期。同時，貼現貸款的抵押品包括房屋抵押債券等多種資產。至2008 年9 月底已先後十餘次降低貼現率，貼現貸款餘額大幅上升，為銀行業提供了大量流動性支持。
• 次貸後期(2007 年12 月以來)使用的創新措施：
  (一) 期限拍賣融資機制(Term Auction Facility ，TAF)，是一種通過招標拍賣方式向合格的「存款機構」提供貸款的政策工具，並透過拍賣過程決定利率，資金期限可長達28 天，從而可為金融機構提供較長期限的資金。
  (二) 主要交易商信用機制(Primary Dealer Credit Facility ，PDCF)，是一種針對「投資銀行」等主要交易商的隔夜融資機制，在緊急狀況下為交易商提供援助，以拯救瀕臨倒閉的公司。
  (三) 定期證券借貸機制(Term Securities Lending Facility ，TSLF)，是以招標方式借給「市場交易商」流動性佳的公債，並從交易商處交換其他抵押資產的融資方式，此處抵押資產包含聯邦機構債(agency debt)、住房抵押貸款債券(mortgage backed security_以及其他一些非聯邦機構債券(non agency debt)。期限一般為28 天，可用於改善銀行等金融機構的資產負債表，並提高金融市場的流動性。
• 其他措施：透過Swap 挹注五國央行(ECB, BOJ, BOC, BOE , SNB) 美元資金、促成金融自救基金、放寬流動性挹注規定、提供貨幣市場基金500 億美元的擔保、允許投資銀行轉型等。

財政政策部分

• 通過一系列的經濟刺激方案，包含金額達1680 億美元的退稅方案，以刺激消費和投資，較近期的則有在2008/7/30 通過的＜住房和經濟恢復法案＞(The Housing and Economic Recovery Act of 2008)，宣佈撥款3000 億美元在聯邦住宅管理局(FHA)管理下成立專款專用基金，提供40 萬個逾期未繳貸款的家庭提供擔保。並於2008/9/7 宣佈接管美國兩大房屋貸款融資機構房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)。
• 近期重要法案－7000 億財政紓困法案：內容包括由財政部購入金融機構的不良資產，限制參予紓困計畫公司高階經理人薪資及其他針對納稅人權益保護、援助房貸戶、設立監督機制等措施。此法案已於10/3 由眾院投票表決通過，並經布希總統發佈。

過去金融危機處理方式和目前的比較與整理：

整理過去幾次金融危機政府處理措施，不難發現和目前美國的拯救措施有不少雷同，如聯準會透過代理銀行JPMorgan Chase 收購貝爾斯登Bear Stearns(北歐、日本經驗)，以入股AIG 方式提供貸款(日本經驗)，或是放寬銀行拆借的擔保品的範圍(北歐經驗)，另外近期可能通過類似美國RTC 或是日本RCC 的機構，直接收購問題銀行的貸款或不良債權，以恢復市場信心和流動性。

金融市場現階段建議和未來觀察焦點：

現階段建議：

• 由過去經驗可以看到，當政府的挽救措施陸續出現後，金融類股指數在不久後的未來都有跌深反彈走勢出現。以前四次金融危機來看，金融股在政府出面提出大規模拯救方案後，平均而言股市在3 個月上漲27%、6 個月上漲55%、一年後上漲148%。而在救市的措施中，除貨幣政策外，目標性的資金挹注等財政政策也有相當的助益。
• 財務體質健全但是被整體投資氣氛波及而重挫的金融股，可以確定的是一段時間後必將出現價格與價值的均衡狀態，換言之，不理性的投資人行為屬於短期，長期必將反映價格與價值均衡狀態。

未來觀察焦點：

• 在房價真正觸底以前，相關投資部位的打消動作(write-down)和銀行破產事件將應無可避免的持續發生，同時近期企業或銀行持續增加現金部位，加速造成市場流動性緊縮，並逐漸擴散到家計單位的消費性貸款和企業籌資上，有鑑於此，美財政部宣布將大規模的收購金融機構帳上房貸抵押債券(MBS)等流動性差的資產，期待重新整理市場信心並創造流動性。
• 可能執行方式是重新設立中央單位，進行大規模的收購房貸抵押債券，但此次資本再造將比過去複雜的一個原因，將在於資產定價問題。1980 年代的RTC 主要是從倒閉儲貸銀行處承受貸款並加以處理，但這次提出的計畫卻是要拯救仍在持續營運的金融機構，其中牽涉資產價格的評估以及資產負債表上的調整等，都是前所未有的挑戰，同時這次金融風暴尚含蓋各種結構複雜的新金融商品，其中各自牽涉的條件及該如何個別評價，是我們可以拭目以待的重點。
• 由過去經驗看到，過渡性的政府處理機構於任務完成之際，部分尚有盈餘繳交國庫（如1930年HOLC）。目前美國收購不良資產預計的方式是透過反向競標(reverse auction)來定價，由參與紓困方案的金融機構報價，出價低者得標，由政府持有直至債券價格恢復到正常水準後再出售，以盡量回收資金為目標，達到同時保護納稅人權益，恢復房屋市場正常運作的最終目的。
• 從這次的經驗，市場普遍的共識，在於建立一套完整、全面，並且有效規範金融機構的措施，才是真正能恢復市場信心及金融秩序的長遠之道。尤其在衍生性金融商品部份，如何建立一套透明公正的評價系統，或是透過在交易所的方式進行掛牌交易，應是未來可能的發展方向。

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