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由Buy Side與Sell Side建立閱讀外資研究報告的正確態度

austin — Thu, 26 Feb 2009 18:31:19 +0000

一般投資人對於外資或本土券商出具的研究報告，所給予的評價不外乎以下幾種：

由於外資或券商的客戶眾多，因此研究報告具有絕對影響力。
外資經常出報告喊買(或喊賣)，但私底下卻反向操作，所以他們是市場反指標！
外資分析師或券商研究員，充其量只是公司派或主力的打手，研究報告只是他們的工具罷了！
寫研究報告的分析師或研究員，如果真有這麼厲害，自己賺就好，何必寫出來讓別人一起賺？
研究報告的準確度，要視撰寫者而定，不可以偏蓋全，準確度高的研究報告也不在少數。

持平而論，只有第五項評價是公平與正確的，其餘都是一般投資人常見的錯誤觀念。當然，或許你會不贊同這個論調，正所謂有多少證據說多少話，因此以下我們將提出證據來證明這一點，不過在證明之前，各位必須先對國外的投資銀行有基礎的瞭解，才能看懂我們的證據。(本文針對外資分析師的研究報告做說明，內資券商的研究員素質相對於外資分析師有一段差距，其研究報告抄襲外資分析者不在少數，在此我們就不多做說明了)

在美國，法令規定投資銀行不能像一般銀行一樣向民眾吸收存款與放款，因此其業務侷限於為企業提供股票發行與經紀、債券發行與經紀、重整與清算、資產管理等服務。在歐洲倒沒有這些限制，因此歐洲的投資銀行要就將上述業務設成一個部門，要就是成立子公司建立防火牆(類似台灣的金控，有商業銀行子公司，也有券商子公司)。

投資銀行爭取到企業發行股票的服務(承銷)後，必須將這批股票分散賣給其它的投資機構(例如投資公司、避險基金、退休基金…等)或民眾，因此這個時候投資銀行等同於賣方(Sell Side)，撰寫研究報告的分析師也被稱為Sell Side分析師，後來市場也統稱撰寫研究報告，建議客戶買賣股票，以幫助投資銀行賺取交易手續費的分析師為Sell Side分析師了。

Buy Side是相對於Sell Side的一個名稱，一家專業的投資機構，不會因為投資銀行建議他們參與某家公司的股票發行就隨便拿錢出來，他們自然也有專業的研究人員，這些研究員或分析師是站在買方的立場來思考是否值得投資，因此他們就是Buy Side分析師。後來市場對於投資銀行中資產管理部門的分析師、投信內部的研究員、避險基金內部的分析師….等，統稱為Buy Side分析師。

以下是Buy Side與Sell Side分析師的差異一覽表。

項目	Buy Side分析師	Sell Side分析師
是否提供承銷服務	No	Yes
雇主	基金公司或專業的投資機構	全套服務的投資銀行
研究報告發送對象	公司內部人員，不對外發送	客戶
與客戶的利益關係	緊密結合在一起	相對較為鬆散

對投資銀行有了初步瞭解後，我們將面臨第一個問題–投資銀行既然提供幫助企業股票與債券發行的服務，自然某些上市櫃公司就屬於他們的客戶了，然而投資銀行也提供法人與民眾的股票經紀業務(即股票下單買賣服務)，法人與民眾也是他們的客戶了，這二種客戶彼此之間存在著利益上的衝突，投資銀行會偏向哪一邊？舉例來說，某公司打算辦理現金增資發行新股，自然希望股價漲高一點後，認購價格就能高一點，募集來的資金也就多一些了。投資銀行若想討好這個客戶，不就可能讓旗下分析師撰寫正面的研究報告，以利承銷前股價的上漲嗎？同樣的投資銀行在面對法人與民眾的這一群客戶時，自然希望對方買賣次數能增加，因為買賣次數越多，代表著投資銀行所收取的手續費收入將越高，不是嗎？此時投資銀行的目標又變成提供準確與即時的研究報告了。

第二個問題是從第一個問題衍生出來的，如果投資銀行的經紀業務手續費收入遠高於承銷業務手續費收入時，是否分析師會選擇站在專業投資機構與民眾這一邊，提供準確與即時的研究報告呢？

第三個問題是知名度較高、法人機構票選年度最佳分析師或分析團隊時，得票數較高的分析師，其研究報告的準確度是否會較高？

針對上述三個問題，我們提供 Conflicts of interest in sell-side research and the moderating role of institutional investors 這篇論文給各位參考，它是由 Alexander Ljungqvista, Felicia Marston, Laura T. Starks,
Kelsey D. Wei, Hong Yan 等五位教授共同發表。

這篇論文有以下幾個結論：

1.投資銀行與被追蹤公司間有承銷業務關係時，分析師會傾向發佈較為正面的研究報告，但是不代表準確度會較低，因為實證結果的統計並不顯著。

2.投資銀行市佔率越高、聲譽越好時，研究報告的準確度越高，小型投資銀行利益衝突情況較為嚴重。

3.被追蹤公司若機構法人持股越高，研究報告的準確性將越高。

4.評等較高或較知名的分析師在面對被追蹤公司股價快速上漲或下跌時，較能提供即時修正的研究報告(例如投資評等或目標價)。

5.聲譽較好的投資銀行、知名度較高的分析師，較少壓力去膨脹評論。

6.Buy Side分析師所撰寫的研究報告，總體而言，準確度高於Sell Side分析師。

在實務上有幾個特殊現象，其實都可以用這篇論文的結論來解釋，我直接以實例闡述如下：

1.分析師在針對特定個股撰寫研究報告時，偶而會出現令投資人咋舌的評等與目標價，例如2005年宏達電股價衝上1200元之際，多數分析師都發表看好的研究報告，目標價超越1500元者大有人在，隨著宏達電股價的下挫，首先發表宏達電看空言論者是瑞士信貸(Credit Suisse)的Felix Rusli，緊接著是摩根大通(J.P Morgan)的張凱偉，正因為和市場主流意見相左，事後股價不斷下跌也印證了他們的看法正確，更造就其高知名度。這是功成名就的例子，有沒有失敗的例子呢？當然有，不過我就不點名道姓了，以友達為例，2004年中股價從80元最高點一路滑落到跌破40元之際，某美系外資分析師將友達評等從買進直接調降到賣出，目標價直指25元，但友達跌到33元後見底，隨後股價逐步反彈至50元以上。

不可諱言的是….市佔率較低的投資銀行或知名度較低的分析師，為了爭取功成名就的機會，偶而會有膨脹評論的研究報告出現，例如目標價在1700元的宏達電，還有上例目標價在25元的友達，身為客戶的投資機構在看到這類研究報告時，極可能採取反向操作，因此我們會看到某外資喊賣，但實際上該外資卻呈現淨買超的情況，畢竟出報告的是投資銀行的分析師，決定買賣的是投資銀行的客戶，根本是二個不同的個體，可是不清楚狀況的投資人，往往會解讀成外資蓄意出報告要壓低進貨。

2.追蹤台積電的外資分析師，其研究報告的準確度，平均會高於追蹤京元電的分析師，其主要原因就在於上述論文的結論3，同理中鋼與大成鋼在道理上亦然。

3.外資分析師可能對被追蹤公司一路看多，股價下跌一段後突然轉向為看空，這一點經常被投資人所詬病，然而在批評之際，我建議該設身處地的思考對方立場。以科技業與原物料加工業(例如鋼鐵、塑化)為例，其景氣與接單狀況本來就處在很不穩定的狀態，尖型反轉時有所見，這種產業與公司，要預估其獲利自然有其困難度，失誤就在所難免了，國內的投資人總是在尋找像神一樣的分析師，遇到是人不是神的分析師時，也就給予極差的評價了，況且，閱讀報告的專業投資機構，是以投資組合決定獲利率，準確度高的分析師，就算少數一二篇研究報告失誤，也不會影響整體的評價，不像國內投資人喜歡單押個股，投資失利時總是將責任歸責於他人，這一點大家宜自我檢討改進。

本文希望給讀者一個正確的觀念，對人對事的批評，宜以整體且中立的角度觀之，而且不應該只透過看電視或報紙的方式，來瞭解外資分析師對個別公司的評價，如同論文中的結論，研究報告的準確度高低，其實與投資銀行聲譽、分析師知名度、個股的機構法人持股高低有關，單看電視或報紙來得知外資的態度，是見樹不見林的方式，最好的辦法是直接閱讀該份研究報告，仔細瞭解全部內容，不合理或不合邏輯的評價方式與內容，自然無須採信，如果該份研究報告的內容完整又合乎邏輯道理，可供參考的價值自然較高了。

華爾街投資銀行為何對雷曼兄弟袖手旁觀﹖

admin — Thu, 09 Oct 2008 14:32:16 +0000

雷曼兄弟(Lehman Brothers)的路最終走到了盡頭，倒得並不驚天動地，卻帶著絲絲嗚咽！殘酷的清算命運似乎正等著這家老字號投資銀行。

當然﹐你可以聚集數十位華爾街精英到紐約聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of New York)開會商討拯救之道﹐但他們也無法改寫人類不可改變的天性…人的行為都是受自身利益左右的。

事實是﹐雷曼兄弟墜入破產保護符合所有人的狹隘利益──除了該行股東、債權人和員工。

過去的這個週末﹐雷曼兄弟的結局已經明顯變成了一個零和遊戲。不甘心就此放棄的雷曼兄弟還在掙扎──出售資產管理業務Neuberger Berman﹐將商業抵押貸款業務分拆成單獨實體。然而﹐該行仍然無法回避帳面上高達530億美元難以脫手的壞帳資產。

美國財政部早就明確表示，不會用納稅人的錢接這個燙手的山芋。英國的巴克萊銀行(Barclays)和美國銀行(Bank of America)同樣對此興趣缺缺。因此，雖然財政部已經盡力勸說雷曼兄弟的華爾街同行們出手相助，但結果依然是無人響應。

問題是﹐華爾街的投資銀行們憑什麼要拔刀相助﹖

想像一下你是美林公司(Merrill Lynch)首席執行長塞恩(John Thain)，和雷曼兄弟首席執行長富爾德(Dick Fuld)死攥著不肯賤賣不同，你在7月份就以2.2折的跳樓價，揮淚賣出了票面價值高達310億美元的債權抵押證券(CDO)﹔但你還是感到資金上捉襟見肘。

別忘了﹐鮑爾森當年沒提拔你當高盛(Goldman Sachs)的首席執行長。現在他跑來要你掏出數十億美元拉雷曼兄弟一把﹖你不買的話﹐巴克萊和美國銀行就可能便宜購入雷曼兄弟﹐然後和美林競爭！問題是，你自己可能都很快需要某家銀行來解救﹐這已經夠丟人的了。(後來美國銀行以440億美元收購美林)

當然，高盛首席執行長布蘭克費恩(Lloyd Blankfein)和摩根士丹利(Morgan Stanley)首席執行長麥晉桁(John Mack)可以每人拿出了數十億美元，顯示一點高姿態。他們知道，在信貸市場冰封之際，下週一雷曼兄弟破產的消息會給市場帶來重大衝擊。

但這種“無私”行為也是有限制的。和雷曼兄弟一樣，高盛也有數十億美元砸在了這一問題債券領域，如果出資救助雷曼兄弟，那會違背高盛投資者和股東的利益。

雷曼兄弟的破產已經成為了一場諷刺劇。該行並不是籌不到外部資本才陷入破產的，雷曼兄弟的問題資產也不是無人問津，只是買賣雙方一直在價格上僵持不下。

當然，這530億美元的龐大資產是難以出手，但真肯賤價出售的話，總會有人願意接手的。這些資產現在還有十分之一或者一半的價值嗎﹖雷曼老總富爾德不敢正視事實，因為他知道如果一折賤賣這些資產，雷曼兄弟可能也同樣擺脫不了破產的厄運。

華爾街仍然有上百億美元的資本對這些資產有興趣，高盛、J.C. Flowers、Kohlberg Kravis Roberts、凱雷投資集團(Carlyle Group)、TPG或黑石集團(Blackstone Group)等眾多私募股權公司(Private Equity)、對沖基金(Hedge Fund ; 又稱避險基金)、高風險債務基金和主權財富基金手上都有錢。這些公司都虎視眈眈地在一旁等著，打算以清算價收購雷曼兄弟資產大賺一筆。

這就是為什麼雷曼兄弟會破產。雷曼兄弟破產了﹐該行的資產將出售給報價最高的買主，只有這樣才能讓買賣雙方都履行為自身利益而戰的責任。

但市場的集體利益又何在呢﹖難道他們不擔心資產規模高達6,000億美元的雷曼兄弟破產會引發一場金融市場災難嗎﹖

這聽起來可能有點嚇人﹐但華爾街顯然已經認定屆時的拍賣價格不會低得離譜。要不然﹐他們早就出錢收購了。

如果雷曼兄弟依據《破產法》第七章申請破產保護﹐華爾街大鱷們肯定會隨之跟進。在距離紐約聯儲不遠的各家投資銀行辦公室和會議室中﹐銀行家們可能已經在商談此事﹐準備在雷曼兄弟清算之際廉價競購後者資產。

在雷曼兄弟宣布破產保護後不久，英國第三大銀行巴克萊銀行以2.5億美元低價收購了雷曼兄弟在北美市場的投資銀行及資本市場業務，此外，巴克萊銀行還以15億美元的價格收購了雷曼兄弟位於紐約的總部資產和在新澤西州的兩個數據中心，可以預見的是…華爾街上的禿鷲們會瓜分雷曼兄弟尚帶餘溫的屍體﹐然後等著更多的不幸者重蹈覆轍。

正通投資團隊註記：個體經濟學教我們，政府不應出手干預市場，而該讓價格機能這隻隱身在市場幕後的黑手來主導，這樣才能達成經濟效率(達成柏拉圖最適境界)。然而政府不應該出手干預的前提是市場為完全競爭、非公共財、無外部效果，很可惜的是…多數人都只學到政府不應該干預，而沒有瞭解到政府何時該干預。另外，政府干預後又有可能會產生政府失靈現象，因此政府干預或不干預，其實都會有各種不同的意見。

以雷曼兄弟破產為例，受害者除了股東、債權銀行之外，還包括眾多不慎購買連動債的小投資人，當初政府干預不夠，使得眾多投資銀行發行了一堆錯綜複雜的衍生性金融商品(例如CDO、CDS)，才產生了此次嚴重的金融風暴，事後就算政府不干預，雷曼兄弟的資產賤價被其他金融大鱷所吞噬後，試問….受害者是窮人或富人？受益者又是窮人或富人？如果經濟效率滿足了，但是貧富差距因此而拉大，究竟是公平還是不公平？

政府應該不應該干預？這不是一個簡單的問題，正通投資團隊的註記，所要表達的僅是如此！

雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒閉的台前幕後

admin — Thu, 09 Oct 2008 13:51:37 +0000

雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings Inc.)在崩潰前的幾周裡竭力掩飾自己正在飛速滑向金融懸崖。

這家陷入困境的証券公司悄悄地把歐洲央行和美國聯邦儲備委員會(Fed)當作它財務上的救命稻草。9月10日，雷曼在電話會議上向投資者保証自己根本不需要新的資本，而此前一天雷曼的管理人員剛剛計算出公司需要至少30億美元新資本。雷曼認為其龐大的房地產投資組合(Portfolio)估值合理，但業內管理人士說其投資組合估值過高，高出了逾100億美元。在對沖基金客戶開始從雷曼撤出資金之時，雷曼向他們保証說自己的財務狀況良好。

9月11日，摩根大通(JPMorgan Chase & Co.)終止了雷曼偽裝強大的努力。作為雷曼及其客戶之間的中間人，摩根大通比大多數外人更了解雷曼的困境，而且不喜歡自己看到的情形。知情人士說，摩根大通再次提出了一周前沒有得到滿足的要求，要求雷曼提供50億美元的額外抵押品(以容易變現的證券做抵押)，為摩根大通客戶所持的雷曼貸款提供保護。

這真可謂釜底抽薪。50億美元的抵押品要求，加上雷曼的對沖基金客戶大量撤資，令這家有著158年歷史的華爾街老店元氣大傷，不得不在4天後申請破產保護。

在信貸危機期間，金融公司夾存於各種相互沖突的壓力之間：既要將痛苦的真相告知公眾，又要避免引發恐慌。《華爾街日報》根據証券申報文件、破產法庭文件以及對事件參與者的20多次訪談寫成這個雷曼不顧一切求生存的故事，首次披露雷曼為自救付出了多大的努力。這家公司進行的幕後操縱令人懷疑它是否越過了正常的界限，誤導了客戶和投資者。

投資銀行的生存在非常大的程度上依賴於信任－－貸款機構和投資者的信任、對沖基金和其他大客戶的信任，尤其是作為交易對手方的其他大銀行的信任。投資銀行(簡稱投行或投銀)的業務十分復雜，其資產負債表極其龐大且不透明，局外人很難確知一家公司的問題有多嚴重。但一旦他們感覺到一家公司出了問題，就會很快逃離。

FBI調查

美國聯邦調查局(FBI)已經就雷曼或其管理人員是否因向投資者謊報公司狀況而涉嫌欺詐展開初步調查。知悉調查內情的人士稱，紐約東區的美國聯邦檢察官辦公室(U.S. Attorney’s office)的檢察官們也在調查雷曼管理人員是否在9月10日向投資者和研究分析師們夸大其辭，從而誤導投資者…5天以後該公司就申請了破產保護。

前任檢察官們說，嚴重的金融危機會讓投資銀行的管理人員處境艱難，因為對他們來說，維護客戶信心至關重要。

雷曼的崩潰是持續13個月的信貸危機中的決定性事件。政府決定不救助雷曼，令全球投資者和貸款機構產生恐慌，迫使美國推出了史無前例的金融體系救助計劃。

整個夏季，福爾德都承受著巨大的壓力，要補充因不斷加劇的房地產相關損失而耗盡的資金。8月，隨著投資者壓低雷曼的股價，雷曼面臨困境的傳言開始流傳。

知情人士稱，福爾德和手下的銀行家接觸了美國銀行(Bank of America Corp.)、大都會保險(MetLife Inc.)、英國的匯豐控股(HSBC Holdings PLC)、代表迪拜酋長謝赫﹒穆罕默德﹒本﹒拉希德﹒阿勒馬克圖姆(Sheik Mohammed bin Rashid Al Maktoum)的投資者, 以及中國主要的主權財富基金中投公司(China Investment Corp.)。這些努力都無果而終。上述銀行的發言人都不予置評或聯系不上。

危機加深

隨著次貸危機的加深，Fed向投行提供了新的貸款安排。盡管Fed不會透露具體的借款者，但市場通常能夠判斷出來，借款投行的形象也會因此蒙上污點。一位知情人士稱，雷曼兄弟夏季時並未這樣做，因為該行不想被視為要靠Fed的資金度日。

雷曼兄弟選擇了其他途徑，從歐洲央行獲得了借款。這筆借款至少有一部分是通過其在法蘭克福的業務部門獲得的，因此沒有引起市場的注意。在雷曼兄弟申請破產保護時，它的欠款約在80億至90億歐元之間。歐洲央行的發言人拒絕就此置評。

隨著對雷曼兄弟的擔憂在市場上擴散開來，該公司的高管開始接到客戶的來電。沒有人希望在雷曼兄弟可能申請破產保護的情況下讓自己的錢陷到該公司之中。雷曼兄弟歐洲抵押貸款業務高級副總裁克裡斯蒂安﹒勞雷斯(Christian Lawless)說，他接到了投資者的大量電話，紛紛要求撤出資產。他回憶曾向一些情緒激動的客戶表示，你們這些人都是金融專業人士，我們的資產負債狀況比任何時候都要好。

9月初，雷曼持有股份的倫敦大型對沖基金GLG Partners越來越對雷曼兄弟感到擔憂。在一連串的電話中，福爾德和雷曼的其他高管都安撫GLG的管理層說雷曼能夠生存下來。但這只對沖基金的經理決定從雷曼兄弟撤出更多資產。在此前的幾個月裡，他們一直在減少對雷曼兄弟的投資。

臨近勞工節時，雷曼兄弟從韓國產業銀行(Korea Development Bank)融資的努力宣告破滅。9月9日這一消息透露後，雷曼兄弟的股價暴跌了45%，為有史以來的最大單日跌幅。

要求抵押品

雷曼兄弟的債券評級依然很高，不過，摩根大通卻越來越感到擔憂。作為雷曼兄弟的“清算行”，摩根大通充當著雷曼及其客戶之間的金融中間人。摩根大通旗下投行的聯席首席執行長史蒂文﹒布萊克(Steven Black)在那天午飯後就致電福爾德。他對福爾德說，為了保護公司自身以及其客戶，摩根大通要求另外提供50億美元的額外抵押品。

福爾德說服布萊克將價碼降到30億美元，而此前50億美元的要求仍然懸而未決。布萊克派了兩名摩根大通的投資銀行家前去討論融資計劃。

與此同時，雷曼兄弟的管理人員安排在次日召開電話會議，提前宣布收益，並披露重組計劃。當晚同外部銀行家進行了有關融資可能性的討論，但沒有達成任何正式計劃。這些銀行家建議雷曼兄弟不要舉行電話會議，他們警告說市場上有很多有關該公司金融狀況的公開質疑。

據一位知情人士透露，當晚，雷管兄弟的高管討論了2009年年初之前融資30億至50億美元以改善資本的必要性。這位人士稱，討論融資必要性的文件曾在公司高管中傳閱。

次日（9月10日）清晨，雷曼兄弟召開了投資者電話會議。該公司宣布將出現其歷史上最大規模的季度虧損──39億美元，這主要是由於房地產估值的下降。福爾德說，該公司打算出售旗下投資管理業務的多數股份，並降低股息支付。

雷曼兄弟的管理人員只字未提需要籌資的事情。

據會議記錄顯示，德意志銀行(Deutsche Bank AG)分析師梅奧(Mike Mayo)問到，根據計劃雷曼兄弟是否需要籌資40億美元。雷曼兄弟首席財務長勞伊特(Ian Lowitt)回答說，我們感覺不必籌集那麼多的額外資金。他還提到說，我們目前的資本狀況很強勁。

福爾德和勞伊特均拒絕置評。一位雷曼兄弟的高管說，該公司在前一晚上決定無需籌集更多的資金，因為該公司希望通過出售更多的資產籌資。

次日，也就是9月11日前，雷曼兄弟信用違約交換(Credit Default Swap ; CDS)的價格(1,000萬美元債務損失的5年保險成本)從5月底的每年21.9萬美元飆升至80萬美元。客戶開始打電話、發電子郵件給雷曼兄弟要求撤資。雷曼兄弟努力滿足他們的要求，以免暴露自己的疲弱之態。

不過摩根大通擔心如果雷曼兄弟倒閉了，持有該公司的貸款會有麻煩。摩根大通經紀自營業務負責人羅索(Jane Buyers Russo)打電話給雷曼兄弟的資金部主管托魯西(Paolo Tonucci)。她告訴托魯西說，雷曼兄弟必須提供摩根大通幾天前要求的50億美元的擔保。

滿足這項要求暫時凍結了雷曼兄弟的電腦化交易系統，幾乎令該公司沒有足夠的資本來為交易等業務提供資金。

現在雷曼兄弟的無抵押債權人說，摩根大通幫助引發了一場流動性危機。摩根大通則說這是毫無根據的臆測。

密切關注雷曼兄弟的Fed官員看到放貸機構和客戶紛紛撤退。他們越來越擔心雷曼兄弟難逃此劫。

9月12日，周五。當天下午，信用評級公司警告說，如果雷曼兄弟沒有籌集到新的資金，它們周一將下調該公司的債務評級。

在雷曼兄弟內部，恐慌情緒不斷加劇。太多的客戶打電話要求撤資，以致於雷曼兄弟無法適當地處理這些請求。該公司的現金管理系統無法應付激增的撤資要求。該系統每天從倫敦等分支機構收回現金，次日再重新發放出去。雷曼兄弟的紐約業務部門無法把錢轉入倫敦的帳戶上，使得該公司位於倫敦的主要歐洲分支機構陷入癱瘓。據普華永道(受聘幫助分析雷曼兄弟問題)估計，本應轉入雷曼兄弟倫敦業務或其交易對手的50多億美元沒有入帳。

撐過周末

Fed官員與雷曼兄弟高管在該公司總部聯手確定哪些資產尚未擔保給其他放貸機構，能用來作為抵押品申請Fed貸款。官員們希望幫助該公司撐到周末。據幾位知情人士透露，雷曼兄弟從Fed申請到約300億美元的隔夜貸款，周六前要還清貸款。

紐約聯邦儲備銀行安排進行緊急談判，從周五晚間開始，當時雷曼兄弟董事會忙著向Lazard Ltd.的銀行家們征詢意見。雷曼兄弟希望能達成一項協議，將自己賣給美國銀行或是巴克萊集團(Barclays PLC)。不過，該公司的律師周五深夜就開始準備申請破產保護的文件，以備不時之需。

紐約聯邦儲備銀行召集華爾街人士，請他們一起為雷曼兄弟擺脫困境出謀劃策。巴克萊和美國銀行都對購買雷曼兄弟商業地產業務不感興趣。美聯儲又讓多家公司（包括高盛和瑞士信貸等）人士對雷曼兄弟的大量商業地產資產進行估價，並考慮每家公司出資數十億美元收購它。

據幾位當時在場的人說，這些人對雷曼兄弟商業地產部門首席執行長沃什(Mark Walsh）不停發問。他們想知道為什麼雷曼兄弟沒對其326億美元的商業地產資產進行更大規模的減記。根據規定，證券公司要對他們的資產按照當下的市值進行估價，即所謂“按市價計值”。

這些人看了雷曼兄弟的帳目後，對其房地產資產的高額估價感到意外。其中兩位華爾街人士說，他們認為雷曼兄弟對它們的估價大約比它們應有的價值高出35%。

雷曼兄弟的部分歐洲房地產貸款特別讓人擔心。據《華爾街日報》了解到的文件內容，雷曼兄弟對部分歐洲房地產貸款相關証券的估價高達面值的97.9%。該公司對類似的美國資產的估價是面值的56%。盡管歐洲此類証券市場略好於美國，但也受到了信貸危機的沖擊。

這些估價對雷曼兄弟的數千債權人來說非常重要。雷曼兄弟共欠他們數百億美元的債務。這些債權人可以持有那些地產作為抵押，也可能希望把它賣掉。根據最近通過的救助計劃，它們或許可以賣給聯邦政府。

雷曼兄弟相信，它對房地產資產的估價是恰當的。首席財務長勞伊特在9月10日的電話會議上表示，雷曼兄弟近期出售的地產資產與市值水平是相符的。

到了9月14日、周日，Fed官員認為對雷曼兄弟已經無計可施。巴克萊和美國銀行都不願達成交易，除非政府同意提供交易所需資金，而這幾乎肯定要動用納稅人的錢。財政部長鮑爾森(Henry Paulson)堅持表示他不會做這樣的交易，而Fed官員也覺得他們沒有義務單獨這麼做。在此同時，保險巨頭美國國際集團(AIG)也難以支撐下去了。

一天傍晚，紐約聯邦儲備銀行和其他部門官員在與雷曼兄弟人士及公司律師召開的會議中傳達了這樣的信息：雷曼兄弟必須申請破產。

雷曼兄弟隨後與破產事務律師米勒(Harvey Miller)一起，在大約5個小時之內準備好了申請文件。周日午夜剛過，雷曼兄弟提交了破產申請。

雷曼兄弟按揭部門管理人士勞雷斯在當晚給客戶發送的郵件中寫道：業務在短短幾周內被摧毀，語言已不能表達悲哀。但我想向你們保証，我們將以這樣或那樣的比以前更強大的形式重新回來。

破產導致數百億美元的現金和証券資產陷入一片混亂，這些資產是雷曼兄弟機構經紀業務部門的數百對沖基金客戶委托的投資。該部門向對沖基金出借資金和股票，並幫它們處理交易事項。D.E. Shaw & Co.和Och-Ziff Capital Management等一些世界最知名的對沖基金都擁有與雷曼兄弟及其子公司有關的資產。

普華永道合伙人洛馬斯(Tony Lomas)說，我曾目睹過一些非常重大和艱難的形勢，但從沒見過這樣的情形。

周一，未參加申請破產保護的雷曼兄弟經紀－交易部門從Fed針對投資銀行的特別貸款計劃借得455億美元。為在業務癱瘓之際保持市場秩序，Fed希望這個部門能繼續存在下去，哪怕只有幾天。

同一天，巴克萊開始與雷曼兄弟重新談判。翌日，巴克萊同意出資15.4億美元收購其北美業務。同時，它將償還雷曼兄弟從美聯儲借的455億美元，同時取得貸款抵押資產。美聯儲在此交易中未發生一分錢的損失。

在雷曼兄弟公司，福爾德在備忘錄中向員工通報了交易。他說：我知道這麼做讓你們每個人都非常痛苦，不論是個人情感上還是經濟上。對此我感到極度不安。

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