雖然這樣的消息，在全球金融風暴肆虐與經濟不景氣的今天來看已經見怪不怪，但如果告訴你這是巴菲特掌舵的波克夏(Berkshire Hathaway Inc.)公司近期表現的話，恐怕各位仍會感到十分驚訝。

圖一  波克夏股價走勢圖

即使已經被冠上了「股神」的頭銜，巴菲特的旗下公司的市場表現還是讓大家議論紛紛。除了搬出以前巴老錯過的網路泡沫和過早拋售中石油的例子外，評論家們還對他大手筆收購高盛的做法提出了質疑(波克夏以50億美元取得股息為10%的優先股，還承諾未來再耗資50億美元買進認購價格為115美元/股的認股權證)，當時高盛股價仍在百元以上，到目前為止，高盛股價已經又跌了超過四成！

另外，波克夏在9月30日以48.5億美元的價格，出售四大指數的衍生性金融商品合約給被保密的客戶，波克夏承諾在特定期限內，保障買方因標準普爾500指數(S&P 500 index) 等四大全球股市指數下跌衍生的損失，相關合約將在2019年至2027年間到期。理論上，如果合約到期時，相關指數位置低於投資者投保的位置時，波克夏將賠付大約370.4億美元，截至9月30日止，波克夏公司已減記合約價值67.3億美元(做為資產減損)。
。

因為這些合約的影響，波克夏的「信用違約交換」（credit-default swaps，簡稱CDS）價格，曾經一度上漲到接近垃圾級債券的水準(註：信用違約機率越高的公司，CDS的價格越高，反之亦然)，11月24日，巴菲特通過其秘書Debbie Bosanek發出一封郵件，信中指出波克夏2008年的年報將公佈其衍生品估值的各個方面的細節，並將論述衍生品定價公式的不足，在此之前，』我們從不用這些公式』。

巴菲特在電子郵件中解釋，如果要想波克夏全部負擔355億美元的債務損失，那麼包括S&P 500在內的四大指數必須全部跌至0。對這一債務損失的估計在9月30日本來是370億美元，由於最近的匯率波動，這一數字已經有所減少。

巴菲特真的廉頗老矣嗎？看看被尊稱為股神的巴菲特發跡歷史，我們可以發現…巴菲特正在重複35年前的故事。

1972年，越戰之後的美國再次經歷了經濟危機(物價和油價共漲、失業率與經濟衰退齊飛)，正當美國民眾呼天搶地之時，一度失意的巴菲特卻盯上了報業這個金礦，他發現擁有一家市佔率高的報刊，就好似擁有一座收費橋樑，任何過路者都必須留下買路錢。1973年開始，他悄悄地在股市上蠶食《波士頓環球》和《華盛頓郵報》。而兩報的利潤也真的達到年增長35%的奇跡，10年之後，巴菲特投入的1000萬美元增值為二億。可以想見的是，當年還未名聲大噪的巴菲特一定遭到了更多的非議！

如果所有的投資行為都和一般投資人一樣的話，巴菲特還能脫穎而出成為「股神」嗎？

其實，大多數介紹巴菲特的書籍或網路文章，都會提到巴菲特的投資原則(或投資法則)，事實上他也一直身體力行實踐著(請參閱關於巴菲特)，如果我們站在事後諸葛亮的角度，將焦點集中在價值投資法上，很明顯的是….巴菲特透過價值投資法所買進的企業，在中長期的公司營運績效與股價報酬率表現上，都令人讚賞。當然，無可諱言的是….不是每件投資案都能獲利，甚至經常資金投入不久後便面臨套牢窘境，然而時間只要拉長來看，報酬率都令投資人刮目相看(請參閱關於巴菲特 (一))

正通投資團隊認為，今年波克夏的獲利下滑注定是無可挽回了，但是它投資的相關公司，營業利潤依舊豐厚，並且可以肯定會在未來維持不變！箇中原因其實不難理解，當全球經濟景氣處在衰退階段，單一公司很難置身事外，何況波克夏投資的公司橫跨金融、保險、能源、運輸、食品….等產業，然而這些公司的競爭力與獲利能力，在目前不景氣之際，依舊是同業間的佼佼者。經濟衰退不可能永遠的持續下去，一旦景氣再度恢復成長，這些公司仍將是未來投資人所追逐的標的。

或許部分的投資人已經發現巴菲特的韜略與價值投資法的精髓，但是我們認為這始終是少數，這一點可以從目前台灣股市所呈現的狀況看出，我們將這些現象歸納為以下幾點：

1.縱使投資人贖回海外基金匯回國內，高達新台幣四千億元以上的游資，皆轉存於銀行體系中，並未進行再投資的動作。

2.市場預期這一波的景氣衰退仍未到達谷底，換言之，最壞的情況仍未出現。

3.投資人對於未來股市的樂觀悲觀比率，仍處於下跌狀態

4.外資與內資所出具的研究報告，明顯呈現調降評等、目標價的比例高於調高評等、目標價的比例。

正通投資團隊希望透過本文向讀者提醒，在過去的一年中，超過八成的投資人產生重大虧損，這些投資人如果投資的方式不改變，未來投資的結果仍將不變。

股神巴菲特這次將晚節不保？正通投資團隊給各位讀者的答案是….歷史上歷次的金融危機與經濟衰退，所產生的原因皆不盡相同，但是價值投資法卻能走過所有的逆境，這一次也將不例外。

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以下是刊登在紐約時報的全文內容：

Buy American. I Am.

By WARREN E. BUFFETT
Published: October 16, 2008

THE financial world is a mess, both in the United States and abroad. Its problems, moreover, have been leaking into the general economy, and the leaks are now turning into a gusher. In the near term, unemployment will rise, business activity will falter and headlines will continue to be scary.

So … I’ve been buying American stocks. This is my personal account I’m talking about, in which I previously owned nothing but United States government bonds. (This description leaves aside my Berkshire Hathaway holdings, which are all committed to philanthropy.) If prices keep looking attractive, my non-Berkshire net worth will soon be 100 percent in United States equities.

Why?

A simple rule dictates my buying: Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful. And most certainly, fear is now widespread, gripping even seasoned investors. To be sure, investors are right to be wary of highly leveraged entities or businesses in weak competitive positions. But fears regarding the long-term prosperity of the nation’s many sound companies make no sense. These businesses will indeed suffer earnings hiccups, as they always have. But most major companies will be setting new profit records 5, 10 and 20 years from now.

Let me be clear on one point: I can’t predict the short-term movements of the stock market. I haven’t the faintest idea as to whether stocks will be higher or lower a month — or a year — from now. What is likely, however, is that the market will move higher, perhaps substantially so, well before either sentiment or the economy turns up. So if you wait for the robins, spring will be over.

A little history here: During the Depression, the Dow hit its low, 41, on July 8, 1932. Economic conditions, though, kept deteriorating until Franklin D. Roosevelt took office in March 1933. By that time, the market had already advanced 30 percent. Or think back to the early days of World War II, when things were going badly for the United States in Europe and the Pacific. The market hit bottom in April 1942, well before Allied fortunes turned. Again, in the early 1980s, the time to buy stocks was when inflation raged and the economy was in the tank. In short, bad news is an investor’s best friend. It lets you buy a slice of America’s future at a marked-down price.

Over the long term, the stock market news will be good. In the 20th century, the United States endured two world wars and other traumatic and expensive military conflicts; the Depression; a dozen or so recessions and financial panics; oil shocks; a flu epidemic; and the resignation of a disgraced president. Yet the Dow rose from 66 to 11,497.

You might think it would have been impossible for an investor to lose money during a century marked by such an extraordinary gain. But some investors did. The hapless ones bought stocks only when they felt comfort in doing so and then proceeded to sell when the headlines made them queasy.

Today people who hold cash equivalents feel comfortable. They shouldn’t. They have opted for a terrible long-term asset, one that pays virtually nothing and is certain to depreciate in value. Indeed, the policies that government will follow in its efforts to alleviate the current crisis will probably prove inflationary and therefore accelerate declines in the real value of cash accounts.

Equities will almost certainly outperform cash over the next decade, probably by a substantial degree. Those investors who cling now to cash are betting they can efficiently time their move away from it later. In waiting for the comfort of good news, they are ignoring Wayne Gretzky’s advice: “I skate to where the puck is going to be, not to where it has been.”

I don’t like to opine on the stock market, and again I emphasize that I have no idea what the market will do in the short term. Nevertheless, I’ll follow the lead of a restaurant that opened in an empty bank building and then advertised: “Put your mouth where your money was.” Today my money and my mouth both say equities.

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2008/5/21 新聞

美國次級房貸和信用危機造成慘重傷亡，但投資大師巴菲特認為危機連一半都還沒有過，他和億萬富豪投資大師索羅斯與歐本海默公司分析師都認為，不利影響會拖很久，可能拖到2009年以後。

次級房貸引發的信用危機已經使遭到查封的住宅數量創下新高紀錄，也拖垮美國第五大投資銀行貝爾斯登公司，但波克夏公司董事長巴菲特認為，這場危機還過不到一半。

展開歐洲考察之旅的巴菲特19日抵達法蘭克福時說：「我不一定認為整體經濟已經熬過這種效應的一半，也不見得熬過了四分之一。真正做了最傻事情的人感受到初期效應，但產生的骨牌效應，會連做了相當正確事情的人都受到影響。」

巴菲特說，美國聯邦準備理事會（Fed）安排摩根大通銀行(J.P.Morgan)買下貝爾斯登(Bear Stearns)後，投資銀行連鎖倒閉的危險很可能已經結束，但美國經濟和個人受到的傷害會繼續增加。

巴菲特說：「我判斷大部分問題很可能還沒有完結。」

上述這則新聞是在2008/5/21出現，如果我們以這個時間為基準點，來看更早之前巴菲特做了什麼動作，各位可以發現很重要的一個投資觀念。

在巴菲特接受訪問之前的一個月，波克夏與生產M&Ms巧克力的Mars公司，聯手併購旗下擁有易口舒、Airwaves以及青箭口香糖的Wrigley公司，這筆併購交易中，波克夏出資65億美元，總交易金額為230億美元，若以4/25日Wrigley收盤價62.45元來看，每股80元的收購價格相當於溢價28.1%。

根據波克夏呈交美國證管會（SEC）的資料，截至2007年底止，波克夏持有卡夫食品1.324億股，持股比率達8.6%。
卡夫食品旗下品牌包括納貝斯克（Nab sco）、麥斯威爾咖啡（Maxwell Coffee）、奧利奧（O-lio），以及樂士餅乾（Ritz）、可口、歐斯麥等。這是波克夏首度揭露投資卡夫，其實波克夏去年第二季就悄悄收購卡夫的股票。去年6月30日止，波克夏已持有卡夫6,960萬股股票，到9月底又增至1.072億股。 除卡夫外，波克夏的投資組合也新增歐洲最大製藥廠GSK的美國存託憑證（ADRs），截至去年底止持股已超過150萬股，價值6,540萬美元。

上一季波克夏還加碼富國銀行（Wells Fargo）、CarMax和US Ban-corp等公司的股票，資料安全業者鐵山（Iron Mountain）則遭減持50%。過去一年來，卡夫股價下跌約15%，葛蘭素史克美占的ADR下挫26%，富國銀行則滑落18%。

源自於美國的次級房貸(Subprime Mortgage)風暴，引爆的時間點是在2007年7月底，在正式引爆前巴菲特便曾經多次發出相關警語，然而當風暴正式形成後，巴菲特不斷進行大手筆的投資行為，雖然於2008/5/21，他在歐洲巡迴之旅途中，曾經表示這個風暴仍未停歇，而且不利影響仍會拖得很久，但是我們可以發現，就算他認為金融環境對經濟景氣的負面影響仍會持續下去，巴菲特依舊在市場中進行各項的投資行為。

這樣的行為模式其實跟一般投資人非常不同，差異不僅僅是『危機入市』的行為，而且包含了』預估山有虎，偏向虎山行』的動作。一般投資人若是預期未來景氣會更差，投資行為將會中斷，因為大家都想等更低的價格出現，又或是等到經濟環境變得穩定了之後，再進場尋找投資機會，不過巴菲特並沒有這樣做。

或許你會將這種情況解釋為….因為波克夏的口袋夠深，所以它能在這種情況下，持續進行其投資行為，又或是因為波克夏的資金較為龐大，為了避免引起市場騷動，所以它必須分批次逢低買進。不過如果你有閱讀關於巴菲特Part 1~Part 5的部分，你會知道就算波克夏的資金與你一般時，巴菲特依舊會這麼做。

『危機入市』的含意不是僅止於字面上的含意。因為市場有危機，因此導致了價格遠低於內涵價值，所以此時可以買進！換言之，危機是因，價格遠低於內涵價值是果，看到甜美的果實出現在眼前，當然要啃一口了。

至於為何』預估山有虎，偏向虎山行』呢？預估是主觀的估計，不代表事實會發生！巴菲特不斷提醒投資人，沒有任何人可以長期精準的掌握景氣的高低點，同樣的也沒有任何人可以長期精準的掌握指數的高低點！對於奉行價值投資法的人們來說，能夠長期精準掌握的只有一個，那就是價格不可能長期偏離內涵價值。當我們口袋中的好公司名單，出現了價格與價值失衡的狀態，而且達到了安全邊際的理想狀況時，不用在乎預估金融環境會如何，也不用在乎預估經濟景氣會如何，開始進場買進，縱使未來有更低的價格出現，充其量就是價格偏離內涵價值的幅度擴大而已，況且這也代表未來價格與內涵價值出現均衡狀態時，投資報酬率將更高。

巴菲特另外一個值得留意的動作是防守。上述的併購Wrigley、買進卡夫食品、加碼富國銀行…等的投資行為屬於進攻動作，然而巴菲特對於次貸風暴發生前的警戒行為，不是止於口頭上的說明而已，他主要進行的防禦型投資行為有三個：

1.放空美元
2.信用違約交換合約
3.四種股價指數的賣出選擇權

信用違約交換合約(CDS；credit default swap)：大多數的CDS工具是由保險業者發行，讓銀行或企業債券持有人購買，如果企業出現無法清償債務的情形，債務會由發行CDS的機構承接。購買 CDS有點類似買保險，買方支付費用給賣方，而賣方在特定信用危機發生時(例如違約)，支付約定的金額給買方。簽訂合約的兩方都可以把 CDS轉售給其他人，但保險業者為了分散風險，可以將合約讓渡給其他保險業者(再保險業者)。

賣出選擇權：容許買方在一定的期間內，用事前決定的價格(屢約價)，賣出證券、外匯、商品、指數等金融商品。

截至2008年三月底止，在上述三種衍生性金融商品的投資中，巴菲特至少投資金額超過100億美元，很顯然的投資大師除了在市場不斷進行併購與買進的行為之際，也為了避免手中的投資組合(Portfolio)在不利的金融環境下產生損失，做了適當的避險動作。

關於避險的時機與方式，未來正通會在風險與報酬的分類中專文說明。我們希望從這一系列關於巴菲特的文章中，能讓各位有貼近巴菲特的情境，進而建立起正確的投資觀念與深入瞭解價值投資法。

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一名在華爾街一家大證券公司擔任高級主管的哈佛企管碩士，他不但非常了解波克夏，而且也見過巴菲特，他說波克夏的股價高得令他買不下手，雖然知道價格背後的東西比什麼都重要，但他想到的只是整筆交易的價錢，他說他查過波克夏的股價，當時是每股一千美元。

其他令投資人裹足不前的因素還有︰
對我來說它的血統太高貴了。
那是沒有股息的股票。
那是不分割的股票。
那是我聽過最瘋狂的股票。
我覺得它不合常理。
我想等他去世之後再買。

(註：股票分割(stock split)目的在降低股票每股價格，使流通在外的股數等比例增加，但股本總值不變。通常在股價過高時，公司會採取股票分割，使每股價格下降，以增加流通性。)

波克夏股票首度被列入華爾街日報時，巴菲特接到一通電話，對方問他，波克夏股票是否很快就要分割，如果真有分割計畫，是否現在就可以讓華爾街日報知道，為了把波克夏列入，該報的店頭市場一版必須重新排版，才容納得下波克夏當時四位數的股價，被逗笑的巴菲特向對方保證，他們絕不會分割，並請該報盡管重新排版，打電話來的人仍然不放心，他告訴巴菲特，波克夏的股價成長速度很快，所以他索性將該欄設定為可容納五位數字，以防萬一。

巴菲特在1984年表示，超過90%的波克夏股東，已經持股五年以上了，而對於95%的波克夏股票持有人來說，他們第二大的投資通常不及既有的波克夏股票價值的一半，波克夏股東的忠誠度都很高，這些人中很多人的淨值都是藉著持有波克夏股票累積起來的。

不分割股票的邏輯：

巴菲特在1988年的年報中寫到，我們的目標是希望吸引長期持股的投資人，他們在買進的時候，沒有訂定賣出的時間表和價格，而是打算永遠持有。一旦踏入波克夏領土的投資人，總是無法對其股價釋懷，伯明罕的波克夏股東安伯建議住在北卡教堂山的朋友溫菲爾德博士，買一股波克夏股票，當時的交易價格約為每股七千美元，安伯心想，如此一來，她的朋友就可以和她一起到奧瑪哈參加波克夏的年會了。我覺得用七千美元的代價到奧瑪哈度週末，是不是貴了一點? 溫菲爾德回答道。

每位投資人乍看波克夏的股價，都不免震驚的啞口無言，之後，又因為它沒有股息而退避三舍，波克夏的股價高人一等是理所當然的，因為他本身的價值很高，而且巴菲特從來沒有分割過股票，他所持的理由是，分割只不過是一種表面的做法，而且需要經過繁複的文件流程，只會吸引對無意義的分割有興趣，而不是真正關心公司實質價值的投資人，巴菲
特要吸引的是真正的投資人，而非投機客。

不發放股息的邏輯：

雖然股息到手總是令人雀躍的事，但是公司發放股息時就已經扣了一次稅，等到投資人要繳稅的時候，又要再付一次稅，事實上，按照巴菲特的想法，沒有股息似乎比較好，如果你的資金經理人正是巴菲特，那就更沒話說了。波克夏的股東都將他們的保留盈餘留在公司，讓巴菲特再進行投資，每年他都會從再投資中獲利21.1%，你喜歡這樣，還是偏好已經被扣過稅，之後還要再繳稅的股息?

在不考慮稅負的情況下，我們可以來思考不發放股息的邏輯！假設你投資於A公司，該公司最近十年的股東權益報酬率都穩定在20%左右，如果公司將獲利以現金股息的方式發放給股東，你將面臨到二種情境，一是你恰好有另一個投資標的，它的預期投資報酬率顯著高於20%以上，所以你可以將現金股息運用在更有效率的地方。另一個情境是你沒有更好的投資標的，能讓這筆現金股息未來賺取高達20%的投資報酬率，如此一來公司配發現金股息給你，對你而言是沒用的，因為你只能選擇將這筆現金股息再拿去買進A公司的股票。

對巴菲特而言，因為他對波克夏未來每年的權益報酬率十分有信心，所以他選擇將盈餘留在公司繼續錢滾錢，如果他預期未來波克夏的權益報酬率會低於公債殖利率時，他將會選擇將盈餘以現金股利的方式發放給股東。

在巴菲特買進華盛頓郵報許多年後，他進入該公司董事會擔任董事職位，當時華盛頓郵報手中擁有龐大的現金部位，然而媒體業並未被市場所關注，所以股價明顯低於內涵價值，當時只有公司印股票到市場中換現金的情況，只有少數幾家公司以現金自市場中購回股票的情況，但是巴菲特建議董事會購回股票(等於現在的庫藏股制度)，他稟持理念是龐大的現金部位只能獲得等同於政府公債殖利率的報酬，如果將閒置資金用於購回股票，股東將可以用極低的代價獲得更高百分比的公司持股比例。

華盛頓郵報在1975～1992年期間，多次購回公司股票，其比例高達43%，平均成本在60美元，這等同於以不到目前價格的十分之一，為股東創造更高百分比的報酬率。

失敗的經驗：

1989年，，美國航空公司和皮爾德航空公司合併後二天，波克夏購入價值三億五千八百萬美元的美國航空公司優先股，巴菲特投資美國航空公司時，該公司股價每股約五十美元，每張面額一千美元的優先股，從購入當天開始兩年之後，如果該公司股價每股達到六十美元，都可以用轉換價格轉換為16.67股普通股，若此優先股未執行轉換，每年波克夏可以取得9.25%的股息，當時巴菲特的投資約佔該公司股份的12%。

對波克夏而言，投資資本密集和勞力密集的航空工業，是相當不尋常的舉動，我們之所以樂中投資美國航空公司的優先股，因為我們對Ed Colodny的管理深具信心，我非常欣賞他，巴菲特說。

巴菲特認為他投資的是美國航空公司的高級證券，而非一家營運良好的公司，巴菲特的策略是放眼於有好幾個大玩家的產業，他希望能整合這些業界大玩家，為股東獲利。

在巴菲特看來，優先股(preferred stock 也稱為特別股)是一種安全的賭博方式，如果他輸了，可以獲得9%的優惠股息，如果他贏了，就可以擁有美國航空公司很大的股份。

巴菲特蠻喜歡用優先股作為投資方式之一，尤其是某些大型的投資案，例如高盛與GE的投資案都是以優先股的方式進行，持有優先股的好處是不論公司的營運狀況是獲利或虧損，持有優先股的股東，可賺取每年固定的股息率。另外，如果公司破產或清算，持有優先股的股東可較普通股股東優先分配公司的剩餘資產，這對持有者來說是一種保障。但缺點是即使未來公司的獲利有多好，股東也只能賺取固定的股息，而且持有優先股的股東並沒有股東會的投票權。由於這項缺點使得後來的優先股多數另外有議定轉換條件，亦即股東可在一定時間後，有權利選擇是否要將優先股以特定價格轉換為普通股，這也使得優先股非常類似於可轉換公司債(可轉債 CB)了。

但是這一次巴菲特的策略與原先的預期背道而馳，基於種種因素，美國航空公司在動盪不安的航空界急遽萎縮，不斷的裁員與縮減班機數目，甚至需要靠賣飛機來籌措員工薪水！1994年該公司在發生了五年來第五起重大空難事件後，將原先應付給波克夏的優先股息予以遞延。

巴菲特在對哥倫比亞大學商學院的學生演講時曾經表示，絕對不要投資航空業，他認為航空業是全世界最差的投資標的之一，成本過高且生產過剩。有一位哥大學生問他為什麼當初要投資航空公司，巴菲特妙答道，我的心理醫生也問同樣的問題，事實上，他們提供我一線免費電話，只要我有衝動想投資航空公司，就打這線電話，我只要告訴他們我的名字是巴菲特，是個航空迷，他們就會勸我不要買航空股。

他還表示，對航空公司來講，你有六到八個競爭對手，有些人甚至是在破產的狀態下營運，如果航空公司宣告破產，就等於沒有價值，當時東方航空公司藉著出售登機門和其他資產，而獲得好幾千萬美元，補足該時期的營運虧損，因為他們無力償還任何債務，美國航空公司無法和這樣的對手競爭，和大量流血的人競爭，你需要一個血庫。

1995年美國航空公司終於看見第一道曙光，開始轉虧為盈，這是七年來首度出現盈餘，1996年，美國航空公司與該公司股票漸漸重現生機，美國航空公司開始支付優先股股息，到了1997年美國航空公司付清了積欠波克夏的股息，美國航空逐漸脫離失序狀態，開始展翅飛翔。1998年美國航空公司表示要贖回波克夏價值三億五千八百萬美元的優先股，將
之轉換為九百二十四萬股普通股，價值約為六億六千萬美元，美國航空償清負債，累積現金之後，就開始大規模回購普通股，巴菲特的錯誤投資，終於因此告一段落。

巴菲特在2007年致股東的信中表示，最差的公司是那種快速成長，還要投入很多資本支持它的成長，然後還賺不到錢的那種。如果某位有遠見的資本家，當時身在萊特兄弟成功首航的地方，他應該會幫這些航空業的投資者一個忙，把萊特兄弟從空中打下來才對！因為自從那個首航開始，航空業對於資本的需求就不曾滿足過，投資人受到成長的誘惑，把錢丟進那個無底洞，期望能從成長中得到好處卻撲空。

至於我，很羞愧地承認參與了這場蠢事，我在1989年讓波克夏買下美國航空的特別股，這筆交易合約紙上的墨跡都還沒乾，整個公司就陷入窘境，一下子我們的特別股股利就沒拿到過了。但是後來我們很幸運，1998年在一個具誤導性質的周期性樂觀心理氛圍中，我們能把持股賣掉並且獲利豐厚，在我們那次出清後的十年間，那家公司倒閉了，這是第二次這家公司這麼慘。

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巴菲特曾在富比士上寫到，我何其幸運能夠讀到費雪(非常潛力股和培養投資哲學)和葛拉漢的作品，他們在沒有任何經濟誘因之下，將思想記錄下來，如果我沒讀過費雪的書，就不可能擁有今天的財富，三十五年前，我用幾塊錢買下他的書，現在如果用複利計算，我所賺的不知凡幾。

在臥室展開工作，需要很大的勇氣，如果一個年輕人宣佈他將在自己的臥室中創業，恐怕不會有人認為他將來會有什麼出息，我第一次見到他時，他剛結束葛拉漢的工作回到老家，前奧瑪哈共同基金的主管歐康諾回憶當時的情形這樣說。1956年，他二十五歲，已結了婚，有兩個孩子，個人擁有十四萬美元的資產那段期間，很多家族成員都向他請教如何投資，因此他便於1956年，成立了巴菲特合夥企業，他告訴投資人，我會用投資自己資金的方式為你們投資，以累積盈虧的方式分配盈餘，但是我不會告訴告訴你們我在做什麼！

巴菲特負責管理合夥企業，公司其他成員則是有限責任合夥人，不參與決策，為了成立合夥企業，他請親戚朋友聯合投資，總共募得了十萬五千一百美元，除了跑遍全城募集資金之外(大部分對象是醫生)，巴菲特的支出項目並不多，房租也很合理，巴菲特永遠珍視他低成本的經營方式。

1956年夏季的某一天，佛蒙特州物理教授道奇在結束了獨木舟之旅後，到奧瑪哈找巴菲特，他從朋友葛拉漢處聽說了這個投資神童，並且成為第一位加入合夥企業的外人，獨木舟之旅顯然不是重點，道奇獨自划了一千五百英里，就是希望能夠說服二十五歲的巴菲特，為他管理他家的資產。

巴菲特後來接受訪問時表示，道奇告訴我，我想請你管理我的錢，我說，我做的只是家族成員的合夥企業，他說，我想和你合夥，於是我就這麼和道奇攀上了關係。道奇為家人在巴菲特的合夥公司投資了十萬美元，1983年道奇去世時，這筆錢已經累積到千萬元之譜，道奇的兒子說，我父親當下看出巴菲特精於金融分析，但是他的才能絕對不止於此，道奇見識到一位天賦異稟的專家，他熱愛投資的一切過程，而且對一切投資管道都相當嫻熟。

有一天巴菲特去拜訪他的鄰居奇歐，奇歐當時是一家公司的高級主管，他後來因一連串的購併而進入可口可樂公司，最後甚至成為可口可樂的總裁，與華盛頓郵報的董事，年輕的奇歐拒絕了巴菲特要為他投資的提議，奇歐後來接受訪問表示，當時我有五個孩子，每天都得出門上班，巴菲特有三個孩子，卻成天待在家裡。有一天，巴菲特突然跑過來找我，巴菲特說，如果我給他五千美元，他會為我做的更好，我太太和我討論了好久，但我們覺得，我們連這傢伙靠什麼謀
生都不清楚，怎麼能把五千美元交給他呢？從哪時起，我們就開始後悔不已，我是說，如果當時我把那一點點錢交給他，現在說不定我已經擁有一所大學了。

1965年，巴菲特透過合夥企業，以約一千四百萬美元取得波克夏(Berkshire)紡織廠絕大部份的股權，波克夏紡織位於麻賽諸塞州的Newbeford，當時波克夏正飽受股價持續下挫之苦，巴菲特為了那首眾所周知的歌曲，買下了這家不吸引人的事業，而勤奮的工作和新的管理風格，還是沒能使紡織廠稍有起色，這是巴菲特手下僅有幾個狀況一直不佳的企業之一。(註：當波克夏被買入後，巴菲特可以直接將該公司所有資產全數變換成現金，由於收購的價格十分低廉，一轉手之間就可以馬上賺到大筆現金，但是巴菲特考量到舊有員工將面臨失業的窘境，他並不願意選擇這樣做)

經過多年力圖振興的努力之後，巴菲特終於在1985年把他當廢物給賣了1969年，當時的巴菲特認為，他已經找不到真正的價值了，亦即以低於公司內在價值許多的折扣價，買下整家公司或部份股權，因此，他決定把成果輝煌的巴菲特合夥企業解散，合夥企業營運十三年來，平均維持年30%的成長率，價值高達一億美元，其中巴菲特的部份約值二千萬美元！

時年三十八歲的巴菲特在寫給他的有限合夥人的信中說到，我對現況一籌莫展，當遊戲不再遵循你的規則進行時，批評新方法不正確，新方法一定會出錯等等，都是人之常情，但是有一點我卻十分清楚，我寧可放棄豐厚而且顯然非常好賺的利潤，也不願意採用一個我不完全了解，也沒有成功實行過的方法，因為這很可能會導致資金的重大損失。(註：巴菲特合夥企業解散後三年，股市經歷了幾十年以來最慘烈的時期，亦即1973年至1974年間的股市大崩盤)

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巴菲特於1930年8月30日，一個又溼又熱的日子，誕生在奧瑪哈市區一家老舊的醫院，該醫院距離他目前經營的波克夏只有幾個街口之遙，他生在一個富裕的家庭，六代以來，家族成員都在該市的政治界與商業界展露頭角。

巴菲特小時候最喜愛的玩具之一，是一個金屬製的換錢機，他喜歡四處遊走幫人換錢，他對換錢的過程與記錄金錢迷的不得了，特別是滾雪球般快速增加的金錢運算，是小時候最吸引他的消遣巴菲特第一次真正的商業活動，就是賣飲料，早在六歲時，巴菲特就沿街販賣可口可樂，花二十五美分買半打的可樂，然後以每瓶五美分賣出，當時他的獲利率約為20%，隨後他整個事業生涯也都能維持在這樣的獲利水平。

巴菲特對數字有超強的記憶力，這對所有的商人來說不啻為一利器，這可能是得自父母親的遺傳，大部分的年輕人能從販賣機買進汽水就很滿足了，但巴菲特卻從自販賣機撿起被丟棄的瓶蓋，加以統計分析，然後找出最受歡迎的飲料。巴菲特耳聞強記的本能，能夠正確記住聽來的數字，而非只是概略數字的能力，這一直是他的註冊商標。

巴菲特就讀玫瑰山小學時，曾出版名為馬廄男孩的抉擇的賽馬祕訣刊物，內容包括預測賽馬贏家和如何下賭注，他在家裡的地下室進行印刷工作，每份售價二十五美分。

巴菲特八歲時，開始閱讀他父親放在家裡的股票相關書籍，他對股市一直保有濃厚的興趣，甚至製作表格追蹤股價的漲跌，他在接受訪問時表示，我對一切與數字和錢有關的東西都非常著迷，1942年，十一歲的巴菲特，開始買進小額股票，巴菲特當時已開始觀察股市動向，他漸漸意識到自己對股市的了解似乎比一般人敏銳，他在父親的證券經紀公司
充當記錄員，從那時起，他就對股票產生了興趣，他什麼都做，研讀股票投資祕訣，後來等我拾起了葛拉漢的證券分析Security Analysis，在閱讀的過程中，我覺得好像找到了光明。

巴菲特就讀華盛頓的高中時，和朋友用25美元買了一個舊彈珠機台，將機台修好裝在繁忙街道的理髮店，營業的第一天，兩個年輕人發現機台裡有四美元的收入，巴菲特說，我想我們找到幸運輪盤了！其他理髮店紛紛要求把機台放在他們店裡，兩個小伙子答稱，他們回去之後會和精明的老闆威爾森先生(其實就是他們自己)商量看看，結果後來他們又在其他理髮店安裝更多的彈珠台，過沒多久，威爾森投幣機公司的規模就擴充到七部機器，每星期可以賺進50美元，巴菲特說，我連做夢都沒想過，生活可以如此美好。

如果說高中時期的巴菲特力圖有所表現，那麼他已經在企業界展露頭角了，巴菲特十六歲高中畢業，他對股市的研究仍處於初學者階段，但他已經有六千美元的積蓄，大多來自於送報的收入。青少年時期的巴菲特，對於送報這份工作十分重視，就算因故無法工作，也會央請他的父親或姊姊代勞，但是關於收報費這件事，他從來都是親力親為的。

1950年夏天，巴菲特才19歲就畢業於內布拉斯加大學，接著申請哥倫比亞大學商學院，並立刻獲准入學。早在1950年巴菲特念大四時，就讀了葛拉漢的新書-智慧型股票投資人(The Intelligent Investor)，該書大力鼓吹價值投資的觀念，也就是在股市尋找股價被低估的公司，換句話說，就是公司應有的價值遠超出股市為其所訂的價格，價值投資人企圖以低於真正價值很多的價格買進股票，葛拉漢也認為投資人只應該買股價低於其資產淨值三分之二的股票，該書為巴菲特建立了一個重要的信念，投資行為不可被希望與恐懼的情緒所左右，也不可以是一時的狂熱。

葛拉漢於1894年出生於倫敦的猶太裔家庭，他鼓勵投資人注意企業內在價值，這也是理性的投資人應該支付的價值，此外投資人還須謹記安全邊際，亦即要確定投資標的企業的價值超出市場價格很多，價格和價值是最重要的兩個因素巴菲特實踐價值投資的觀念，堪稱世界典範，對巴菲特而言，智慧型投資人給了他很大的啟示。巴菲特曾說，我在1950年十九歲時讀了這本書的第一版，當時我認為，在所有討論投資的書籍中，這本無疑是寫得最好的一本，至今我的看法依然沒有改變，葛拉漢曾和哥大教授陶德合著了一本投資經典之作證券分析(Security Analysis)，其實智慧型投資人就是證券分析的普及版，我不想讓人以為我是宗教狂熱份子，但是這本書真的對我影響深遠。

巴菲特哥大畢業後，到他父親的經紀公司工作，有空時就會到內州的首府林肯區，查閱有關保險公司的統計史，他在1993年表示，我逐頁詳讀這些資料，我不讀經紀人報告之類的東西，而是直接讀數據，我越看越興奮，我發現Kansas壽險公司的本益比只有三倍，西方保險證券公司更只有一倍，我的錢一直不夠，但我不喜歡借錢，所以我太早賣掉某
些股票，好轉而投資另一檔股票，當時的巴菲特都選便宜的股票買，但後來他慢慢發現，原來便宜也有便宜的道理。巴菲特現在將他當年只買便宜股的做法稱之為煙屁股式的投資法，如果你買了煙屁股，下一步就是把他賣掉，因為已經吸不了幾口了。

1954年巴菲特終於在葛拉漢位於紐約的公司謀得一職，巴菲特曾說，從1951年到1954年之間，我一直去煩葛拉漢，要他給我一份工作(我畢業時自願到他公司義務工作，但是他拒絕錄用我)。當巴菲特成為葛拉漢-紐曼公司的新進職員時，他仔細研究從1926年該公司成立以來，到1956年間的套利盈餘，他發現每年從套利獲得的無融資報酬率達20%，巴菲特用心學習葛拉漢-紐曼所運用的套利祕訣，然後加以運用，發揚光大。

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乍看之下或許並不令人訝異，但是如果我們將這些數據整理彙總後，相信你會大吃一驚。

下表是年化複利報酬率與累積報酬率的彙整：

(註:超額報酬是波克夏的年化複利報酬率 – S&P 500指數年化複利報酬率)

從過去的43年以來，若從淨值成長率來看波克夏，該公司的平均年化複利報酬率是21.1％，單看21.1%這個數字或許沒有很驚人，但是請注意，這43年以來，每年都是如此的話，就很驚人了，因為這代表的是….如果你在1965年投資波克夏公司一萬元新台幣(TWD)，到了2007年底之際，你將擁有超過3760萬的財富，如果你是1964年波克夏的原始投資人，那麼現在已經擁有4008萬的財富了。

單從這二張表我們可以做出以下幾點結論：

橫財 VS. 恆財：投資股票、基金要獲得20%以上的投資報酬率並不困難，甚至在景氣大好的年代時，30%以上的投資報酬率也並非難事，如果投資的商品是衍生性金融商品，例如權證、選擇權、期貨….等，倍數以上的投資報酬率更常見！但是…有哪位投資人能長期都賺取這種橫財呢？世界上沒有任何一個投資人能做到長期維持高報酬率，而且世界上只有一個人，能在43年這麼長的時間中，維持年化複利報酬率21.1%的成績，那個人就是華倫 巴菲特(Warren E. Buffett)，他不賺橫財，他只賺恆財。

複利的效果：波克夏平均年化複利報酬率21.1%看似不驚人，但是(1+21.1%)的43次方，其值是3760，它所代表的是…每年維持21.1%的投資報酬率，經過43年後會使得財富翻上3760倍。我們舉個簡單的例子來說明複利的威力！假設你現在30歲，每年只要投資10萬元，而年投資報酬率都維持在21.1%，那麼經過20年後，你所累積的財富將達到2584萬元。這筆財富可以讓你在50歲就提前退休，除了退休後維持一般生活開銷外，還可以支付一對兒女大學、研究所的相關費用，並且讓你每年都可以跟另一半出國旅遊。

做對一件事：投資其實可以很簡單，只要你做對一件事。如果一家好公司能維持43年平均報酬率達到21.1%，你投資這家公司10萬元後，不需要再投入任何資金，43年後你將擁有3億7千6百萬元，這足以讓你成為億萬富翁！當然，講起來是很容易，但是做起來卻是非常困難，因為好公司難找之外，未來要保持43年良好績效的公司更難找。選擇投資標的既然很困難，換個角度來思考的話….選對人是不是簡單些？各位可以幻想一下，43年前如果你選擇巴菲特幫你管理財富，現如今是否可以愜意享受生活？2007年美國五百大富豪中，就有幾位名不見經傳的富豪，他們畢生在投資上只做對一件事，那就是選擇巴菲特幫他們找尋好公司！(正通投資團對最大的目標，就是希望客戶在多年以後，能夠因為他們當初選對了財富管家而驕傲！)

巴菲特之所以被尊稱為股神 (20世紀最偉大的投資人)，就在於他能夠長時間維持穩定的報酬率。看完了這些，後續我們將逐一介紹巴菲特的生平、巴菲特的投資法則(巴菲特投資原則)、歷年來巴菲特與波克夏的重大事蹟及巴菲特名言，請繼續閱讀本次的系列文章。

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認識投資報酬率有這麼重要嗎？正確的投資報酬率計算與觀念，可以幫助你做出正確的投資決策，很多投資人之所以會有錯誤的投資決策，甚至是不自覺錯在何處，都是因為投資報酬率的觀念出現了錯誤。

投資時間：

報酬率的計算必須考量』投資時間』。自用住宅的增值是一個最常見的例子，以個人而言，老家是30年前父親以100萬台幣所購入，目前市值約500萬，一般人計算報酬率的結果是….4倍(400%)！但是這沒有考量到投資時間，所以正確的報酬率計算必須加入』時間因素』。

加入時間因素後的報酬率，也就是年化報酬率。以上例來說，投資時間是30年，所以應該將400%除以30年，答案是13.33%，對嗎？這還是一個錯誤的答案，因為它是算數平均數，沒有考慮到複利觀念，正確的計算方式該用幾何平均數！我們用簡單的定期存款為例，30年前存入100萬新台幣，銀行的定存年利率假設都固定是3％，第1年的本利和是103萬元，第3年計算利息時，本金是以103萬計算，所以第2年的本利和就成了1,060,900，而不是106萬元。

100萬的本金，定存利率為3%，經過30年後的本利和變成了2,427,262元，而不是簡單的…100萬本金 + 30年x3%的利息＝190萬本利和。

回到老家房屋投資的例子，當初100萬購入，30年後以500萬出售時，年化複利報酬率為何？

100萬 x (1 + X%) ^30 ＝ 500萬，解出X的值為5.51％，年化複利報酬率即為5.51％了。所以加入時間因素後的報酬率，應該將時間的單位標準化為』年』，而且還要加上』複利』的觀念。

註：上述(1 + X%) ^ 30 代表的是(1 + X%)的30次方

年化複利報酬率的計算可以用財務計算機或EXCEL，以下我們教各位用EXCEL的XIRR函數來計算。

XIRR函數可以針對不定期間隔發生的現金流量，測定內部報酬率。如上圖，欄A我們輸入30年的日期，欄B則是輸入現金流量，假設買屋是在1970年1月1日，付出了現金100萬元，所以欄B的第1列，該輸入-100萬，負號代表付出。欄B的第30列，代表房屋出售後獲得現金500萬，所以我們輸入500萬。

XIRR函數的輸入方式是XIRR(X,Y)，其中X代表現金流量，Y代表日期，因為現金流量的欄位是是B1～B30，所以我們輸入B1：B30，而日期的部分則輸入A1：A30

加入時間因素後，老家的投資報酬率只剩下5.51％了，跟一般人錯誤觀念的400% 或 13.3% 的報酬率差異甚多，不是嗎？

投入資金比例：

在觀察投資報酬率時，我們必須考量的是總資產，不能用單一投資事件的報酬率來觀察，這會陷入』見樹不見林』的陷阱中。

比較常見的保本型結構式商品(結構型商品)，就是善用投入資金比例的一個範例。舉例來說，某銀行理專推薦你買進某個保本型結構式商品(結構型商品)，『保本』是個蠻誘人的題材，不過理專是否有詳細說明保本的比例呢？一般人認知的保本就是100%保本，可是結構式商品(結構型商品)可不是全都屬於100%保本，有些是95％保本，有些是90％保本，部分才真的是100％保本。(請參考淺談結構式商品(結構型商品)與連動債)

兼具『高收益』優勢是另一個誘人的題材，保本型結構式商品，會將主要資金投入於風險極低的債券、票券、定存…之中，然後將少部分的本金與利息，投資於高風險的選擇權、期貨、利率、匯率…等衍生性金融商品之中。

一般人聽到『保本』兼具『高收益』的優勢，就心動不已，其實這種保本型結構式商品(結構型商品)，你自己就能建立投資組合，無須仰賴銀行或投資機構，透過它們還需先付出手續費！舉例來說，你有100萬的資金可以投入保本型結構式商品(結構型商品)，你可以將其中的93萬元存到銀行定期存款中(假設年利率為2.15%)，一年後該筆定存的本利和是93萬 x (1+2.15%) ＝949,995元，這等於100萬的投資中，有95萬在一年後可以安全的領回，其保本率為95%。

因為100萬中只有93萬投資於定期存款，還有7萬元就可以投資於風險性商品，例如權證、選擇權、利率、匯率…等衍生性金融商品中，假設風險性商品的投資經過了一年，獲利幅度是200%，那麼這部分的資金就從7萬變成了21萬，加上定存一年後的本利和 949,995元，總金額就是1,159,995元，整體投資報酬率接近16%，一樣達到『保本』兼具『高收益』的優勢。

當然上述的例子是不但本保住了，還賺到了高額的風險性投資收入，屬於投資順利的情境，如果風險性投資的獲利平平(報酬率小正或小負)，一年後的整體投資報酬率約為0，如果投資不順呢？風險性投資的本金虧損殆盡，一年後只剩下949,995元。

上述的例子若想修正為100%保本，只要將定期存款的金額由93萬提高到98萬，風險性投資金額由7萬降低為2萬即可，當然，這樣的調整會使得整體投資報酬率降低許多，這一點必須留意。

這個例子讓我們瞭解計算報酬率時，必須從整體的角度來考量，低風險的投資與高風險的投資不能混為一談，亦即投資時要懂得建構一個投資組合(Portfolio)，這有助於分散非系統性風險，因此，報酬率的高低除了要考量到風險之外，還要考量到投入資金的比例。

你可能會聽到周遭的朋友告訴你，他在某段時間投資買屋(或股票、期貨、選擇權…等)，才僅僅幾個月的時間，就賺到30%~50%，甚至1倍以上的報酬率！在此我們必須提醒你的是….報酬率除了必須與風險一同考量之外，單一事件的報酬率不代表投資績效。

巴菲特多次提醒過投資人….

In allocating capital, activity does not correlate with achievement. Indeed, in the fields of investments and acquisitions, frenetic behavior is often counterproductive.

翻譯成中文後….在資本分配時，單一投資事件並不代表績效，事實上，在投資與併購的領域上，狂熱的行為通常會產生不良後果的。

聽到朋友高興的描述高獲利的過程，我們除了應該替他高興之外，也該適時的提醒對方與自己….巴菲特說的這句話。

機會成本：

機會成本的觀念來自於經濟學，它指的是….一項資源(資金)在其他所有用途中，最有價值的那個用途的價值。

假設你用1000萬購買一間預售屋，一年後該屋建成完工，你以1200萬售出，投資報酬率是(1200萬-1000萬) ÷ 1000萬 ＝ 20%，這是沒考慮到機會成本的情況，也就是所謂的絕對報酬率。假設你這1000萬的資金只有二個用途，買屋與定存，那麼買屋後該筆資金的機會成本就是定存一年後的利息收入了。以2%的定存利率而言，機會成本就是20萬，所以考量到機會成本後的投資報酬率剩下18%。

在股票投資上，我們將考量到機會成本的報酬率稱之為超額報酬(相對報酬)，而此處所指的機會成本是指數的報酬率，換言之，投資股票所計算的報酬率，需考量到指數報酬率的表現。

同樣以實例說明！假設你投資1000萬購買了5檔個股，一年後全部賣出，獲利200萬，報酬率是20%，似乎是一個令人滿意的情況！但是若這一年的期間內，指數的漲幅是30%，代表你被大盤打敗了，因為你精選的五檔個股投資一年後，投資組合的報酬率還不如指數。這也代表了一個不懂得投資的人，直接購買指數型基金(ETF)，一年後的投資報酬率將高過你。

上例中雖然你的絕對報酬率是20%，但是考量到機會成本後的相對報酬率是 -10%，亦即超額報酬為 -10%。

另外一個比較常見的反例是….你投資1000萬購買了5檔個股，一年後全部賣出，虧損了200萬，報酬率是 -20%，而這一年之間，指數的跌幅只有15%，相較之下你比投資指數型基金(ETF)的投資人，多虧損了5%，超額報酬是 -5%。

打敗大盤(指數)似乎是很簡單的事情，但是事實上卻不然，多數投資人所面對的情境是被大盤給打敗了，這種情況不僅僅出現在一般投資人身上，連基金經理人也普遍面對此一情境。

巴菲特經常提醒投資人，多數人都是缺乏專業投資能力的，與其在超出能力範圍做投資決策，不如直接投資買進指數型基金(ETF)，這樣的投資方式，其長期投資報酬率遠高於自行投資的長期投資報酬率，甚至高於目前多數的基金績效。

2006年5月巴菲特的波克夏公司開股東會時，巴菲特表示願意拿出100萬美元和任何人對賭，賭S&P 500指數型基金的十年報酬率會勝過任何十檔避險基金組合。經過一段時間後，巴菲特重提這項打賭，還表示沒有人敢跟他賭，代表他的看法正確。

到了2008年，紐約門徒夥伴公司（Protege Partners）共同創辦人塞德斯（Ted Seides）寫信給巴菲特，表示願意接受這項挑戰，條件是十年後門徒伙伴公司旗下的五檔避險基金的淨報酬率，是否會高於S&P 500股價指數，雙方共出資64萬美金，寄存在長遠眼光基金會（Long Now）的長賭網站（Long Bets），等2017年12月31日打賭到期分出勝負後，贏家會得到大約已增值到100萬美元的賭注，而且該筆賭注將捐給慈善機構。如果巴菲特獲勝，錢會捐給他女兒蘇珊目前擔任董事的奧瑪哈女孩協會（Girls Inc.），如果門徒公司獲勝，錢要捐給倫敦的為小孩追求絕對報酬協會（Absolute Return for Kids）。

———————————–9/25 補充說明————————————

如何利用EXCEL上的XIRR函數功能，計算定期定額或不定期不定額的投資報酬率？

假設你是每個月1日定期定額投資基金，我們先在A欄輸入日期，輸入方式為 年/月/日，例如2000年3月1日就輸入2000/3/1即可。接著再於B欄輸入金額(現金流量)，因為是定期定額扣款，所以是每個月1日現金流出，輸入金額前必須視為負值，上例是每個月定期定額投資10,000元，所以輸入-10,000。金額欄位的最後一欄，我們輸入當天的基金淨值總金額或是贖回時領取的總金額，因為是現金流入，所以不用輸入負號，直接輸入243,560即可。

XIRR的函數使用方式為… XIRR(金額,日期) ，因為金額欄位是B欄，從B2～B23，所以我們輸入B2：B23 ，而日期欄位是A欄，所以我們輸入A2：A23

在沒有設定儲存格的格式前，XIRR函數計算出來的結果是0.1773，我們可以按滑鼠右鍵，選擇』儲存格格式』後，再選擇』數值』為』百分比』，即可顯示為17.73%。

透過XIRR函數計算出來的投資報酬率為年化投資報酬率。

如果是不定期不定額的投資呢？

輸入方式同上所述，各位可以看到日期欄位都沒有固定時間，不過各位輸入時要記得按照時間依序輸入。

本例為不定期不定額，而且中間有贖回部分投資金額，所以有時金額欄位是負值，有時又是正值，代表著有時候是加碼投資(現金流出)，有時候是減碼投資(現金流入)！同樣的，金額欄位最後一個必須輸入當天的基金淨值總金額或是贖回時領取的總金額。

最後，如果你沒有EXCEL軟體，可以下載免費的中文OPEN OFFICE。XIRR的函數使用方式都相同。

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To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:

Our gain in net worth during 2007 was $12.3 billion, which increased the per-share book value of both our Class A and Class B stock by 11%. Over the last 43 years (that is, since present management took over) book value has grown from $19 to $78,008, a rate of 21.1% compounded annually.*

Overall, our 76 operating businesses did well last year. The few that had problems were primarily those linked to housing, among them our brick, carpet and real estate brokerage operations. Their setbacks
are minor and temporary. Our competitive position in these businesses remains strong, and we have firstclass CEOs who run them right, in good times or bad.

Some major financial institutions have, however, experienced staggering problems because they engaged in the “weakened lending practices” I described in last year’s letter. John Stumpf, CEO of Wells Fargo, aptly dissected the recent behavior of many lenders: “It is interesting that the industry has invented new ways to lose money when the old ways seemed to work just fine.”

You may recall a 2003 Silicon Valley bumper sticker that implored, “Please, God, Just One More Bubble.” Unfortunately, this wish was promptly granted, as just about all Americans came to believe that house prices would forever rise. That conviction made a borrower’s income and cash equity seem unimportant to lenders, who shoveled out money, confident that HPA – house price appreciation – would cure all problems. Today, our country is experiencing widespread pain because of that erroneous belief.

As house prices fall, a huge amount of financial folly is being exposed. You only learn who has been
swimming naked when the tide goes out – and what we are witnessing at some of our largest financial
institutions is an ugly sight.

Turning to happier thoughts, we can report that Berkshire’s newest acquisitions of size, TTI and Iscar, led by their CEOs, Paul Andrews and Jacob Harpaz respectively, performed magnificently in 2007. Iscar is as impressive a manufacturing operation as I’ve seen, a view I reported last year and that was confirmed by a visit I made in the fall to its extraordinary plant in Korea.

Finally, our insurance business – the cornerstone of Berkshire – had an excellent year. Part of the reason is that we have the best collection of insurance managers in the business – more about them later. But we also were very lucky in 2007, the second year in a row free of major insured catastrophes.

That party is over. It’s a certainty that insurance-industry profit margins, including ours, will fall significantly in 2008. Prices are down, and exposures inexorably rise. Even if the U.S. has its third consecutive catastrophe-light year, industry profit margins will probably shrink by four percentage points
or so. If the winds roar or the earth trembles, results could be far worse. So be prepared for lower insurance earnings during the next few years.
Yardsticks
Berkshire has two major areas of value. The first is our investments: stocks, bonds and cash equivalents. At yearend these totaled $141 billion (not counting those in our finance or utility operations, which we assign to our second bucket of value).

Insurance float – money we temporarily hold in our insurance operations that does not belong to us – funds $59 billion of our investments. This float is “free” as long as insurance underwriting breaks even, meaning that the premiums we receive equal the losses and expenses we incur. Of course, insurance underwriting is volatile, swinging erratically between profits and losses. Over our entire history, however, we’ve been profitable, and I expect we will average breakeven results or better in the future. If we do that, our investments can be viewed as an unencumbered source of value for Berkshire shareholders.
Berkshire’s second component of value is earnings that come from sources other than investments and insurance. These earnings are delivered by our 66 non-insurance companies, itemized on page 76. In our early years, we focused on the investment side. During the past two decades, however, we have put ever more emphasis on the development of earnings from non-insurance businesses.
The following tables illustrate this shift. In the first we tabulate per-share investments at 14-year intervals. We exclude those applicable to minority interests.

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以下為2007年巴菲特致股東的信 中文版的部分內容：

波克夏海瑟威 股份有限公司

致 波克夏海瑟威股東:

我們在2007年獲利的淨值達到123億美元，為我們A股和B股的每股淨值提升了11%。過去43年來(也就是自從今天的管理層接手以來)總淨值從19塊成長到78,008美元，這是21.1%的年複合成長率。

總括來說，控股公司旗下76個事業體去年表現不賴，少數有問題的主要是和房市有關聯的那些，在這其中有建材、地毯，及不動產經紀業務。他們差強人意的表現，我們認為是暫時性的小問題，因為我們在那些業務上的競爭能力依然強勁，而且我們擁有一流的企業領導人，不論景氣好壞都始終如一。

然而一些具規模的金融機構卻因為陷入了我在去年的致股東意見書提到的「借貸動作轉弱」情勢而經營困頓。John Stumpf，富國銀行的執行長，將許多融資機構近來的行為做了剖析：「整個產業自己開創了一種新的虧損模式，這種現象很有趣，尤其是在舊的獲利模式還很有用的時候。」

你或許會記得2003年在矽谷的汽車保險桿貼紙上的句子「老天爺，再來一個泡沫就好」。不幸地，這個希望終究只是希望，就在所有美國人都相信房價會永遠上漲的樂觀氛圍中被盼望著。發生這種狀況讓貸款人的收入和可變現資產等資料，在融資機構面前好像都不存在一樣，而那些機構持續超貸，只因為對房市的信心認為房價上漲趨勢可以蓋過授信缺失的一切問題。今天我們整個國家經歷這種痛苦就是因為以前那種信念而造成，當房價滑落時，許多財務問題都浮現出來。就好像海平面水位降低你才會看見哪裡有暗礁一樣 – 今天我們看到一些最大的金融機構就顯露出了這種不堪。

談些快樂的事，來看看波克夏最新收購的公司，TTI和Iscar。這兩家公司各自由Paul Andrews和Jacob Harpaz兩位執行長領導著，而且在2007年表現亮眼。Iscar是我看過在製造業營運中頂尖的人物，這我在去年的報告中提到過，也在我一次秋季到他們傑出韓國工廠的拜會中得到證明。

來談到我們的保險業 – 波克夏的根基事業 – 去年表現非常好，部分原因是因為我們在保險業界中找到了最好的專業經理人來掌舵 – 後面再來聊更多他們的事，但也是因為我們07年很幸運，連續第二年沒有承受任何巨災理賠。

但是別指望天天都在過年，因為確定的是保險業的毛利率，也包括我們的，在2008年會明顯變薄。保費降低，但是承受風險會明顯提高，即使美國連續第三年氣候風調雨順，整個產業的毛利率可能會下降大約四個百分點。如果颶風或地震發生，這個現象還會更糟，所以對未來更低的保險業獲利要有心理準備。

標竿

波克夏有兩個主要的價值區塊，第一個是我們的投資：股、債和現金。年終時這些資產總值1410億美元(尚未計入那些用來支應財務及公共事業營運的部分，這部分我們是用來算第二層價值的)。

保險浮動帳戶 – 在保險營運中我們暫時握在手中但不屬於我們的錢，提供我們投資590億美元的資金。只要核保的部分讓我們損益兩平，這個浮動帳戶對我們來說就是免費的，意思就是我們的保費收入等同於我們產生的損失及費用。核保標準當然是波動的，在獲利跟損失之間擺盪。然而過去歷史顯示，我們一直有在賺錢，而且我們在損失兩平的成果會扳回一城，未來情況也會進步。如果我們這樣做，我們的投資就會會是為是波克夏股東不受阻礙的價值來源。

波克夏第二個價值的組成是來自於投資及保險業之外的來源，這些營收來自於66家非保險業者，在76頁有逐家列出。早期我們專注在投資相關業務的表現，最近二十年來我們則是將重點放在非保險業務的營收成長上面。

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在價值投資法的介紹(一)中，第四個觀念是好公司，好公司的特性是持續的賺錢，其實也隱含著好公司必須具備獲利的穩定性，也就是獲利不能忽高忽低，要就穩定在某個水準波動，否則就是穩定的成長。因為公司賺錢，而且金額穩定，加上公司經營階層的誠信度高，此時自由現金流量的可預測性就相對的高，這樣的公司就是好公司。

估算出公司的約略價值之後，就可以與市場價格比較。如果價格「遠低於」估算出來的價值，你就有所謂的安全邊際(Margin of Safety)。安全邊際是為了降低不確定性的可能衝擊，因此如果投資人對其估計值越是確定，所需的安全邊際便可低些。安全邊際要多少才算「安全」呢？如同對ROIC的要求一樣，安全邊際的大小也是因人而異，有人要25%以上，有人要求大於50%。當然安全邊際愈大愈安全，但這種機會也相對愈少，因此必須在某種程度上，對於安全邊際與投資機會兩者間折衷取捨。

如果要同時顧到好公司與好價格有沒有比較簡單的方法呢？前面提過Peter Lynch所獨創的PEG是其中之一，因為P/E(本益比)含有價格的因素，G(每股盈餘成長率)則考慮了ROE與保留盈餘的再投資報酬率(註一)，因此算是比只用單獨的本益比(P/E)好許多。

註一：PEG ＝ 預估本益比PER ÷ (未來三到五年的獲利成長率 x100)  ，請參閱 個股合理價值(內涵價值)的衡量方法(一)

另外，Joel Greenblatt在他所著的The Little Book That Beats the Market一書中提出的「ROC—E/P」(Return on Capital—Earnings Yield)選股方式也是同時考慮好公司與好價格。該書中所謂好公司是指ROC高；而好價格則是指本益比(P/E)低，也就是殖利率(Earnings Yield≒E/P)高，基本上這正是價值投資的原則。舉例來說，A公司每年ROC穩定的維持在15％以上，EPS也穩定維持在3元左右，公司對於現金股利發放率的政策是80％，投資人可以預期未來幾年可獲得的現金股利是2.4元，假設目前股價是20元，P/E 就是6.67倍，股息殖利率則為 2.4 ÷ 20 ＝ 12%，相對於目前的定存利率在2.5％的情況，這是一筆划得來的投資。

前述兩種方法都嘗試用單一數字作為選股的主要依據。用單一數字作為選股的參考雖然方便，但不免有其限制。PEG偏好高成長的股票，但容易忽略高ROE卻低成長或零成長的好股票。另一方面，「ROC–E/P」的選股方式則可能遺漏ROE不高但成長率(PEG)高的公司。不管是PEG還是「ROC–E/P」的選股方式，在實際應用時還是有許多限制、假設或估算調整，投資人必須徹底了解，以免一知半解而使用不當。

不幸的是，對多數的個別投資人來說，最痛苦的事莫過於完整正確資訊的取得。尤其台灣的個別投資人除了缺乏有效的選股工具之外，還得吃力地看完晦澀難懂、支離破碎的財務報表，以及忍受公司對一般投資人在取得經營資訊方面不對等的待遇，這種資訊不對稱(asymmetric infomation)的情況普遍存在。

舉例來說，公司舉辦的法說會只針對法人，雖然有針對小額投資人的股東會舉辦，但是同一天上百家公司同時舉辦股東會的特異現象，擺明就是重法人輕散戶，這是一家好公司該有的行為嗎？投資者(法人+散戶)從公司取得經營資訊出現了資訊不對稱的狀況是其一，公司經營者與投資者雙方，也充斥著資訊不對稱的情況。例如力晶董事長黃崇仁就因』力捷科技』與』旺宏電子』二項內線交易案被檢調偵查、雅新董事長黃恆俊夫妻及親友亦涉及內線交易疑雲被檢調偵查、和桐集團董事長陳武雄因』和鑫光電』涉及作假帳與內線交易遭到起訴，力霸集團的王令麟、大東紡織的二名董事陳修雄、張英夫、大霸電子的董座莫浩然(莫自治)夫婦、泰偉電子的董座楊南平、英華達的董座張景嵩…..等等，都有內線交易案遭到偵查或起訴，例子其實還有很多，當下或許你不是受害者，但是不重視』經營階層的誠信原則』，你將是潛在的受害者。

巴菲特(Buffett)的波克夏(Berkshire)公司，每年在奧哈馬舉辦年度股東會時，都會有數萬名股東湧進這個小城市，而巴菲特會率領經營階層排排坐，用一整天的時間回答股東的問題，不克前來者，也可線上閱讀他親自撰寫的巴菲特致股東信(Warren Buffett’s Letters To Berkshire Shareholders)，這樣的態度，不正是一個負責任的CEO所該做的事情嗎？

對台灣的上市櫃公司而言，海外轉投資是很正常的事情，而海外的子公司，所提供的財務報表沒有會計師簽證，也是很平常的事情，但是對於投資人來講，這就不能輕忽了，尤其是對主要獲利來自於業外收入的公司而言。各位試想，一家號稱年度獲利10億元，EPS高達5元的公司，但是其中有7億元來自於海外轉投資，而海外子公司所提供的財報，又沒經過會計師簽證，單純由子公司自行結算，這樣的經營成果能另多少人信服？台灣還有不少公司，轉投資大陸多年了，雖然報表上顯示大陸子公司獲利豐厚，但是多年來子公司都沒有發放股利，子公司自結的獲利是真是假還真是無從得知！

有誠信的經營階層，也會面臨到上述的狀況，但是他們會以行動來釋疑，例如佔母公司業外收入比例高的海外子公司，其財報有經過會計師簽證，比例低或投資金額較小的子公司，才採取自結的方式，又或是雖然子公司財報未經會計師簽證，但是其獲利會匯回台灣母公司，以證明獲利的實質性。這些雖然都是小細節，但是觀察財報時不可不留意。

有些公司提供的資訊不僅透明且詳細，足夠讓投資人做出價值的估算。但多數公司的財務報表都是東藏西躲，深怕投資人看出其不欲人知的隱私。尤其在高層經理人員的股票選擇權與薪酬結構、員工分紅入股、衍生性金融商品、資產負債表外的負債項目、複雜的股權結構等，都是刻意讓投資人無法看清其經營真相。

在台灣，經營階層的誠信，除了可由聽其言觀其行的方式檢驗外，比較簡單的方式是觀察董監事、經理人與內部關係人的持股佔總股本的比例，因為公司的經營與決策，是由他們執行，公司獲利績效差，持股低的經營階層自然影響較輕，同理反之亦然。就以近年來爆發淘空案的中信託、力霸集團為例，它們的共同特色是持股比例都不高，而且持股質押比例都很高，換句話說，公司出事了，經營階層因為持股低，自然受傷輕微，加上持股都拿去質押給銀行借錢了，所承擔的損失更是微乎其微。

國內有不少企業集團的經營階層，長久以來缺乏誠信、形象不佳，經營績效低落，但仍有許多投資人視若無睹，甚至被公司釋放出來的消息所影響，等到長期套牢或公司出事之後才大呼受騙上當，投資失敗的原因該歸責於誰？投資人應自我深省才是。

話說回來，只要投資人蒐集好完整的投資資訊，在自己的能力範圍內選出好公司，再由公司財務報表找出需要的財務數據，深入了解公司的經營體質、競爭優勢、與獲利能力，即可據以估算出公司的約略價值，進而做出正確的選股決策。若您缺乏投資方面的專業知識與經驗，請參考』關於正通『。

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 好公司

壞公司 

 好價格

最佳(1) 

賭運氣(3) 

 壞價格

易套牢(2) 

解套遙遙無望(4) 

好公司與好價格等同於』標的』(個股)與』位置』(價格)，標的好但是位置不好，等於好公司如果遇到壞價格(股價過高，偏離合理價值)，此時最佳作法是…等待！等到好價格的出現！一個好女人值得男人花時間等待，同樣的一家好公司，也值得投資人花時間等待，等的是好價格的出現。

公司與價格的好壞有四種情境(表格如上)，很多投資人常犯這個錯誤(情境2)，買到了好公司，但是用了極差的價格去買，結果套牢了，要解套就只能等待….未來再度出現極差的價格 或 時間的洗禮使得公司合理價值提升至當初套牢的價格。例如我有個同學在1996年中，看好台塑要在麥寮擴大投資，因此在70元的價格買進，台塑是好公司，但是他用壞價格購買，結果一套5年，最後終於解套！解套雖然沒虧損，但是賠了機會成本！

如果你用壞價格買了壞公司呢(情境4)？標的錯了位置也錯了，就算擺再久也等不到解套的機會，昔日的股王威盛、禾伸堂都是標準的例子！

若是用好價格買了壞公司(情境3)，那你等於要看天吃飯了，遇到大盤反彈時，能讓你小幅獲利，遇到大盤持續下跌時，新低點將不斷出現！

要注意的是，前述ROIC或ROE的計算—不管是哪種定義—都是用淨利數字而不是用自由現金流量(Free Cash Flow)，這可能與巴菲特的算法不同。這裡我們隱含了一個假設：對一個經營穩定且具競爭力的公司而言，長期下來其折舊費用會約略等於其維持性的資本支出，因此淨利數字會接近其自由現金流量。但此假設並不適用於所有的公司。

自由現金流量(FCF)＝營運活動所得的現金流量 －(為了維持營運所需的資本支出與稅額)

自由現金流量的詳細說明，請參考….自由現金流量(FCF)的介紹

投資人也許會問，那股東權益報酬率(ROE，Return On Equity)呢？到底是要用ROIC還是ROE？

其實ROIC與ROE是個連體嬰。ROIC是衡量一家公司整體資本運用能力的直接指標，代表公司的盈餘能力(Earning Power)，是經營者整體經營能力的成績單；而ROE則是ROIC透過財務槓桿後對股東投資權益的報酬率指標。兩者之間只隔了財務槓桿的因素。如果不考慮資本結構—即不管資金的來源是股東權益還是借款，則ROIC是正確的經營能力指標。

換句話說，對經營者而言，他是以ROIC來檢視公司整體的經營效率與成果；對股東而言則要同時看ROIC與ROE，因為股東除了關心成果(ROE)外，也要看該成果是如何達成的—是利用過度的財務槓桿？還是穩健的財務槓桿？對投資人來說，過度的財務槓桿隱含著很高的長期風險。

因此粗略說來，如果兩家公司ROE接近，則ROIC較大者為佳，因其財務槓桿比較保守；反過來說，如果ROIC差不多，只要財務穩健，則ROE大者為佳，因對股東的投資報酬率較有利。兩者的主要差別在於財務槓桿的保守性與安全性，反映出經營者對負債的態度。但前述原則也非絕對。如果公司競爭優勢特別強，通常可有較高的財務槓桿，雖然ROE與別家公司一樣，但ROIC會比較低，這並不表示公司經營體質比別人差。

我多解釋一點…  ROE＝ [ 稅後淨利 ÷ 股東權益 ] x 100%  從公式中很顯然可以看出，ROE是不考慮企業是否透過借款的槓桿經營，例如二家股東權益都是都是50億元的公司，甲公司沒有向金融機構借款，乙公司則借了50億元，二家公司當年度的獲利都是25億元的話，我們可以說….甲公司是用50億的錢去賺得25億，而以公司則是用100億的錢去賺得25億，哪家公司的經營較有效率？答案當然是甲公司，但是ROE所顯示的卻是同樣的數據，所以只有透過ROIC才能比較得出來！另外….稅後淨利也可以換成EBIT，尤其在台灣，科技股多數享有政府的租稅補貼，直接拿科技股與傳產股的稅後淨利來比較，容易失真，EBIT將稅與利息費用加回後，比較起來會相對有意義！

但要注意的是，不要掉入數字至上的迷思。只要公司財務穩健，ROIC或ROE在某個數字以上基本上就表示該公司的整體經營績效不錯，差幾個百分點不是那麼關鍵，反而其ROIC或ROE的長期穩定性比較重要。如果該數字長期間起伏很大(如果不是循環產業股)，或趨勢下滑，而你又不清楚為什麼，建議盡量避開，因為這顯然不在你能力範圍(Circle of Competence)之內。

ROIC要多高才值得考慮投資呢？一般實務上說來會因每個投資人的偏好而異。有人非要15%以上才考慮，有人要求12%以上，有人只要10%以上即可。無論如何，如果公司的ROIC長期低於10%，投資人決定買股票之前最好三思。

不同行業的ROIC可能差異很大，這與行業特性有關，因此不同行業間直接比較意義不大。

如果投入資本報酬率高且可預測性也高，則這就是好的公司，巴菲特持股的公司大部分是此類公司。如果投入資本報酬率高但未來的可預測性低，除非你真的是此行業的未來學專家，否則相對之下就不是好的投資標的。

前面提過，ROIC係經由財務槓桿反映到ROE上，到最後必須反映在每股盈餘。每股盈餘的處理方式只有三種對股東有利：以保留盈餘型式再投資(如果投資報酬至少大於市場平均報酬的話)、買回自家股票、以股利方式發放給股東。對股東不利的處理方式倒有許多種：大幅提高經理人的薪酬或紅利計畫、好大喜功的購併其他公司(如明基BENQ購併西門子手機部門)、購買公司行政專機、蓋豪華的公司總部大樓等等。以巴菲特的波克夏公司為例，因為資金留在波克夏的投資報酬率大於市場平均報酬率，所以波克夏從來不配發任何股利，這也是波克夏股價高到嚇人的主因之一(目前價格在每股四百萬新台幣以上)。

如果每股盈餘中大部分是以股利方式返還給股東，假設權益負債比例不變而盈餘能力穩定，則ROE會大致維持不變(因為R與E都不變)，但每股盈餘的成長率就會很低或停滯。因為公司把大部分的盈餘以股利方式返還給股東，表示公司業務的成長趨緩或停滯，不需要保留盈餘作為擴充業務的資金。在此情形下，即使ROE高對股東好不好呢？

巴菲特認為在此情形下，公司應該買回自家股票對股東比較有利。因為這種做法有兩層好處，其一是每股盈餘增加了，同時在不必額外花錢的情況下增加了持股比例。如果以股利型式返還給股東則會有課稅的問題，而這是投資人想要盡量避免的。當然公司也可以用減資的方式，將資金返還給股東而避免被課稅的問題，例如國內最近流行的減資風潮一樣。

對投資人而言，光比較ROIC或ROE顯然無法做出正確的選股決策，正如你無法單憑本益比(P/E)的數字來選股一樣。那投資人該如何做呢？

希望你還記得(最好牢牢記住)前面強調的選股兩大核心原則：好公司且好價格。好公司與好價格是要同時檢驗的，缺一不可。前面討論的ROIC或ROE只是針對何謂好公司，要能正確選股還需要檢視其是否好的價格才行。

要如何判斷是否好價格呢？

好價格就是遠低於公司價值的價格，是相對於其內涵價值(Intrinsic Value)而言的，因此投資人要能估算其約略的內涵價值是多少。給公司評價(Valuation)是投資人不可或缺的能力之一，應該在他的能力範圍(Circle of Competence)之內。如果投資人無法估算一家公司的約略價值，他應該避免投資該公司，或避免自行做投資決策。評價的方法很多，偏好因人而異。請參見…個股合理價值(內涵價值)的衡量方法。

巴菲特偏好以自由現金流量折現法 (Free Cash Flow Discount Model)來評價。他對企業價值的定義是：企業生命週期內，所產生的自由現金流量的折現值總和。

雖然巴菲特從未透露他實際上是如何計算的，但基本上是用John Burr Williams在The Theory of Investment Value(1937)書中的股息折現公式(Dividend Discount Model, or DDM)，但以自由現金流量來取代股息。

一般投資人覺得股票評價好像是非常艱深複雜的學問，但巴菲特提醒投資人別被那些複雜的學術理論或公式給唬著了。大部分的評價理論–如CAPM(Capital Assets Pricing Model)–都是脫離現實的，不但沒用且誤導了投資人。投資人只要在自己的能力範圍之內找出那些具有競爭優勢、可預測性高、管理階層誠信正直的公司，然後用自由現金流量折現法即可估算出其約略價值。

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