Richard Sias 則是進一步研究動能報酬，希望找出其背後原因，並更強化的應用動能報酬。他這次所針對的市場是美國市場，先找過去半年股價報酬率排行最好的10%與最壞的10%，並進行『買績效好』的『賣績效差』的買賣策略，亦即這個策略是…做多(Long)過去半年報酬率高的前10%個股(多方投資組合)，並放空(Short)過去半年報酬率最差的後10%個股(空方投資組合)。

我先解釋幾個名詞，可以幫助各位瞭解這個策略：

節稅型交易(Tax-lossing selling)：在所得稅結算時間點前，機構投資人會偏好賣掉賠錢的股票而作稅負上損失的認列，且避免賣掉賺錢的股票，以免徒增交易所得。這個時間點指的是每年12月底。(台灣雖然證券交易所得免稅，但是股利所得仍在課稅範圍，因此節稅型交易會發生在除權息前幾天)

窗飾效果(Window Dressing)：在每季或(特別是)每年底，機構投資人會避免持有帳面上產生投資虧損的股票，同樣的，會持續保留帳面上賺錢的股票，甚至加碼買進維繫股價，在台灣市場，這種動作俗稱『作帳行情』，例如投信的作帳行情、集團的作帳行情等。要窗飾的原因很簡單，因為醜媳婦不想見公婆，所以在季底或年底時賣出醜媳婦，公布持股內容時，就看不到醜媳婦了。

Richard Sias 的研究結論顯示幾個重點如下：

1. 無論買績效好的賣績效差的買賣策略，持有時間是一個月、二個月還是半年，這種策略所創造出的平均月報酬，都明顯的在每季底特別突出，例如五月份的報酬率就很普通，但是六月份就會高達4%左右，11月很普通，12月就會高達6%左右。也就是月報酬率明顯在6、9、12月這三個月特別高。

2. 若將這個策略分別用在股本大的公司與股本小的公司，發現報酬率並沒有顯著的不同，亦即Size Effect不顯著。

3. 若將這個策略分別以法人青睞與法人不青睞的公司做區別，被法人所青睞(被買賣的頻率較高)的公司，平均月報酬高達7.86%，而法人不青睞的公司，月報酬率則是4.18%。

4. 動能報酬之所以會產生，其原因可歸納為節稅型交易、窗飾效果所造成的影響。

或許你會好奇，美國股市有這種現象，台灣股市也有嗎？台灣有另一篇論文指出，過去六個月表現好的投資組合，未來六個月及一年都有較佳表現，但四年後即有明顯回歸平均現象，另外低股價淨值比的小型股其股價續航力道大於大型成長股。所以答案是肯定的。

從上表一月份的動能報酬為-11.52%，可以明顯看出窗飾效果的後遺症，因為法人們在年底做完帳了，隔年一月時反而使得…..

(1) 帳面上獲利的股票，在年底前續抱甚至加碼買進，隔年一月自然沒有繼續買進的動力，股價就因此而回落

(2)帳面上虧損的股票，在年底前減碼甚至出清，隔年一月該股沒有法人的賣壓，股價因此容易反彈

因為動能報酬的策略是做多前半年績效好的投資組合，放空前半年績效差的投資組合，因此遇到一月份，會遭遇到窗飾效果的後遺症，使得這個策略在一月份的表現反向變差了。

請注意Quarter-ending months (季底月份，包括3、6、9與12月這四個月份) 這一項，其動能報酬為3.10%，算是相當不錯了(別覺得少，避險基金就是專門在玩類似的交易策略)。

從上圖可以明顯看出動能報酬策略的月報酬率，最高的是12月，其次是6月與9月，3月與非季底月份的報酬率就沒那麼突出了。

上表以期間來分割為四個部分，比較法人機構投資人青睞與不青睞的個股，其動能報酬策略的報酬率差異。以D. Feb 1997 to Dec 2003這個區塊來看，差異(Difference)為3.67%，算是很明顯的了。

假設我們做一個動能報酬策略的多空投資組合，只交易3、6、9、12這四個月份，其餘八個月份都觀望，而且交易標的以機構投資人青睞者為主，在不考慮交易成本的情況下，一年的報酬率會是多少？Richard Sias 的研究顯示，年報酬率是….35.34％，很驚人是吧！

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