一名在華爾街一家大證券公司擔任高級主管的哈佛企管碩士，他不但非常了解波克夏，而且也見過巴菲特，他說波克夏的股價高得令他買不下手，雖然知道價格背後的東西比什麼都重要，但他想到的只是整筆交易的價錢，他說他查過波克夏的股價，當時是每股一千美元。

其他令投資人裹足不前的因素還有︰
對我來說它的血統太高貴了。
那是沒有股息的股票。
那是不分割的股票。
那是我聽過最瘋狂的股票。
我覺得它不合常理。
我想等他去世之後再買。

(註：股票分割(stock split)目的在降低股票每股價格，使流通在外的股數等比例增加，但股本總值不變。通常在股價過高時，公司會採取股票分割，使每股價格下降，以增加流通性。)

波克夏股票首度被列入華爾街日報時，巴菲特接到一通電話，對方問他，波克夏股票是否很快就要分割，如果真有分割計畫，是否現在就可以讓華爾街日報知道，為了把波克夏列入，該報的店頭市場一版必須重新排版，才容納得下波克夏當時四位數的股價，被逗笑的巴菲特向對方保證，他們絕不會分割，並請該報盡管重新排版，打電話來的人仍然不放心，他告訴巴菲特，波克夏的股價成長速度很快，所以他索性將該欄設定為可容納五位數字，以防萬一。

巴菲特在1984年表示，超過90%的波克夏股東，已經持股五年以上了，而對於95%的波克夏股票持有人來說，他們第二大的投資通常不及既有的波克夏股票價值的一半，波克夏股東的忠誠度都很高，這些人中很多人的淨值都是藉著持有波克夏股票累積起來的。

不分割股票的邏輯：

巴菲特在1988年的年報中寫到，我們的目標是希望吸引長期持股的投資人，他們在買進的時候，沒有訂定賣出的時間表和價格，而是打算永遠持有。一旦踏入波克夏領土的投資人，總是無法對其股價釋懷，伯明罕的波克夏股東安伯建議住在北卡教堂山的朋友溫菲爾德博士，買一股波克夏股票，當時的交易價格約為每股七千美元，安伯心想，如此一來，她的朋友就可以和她一起到奧瑪哈參加波克夏的年會了。我覺得用七千美元的代價到奧瑪哈度週末，是不是貴了一點? 溫菲爾德回答道。

每位投資人乍看波克夏的股價，都不免震驚的啞口無言，之後，又因為它沒有股息而退避三舍，波克夏的股價高人一等是理所當然的，因為他本身的價值很高，而且巴菲特從來沒有分割過股票，他所持的理由是，分割只不過是一種表面的做法，而且需要經過繁複的文件流程，只會吸引對無意義的分割有興趣，而不是真正關心公司實質價值的投資人，巴菲
特要吸引的是真正的投資人，而非投機客。

不發放股息的邏輯：

雖然股息到手總是令人雀躍的事，但是公司發放股息時就已經扣了一次稅，等到投資人要繳稅的時候，又要再付一次稅，事實上，按照巴菲特的想法，沒有股息似乎比較好，如果你的資金經理人正是巴菲特，那就更沒話說了。波克夏的股東都將他們的保留盈餘留在公司，讓巴菲特再進行投資，每年他都會從再投資中獲利21.1%，你喜歡這樣，還是偏好已經被扣過稅，之後還要再繳稅的股息?

在不考慮稅負的情況下，我們可以來思考不發放股息的邏輯！假設你投資於A公司，該公司最近十年的股東權益報酬率都穩定在20%左右，如果公司將獲利以現金股息的方式發放給股東，你將面臨到二種情境，一是你恰好有另一個投資標的，它的預期投資報酬率顯著高於20%以上，所以你可以將現金股息運用在更有效率的地方。另一個情境是你沒有更好的投資標的，能讓這筆現金股息未來賺取高達20%的投資報酬率，如此一來公司配發現金股息給你，對你而言是沒用的，因為你只能選擇將這筆現金股息再拿去買進A公司的股票。

對巴菲特而言，因為他對波克夏未來每年的權益報酬率十分有信心，所以他選擇將盈餘留在公司繼續錢滾錢，如果他預期未來波克夏的權益報酬率會低於公債殖利率時，他將會選擇將盈餘以現金股利的方式發放給股東。

在巴菲特買進華盛頓郵報許多年後，他進入該公司董事會擔任董事職位，當時華盛頓郵報手中擁有龐大的現金部位，然而媒體業並未被市場所關注，所以股價明顯低於內涵價值，當時只有公司印股票到市場中換現金的情況，只有少數幾家公司以現金自市場中購回股票的情況，但是巴菲特建議董事會購回股票(等於現在的庫藏股制度)，他稟持理念是龐大的現金部位只能獲得等同於政府公債殖利率的報酬，如果將閒置資金用於購回股票，股東將可以用極低的代價獲得更高百分比的公司持股比例。

華盛頓郵報在1975～1992年期間，多次購回公司股票，其比例高達43%，平均成本在60美元，這等同於以不到目前價格的十分之一，為股東創造更高百分比的報酬率。

失敗的經驗：

1989年，，美國航空公司和皮爾德航空公司合併後二天，波克夏購入價值三億五千八百萬美元的美國航空公司優先股，巴菲特投資美國航空公司時，該公司股價每股約五十美元，每張面額一千美元的優先股，從購入當天開始兩年之後，如果該公司股價每股達到六十美元，都可以用轉換價格轉換為16.67股普通股，若此優先股未執行轉換，每年波克夏可以取得9.25%的股息，當時巴菲特的投資約佔該公司股份的12%。

對波克夏而言，投資資本密集和勞力密集的航空工業，是相當不尋常的舉動，我們之所以樂中投資美國航空公司的優先股，因為我們對Ed Colodny的管理深具信心，我非常欣賞他，巴菲特說。

巴菲特認為他投資的是美國航空公司的高級證券，而非一家營運良好的公司，巴菲特的策略是放眼於有好幾個大玩家的產業，他希望能整合這些業界大玩家，為股東獲利。

在巴菲特看來，優先股(preferred stock 也稱為特別股)是一種安全的賭博方式，如果他輸了，可以獲得9%的優惠股息，如果他贏了，就可以擁有美國航空公司很大的股份。

巴菲特蠻喜歡用優先股作為投資方式之一，尤其是某些大型的投資案，例如高盛與GE的投資案都是以優先股的方式進行，持有優先股的好處是不論公司的營運狀況是獲利或虧損，持有優先股的股東，可賺取每年固定的股息率。另外，如果公司破產或清算，持有優先股的股東可較普通股股東優先分配公司的剩餘資產，這對持有者來說是一種保障。但缺點是即使未來公司的獲利有多好，股東也只能賺取固定的股息，而且持有優先股的股東並沒有股東會的投票權。由於這項缺點使得後來的優先股多數另外有議定轉換條件，亦即股東可在一定時間後，有權利選擇是否要將優先股以特定價格轉換為普通股，這也使得優先股非常類似於可轉換公司債(可轉債 CB)了。

但是這一次巴菲特的策略與原先的預期背道而馳，基於種種因素，美國航空公司在動盪不安的航空界急遽萎縮，不斷的裁員與縮減班機數目，甚至需要靠賣飛機來籌措員工薪水！1994年該公司在發生了五年來第五起重大空難事件後，將原先應付給波克夏的優先股息予以遞延。

巴菲特在對哥倫比亞大學商學院的學生演講時曾經表示，絕對不要投資航空業，他認為航空業是全世界最差的投資標的之一，成本過高且生產過剩。有一位哥大學生問他為什麼當初要投資航空公司，巴菲特妙答道，我的心理醫生也問同樣的問題，事實上，他們提供我一線免費電話，只要我有衝動想投資航空公司，就打這線電話，我只要告訴他們我的名字是巴菲特，是個航空迷，他們就會勸我不要買航空股。

他還表示，對航空公司來講，你有六到八個競爭對手，有些人甚至是在破產的狀態下營運，如果航空公司宣告破產，就等於沒有價值，當時東方航空公司藉著出售登機門和其他資產，而獲得好幾千萬美元，補足該時期的營運虧損，因為他們無力償還任何債務，美國航空公司無法和這樣的對手競爭，和大量流血的人競爭，你需要一個血庫。

1995年美國航空公司終於看見第一道曙光，開始轉虧為盈，這是七年來首度出現盈餘，1996年，美國航空公司與該公司股票漸漸重現生機，美國航空公司開始支付優先股股息，到了1997年美國航空公司付清了積欠波克夏的股息，美國航空逐漸脫離失序狀態，開始展翅飛翔。1998年美國航空公司表示要贖回波克夏價值三億五千八百萬美元的優先股，將
之轉換為九百二十四萬股普通股，價值約為六億六千萬美元，美國航空償清負債，累積現金之後，就開始大規模回購普通股，巴菲特的錯誤投資，終於因此告一段落。

巴菲特在2007年致股東的信中表示，最差的公司是那種快速成長，還要投入很多資本支持它的成長，然後還賺不到錢的那種。如果某位有遠見的資本家，當時身在萊特兄弟成功首航的地方，他應該會幫這些航空業的投資者一個忙，把萊特兄弟從空中打下來才對！因為自從那個首航開始，航空業對於資本的需求就不曾滿足過，投資人受到成長的誘惑，把錢丟進那個無底洞，期望能從成長中得到好處卻撲空。

至於我，很羞愧地承認參與了這場蠢事，我在1989年讓波克夏買下美國航空的特別股，這筆交易合約紙上的墨跡都還沒乾，整個公司就陷入窘境，一下子我們的特別股股利就沒拿到過了。但是後來我們很幸運，1998年在一個具誤導性質的周期性樂觀心理氛圍中，我們能把持股賣掉並且獲利豐厚，在我們那次出清後的十年間，那家公司倒閉了，這是第二次這家公司這麼慘。

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1.財務報表基本上僅能表達可用「貨幣單位」表示的數量化資訊，其他重要的事實例如人力資源的品質、研究發展的進程、市場結構與範圍等，就無法藉由財務報表呈現。

2.財務報表力求將會計資料以最標準與簡化的方式加以彙總，因此相對地也無法詳細描述現實中企業高度複雜性與多角化的經濟活動。

3.編制財務報表的過程中難免牽涉到個人主觀的判斷，因此在報表的品質與可靠度上會出現或大或小的個別差異。

4.財務報表所涵蓋的期間只是企業生命週期的一小部分，因特定需求而提出的財務報表，往往就必須做一定程度的估計，但估計的比例愈高時，報表提供的資訊中可能存在的不確定性金額也會愈大。

5.財務報表基本上是堅守成本觀念的，但在大多數的情況下，成本餘額並不能代表當時的市值。因此對於財務管理強調的「現時價值」而言，財務報表所能提供的歷史成本資訊便用處有限。

6.會計處理原則上是假設幣值持續處於穩定的狀態，但事實上此種假設是不切實際的，也因此財務報表並不能反映出物價水準變動的情形。

此外，使用財務報表者所扮演角色的不同，對於報表的分析會有不同的重點，例如授信者最重視公司償債能力，其次為獲利能力；證券投資者則最重視獲利能力，其次才是償債能力；至於稽核人員則會最重視財務比率的變動及各年趨勢的變化；而管理人員必須綜合考量公司的獲利能力、財務狀況、營業情形、及公司所有重大的變動事項；另外企業合併計畫的分析人員，最著重的分析則在於個別公司資產負債資訊的真實性、獲利能力、股票價格、以及合併後預期可產生的綜效。

上述觀念清楚釐清後，以下分別介紹企業在資本結構、償債能力、經營能力、獲利能力、現金流量等面向上，最常被使用的各項財務比率及其所代表的意涵：

(一)資本結構

1.負債佔資產比率（負債比率 ; Debt Ratio） ＝（負債總額 ÷ 資產總額）× 100%：

負債比率愈高時，債權人的風險就愈高，且企業在發生週轉不靈時愈容易出現倒閉危機；但相對地，負債比率太低也代表企業的財務槓桿（Financial Leverage）太低，資金運用沒有效率。

負債比率的高低判斷會依行業特性而有所差異，例如金融業的負債比率通常高達90%左右，不過就台灣產業的一般情況而言，通常負債佔資產比率以不高於2/3 為宜。

2.長期資金佔固定資產比率（Long-term Capital Ratio） ＝〔（長期負債＋股東權益淨值） ÷ 固定資產淨額〕× 100%：

此比率可評估企業的長期營運資金是否充足，也可用於衡量固定資產的投資程度是否適當，避免超出企業資金的運用能力範圍。此比率沒有絕對的標準，但通常以不低於200%為宜。

(二)償債能力

1.流動比率（Current Ratio）＝（流動資產 ÷ 流動負債）× 100%：

又稱為營運資金比率（Working Capital Ratio），表示一家企業變現性較高的資產對短期內到期的負債的承受度。若此比率小於100%，則公司若發生預料之外的支出時，短期負債便可能出現無法償還的問題。因此流動比率愈高，表示公司的短期償債能力愈高；但過高也代表公司有太多閒置的現金。一般會認為流動比率以高於150%為宜。

2.速動比率（Quick Ratio）＝〔（流動資產－存貨－預付費用） ÷ 流動負債〕× 100%：

是將流動資產中相對較不易變現的存貨與預付費用進一步扣除後，所顯現的企業短期償債能力，由於存貨與預付費用的短期變現能力相對較低，因此從流動比率再衍生出速動比率，用以檢視當企業遇到短期不可預料風險時的緊急償債能力。一般而言，速動比率也以高於100%為宜。

流動比率與速動比率的差距過大時，隱含著公司存貨偏高的情況，此時宜留意存貨的品質。

3.利息保障倍數（Times Interest Earned, TIE）＝ 稅前息前淨利 ÷ 本期利息支出＝（稅前淨利＋本期利息支出） ÷ 本期利息支出：

顯示公司盈餘與利息支出的比重，因此倍數越高，表示公司支付利息的能力較佳，亦即債權人受保障的程度越高；若此比率很接近1，表示公司幾乎所有獲利都必須用於支付利息，則公司在利息支付上就有很高的風險。

對於零負債(指的是金融負債，也就是銀行借款)經營的公司而言，由於利息費用為零，在分母為零的情況下，利息保障倍數將不具意義。

(三)經營能力

1.應收款項週轉率（Accounts Receivable Turnover, A/R Turnover）(次) ＝ 銷貨淨額 ÷ 各期平均應收款項餘額：

應收帳款存在能否回收的風險，因此回收速度愈快，對公司的資金運用愈有利，若應收帳款金額過大或週轉率偏低時，代表未來提列呆帳的可能性很高，此時企業必須衡量授信政策是否太過寬鬆。

※應收帳款收回天數（Days Accounts Receivable Outstanding）(日) ＝ 365 ÷ 應收帳款週轉率。

2.存貨週轉率（Inventory Turnover）(次)  ＝  銷貨成本 ÷ 平均存貨：

存貨代表了企業資金的積壓，因此存貨能愈快變成銷貨收入，便可讓資金積壓程度與倉儲成本降到愈低；但比率過高時，也可能表示公司存貨不足，導致銷貨機會喪失。

存貨週轉率依行業特性有不同的標準，例如百貨業可能每年約15 次，但船舶製造業便可能只有3 次左右。如果存貨週轉率太低，企業便應檢討本身的存貨管理及銷貨能力。

※平均售貨天數（Days Sales Outstanding, DSO）(日) ＝ 365 ÷ 存貨週轉率。

3.固定資產週轉率（Fixed Assets Turnover）(次) ＝ 銷貨收入淨額 ÷ 平均固定資產淨額：

用以衡量公司廠房、設備、土地等固定資產的使用效率。如果週轉率過低的檢討結果，是認為固定資產未能充分利用來幫助企業提高生產效率並獲得銷貨收入時，企業便需考慮是否處分部分固定資產。

這個比率在不同產業間將有很大的差距，對於資本密集型的產業，這項比率將相對較低，因為它們的土地、廠房、機器設備較多，但是對於知識經濟型的產業，這項比率將相對較高，因此比較時宜以同產業不同公司做比較。

4.總資產週轉率（Total Assets Turnover）＝（銷貨淨額 ÷ 平均資產總額）× 100%：

表示企業每投入一元的資產，能創造多少的銷貨收入。因此週轉率愈大，代表企業的資產運用效率愈高。

上述四項比率的應用，可參考 從營運資金觀察企業競爭優勢

(四)獲利能力

1.毛利率（Gross Magin）＝ (毛利 ÷ 營收) × 100%：

表示企業每一元的營業收入中，有多少可以再投入事業中，也(間接)表示每一元營收中，企業必需支付多少直接成本來生產商品或提供服務。因此毛利率是公司獲利狀況的最基本指標，畢竟若無法以超過成本的售價提供產品或服務，公司就不可能有淨利。

毛利率的高低依照產業不同將有很大差異，例如NB代工的毛利率多數在4%～8%不等，IC設計的毛利率可高達30%～50%不等，因此同產業不同公司之間，毛利率的比較會相對具有意義。

毛利率也蘊含著一家公司在該產業的獨佔力，尤其是傳統產業，例如電力、公路、報業、電信等產業，但是在科技產業就不一定了。以中華電信為例，由於其鋪設線路的一次性固定成本極高，鋪設後所需的維護成本相對就低了許多，因此營業成本(營業毛利=營業收入 – 營業成本)自然就會比較低，也造就了其毛利率將近50%的表現。

獨佔力越高的公司，在不景氣時獲利被影響的程度將越低，因此空頭市場時，往往是市場資金尋求避風港的標的，也就是所謂的防禦型個股。這一點在科技產業就比較不適用了，因為科技產業的成本(尤其是IC設計)，往往偏重於營業費用而非營業成本，這將使得毛利率與營業利益率的差距拉的頗大，我們以瑞昱(2379)為例做說明。

瑞昱在2007年的毛利率高達47.17%，甚至還高過了台積電的43.81%，但是呈現在營業利益率上，台積電是35.79%，瑞昱卻只剩下22.70%，最後反映在稅後淨利率上，瑞昱是11.95%，台積電卻依舊高達34.81%。

2.純益率（Profit Margin）＝（稅後損益 ÷ 銷貨收入淨額）× 100%：

表示本期的銷貨總金額中有多少比例是利潤，亦即企業銷貨的獲利狀況。各行各業的純益率高低不同，因此需和公司的前期相比或和規模相似的同業相比才能看出狀況好壞。若純益率太低，經理人便需檢討是否需節制銷貨成本或銷售費用的支出。

純益率又可概分為稅前純益率(又稱稅前淨利率)與稅後純益率(又稱稅後淨利率)。值得注意的是….過去科技業往往享受較高的租稅優惠，在促進產業升級條例於98年落日後，傳統產業與科技產業在租稅上的差異將大幅縮減，相對有利的將是傳統產業，不利的自然是科技產業了。

3.資產報酬率（Returns on Assets, ROA）＝（稅後息前損益 ÷ 平均資產總額）× 100% ＝〔稅後損益＋利息費用×（1－稅率）〕 ÷ 平均資產總額 × 100%：

表示企業每投入一元的資產，可獲得多少的淨利潤，通常用來比較公司在該產業的獲利能力及公司經營團隊運用總資產為股東創造利潤的能力。

這個比率越高，代表經營者在資產的運用上越有效率，相反的越低時，則代表閒置資產過多，經營能力出現了問題。

4.股東權益報酬率（Returns on Equity, ROE）＝（稅後損益 ÷ 平均股東權益淨值）× 100%：

表示公司股東每投資一元可獲得的淨利，通常用來比較同一產業公司間獲利能力及公司經營階層運用股東權益為股東創造利潤的能力的強弱。

※公司運用財務槓桿的程度高低，對經營效率與風險都有一定的影響，因此ROA應與ROE 、ROIC(投入資本報酬率)相互搭配分析，尤其如金融、證券及公用事業等需運用高財務槓桿的行業應特別注意。

5.每股盈餘（Earnings per Share, EPS）＝（本期稅後淨利－特別股股利） ÷ 本期流通在外普通股加權平均股數：

表示公司普通股在本期內，透過股本來經營所賺到的盈餘，常被當作公司的獲利能力指標，搭配股價後的另一個比率-本益比，則可用以評估股東投資的風險。因此在股票投資者選股時是很重要的財務比率之一。

6.本益比（Price-Earnings Ratio ; PER ; P/E ）＝ 每股市價 ÷ 每股盈餘：

由於股價代表股東或投資人對該公司的評價或者願意承受的股票投資風險，因此本益比愈高，表示公司的發展前景愈被市場看好，不過值得注意的是，市場看好不代表正確，因為有時市場會過度樂觀或過度悲觀，反應不足或過度反應都使得個股本益比無法反應公司的實際價值。

7.股價淨值比（Price-Book Value Ratio ; PBR ; P/B ）＝ 每股市價 ÷ 每股淨值：

財務報表上的每股淨值不代表真正的淨變現價值，它只是一個概略的數字，所以不斷虧損的公司，經常呈現股價淨值比低於一的狀態，而持續獲利的公司，其股價淨值比多數呈現大於一的狀態。股價淨值比可以作為評價公司價值的比率之一，但不可只單用股價淨值比做為評價方法。

上述七項比率的應用，可參考 個股合理價值(內涵價值)的衡量方法(一)
(五)現金流量

1.現金流量比率（Cash Flow Ratio）＝（營業活動淨現金流量 ÷ 流動負債）× 100%：

此比率主要是看企業經常性營業活動所產生的現金流入，是否足以償還流動負債。現金流量率高，表示公司的現金比較充足，短期償債能力足夠。

2.現金流量允當比率（Fund Flow Adequacy Ratio）＝〔最近五年度營業活動淨現金流量 ÷ 最近五年度之（資本支出 ＋ 存貨增加額 ＋ 現金股利）〕× 100%：

此比率 ≧ 1 時，表示企業毋須對外融資，即可支應其每年資本投資（包括資本支出、增加存貨）及發放現金股利等活動的現金流量。

3.現金再投資比率（Fund Reinvestment Ratio）＝〔（營業活動淨現金流量 － 現金股利） ÷ （固定資產毛額 ＋ 長期投資 ＋ 其他資產 ＋ 營運資金）〕× 100%：

計算式中的「固定資產毛額」是指未扣除當期折舊費用的固定資產，而「營運資金」則是指流動資產扣除流動負債的金額。現金再投資比率是用來衡量一企業在營業上所保留的資金，相對於各項資產重置、再投資、與維持經營成長所需資金的比例；亦即保留的資金可再投資於各項經營資產的能力。一般而言，此比率的合理範圍在8%～10%之間。

關於現金流量的部分，讀者可參考 自由現金流量(FCF)的介紹 這篇文章。

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 好公司

壞公司 

 好價格

最佳(1) 

賭運氣(3) 

 壞價格

易套牢(2) 

解套遙遙無望(4) 

好公司與好價格等同於』標的』(個股)與』位置』(價格)，標的好但是位置不好，等於好公司如果遇到壞價格(股價過高，偏離合理價值)，此時最佳作法是…等待！等到好價格的出現！一個好女人值得男人花時間等待，同樣的一家好公司，也值得投資人花時間等待，等的是好價格的出現。

公司與價格的好壞有四種情境(表格如上)，很多投資人常犯這個錯誤(情境2)，買到了好公司，但是用了極差的價格去買，結果套牢了，要解套就只能等待….未來再度出現極差的價格 或 時間的洗禮使得公司合理價值提升至當初套牢的價格。例如我有個同學在1996年中，看好台塑要在麥寮擴大投資，因此在70元的價格買進，台塑是好公司，但是他用壞價格購買，結果一套5年，最後終於解套！解套雖然沒虧損，但是賠了機會成本！

如果你用壞價格買了壞公司呢(情境4)？標的錯了位置也錯了，就算擺再久也等不到解套的機會，昔日的股王威盛、禾伸堂都是標準的例子！

若是用好價格買了壞公司(情境3)，那你等於要看天吃飯了，遇到大盤反彈時，能讓你小幅獲利，遇到大盤持續下跌時，新低點將不斷出現！

要注意的是，前述ROIC或ROE的計算—不管是哪種定義—都是用淨利數字而不是用自由現金流量(Free Cash Flow)，這可能與巴菲特的算法不同。這裡我們隱含了一個假設：對一個經營穩定且具競爭力的公司而言，長期下來其折舊費用會約略等於其維持性的資本支出，因此淨利數字會接近其自由現金流量。但此假設並不適用於所有的公司。

自由現金流量(FCF)＝營運活動所得的現金流量 －(為了維持營運所需的資本支出與稅額)

自由現金流量的詳細說明，請參考….自由現金流量(FCF)的介紹

投資人也許會問，那股東權益報酬率(ROE，Return On Equity)呢？到底是要用ROIC還是ROE？

其實ROIC與ROE是個連體嬰。ROIC是衡量一家公司整體資本運用能力的直接指標，代表公司的盈餘能力(Earning Power)，是經營者整體經營能力的成績單；而ROE則是ROIC透過財務槓桿後對股東投資權益的報酬率指標。兩者之間只隔了財務槓桿的因素。如果不考慮資本結構—即不管資金的來源是股東權益還是借款，則ROIC是正確的經營能力指標。

換句話說，對經營者而言，他是以ROIC來檢視公司整體的經營效率與成果；對股東而言則要同時看ROIC與ROE，因為股東除了關心成果(ROE)外，也要看該成果是如何達成的—是利用過度的財務槓桿？還是穩健的財務槓桿？對投資人來說，過度的財務槓桿隱含著很高的長期風險。

因此粗略說來，如果兩家公司ROE接近，則ROIC較大者為佳，因其財務槓桿比較保守；反過來說，如果ROIC差不多，只要財務穩健，則ROE大者為佳，因對股東的投資報酬率較有利。兩者的主要差別在於財務槓桿的保守性與安全性，反映出經營者對負債的態度。但前述原則也非絕對。如果公司競爭優勢特別強，通常可有較高的財務槓桿，雖然ROE與別家公司一樣，但ROIC會比較低，這並不表示公司經營體質比別人差。

我多解釋一點…  ROE＝ [ 稅後淨利 ÷ 股東權益 ] x 100%  從公式中很顯然可以看出，ROE是不考慮企業是否透過借款的槓桿經營，例如二家股東權益都是都是50億元的公司，甲公司沒有向金融機構借款，乙公司則借了50億元，二家公司當年度的獲利都是25億元的話，我們可以說….甲公司是用50億的錢去賺得25億，而以公司則是用100億的錢去賺得25億，哪家公司的經營較有效率？答案當然是甲公司，但是ROE所顯示的卻是同樣的數據，所以只有透過ROIC才能比較得出來！另外….稅後淨利也可以換成EBIT，尤其在台灣，科技股多數享有政府的租稅補貼，直接拿科技股與傳產股的稅後淨利來比較，容易失真，EBIT將稅與利息費用加回後，比較起來會相對有意義！

但要注意的是，不要掉入數字至上的迷思。只要公司財務穩健，ROIC或ROE在某個數字以上基本上就表示該公司的整體經營績效不錯，差幾個百分點不是那麼關鍵，反而其ROIC或ROE的長期穩定性比較重要。如果該數字長期間起伏很大(如果不是循環產業股)，或趨勢下滑，而你又不清楚為什麼，建議盡量避開，因為這顯然不在你能力範圍(Circle of Competence)之內。

ROIC要多高才值得考慮投資呢？一般實務上說來會因每個投資人的偏好而異。有人非要15%以上才考慮，有人要求12%以上，有人只要10%以上即可。無論如何，如果公司的ROIC長期低於10%，投資人決定買股票之前最好三思。

不同行業的ROIC可能差異很大，這與行業特性有關，因此不同行業間直接比較意義不大。

如果投入資本報酬率高且可預測性也高，則這就是好的公司，巴菲特持股的公司大部分是此類公司。如果投入資本報酬率高但未來的可預測性低，除非你真的是此行業的未來學專家，否則相對之下就不是好的投資標的。

前面提過，ROIC係經由財務槓桿反映到ROE上，到最後必須反映在每股盈餘。每股盈餘的處理方式只有三種對股東有利：以保留盈餘型式再投資(如果投資報酬至少大於市場平均報酬的話)、買回自家股票、以股利方式發放給股東。對股東不利的處理方式倒有許多種：大幅提高經理人的薪酬或紅利計畫、好大喜功的購併其他公司(如明基BENQ購併西門子手機部門)、購買公司行政專機、蓋豪華的公司總部大樓等等。以巴菲特的波克夏公司為例，因為資金留在波克夏的投資報酬率大於市場平均報酬率，所以波克夏從來不配發任何股利，這也是波克夏股價高到嚇人的主因之一(目前價格在每股四百萬新台幣以上)。

如果每股盈餘中大部分是以股利方式返還給股東，假設權益負債比例不變而盈餘能力穩定，則ROE會大致維持不變(因為R與E都不變)，但每股盈餘的成長率就會很低或停滯。因為公司把大部分的盈餘以股利方式返還給股東，表示公司業務的成長趨緩或停滯，不需要保留盈餘作為擴充業務的資金。在此情形下，即使ROE高對股東好不好呢？

巴菲特認為在此情形下，公司應該買回自家股票對股東比較有利。因為這種做法有兩層好處，其一是每股盈餘增加了，同時在不必額外花錢的情況下增加了持股比例。如果以股利型式返還給股東則會有課稅的問題，而這是投資人想要盡量避免的。當然公司也可以用減資的方式，將資金返還給股東而避免被課稅的問題，例如國內最近流行的減資風潮一樣。

對投資人而言，光比較ROIC或ROE顯然無法做出正確的選股決策，正如你無法單憑本益比(P/E)的數字來選股一樣。那投資人該如何做呢？

希望你還記得(最好牢牢記住)前面強調的選股兩大核心原則：好公司且好價格。好公司與好價格是要同時檢驗的，缺一不可。前面討論的ROIC或ROE只是針對何謂好公司，要能正確選股還需要檢視其是否好的價格才行。

要如何判斷是否好價格呢？

好價格就是遠低於公司價值的價格，是相對於其內涵價值(Intrinsic Value)而言的，因此投資人要能估算其約略的內涵價值是多少。給公司評價(Valuation)是投資人不可或缺的能力之一，應該在他的能力範圍(Circle of Competence)之內。如果投資人無法估算一家公司的約略價值，他應該避免投資該公司，或避免自行做投資決策。評價的方法很多，偏好因人而異。請參見…個股合理價值(內涵價值)的衡量方法。

巴菲特偏好以自由現金流量折現法 (Free Cash Flow Discount Model)來評價。他對企業價值的定義是：企業生命週期內，所產生的自由現金流量的折現值總和。

雖然巴菲特從未透露他實際上是如何計算的，但基本上是用John Burr Williams在The Theory of Investment Value(1937)書中的股息折現公式(Dividend Discount Model, or DDM)，但以自由現金流量來取代股息。

一般投資人覺得股票評價好像是非常艱深複雜的學問，但巴菲特提醒投資人別被那些複雜的學術理論或公式給唬著了。大部分的評價理論–如CAPM(Capital Assets Pricing Model)–都是脫離現實的，不但沒用且誤導了投資人。投資人只要在自己的能力範圍之內找出那些具有競爭優勢、可預測性高、管理階層誠信正直的公司，然後用自由現金流量折現法即可估算出其約略價值。

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以台灣而言，目前市面上的選股程式，多數屬於技術分析的範疇，姑且不論技術分析的盲點，單就銷售層面而言，對方都沒有提供該程式統計上的數據，反而只針對選股後的獲利績效來強調，這是不make sense的。真正技術分析的程式交易，都必須回溯歷史資料2～5年以上，透過統計檢定來確認這個程式在過去可行，然後再驗證未來1～2年，證明這個程式在未來也有效，這個程式才能派上用場。國外有部分避險基金也是採用這種模式，而且隨時要檢驗』未來可行性』，亦即一旦發現程式在一段時間後沒有績效出現，就需馬上停止，並修改程式內容。

在基本分析的部分，如果投資人有足夠的財務知識看懂公司財務報表，其實選股沒那麼複雜。回歸到價值投資(Value Investment)的基本原則：以遠低於價值的價格買進好公司，並且長期持有它。這句話看似普通，但其實是價值投資法的精髓，如果我們仔細體會其中意思並予以解讀，可以發現它包含了五個重要的觀念在裡面：

第一個是「價值」的觀念。雖然世上各種事物的價值頗為主觀，常因人而異，但大多數物品的價值基本上仍有一定的評價基礎可循，而非神來一筆(可參閱 個股合理價值(內涵價值)的衡量方法(一) )。尤其是一家企業的價值評價基本上有一套已為大多數人接受的方法：其價值等於企業生命期間所有現金流量折現值的總合(也就是債券折現換算成Present Value的道理)。

至於實際上要如何估算，則屬於每位投資人的能力範圍，如果投資人無法合理地估計一家公司的約略價值，基本上他就不應該購買該公司的股票，或不適合自行做投資決策。

第二個重要觀念是「價格」。每個人都知道價格，柴米油鹽、汽油、早點、麥當勞、星巴克、超商的便當等每天都提醒我們』價格』這件事。日常用品大概值多少錢大家都很清楚，在生活中你每次購買前，心裡都會盤算值不值得買，你所盤算的就是價格與價值，更簡單的說，你盤算的是值不值得。

也正由於價格是如此生活化，以致於我們對價格和價值的區分鈍化了，而且下意識地把它延伸到股票的買賣，種下虧損的主要根源。舉例來說，你買一部車會深思熟慮，比較過性能、安全性、廠牌….等因素，花了數天甚至數個月的時間，最後才做出決定，但是買賣股票呢？同樣都是金額龐大的交易，你可能只用了幾分鐘就做出決定了。

市場先生(Mr. Market)是Benjamin Graham(葛拉漢)在智慧型投資人(The Intelligent Investor)這本書中提出的譬喻，第一次生動地解釋了股票市場的價格行為。群眾心理因素可能會使股票價格大幅背離其合理的價值，因此投資人如何看待價格的波動就非常重要。

巴菲特不斷強調，如在一定智商以上，EQ就是關鍵因素，也就是說大多數情況下性情(Temperament)決定了投資的成敗。其實無論是技術分析或基本分析，當你學到一定程度後，高手間在比較的不再是功力的高低，而是投資的心法，巴菲特那段話中，智商指的就是分析能力的高低，EQ就是指投資心法了！精進自己是對的，但是在同一個泥淖中打轉就錯了，虧損…經常是導因於自己的EQ不足！又或是將自己的風險提高到無法承受的地步(大幅度使用融資、期貨槓桿、選擇權與權證的操作等)，此時的你根本無法面對市場的風吹草動，甚至一個五百點的漲跌勢，就讓你離開市場了。

第三個觀念是「遠低於價值的價格」，重點在於「遠低於」。除了要能評估公司價值與用正確心態看待價格的波動外，還要能用「遠低於」價值的價格買進。俗話說，好花不常開，好事不常來，遠低於價值的價格絕對是好事，然而這種好事很難碰到，運氣好的話一年一二次，運氣不好的話則是二三年才一次。

大部分的情況是，碰到自認的好股票股價拉回，我們就會情不自禁地想買進，以彌補上回錯失的悔恨。結果呢，買進後股價卻繼續下跌，這種情況發生的機率還不小。因為價值的估計本來就是一種概略值，加上主觀判斷及不可測因素，萬一後來證明原先預測錯誤，用「遠低於」價值的價格買進就可以提供一個緩衝區，多一層保障，這也就是安全邊際(Margin of Safety)的概念。

舉例來說，假設你估計A股的價值是每股100元，現在每股的價格是120元，划算嗎？當然不划算，因為價格高於價值，若是價格跌到100元呢？這還不是一個適當的買進機會！因為價格沒有遠低於價值。多少才算遠低於？至少要有20％的安全邊際，也就是80元的價格，與價值的差距是20元，就產生了20元的安全邊際，若安全邊際能擴大到40元呢？這就是好事了。

好事不會經常發生，所以交易也不會經常進行。在澳洲的森林中有一種蟒蛇，牠的獵食方式很簡單，尋找動物平常的活動路徑，然後在路徑旁等待，在等待的期間，牠會降低體內新陳代謝的速度，使得熱量消耗達到極小化，因為等待的時間短則數天，長則數個月以上，所以牠必須這麼做才能活命。最後….有一隻老鼠經過了，牠張口注入毒素，並將獵物吞下肚，這隻老鼠讓牠等了一個月，換得的報酬是….可以繼續再等待半年的獵食時間。

第四個觀念是「好公司」。何謂好公司？簡單地說就是持續賺錢的公司，「持續」是關鍵。偶爾一二年大賺但其他年度平平甚至虧損、或以前很會賺錢但現在走下坡的，都不是我們所謂的好公司，有美好未來憧憬的新上市公司(IPO)更不是。會不會賺錢的關鍵指標就是投入資本報酬率(ROIC, Return On Invested Capital)或股東權益報酬率(ROE, Return On Equity)，但解讀這兩個數字時必須很小心，因為分子部分的R(Return)很容易做假或被操弄，也因此巴菲特強調，選擇公司時，經營階層的誠信是非常重要的考慮因素。

ROIC(ROIC, Return On Invested Capital)的算法有幾種不同的方式，下面所寫的前二種較為簡單，第三種比較複雜的。 

第一種ROIC的算法是…  ROIC＝EBIT ÷ (普通股權益+特別股權益+長期負債)

其中的EBIT是息前稅前淨利，也就是稅後淨利+利息費用+稅額

第二種ROIC的算法是…  ROIC＝稅後淨利 ÷ (股東權益+長期負債)

第三種ROIC的算法是…  ROIC＝NOPLAT ÷ 投入資本＝(息前稅前盈餘 – 息前稅前盈餘稅額 + 遞延稅負變動數) ÷ (淨營運資金 + 固定資產淨額 + 其他資產淨額)
至於股東權益報酬率(ROE)，又稱為淨值報酬率，代表在某一段時間內(通常為一年)，公司利用股東權益為股東所創造的利潤，通常以百分比表示，其公式是

股東權益報酬率(ROE) = [稅後淨利÷加權平均股東權益 ] x 100

 
第五個觀念是「長期投資的心態」。注意，此處並未提到「股票」兩個字，因為股票容易使人產生錯誤的心態，認為它只不過是用來交易的幾張紙而已。不管你是買下整家公司或只是少部分的股權—也就是股票，都要以公司擁有者的心態來做評估，如此一來，投資人就會審慎從事投資決策，不會受到市場氛圍所左右，而會把重點放在公司價值而非它的股票價格。

一個很有趣的現象是….一般人在買名牌手錶、珠寶、汽車或房子時，都會再三比價，甚至多次向賣方殺價，但是在買股票時，往往考慮的時間只有幾分鐘，然後就做出決定了。不知道各位是否有這樣的經驗！

用另一個角度來思考』長期投資的心態』的話，你買進股票的目的不是短期要賺取價差，而是想要分享公司經營的成果，例如今年公司的獲利是每股3元，你要分享的是這每股3元的獲利，而不是想要賺取幾天的價差利潤。

因此，綜合上面的五大重要觀念，可以濃縮成選股兩大核心原則：好公司與好價格。也就是「用便宜的價格買進好公司的股票」，但好公司要比便宜的價格被優先考量。巴菲特強調，在他了解一家公司之前他不會去看他的股價，這與大部分投資人的做法正好相反。

何謂好公司呢？前面提過，好公司就是能夠持續產生高投入資本報酬率(ROIC)的公司，關鍵是「持續」。曇花一現不算，昨日黃花也不算，未來憧憬也不算，必須是有過去的績效證明，並且有強且可持續的競爭優勢以確保未來的獲利能力。

什麼是好價格呢？就是遠低於內涵價值的價格。因此大前提是投資人要能對公司未來的獲利做出合理的預測以便估算出公司的約略內涵價值。如果一家公司的未來充滿不確定因素，使投資人無法合理地估計其未來十年的獲利，那麼不管過去或目前的投入資本報酬率有多好，競爭優勢有多強，也不是好的投資標的。

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