以下是該篇研究的摘要

Abstract

This paper examines whether a simple accounting-based fundamental analysis strategy, when applied to a broad portfolio of high book-to-market firms, can shift the distribution of returns earned by an investor. I show that the mean return earned by a high book-to-market investor can be increased by at least 7.5% annually through the selection of financially strong high BM firms while the entire distribution of realized returns is shifted to the right. In addition, an investment strategy that buys expected winners and shorts expected losers generates a 23% annual return between 1976 and 1996, and the strategy appears to be robust across time and to controls for alternative investment strategies. Within the portfolio of high BM firms, the benefits to financial statement analysis are concentrated in small and medium-sized firms, companies with low share turnover, and firms with no analyst following, yet this superior performance is not dependent on purchasing firms with low share prices. A positive relationship between the sign of the initial historical information and both future firm performance and subsequent quarterly earnings announcement reactions suggests that the market initially underreacts to the historical information. In particular, 1/6 of the annual return difference between ex ante strong and weak firms is earned over the four three-day periods surrounding these quarterly earnings announcements. Overall, the evidence suggests that the market does not fully incorporate historical financial information into prices in a timely manner.

巴菲特(Buffett)曾說，我在1950年十九歲時讀了『The Intelligent Investor (智慧型投資人)』的第一版，當時我認為，在所有討論投資的書籍中，這本無疑是寫得最好的一本，至今我的看法依然沒有改變！這本書的作者是誰？葛拉漢( Benjamin Graham )！巴菲特在哥倫比亞大學時的授業恩師。

葛拉漢認為投資人只應該買股價低於其資產淨值三分之二的股票，換言之，葛拉漢的選股策略著重於低股價淨值比的公司(即本文的HBM)，對於這一點，巴菲特曾說：『葛拉漢的觀念和我不一樣，他不想花太多時間做深入的企業分析，我儘可能對一個企業做深入的分析。』，他還表示，他開始將股票視為企業，而且當他和所有投資人一樣估算價值時，會把成長視為另一種價值。

只以股價淨值比作為選股依據有何缺點？奉行此一選股原則的葛拉漢，雖然賺取了頗為豐厚的報酬，但是他也不諱言的表示，獲利的主要來源是少數的幾檔個股，至少這些個股佔了總獲利的五成以上。換句話說，以股價淨值比作為選股依據，獲利將集中在少數幾檔個股身上，多數的低股價淨值比個股，其獲利率並不如預期。

因此這篇研究，先以HBM作為第一層篩選個股的濾網，再透過F＿SCORE作為第二層篩選個股的濾網，研究結果顯示，高F＿SCORE （8分與9分）的多方投資組合，年報酬可達13.4％，相較於單純HBM的投資組合，高出了7.5％的年報酬率，低F＿SCORE （0分與1分）的空方投資組合，年報酬率亦達9.6％，也比單純HBM的投資組合高出了3.7％，若是多空雙向操作的投資組合，甚至可創造23％的年報酬率。

不過在這論文中，歷史資料只有取二年來評估，這是比較可惜的，比較普遍的作法是將時間涵蓋一個多頭行情(Bull market)與一個空頭行情(Bear market)以上，這樣做的話，歷史資料多數長達5或8年以上。另外，財務比率以二分法來評分，也是可以修正之處，修正的方式可以採取類似…衡量所得分配平均與否所使用的五等分法。

正通投資團隊針對這篇論文，已經完成更深入的研究，包含歷史資料選取的時間、二分法的修正、九大指標更新為十二項新指標(加入公司治理評估指標與價值投資法衡量指標)…等，囿於商業機密，恕無法提供資料予各位參考。

註一：BM指的是淨值股價比(Book to market Ratio)，亦即它是股價淨值比(PBR ; P/B)的倒數，當PBR低就是High Book to Market Ratio (簡稱HBM) 

以下是F_Score組成的九大指標說明：

ROA＝資產報酬率 ； 大於零時給一分否則為零分

△ROA＝今年的ROA－去年的ROA ； 大於零給一分否則為零分

CFO＝營運活動的現金流量 ； 大於零給一分否則為零分

ACCURAL=當期淨利－營運現金流量 ； 大於零給一分否則為零分

△LEVER=今年的負債比率－去年的負債比率 ； 大於零給零分否則為一分

△LIQUID=今年的流動比率－去年的流動比率 ； 大於零給一分否則為零分

EQ_OFFER＝現金增資 ； 有現增給零分否則給一分

△MARGIN＝今年毛利率－去年的毛利率 ； 大於零給一分否則為零分

△TURN為＝今年資產週轉率－去年的資產週轉率 ； 大於零給一分否則為零分

以上九項指標的組合稱為F_Score，獲得高分指的是總分在八分與九分，低分則是總分在一分與二分

這篇論文驗證Size efficts(規模效應)、Neglected effects(冷門股效應)、Book to market effects的存在與有效性，HBM與F＿SCORE的投資組合，在小股本、低周轉率與不被分析人員所注意的股票上，能夠獲得更優異的績效表現；而HBM的公司，股價是高是低，其實對於獲利績效並沒有顯著的影響。

市場總是未充分吸收過去的財務報表資訊並進而反映在股價上，這篇論文證明了這一點，換句話說，就連先進的美國股市，也出現弱勢效率市場的證據。

本研究顯示，股價在財報公布前後共三個交易日內，將可創造可觀的獲利，這提供了一個新的套利交易策略的思考方向，在高F＿SCORE的HBM公司公布季報前一天買進相關個股，建立多方投資組合，而在公布季報後一天賣出，而低F＿SCORE的HBM公司，則在公布季報前一天放空，建立空方投資組合，而在公布季報後一天回補。

當然，這樣的理論依舊建立在所有HBM公司皆可融券賣出的假設下；在理論與實務上，這樣的假設是有矛盾的，不過它依舊有其效益，至少我們可以知道，低低F＿SCORE的HBM公司，在財報公布後三天，其股價多數會有負面反映！

最後提供 Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers 原文的研究內容供有興趣研讀的人參考!

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指的是….股市上的日曆效應，其原因在於所得稅！雖然台灣股票交易所得屬於免稅項目，但是在國外並不見得如此，試想，如果當年度的股票交易是虧損的，想節稅的投資人，就會在當年度的年底賣出套牢的股票，因為交易虧損，所以所得稅中證券交易所得為負，整體繳納的所得稅就會比較低！

這樣做的投資人，其目的在於節稅，所以年底前賣出，隔年的年初就會買回….畢竟想持股續抱等解套的心情，全世界散戶皆然！

根據研究指出，元月效應反映在小型股身上特別明顯！

下圖是1927～2001年美國各月份平均報酬率，很明顯可以看出元月份的報酬率較高！

元月效應在台灣又稱之為元月行情或紅包行情，下圖是國內某論文中所使用圖形。
 

很明顯元月份的報酬率是特別突出！

這一點顯示台灣所謂的元月行情或紅包行情(或年終獎金行情)普遍存在(不等於一定會出現，但是出現的頻率很高)！而且紅包行情的界定時間點不在農曆年，而是在國曆(新曆)的一月份！該研究另外指出，元月行情的應對策略為….前一年12月伺機買進，隔年元月底前賣出，選股以股價淨值比較低的個股為主，其報酬率將優於股價淨值比較高的個股！

再回過頭來看續航現象(Momentum Effect ; 動能效應)中，元月份機構法人高持股的投資組合，其報酬率特別糟糕，這豈不是與元月效應相衝突嗎？個人以為….不能如此解釋！元月效應指的是大盤，尤其是價值型個股(低股價淨值比)與小股本的公司(Size Effect)，而機構法人高持股的投資組合不等同於大盤，價值型個股與小股本公司的持股比重也較低，況且被Momentum Effect 影響的個股，多數在12月時股價已經反應完畢，自然隔年一月會比較沒表現！

規模效應 ( Size effects )：

小股本的股票，其投資報酬率長期來看將優於大股本的股票，股票報酬率與公司股本間呈現負相關，這種現象在美國股票市場得到許多學者的證明，例如：Bans(1981)、Reinganum(1981)、Basu(1983)…等等，台灣也有學者寫過類似的論文，其結果與美國股市呈現一致。

冷門股效應 ( Neglected effects )：

冷門股效應指的是個股成交量偏低(周轉率低)的冷門股，所建構之投資組合報酬率將優於熱門股，這部分在國內學者的研究上，其結論是效應並不明顯，而國外學者的研究中，則因為樣本收集與實驗方法的不同，則有不同的結論。

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何謂價值投資？何謂成長投資呢？

所謂價值投資指的是….投資於價值型個股(Value Stock)上，而所謂成長投資，則是投資於成長型個股(Growth Stock)身上。

成長型個股通常較容易受到市場矚目，有另外一份研究指出，當年度受到市場矚目的個股，其成交量會明顯放大，但是在往後的二個年度，其股價表現通常會令投資人失望！

而針對冷門股效應(Negleted Effect)的研究亦指出，冷門股通常較少登上新聞媒體的版面，有在追蹤的法人也是少之又少，缺乏流動性的結果，使得股價通常受到不合理的對待！

至於價值型個股與成長型個股的界定方式，下面這篇研究提供一個方向，而它也將提供證據證明….價值投資將在全球股市中勝出！

出處：THE JOURNAL OF FINANCE • VOL. LIII, NO. 6 • DECEMBER 1998

研究者：EUGENE F. FAMA and KENNETH R. FRENCH

主題：Value versus Growth : The International Evidence

ABSTRACT

Value stocks have higher returns than growth stocks in markets around the world. For the period 1975 through 1995, the difference between the average returns on global portfolios of high and low book-to-market stocks is 7.68 percent per year, and value stocks outperform growth stocks in twelve of thirteen major markets. An international capital asset pricing model cannot explain the value premium, but a two-factor model that includes a risk factor for relative distress captures the value premium in international returns.

摘要的重點，中文說明如下：

價值型個股在全球股市中擁有比成長型個股更高的投資報酬，針對低股價淨值比(P/B ; PBR)與高股價淨值比所建立的全球投資組合，其年報酬率差距為7.68％，在十三個股市中，有十二個股市呈現了…價值型個股的獲利超越了成長型個股。

INVESTMENT MANAGERS CLASSIFY FIRMS that have high ratios of book-to-market equity (B/M), earnings to price (E/P), or cash flow to price (C/P) as value stocks. Fama and French (1992,1996) and Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1994) show that for U.S. stocks there is a strong value premium in average returns. High B/M, E/P, or C/P stocks have higher average returns than low B/M, E/P, or C/P stocks. Fama and French (1995) and Lakonishok et al.(1994) also show that the value premium is associated with relative distress. High B/M, E/P, and C/P firms tend to have persistently low earnings; low B/M, E/P, and C/P stocks tend to be strong ~growth! firms with persistently high earnings.

本研究對價值型個股與成長型個股的區別方式是透過 INVESTMENT MANAGERS CLASSIFY FIRMS 的定義，以股價淨值比(P/E 或 PBR)、本益比(P/E 或 PER)、或現金流量對價格比(P/C)中，較低的個股定義為價值型個股，較高的則定義為成長型個股。

Fama and French及Lakonishok, Shleifer, and Vishny 的研究中皆顯示，在美國，相對於成長型個股而言，價值型個股有較高的平均報酬。過去的文獻多數針對美國股市做研究，而此次研究者特別針對成熟市場(13國股市)與新興市場取樣，瞭解是否此一現象也存在於全球股市中！

Table 1 (下圖)是介紹13個成熟股市的取樣內容：

下表二是全球十三個成熟股市的總和統計結果：

從Table II 中我們可以看出，低股價淨值比(就是高B/M)與高股價淨值比所建立的投資組合，其1974～1994年的年報酬率差距為7.68%，低本益比(就是高E/P)與高本益比所建立的投資組合，報酬率差距為6.82％，高現金流量對價格比與低現金流量對價格比所建立的投資組合，報酬率差距為7.61％，而高股利價格比與低股利價格比所建立的投資組合，其報酬率差距為5.56%。

現在我們再來看這13個股市個別的統計結果：(Table III)

紫色橢圓型標記著這四項比率所建構投資組合，其報酬率的差距。而紫色線段與橘色線段則是我將香港與新加坡股市特別標記出來！從表三我們可以看到，只有義大利股市，低股價淨值比的投資組合，報酬率沒有高於高股價淨值比的投資組合，本益比及現金流量對股價比這二個部分也是如此，只有義大利股市例外，至於股利價格比，則是德國、義大利與新加坡三個國家例外！

或許你對成熟市場的研究結果沒興趣，你只想知道台灣股市是否符合成熟股市的特徵？下表是新興市場的統計結果：

紫色方框就是台灣股市的部分了，該研究針對新興市場的股價淨值比、本益比、公司規模這三項做比較，在台灣股市….

1. 低股價淨值比的投資組合報酬率 優於 高股價淨值比的投資組合

2. 低本益比的投資組合報酬率 劣於 高本益比的投資組合

3. 小股本的投資組合報酬率 優於 大股本的投資股合 (Size Effect)

為什麼本益比的部分，台灣股市的表現呈現這種現象呢？作者提出二個解釋….新興市場的公司，其獲利波動幅度較大，這是原因之一，而此次新興市場的取樣年度較少(台灣只有1988～1995這8年，成熟市場則是21年)，則是原因之二！

至於台灣是否有較新的論文可以提供我們參考呢？答案是Yes！

下面是國內某篇論文的結論，其中的 市價/淨值比 即為股價淨值比，市價/盈餘比 即為本益比，內容如下：

台灣股票市場是一個淺碟型市場，亦受全球股票市場影響。在國內外研究文獻中，發現大部分文獻簡單採取市價/淨值比及市價/盈餘比來區分價值股與成長股。本研究希望加入其他定義做參考，是否會產生不同的結果。在此想法下加入股票之股東權益報酬率大於零的定義，再根據學者提出依市價/淨值比及市價/盈餘比來篩選出價值股與成長股的樣本，探討如此定義下價值股與成長股投資績效，並與加權指數比較。再者進一步探討加入負債比及規模因數，市場異常現象及持股時間，對於投資績效是否產生變化，研究結論如下：

一、在市價/淨值比分類上，研究發現價值股的投資報酬績效是優於成長股的投資報酬績效，且在台股多頭趨勢成形時，在股市低檔時投資價值股長期投資績效佳。

二、“高風險高報酬”是一般大眾所認知的，本研究發現在風險衡量上，成長股風險最大，價值股次之，加權指數風險最小，但成長股投資績效不比價值股與加權指數為佳，由此可見，高風險不一定有高報酬。

三、在市價/淨值比分類上，投資負債比低的股票，其投資報酬績效會優於投資負債比高的股票，然而在市價/盈餘比分類上不明顯。

四、台灣股票市場存在著元月效應(January Effect)現象，但規模效應(Size Effect)現象不明顯。並且發現台灣股票市場可選擇在十一月開始佈局股市買進股票，隔年一月底出場賣出股票，應可獲取超額報酬。

五、在台灣股票市場呈現大多頭行情時，亦即市場行情趨勢向上時，採取選擇市價/淨值比分類下之價值股做為投資組合，投資報酬績效較佳，獲利機會較大；在市場行情混沌不明(盤整)時，選擇市價/盈餘比分類下之價值股做為投資組合，投資報酬績效較其他組合佳。

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