Chinatrust FHC (2891.TW)
Buy: Getting Most Attractive Bank Franchise in Taiwan at Book

Playing a market bounce — Stock pullback presents opportunity to accumulate what we see as most attractive banking franchise in Taiwan below historic trough at 1.0x 2008E P/B. Although we have lowered our target price to NT$21 from NT$28.50 to reflect a more conservative LT ROE of 12%, we believe much
of the negativity is already in the price. Maintain Buy / Low Risk (1L) rating.

Baking in more conservative numbers — Given MTM losses taken on Mega thus far and expectations of a tough year ahead, we are cutting our EPS forecasts for 2008-10E. We have conservatively assumed 0% growth in fees for 2009E as a base case. We have also imputed a 23% increase in loan-loss provisions,
expecting new NPL influx to rise to 190bps from 174bps, with a rise in noncard delinquency offset by continued improvements in card delinquency.

Weathering a downturn — We believe Chinatrust is better positioned to weather a downturn vis-a-vis peers with CAR at 11.8% and tier-1 at 8.6%. With the credit/cash card crisis largely behind it, asset quality continues to improve with NPL ratio at 1.5% and loan-loss reserve coverage at 78%. Its deposit franchise
and liquidity position also appear secure with LDR at 85% for NT$ loans and 69% for foreign currency loans.

Risks to our view — Chinatrust’s QFII ownership is down from a peak of 60%, but at 50% is still the highest in the space. We could also see higher credit cost from Chinatrust USA, which accounts for 6% of group loans. Although its exposure to commercial real estate and construction is high, management indicated LTV ratios are conservative at 57% and 45%, respectively.

中信金(2891)一向是外資法人投資台灣金融股的最愛，這一點從外資持有中信金比重達50.13%，高居所有金融類股之冠可以看出，然而中信金為何能被外資所青睞？中信集團在台灣歷史悠久且政商關係良好、中信金與法人互動關係良好、中信金在台灣消費金融市場市佔率高….等因素是主因，獲利能力、現金流量、經營階層的誠信….等價值投資法所注重的要素，反而是其次了。

無論是和信集團的台泥、中橡，又或是中信集團的中信金控、開發金控、中壽、凱基證券等，從未列入在正通的觀察名單中，最主要的原因就在經營者身上。巴菲特的8項選股標準中(請參考關於巴菲特(七))有一項是…經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先，我們從來不認為中信集團有做到這一點。

在台灣，經營權與所有權多數是合而為一的，如果我們從』利己』的角度來思考，經營階層(含關係人)持股比例較高的公司，經營者較有可能以股東利益為先，因為他們持股比例高，公司獲利與虧損的多寡，直接且大幅度影響到他們自己的財富。以巴菲特管理的波克夏為例，他的持股佔波克夏的股本比例為39.5%，而且他幾乎所有的財產就是擁有波克夏的股票而已。

以中信金為例，董監事+經營階層的持股比例只有9.26%，而這些持股又有將近九成的比例都作為董監事向銀行借錢的擔保品，換句話說，如果中信金突然倒閉，董監事+經營階層的實質金錢損失，只佔所有股本不到1%，超過99%都是股東與借錢給董監事的銀行。

如果我們用更負面的角度來思考，中信金08年2Q的資產總額高達1708億元，股東權益總額為1479億元，董監事+經營階層的持股比例只有9.26%，所表彰的股東權益是137億元，我們可以將137億元看成董監事+經營階層的出資金額。但是別忘了，他們的持股有高達九成都質押給其他銀行了，換句話說，他們的出資金額是可以被當成13.7億元(137億元x10%)。

只出資13.7億元，可以擁有資產1708億元的金控經營管理權，這不是很令人驚訝嗎？如果你是股東，你有足夠的信心相信經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先？不僅是中信金呈現這種怪異現象，中信集團旗下的中壽(2823)、凱基證券(6008)也都如此，甚至中信集團當初透過中信證(現更名為凱基證券)與中壽買進開發金，進而取得經營權，辜家所動用自己私人的資金其實有限，資金多數來自於集團旗下的公司或銀行借貸所得，試問，這麼低的出資金額竟然能夠擁有二家金控(開發金與中信金)的經營管理權，有多少人能放心且相信辜家呢？

今天(10/17)的這則新聞，相信會令眾多小股東們難以入眠…..

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特偵組偵辦前第一家庭疑似洗錢案，搜索「中信金」、「開發金」和元大集團等十六處地點，另外特偵組也以被告身分傳喚「前兆豐金」董事長鄭深池。特偵組表示：搜索行動和二次金改無關，主要是想調查中信和元大等子公司的帳戶和人員，疑似和扁家洗錢案的相關帳戶有不明的資金往來。

特偵組十七號下午發動大規模搜索兵分十六路，搜索中信金、元大金、開發金等三家金融控股公司，還包括元大集團總裁馬志玲及中華開發金控總經理辜仲瑩住處等十六個地點，特偵組發言人 陳雲南表示搜索目的主要是檢方查出這三家金控公司的子公司帳戶及人員，疑似和洗錢案的相關帳戶有不明資金往來，另外兆豐金控前董事長鄭深池，檢方以被告身分傳喚他到案，陳雲南做了說明。

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我們另外提供下列這則…舊聞，各位可以思考並提醒自己，事隔才沒幾年，為何中信金的股東們會全然沒有警惕？

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中信金插旗兆豐金弊案，台北地方法院今天判決前中信金財務長張明田等三名被告八年到七年兩個月不等徒刑，全案仍可上訴。至於實際決策的前中信金副董事長辜仲諒，案發後一直未到案滯留海外，當時已遭台北地檢署通緝，通緝時效將至2031年三月。

辜仲諒因涉嫌違反證交法與銀行法等罪，不法金額龐大，依銀行法第一百二十五條之二規定，為最輕本刑七年以上重罪。北檢當初依犯罪時間檢視，認定辜仲諒涉案情節的追訴期達二十年，若連同遭通緝，得再加重四分之一追訴期合併計算，使得追訴時效長達二十五年。北檢已於2006年三月發布通緝。

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其實投資人可以透過許多小細節，瞭解一家公司經營階層能否符合巴菲特的8項選股標準，上例只是其中之一罷了。

正通投資團隊為何堅持『專業』與『誠信』的服務態度，在經歷此一事件後，相信所有朋友都將體會到更深一層的意義。

欲觀看此研究報告全文者，請按 2891 中信金 研究報告 – 花旗 下載

10/19新增

BNP所撰關於台灣金融股的研究報告，請按 taiwan banks 下載

美林所撰關於中壽(2823)、台新金(2887)、玉山金(2884)、新光金(2888)、國泰金(2882)、第一金(2892)的研究報告，請按 2823 中壽 研究報告 、2882 國泰金 研究報告 、2884 玉山金 研究報告 、2887 台新金 研究報告 、2888 新光金 研究報告 、2892 first financial 第一金 、Chang Hwa Bank 彰銀 2801 研究報告 閱讀全文

11/15新增

Motgan Stanley 對 新光金的研究報告，欲閱讀全文者請按 Shin Kong FHC 2888 新光金

11/27新增

First FHC (2892 第一金) – BNP Paribas Research

Above legal requirement for capital

Stress testing : no equity recap needed if NPL below 4%
Asset quality debate regarding First FHC prompted us to conduct recap simulation. Under our base case with 100bp credit cost, mid case with 200bp and worst case with 300bp stress testing, we believe that as long as First can control NPL ratio below 4% (or credit cost 200bp as our mid case), there is very low possibility that First will need to recapitalize its equity base in 2009. However, if Taiwan’s economy is worse than expected and the NPL ratio hits 6% level (or credit cost 300bp as our worst case), First might need to raise equity capital as a precautionary measure. Taiwan’s legal minimum is 8% for tier 1 and tier 2 capital ratio. But we set our “comfort zone” as 10% for stress testing. In our stress testing scenarios, we identified Taishin (2887 TT; REDUCE; TP: TWD4.8) as the worst affected bank; it will need fresh equity even in base case. E Sun (2884 TT; REDUCE; TP: TWD7.8) was the second worst affected bank as it barely passes the mid case scenario. This is inline with our prior call to stay away from smaller cap banks as capital becomes expensive to acquire under the current stress environment.

欲閱讀全文者請按 2892 第一金 研究報告 – BNP

6/23 2009 新增

Taishin FHC(2887 台新金) – Merrill Lynch Research

Balance sheet concern removed

Raise PO but maintain Underperform
We raise our PO to NT$8.5/shr by removing the discount we gave to Taishin’s fair value as our concerns on its stretched balance will lessen after Taishin sells its securities business for NT$29bn (announced 15 May). However, we maintain U/P as we expect slow improvement in earnings. The stock is fully priced at 1x P/BV
(on pro-forma basis) vs. LT RoE of ~6%. The 1x P/BV prices in the inclusion of the gain from this deal and also takes out the goodwill on the investment in CHB.

欲閱讀全文者請按 2887台新金研究報告-ml

China Development FHC (2883 開發金) – Macquarie Research

Tech sector proxy

Action and recommendation
Maintain Neutral. CDFHC’s core venture capital business makes it a proxy on the outlook for the Taiwan/Greater China technology industries. Macquarie’s Taiwan head of research, Daniel Chang, recently downgraded his tech sector weighting from Overweight to Neutral due to 2H09 margin compression and a peak in the earnings revisions cycle (for details see Dan’s 9 June note, Will we see a repeat of 1H08?). In light of this top-down view, the operating outlook for CDFHC should remain tough in 2H09 given tepid
expected investment returns and underwriting profitability..

欲閱讀全文者請按 2883 開發金研究報告-MACQ

Chinatrust FHC (2891 中信金) – Macquarie Research

US subsidiary NPLs approach 20%

Action and recommendation
Maintain Underperform. While Chinatrust fits our preferred category of largecap private sector names, its US exposure is a specific earnings hazard that we would seek to avoid. The key risk to the stock call – but not to earnings – is further excitement fostered by cross-Strait newsflow.

欲閱讀全文者請按 2891中信金研究報告-MACQ

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巴菲特名言 –我只喜歡我看得懂的生意，因為我要看清這個企業10年的大方向，所以這個標準排除了90%的企業。

我怎麼選股？重點是在』What』，而不是』When』！

可口可樂公司於1919年上市，那時的價格是40美元左右。一年後，股價降了50%，只有19美元。看起來那是一場災難！瓶裝問題、糖料漲價….等，你總能發現眾多的原因，讓你覺得那不是一個合適的買入時機。幾年之後，又發生了經濟大蕭條、第二次世界大戰、冷戰時期的核武競賽等。

總是有原因讓你不買！但是如果你在一開始40塊錢買了一股，然後你把派發的紅利進行再投資(買入可口可樂的股票)，一直持有到現在，那股可樂股票的價值是5000萬(125萬%的獲利)。這個事實說明了一切！如果你看對了生意模式，你就會賺很多錢，買什麼(What)才是重點，何時買(When)反而不是重點了。

切入的時間點是很難把握的。所以，如果我擁有的是一個絕佳的生意，我絲毫不會為某一個事件的發生，或者未來一年的影響等等因素而擔憂。當然，在過去的某些個時間點，政府施加了價格管制政策。企業因而不能漲價，即使最好的企業有時也會受影響，我們的See’s Candy糖果不能在12月26日漲價。但是，管制該發生的時候就會發生，它絕不會把一個傑出的企業蛻變成一個平庸的企業。政府是不可能永遠實施管制政策的。

一個傑出的企業可以預計到將來可能會發生什麼事，但不一定能準確到何時會發生。所以重點必需放在』What』上面，而不是』When』。如果對』What』的判斷是正確的，那麼對』When』大可不必過慮。

給我10億和10年

我只喜歡我看得懂的生意，這個標準排除了90%的企業。我想要的生意外面得有個城牆(或護城河)，居中是價值不菲的城堡，而我要負責的、能幹的人才來管理這個城堡。

三十年前，柯達公司的城牆和可口可樂的城牆是一樣難以逾越的。柯達向你保證你今天的照片，20年、50年後看起來仍是栩栩如生，這一點對你而言可能恰恰是最重要的。30年前的柯達就有那樣的魅力，它佔據了每個人的心。在地球上每個人的心裏，它的那個小黃盒子都在說，柯達是最好的。

現在的柯達已經不再獨佔人們的心。它的城牆變薄了，因為富士用各種手段縮小了差距。從富士成為奧林匹克運動會的贊助商開始，一個個一直以來由柯達獨佔的位置，漸漸被富士所佔據，於是在人們的印象裏，富士變得和柯達平起平坐。

與之相反的是，可口可樂的城牆與30年前相比，變得更寬了。你可能看不到城牆一天天的變化，但是，每次你看到可口可樂的工廠擴張到一個目前仍在虧損，但20年後一定會賺錢的國家，它的城牆就加寬了些。企業的城牆每天每年都在變，或厚或窄。10年後，你就會看到不同。

我給那些公司經理人的要求就是，讓城牆更厚些，保護好它，拒競爭者於城牆外。我尋找的就是這樣的企業。那麼這樣的企業都在做什麼生意呢？我要找到它們，就要從最簡單的產品裏找出來(傑出的企業)。因為我無法預料到10年以後，甲骨文，蓮花，或微軟會發展成什麼樣。比爾 蓋茨 是我遇到過的最好的生意人。微軟現在所處的位置也很好。但是我還是對他們10年後的狀況無從知曉，同樣我對他們的競爭對手10年後的情形也一無所知。

雖然我沒擁有口香糖的公司(巴菲特此時尚未買進生產箭牌口香糖與Airwave的Wrigley)，但是我知道10年後他們的發展會怎樣。網際網路是不會改變我們嚼口香糖的方式，事實上，沒什麼能改變我們嚼口香糖的方式。會有很多的(口香糖)新產品不斷進入試驗期，一些以失敗告終，這是事物發展的規律。如果你給我10億，讓我進入口香糖的生意，打開一個缺口，我必須說我做不到。這就是我考量一個生意的基本原則。給我10億，我能對競爭對手有多少打擊？給我100億，我的加入競爭，對可口可樂的損失會有多大？我還是要說我做不到，因為，他們的生意穩如磐石。給我些錢，讓我去佔領其他領域，我總能找出辦法把事情做到。

巴菲特名言–我只投資我看得懂的生意，因為我能看清這個企業10年的大方向。如果我做不到這一點，我是不會買的。

我們用一個台灣股市的實例來說明』護城河』的重要性。以下是某次產業的二家龍頭公司，我們以A股與B股來稱呼它們，這二家公司最大的不同之處在於….A股以發展自有品牌為主，行銷費用與研發經費佔營收比重較高，而B股則以專業代工為主。以下是這二家公司最近八年的EPS

很明顯的在2006年之前，B股的獲利能力都比A股佳，2007年A股的EPS開始趕上B股，到了2008年第三季，全球景氣轉差之後，二家公司的獲利能力開始出現明顯的差距，我們認為原因就是來自於品牌優勢與技術優勢上所產生的護城河效應。

下圖是這二家公司最近三年多的股價走勢圖。

 從上圖可以明顯看出AB二家公司的股價在一年半前就出現了明顯的扭轉，亦即原先B公司的股價大多數時間都高於A公司，隨後反而變成A公司股價高於B公司成了常態。綠色柱狀體 ＝ A公司股價-B公司股價

台灣股市中另一個明顯的例子是台積電與聯電，二者的股價差距由多年前2：1，逐漸拉大到3：1甚至是4：1，目前則為5：1左右。

巴菲特的5項投資邏輯(投資觀念)

1.因為我把自己當成是企業的經營者，所以我能成為優秀的投資人；因為我把自己當成投資人，所以我成為優秀的企業經營者。 (巴菲特是波克夏最大的單一股東)

2.好的企業比好的價格更重要。

3.一生追求消費壟斷企業。

4.最終決定股價的因素是內涵價值。

5.沒有任何時間點適合將最優秀的企業脫手。

巴菲特的12項投資原則

1.利用市場的愚蠢，有規律的投資。

2.買價決定報酬率的高低，即使是長線投資也是如此。

3.利潤的複合增長、交易費用和稅負的避免(意味降低交易次數)，使投資人受益無窮。

4.不在意一家公司名年可賺多少，僅在意未來5至10年能賺多少。

5.只投資未來收益具備高度確定性的企業。

6.通貨膨脹是投資者的最大敵人。

7.價值型與成長型的投資理念是相通的；價值是一項投資未來現金流量的折現值；而成長只是用來決定價值的預測過程。

8.投資人財務上的成功，與他對投資企業的了解程度成正比。

9.』安全邊際』從兩個方面協助你的投資：首先是緩衝可能的價格風險，其次是可獲得相對高的報酬率。

10.擁有一檔股票，期待它下個星期就上漲，是十分愚蠢的。

11.就算FED主席偷偷告訴我未來兩年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個作為。

12.不理會股市的漲跌，不擔心經濟情勢的變化，不相信任何預測，不接受任何內幕消息，只注意兩點：A.買什麼股票；B.買入價格。

巴菲特的8項選股標準

1.必須是消費壟斷企業(意味著具備護城河優勢的企業)。

2.產品簡單、易了解、前景看好。

3.有穩定的經營史。

4.經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先。

5.財務穩鍵。

6.經營效率高、收益好。

7.資本支出少、自由現金流量充裕。

8.價格合理。

關於巴菲特的第4、5、7點選股標準，我們提供下列這則新聞，各位將更有體會。

大陸台資最大鍍面鋼廠、位於江蘇常熟的科弘材料公司驚傳無預警歇業，倒帳金額高達人民幣52億元以上，包括在新加坡上市的星島科技等數家關係企業無一倖免，據傳大陸地方政府已全面接管，是否引發骨牌效應，深受業界矚目。

上海鋼界人士說，本案可能是台商圈最大的倒閉事件，如果後續沒有妥善處理，擔心會受到連累，台商圈顯得憂心忡忡。

國內龍頭鋼廠中鋼高層昨（12）日表示，不希望情況惡化，也盼望七、八年前鋼鐵業被金融市場列為四大壞帳行業的情況不要重演，否則對產業會有不良影響。

科弘董事長佘春泰曾任燁輝中高階主管，離開後轉往新加坡與越南任職，2002年到大陸創業，透過不斷併購與財務槓桿操作，業務快速成長，鋼品總年產量達到百萬公噸，年營業額達人民幣100億元，2008年大陸500大企業中排名第373名，員工數3,000餘人，極盛時期市場甚至傳出科弘有意併購同樣位於常熟的燁輝中國公司。

科弘壯大後，以「中國金屬公司」的名義在新加坡掛牌上市，自許為華人世界最大鍍面鋼板廠，並一度有意結合台灣鋼界前往越南設大煉鋼廠，短短六年間躍起，如今因全球金融風暴銀行緊縮銀根，高度財務槓桿運作的集團全面崩解。

上海鋼界人士說，科弘及所屬的星宇、星海等公司已經人去樓空，新加坡中國金屬也在日前下市，大陸法院及公安全面進駐，不僅相關銀行帳戶全部被凍結，所有生產線設備甚至車輛、電腦都貼上封條，「如此強勢的陣仗，後續恐不會善了」。

由於當地消息普遍指稱科弘是「無預警歇業」，被懷疑有惡性倒閉嫌疑，目前包括佘春泰與數十名台藉幹部多已撤離，行蹤成謎。因倒帳金額傳聞從52億元到百億元都有，影響層面可能擴散，令當地台商圈氣氛相當緊張，擔心遭到無辜波及。

台商圈說，科弘在常熟是繳稅大戶，被視為指標型台商企業，如今不僅積欠數十億元債務，若連3,000餘名員工的薪資也沒有處理，數百家協力廠商受牽連，台商在大陸的信用將蒙上陰影，令人憂心不已。

上例中科弘的經營者顯然不忠誠，也不以股東利益為最大考量，因為一連串的併購與擴張行徑，資金都來自於融資，當主要經營階層的持股偏低時，經營者的態度會傾向於投機行為，換句話說，賭性堅強的經營態度下，這一次成功了就大撈一筆，失敗了也無所謂，反正出資最多的是其他股東與銀行。在台灣類似的經營者如過江之鯽，投資這樣的企業，其實等同於投資一個賭徒，我們很難期待賭徒會忠誠的將企業營運狀況反映在財務報表上，也無從評估這個企業能否撐過突然到來的景氣衰退期。

我的2項投資方式

1.終生持有。每年檢查一次以下數字：A.初始的權益報酬率；B.營運毛利；C.負債水準；D.資本支出；E.現金流量。

2.當市場過度高估手中持有的股票價格時，也可考慮進行短期套利(例如賣出股票選擇權-call賺取權利金)。

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