當然﹐你可以聚集數十位華爾街精英到紐約聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of New York)開會商討拯救之道﹐但他們也無法改寫人類不可改變的天性…人的行為都是受自身利益左右的。

事實是﹐雷曼兄弟墜入破產保護符合所有人的狹隘利益──除了該行股東、債權人和員工。

過去的這個週末﹐雷曼兄弟的結局已經明顯變成了一個零和遊戲。不甘心就此放棄的雷曼兄弟還在掙扎──出售資產管理業務Neuberger Berman﹐將商業抵押貸款業務分拆成單獨實體。然而﹐該行仍然無法回避帳面上高達530億美元難以脫手的壞帳資產。

美國財政部早就明確表示，不會用納稅人的錢接這個燙手的山芋。英國的巴克萊銀行(Barclays)和美國銀行(Bank of America)同樣對此興趣缺缺。因此，雖然財政部已經盡力勸說雷曼兄弟的華爾街同行們出手相助，但結果依然是無人響應。

問題是﹐華爾街的投資銀行們憑什麼要拔刀相助﹖

想像一下你是美林公司(Merrill Lynch)首席執行長塞恩(John Thain)，和雷曼兄弟首席執行長富爾德(Dick Fuld)死攥著不肯賤賣不同，你在7月份就以2.2折的跳樓價，揮淚賣出了票面價值高達310億美元的債權抵押證券(CDO)﹔但你還是感到資金上捉襟見肘。

別忘了﹐鮑爾森當年沒提拔你當高盛(Goldman Sachs)的首席執行長。現在他跑來要你掏出數十億美元拉雷曼兄弟一把﹖你不買的話﹐巴克萊和美國銀行就可能便宜購入雷曼兄弟﹐然後和美林競爭！問題是，你自己可能都很快需要某家銀行來解救﹐這已經夠丟人的了。(後來美國銀行以440億美元收購美林)

當然，高盛首席執行長布蘭克費恩(Lloyd Blankfein)和摩根士丹利(Morgan Stanley)首席執行長麥晉桁(John Mack)可以每人拿出了數十億美元，顯示一點高姿態。他們知道，在信貸市場冰封之際，下週一雷曼兄弟破產的消息會給市場帶來重大衝擊。

但這種“無私”行為也是有限制的。和雷曼兄弟一樣，高盛也有數十億美元砸在了這一問題債券領域，如果出資救助雷曼兄弟，那會違背高盛投資者和股東的利益。

雷曼兄弟的破產已經成為了一場諷刺劇。該行並不是籌不到外部資本才陷入破產的，雷曼兄弟的問題資產也不是無人問津，只是買賣雙方一直在價格上僵持不下。

當然，這530億美元的龐大資產是難以出手，但真肯賤價出售的話，總會有人願意接手的。這些資產現在還有十分之一或者一半的價值嗎﹖雷曼老總富爾德不敢正視事實，因為他知道如果一折賤賣這些資產，雷曼兄弟可能也同樣擺脫不了破產的厄運。

華爾街仍然有上百億美元的資本對這些資產有興趣，高盛、J.C. Flowers、Kohlberg Kravis Roberts、凱雷投資集團(Carlyle Group)、TPG或黑石集團(Blackstone Group)等眾多私募股權公司(Private Equity)、對沖基金(Hedge Fund ; 又稱避險基金)、高風險債務基金和主權財富基金手上都有錢。這些公司都虎視眈眈地在一旁等著，打算以清算價收購雷曼兄弟資產大賺一筆。

這就是為什麼雷曼兄弟會破產。雷曼兄弟破產了﹐該行的資產將出售給報價最高的買主，只有這樣才能讓買賣雙方都履行為自身利益而戰的責任。

但市場的集體利益又何在呢﹖難道他們不擔心資產規模高達6,000億美元的雷曼兄弟破產會引發一場金融市場災難嗎﹖

這聽起來可能有點嚇人﹐但華爾街顯然已經認定屆時的拍賣價格不會低得離譜。要不然﹐他們早就出錢收購了。

如果雷曼兄弟依據《破產法》第七章申請破產保護﹐華爾街大鱷們肯定會隨之跟進。在距離紐約聯儲不遠的各家投資銀行辦公室和會議室中﹐銀行家們可能已經在商談此事﹐準備在雷曼兄弟清算之際廉價競購後者資產。

在雷曼兄弟宣布破產保護後不久，英國第三大銀行巴克萊銀行以2.5億美元低價收購了雷曼兄弟在北美市場的投資銀行及資本市場業務，此外，巴克萊銀行還以15億美元的價格收購了雷曼兄弟位於紐約的總部資產和在新澤西州的兩個數據中心，可以預見的是…華爾街上的禿鷲們會瓜分雷曼兄弟尚帶餘溫的屍體﹐然後等著更多的不幸者重蹈覆轍。

正通投資團隊註記：個體經濟學教我們，政府不應出手干預市場，而該讓價格機能這隻隱身在市場幕後的黑手來主導，這樣才能達成經濟效率(達成柏拉圖最適境界)。然而政府不應該出手干預的前提是市場為完全競爭、非公共財、無外部效果，很可惜的是…多數人都只學到政府不應該干預，而沒有瞭解到政府何時該干預。另外，政府干預後又有可能會產生政府失靈現象，因此政府干預或不干預，其實都會有各種不同的意見。

以雷曼兄弟破產為例，受害者除了股東、債權銀行之外，還包括眾多不慎購買連動債的小投資人，當初政府干預不夠，使得眾多投資銀行發行了一堆錯綜複雜的衍生性金融商品(例如CDO、CDS)，才產生了此次嚴重的金融風暴，事後就算政府不干預，雷曼兄弟的資產賤價被其他金融大鱷所吞噬後，試問….受害者是窮人或富人？受益者又是窮人或富人？如果經濟效率滿足了，但是貧富差距因此而拉大，究竟是公平還是不公平？

政府應該不應該干預？這不是一個簡單的問題，正通投資團隊的註記，所要表達的僅是如此！

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認識投資報酬率有這麼重要嗎？正確的投資報酬率計算與觀念，可以幫助你做出正確的投資決策，很多投資人之所以會有錯誤的投資決策，甚至是不自覺錯在何處，都是因為投資報酬率的觀念出現了錯誤。

投資時間：

報酬率的計算必須考量』投資時間』。自用住宅的增值是一個最常見的例子，以個人而言，老家是30年前父親以100萬台幣所購入，目前市值約500萬，一般人計算報酬率的結果是….4倍(400%)！但是這沒有考量到投資時間，所以正確的報酬率計算必須加入』時間因素』。

加入時間因素後的報酬率，也就是年化報酬率。以上例來說，投資時間是30年，所以應該將400%除以30年，答案是13.33%，對嗎？這還是一個錯誤的答案，因為它是算數平均數，沒有考慮到複利觀念，正確的計算方式該用幾何平均數！我們用簡單的定期存款為例，30年前存入100萬新台幣，銀行的定存年利率假設都固定是3％，第1年的本利和是103萬元，第3年計算利息時，本金是以103萬計算，所以第2年的本利和就成了1,060,900，而不是106萬元。

100萬的本金，定存利率為3%，經過30年後的本利和變成了2,427,262元，而不是簡單的…100萬本金 + 30年x3%的利息＝190萬本利和。

回到老家房屋投資的例子，當初100萬購入，30年後以500萬出售時，年化複利報酬率為何？

100萬 x (1 + X%) ^30 ＝ 500萬，解出X的值為5.51％，年化複利報酬率即為5.51％了。所以加入時間因素後的報酬率，應該將時間的單位標準化為』年』，而且還要加上』複利』的觀念。

註：上述(1 + X%) ^ 30 代表的是(1 + X%)的30次方

年化複利報酬率的計算可以用財務計算機或EXCEL，以下我們教各位用EXCEL的XIRR函數來計算。

XIRR函數可以針對不定期間隔發生的現金流量，測定內部報酬率。如上圖，欄A我們輸入30年的日期，欄B則是輸入現金流量，假設買屋是在1970年1月1日，付出了現金100萬元，所以欄B的第1列，該輸入-100萬，負號代表付出。欄B的第30列，代表房屋出售後獲得現金500萬，所以我們輸入500萬。

XIRR函數的輸入方式是XIRR(X,Y)，其中X代表現金流量，Y代表日期，因為現金流量的欄位是是B1～B30，所以我們輸入B1：B30，而日期的部分則輸入A1：A30

加入時間因素後，老家的投資報酬率只剩下5.51％了，跟一般人錯誤觀念的400% 或 13.3% 的報酬率差異甚多，不是嗎？

投入資金比例：

在觀察投資報酬率時，我們必須考量的是總資產，不能用單一投資事件的報酬率來觀察，這會陷入』見樹不見林』的陷阱中。

比較常見的保本型結構式商品(結構型商品)，就是善用投入資金比例的一個範例。舉例來說，某銀行理專推薦你買進某個保本型結構式商品(結構型商品)，『保本』是個蠻誘人的題材，不過理專是否有詳細說明保本的比例呢？一般人認知的保本就是100%保本，可是結構式商品(結構型商品)可不是全都屬於100%保本，有些是95％保本，有些是90％保本，部分才真的是100％保本。(請參考淺談結構式商品(結構型商品)與連動債)

兼具『高收益』優勢是另一個誘人的題材，保本型結構式商品，會將主要資金投入於風險極低的債券、票券、定存…之中，然後將少部分的本金與利息，投資於高風險的選擇權、期貨、利率、匯率…等衍生性金融商品之中。

一般人聽到『保本』兼具『高收益』的優勢，就心動不已，其實這種保本型結構式商品(結構型商品)，你自己就能建立投資組合，無須仰賴銀行或投資機構，透過它們還需先付出手續費！舉例來說，你有100萬的資金可以投入保本型結構式商品(結構型商品)，你可以將其中的93萬元存到銀行定期存款中(假設年利率為2.15%)，一年後該筆定存的本利和是93萬 x (1+2.15%) ＝949,995元，這等於100萬的投資中，有95萬在一年後可以安全的領回，其保本率為95%。

因為100萬中只有93萬投資於定期存款，還有7萬元就可以投資於風險性商品，例如權證、選擇權、利率、匯率…等衍生性金融商品中，假設風險性商品的投資經過了一年，獲利幅度是200%，那麼這部分的資金就從7萬變成了21萬，加上定存一年後的本利和 949,995元，總金額就是1,159,995元，整體投資報酬率接近16%，一樣達到『保本』兼具『高收益』的優勢。

當然上述的例子是不但本保住了，還賺到了高額的風險性投資收入，屬於投資順利的情境，如果風險性投資的獲利平平(報酬率小正或小負)，一年後的整體投資報酬率約為0，如果投資不順呢？風險性投資的本金虧損殆盡，一年後只剩下949,995元。

上述的例子若想修正為100%保本，只要將定期存款的金額由93萬提高到98萬，風險性投資金額由7萬降低為2萬即可，當然，這樣的調整會使得整體投資報酬率降低許多，這一點必須留意。

這個例子讓我們瞭解計算報酬率時，必須從整體的角度來考量，低風險的投資與高風險的投資不能混為一談，亦即投資時要懂得建構一個投資組合(Portfolio)，這有助於分散非系統性風險，因此，報酬率的高低除了要考量到風險之外，還要考量到投入資金的比例。

你可能會聽到周遭的朋友告訴你，他在某段時間投資買屋(或股票、期貨、選擇權…等)，才僅僅幾個月的時間，就賺到30%~50%，甚至1倍以上的報酬率！在此我們必須提醒你的是….報酬率除了必須與風險一同考量之外，單一事件的報酬率不代表投資績效。

巴菲特多次提醒過投資人….

In allocating capital, activity does not correlate with achievement. Indeed, in the fields of investments and acquisitions, frenetic behavior is often counterproductive.

翻譯成中文後….在資本分配時，單一投資事件並不代表績效，事實上，在投資與併購的領域上，狂熱的行為通常會產生不良後果的。

聽到朋友高興的描述高獲利的過程，我們除了應該替他高興之外，也該適時的提醒對方與自己….巴菲特說的這句話。

機會成本：

機會成本的觀念來自於經濟學，它指的是….一項資源(資金)在其他所有用途中，最有價值的那個用途的價值。

假設你用1000萬購買一間預售屋，一年後該屋建成完工，你以1200萬售出，投資報酬率是(1200萬-1000萬) ÷ 1000萬 ＝ 20%，這是沒考慮到機會成本的情況，也就是所謂的絕對報酬率。假設你這1000萬的資金只有二個用途，買屋與定存，那麼買屋後該筆資金的機會成本就是定存一年後的利息收入了。以2%的定存利率而言，機會成本就是20萬，所以考量到機會成本後的投資報酬率剩下18%。

在股票投資上，我們將考量到機會成本的報酬率稱之為超額報酬(相對報酬)，而此處所指的機會成本是指數的報酬率，換言之，投資股票所計算的報酬率，需考量到指數報酬率的表現。

同樣以實例說明！假設你投資1000萬購買了5檔個股，一年後全部賣出，獲利200萬，報酬率是20%，似乎是一個令人滿意的情況！但是若這一年的期間內，指數的漲幅是30%，代表你被大盤打敗了，因為你精選的五檔個股投資一年後，投資組合的報酬率還不如指數。這也代表了一個不懂得投資的人，直接購買指數型基金(ETF)，一年後的投資報酬率將高過你。

上例中雖然你的絕對報酬率是20%，但是考量到機會成本後的相對報酬率是 -10%，亦即超額報酬為 -10%。

另外一個比較常見的反例是….你投資1000萬購買了5檔個股，一年後全部賣出，虧損了200萬，報酬率是 -20%，而這一年之間，指數的跌幅只有15%，相較之下你比投資指數型基金(ETF)的投資人，多虧損了5%，超額報酬是 -5%。

打敗大盤(指數)似乎是很簡單的事情，但是事實上卻不然，多數投資人所面對的情境是被大盤給打敗了，這種情況不僅僅出現在一般投資人身上，連基金經理人也普遍面對此一情境。

巴菲特經常提醒投資人，多數人都是缺乏專業投資能力的，與其在超出能力範圍做投資決策，不如直接投資買進指數型基金(ETF)，這樣的投資方式，其長期投資報酬率遠高於自行投資的長期投資報酬率，甚至高於目前多數的基金績效。

2006年5月巴菲特的波克夏公司開股東會時，巴菲特表示願意拿出100萬美元和任何人對賭，賭S&P 500指數型基金的十年報酬率會勝過任何十檔避險基金組合。經過一段時間後，巴菲特重提這項打賭，還表示沒有人敢跟他賭，代表他的看法正確。

到了2008年，紐約門徒夥伴公司（Protege Partners）共同創辦人塞德斯（Ted Seides）寫信給巴菲特，表示願意接受這項挑戰，條件是十年後門徒伙伴公司旗下的五檔避險基金的淨報酬率，是否會高於S&P 500股價指數，雙方共出資64萬美金，寄存在長遠眼光基金會（Long Now）的長賭網站（Long Bets），等2017年12月31日打賭到期分出勝負後，贏家會得到大約已增值到100萬美元的賭注，而且該筆賭注將捐給慈善機構。如果巴菲特獲勝，錢會捐給他女兒蘇珊目前擔任董事的奧瑪哈女孩協會（Girls Inc.），如果門徒公司獲勝，錢要捐給倫敦的為小孩追求絕對報酬協會（Absolute Return for Kids）。

———————————–9/25 補充說明————————————

如何利用EXCEL上的XIRR函數功能，計算定期定額或不定期不定額的投資報酬率？

假設你是每個月1日定期定額投資基金，我們先在A欄輸入日期，輸入方式為 年/月/日，例如2000年3月1日就輸入2000/3/1即可。接著再於B欄輸入金額(現金流量)，因為是定期定額扣款，所以是每個月1日現金流出，輸入金額前必須視為負值，上例是每個月定期定額投資10,000元，所以輸入-10,000。金額欄位的最後一欄，我們輸入當天的基金淨值總金額或是贖回時領取的總金額，因為是現金流入，所以不用輸入負號，直接輸入243,560即可。

XIRR的函數使用方式為… XIRR(金額,日期) ，因為金額欄位是B欄，從B2～B23，所以我們輸入B2：B23 ，而日期欄位是A欄，所以我們輸入A2：A23

在沒有設定儲存格的格式前，XIRR函數計算出來的結果是0.1773，我們可以按滑鼠右鍵，選擇』儲存格格式』後，再選擇』數值』為』百分比』，即可顯示為17.73%。

透過XIRR函數計算出來的投資報酬率為年化投資報酬率。

如果是不定期不定額的投資呢？

輸入方式同上所述，各位可以看到日期欄位都沒有固定時間，不過各位輸入時要記得按照時間依序輸入。

本例為不定期不定額，而且中間有贖回部分投資金額，所以有時金額欄位是負值，有時又是正值，代表著有時候是加碼投資(現金流出)，有時候是減碼投資(現金流入)！同樣的，金額欄位最後一個必須輸入當天的基金淨值總金額或是贖回時領取的總金額。

最後，如果你沒有EXCEL軟體，可以下載免費的中文OPEN OFFICE。XIRR的函數使用方式都相同。

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本文所指的配對交易並非等同於盤後(或盤中)的鉅額配對交易，舉例來說….台積電的大股東Philips公司若要出售二萬張台積電的股票，而公司為了避免影響市場行情，因此找了國內的壽險公司買進等額的股票時，便可向證交所申請鉅額配對交易，這裡所指的配對是買方與賣方配成一對，在盤後進行交易，以避免影響盤中股價波動，因此這不是Pairs Trading中所指的買進個股與放空個股配成一對！當然，玩Pairs Trading策略的法人，也可以申請在盤後與特定人進行鉅額交易，但是不能說….有進行鉅額配對交易的個股就有法人在玩配對交易策略哦！

對於Pairs Trading (配對交易)我以舉例方式來說明。二檔個股A與B，屬於同一個(次)產業，股價的相關係數很高，很容易出現A上漲，帶動B跟著上漲，或是B上漲，帶動A上漲，而且這二檔個股的股價相當(假設目前都是20元左右)，突然有幾個交易日，出現了A上漲但是B不漲，甚至是B反向下跌，原本A – B ＝ AB＿Spread＝0，現在變成 A – B ＝2，那麼操作方式就是做多B放空A，直到AB＿Spread再度接近0時，便將此組交易沖銷(賣出B回補A)，而依此例子所獲得的利潤就是2元＝AB＿Spread。

配對交易屬於統計套利(Arbitrage)範圍之一，它的優勢在於風險顯著的低，而且無論是多頭市場、空頭市場甚至是盤整行情中都有利可圖，而且交易者無須做任何技術分析或基本分析的研判。

上圖是富邦金(粗線)與中信金(細線)二檔個股的收盤價線圖，從這張圖可以發現他們平常的股價相關性非常高，但是偶而會出現股價上的分道揚鑣，此時就是套利空間存在的時間點，當二檔個股的股價再度接近時，就是Pairs Trading獲利了結的時間點了！

當然，Pairs Trading並不是如此簡單，因為你要找到二檔股價上有雙胞胎特性的個股，不是這麼容易，就算你覺得他們像雙胞胎，還必須用數學式將其關係建立起來，再以歷史股價的資料，透過統計模型驗證可信度，用簡單的方式說，就是你必須將這二個長的像的人，抽血驗DNA，才知道他們是不是有血緣關係，不能單憑長的像，就說雙方是雙胞胎了！

Pairs Trading： Performanceof a Relative-Value Arbitrage Rule (學術性研究)，刊載於Financial Studies 2006年！由下面這三位教授所寫！

Evan Gatev — Boston College
William N. Goetzmann — Yale University
K. Geert Rouwenhorst — Yale University

簡列摘要如下：

We test a Wall Street investment strategy, ‘‘pairs trading,’’ with daily data over  1962–2002. Stocks are matched into pairs with minimum distance between normalized historical prices. A simple trading rule yields average annualized excess returns of up to 11% for self-financing portfolios of pairs. The profits typically exceed conservative transaction-cost estimates. Bootstrap results suggest that the ‘‘pairs’’ effect differs from previously documented reversal profits. Robustness of the excess returns indicates that pairs trading profits from temporary mispricing of close substitutes. We link the profitability to the presence of a common factor in the returns, different from conventional risk measures.

欲閱讀本論文的全文內容者請按 Pairs Trading

目前國外的投資銀行(例如花旗、美林、摩根大通…等)也都有向客戶介紹Pairs Trading這個交易策略，並每週定期提供電腦模型所找出的配對個股，建議客戶循此模式進行低風險的套利交易。

隨著避險基金(對沖基金)在台股影響力的加深，個股盤中偶見莫名的買單或賣單，經常令投資人丈二金剛摸不著頭腦，其實有時候就是類似這樣的套利交易策略在進行，也因此使得盤後公布』個股外資買賣超』的統計數據，變得越來越難以理解。

Pairs Trading除了可以應用在個股上，亦可用在商品期貨市場中，下面為7/30的市場新聞，提供各位參考。

雖然油價重挫與主要經濟體需求將下滑的預期有關，但避險基金業人士指出，價格波動的背後還有非基本面因素。

紐約原油價格在 7月衝上 147美元的歷史新高，漲幅達 53%，但同期黃金漲幅只有18%。HSBC旗下Absolute Returns Service基金經理人 Will Bartleet表示：「黃金和原油價格有長期的關連度。」

有人說，10桶原油的價值應與每盎斯黃金一致。今年 3月，黃金改寫新高，來到每盎斯1030美元時，油價約 105美元，就符合這種說法。2007年底在金價起飛之前為 833美元，原油96美元，比率為8.7比1。

自 3月以來，黃金陷入幅度盤整，但油價卻大漲， 7月初，黃金與原油價格比率縮小為5.9比1。

有跡象顯示，避險基金注意到此趨勢，或至少認為現在是了結原油多單的時候了。

根據Commodity Futures Trading Commission (美國商品期貨交易委員會) 資料， 7月22日當周，避險基金整體出現少量空單，為2007年 2月以來首見。

這與Societe Generale(SocGen)先前的分析一致，它發現避險基金已在 6月底平倉淨買超部位，並轉向中立或淨賣超。同時，SocGen發現避險基金開始大買黃金，超過 5月持有部位。

由於避險基金(Hedge Fund)的控管資金較為龐大，單一市場所能配對出的個股就略嫌不足，因此必須以全球市場的角度來分散佈局Pairs Trading交易策略，個別投資人的優勢就在於沒有上述的問題，但劣勢則是融資券的金額有其限制，無法像避險基金一樣，可以尋找機構投資人(法人)做借股票賣出的動作。

配對交易策略其實在不同的市場情境中，報酬率有蠻大的差異，在正通投資團隊的實證研究上，多頭市場的報酬率最低，空頭市場與盤整行情中，其報酬率較高！另外，在財報公布後進行的配對交易，獲利率顯著高於非財報公布期間，顯然將二檔個股的股價連動性短暫破壞的因素是財報訊息。

對於Pairs Trading交易策略，正通投資團隊在2008年開始將其納入，先以較小的投資金額來試行，配對從建立到解除，時間從二三天到一個月不等，上半年的年化報酬率為15.6%，成效尚稱滿意。不過配對的內容、方式、時間點乃至於整個交易模型的詳細內容，囿於商業機密，恕無法對外公布。

目前正通投資團隊採用財務金融專業理論所施行的套利操作策略，除了Pairs Trading外，尚有Momentum Profit與可轉債套利，未來將陸續納入其他的套利操作策略。

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但避險基金卻也讓投資人卻步，在於一九九七年投機大亨索羅斯看準泰國經濟泡沫化，大舉利用避險基金賣空泰銖、買美元，造成泰銖一夕暴跌腰斬，引發亞洲金融風暴。另外就是一九九八年長期資本管理公司﹝ＬＴＣＭ﹞，號稱有兩名諾貝爾經濟學獎得主坐鎮，卻因過度槓桿操作(另一個讓LTCM倒閉的因素是俄羅斯的獲利，在管制盧布兌換美元的情況下，無法匯出，形成龐大的資金缺口)，最後出現倒閉的慘劇。

上述皆為避險基金發展中的重要事件，皆下來我們來瞭解避險基金的實質內涵。何謂避險基金(Hedge Fund)？何謂對沖基金？

避險基金 ( Hedge Fund ) 之定義：

該基金在信託契約中會明定操作策略，基金經理人將依據此操作策略，利用財務工程建立操作模型，並據此交易，也就是是利用財務工程為基礎，同時運用現貨和衍生性金融商品，透過此基金所設定的投資策略，意圖賺取絕對穩定的報酬。

在國內，避險基金也被翻譯成「對沖基金」或「套利基金」，其實不管這些稱呼為何，都容易讓人產生字義上的誤解，扭曲避險基金的本質及內涵，因為避險基金是企圖扭轉過往風險與報酬的關係，企圖創造出低風險下的高報酬，所以避險並非零風險，而且避險基金的策略及模型，有可能在市場出現重大變化時，反而產生極高的風險與極大的虧損(例如LTCM)。

避險基金興盛的原因：

由於美國股市在1990年以前，處於長期上漲的趨勢，短中期偶見空頭修正的走勢，長期持有股票與共同基金的投資方式，確實能有不錯的獲利。共同基金經理人與一般大眾的投資觀念，也都習慣於Long & Hold（買進長抱）即能獲利的投資邏輯。

可惜的是，風水是會輪流轉的，經濟環境的改變，取而代之的是…金融市場的大幅波動，與較長期的空頭修正，長期抱著股票並期望獲得穩定收益的時代已經不復存在。可是衡量共同基金經理人的標準，是所謂的「相對報酬」，也就是績效只要優於大盤(指數)就算及格，即使是虧損，若能在同業中名列前茅，也能揚名立萬。

但對投資人來說，支付管理費請專家代為投資，目的當然是為了賺錢。基金經理人若抱著績效不輸大盤就可以的心態，其實並不公平，萬一遇上類似日股1990年代的長空格局，13年的平均投資報酬率居然是虧損35％的情況時，根本就完全喪失理財的目的。

因此，除了個股外，善用期貨、選擇權及外匯保證金交易….等衍生性商品多空皆宜的特性，進而發展獨特交易策略，宣稱能創造長期穩定且績效更高的避險基金，自然能吸引投資人資金的挹注。

根據避險基金研究刊物艾爾發雜誌（Alpha），在2007年中公布的調查顯示，目前避險基金總規模約1.5兆美元，約當新台幣46兆元左右，是台灣GDP的四倍，而且大者恆大的趨勢明顯，前一百大的避險基金就佔了市場的 2 / 3 左右！

避險基金的特徵：

1.不使用Long & Hold的傳統投資策略

Long & Hold是共同基金最廣泛使用的操作策略，注重長期持有的獲利。

2.重視風險控制的技術更勝於對報酬的追求

避險基金的得名，不在於它的高績效，而在於對風險的控制技術與工具使用，遠較傳統基金多元與靈活。

3.降低與傳統股價指數的相關性

換句話說，不論市場處於多頭或空頭走勢中，避險基金都要有從中獲利的本事。

4.以績效做為避險基金管理公司的主要獲利依據

傳統基金是以基金市值一定的百分比，收取管理費為收入來源。但避險基金是以操作獲利的分享為主，管理費率約為1％甚至為零，但是要另加15～35％不等的績效抽成，此績效抽成類似台灣的累進所得稅，獲利率越高則抽成比率越高。

5.多數都有設定投資門檻，例如50萬美金或300萬美金為最低申購金額。

避險基金的種類：

因為著重的標的物與交易策略的不同，避險基金可再細分為10餘種。為了幫助大家了解，我先概分為下列四大類…..

1.Global Marco（全球總體經濟）

此類型約佔 Hedge Fund 比重25％，是找出全球景氣轉折的關鍵點順勢操作。例如全球景氣落底翻揚後，股市也逐漸脫離底部，均線在低檔形成多頭趨勢，就會吸引System型（依靠技術分析交易系統）的避險基金熱錢流入，又或是仰賴Momentum Effect操作策略為主的避險基金介入。可是如果全球景氣轉弱，但某國家因政治力的干預，讓匯市與股市維持不墜，形成不對稱的市場，就會吸引如索羅斯掌控的量子基金，這種Macro型（總經趨勢）的放空狙擊，意圖產生金融風暴賺取暴利。

2.Arbitrage Strategies（套利型策略）

此類型約佔Hedge Fund比重35％。同一金融商品標的，因為不同區域或不同商品別，使得二者的兌換價值出現落差，進而形成套利空間，這種稱之為轉換空間套利(Convertible Arbitrage)，例如股票與可轉換公司債、股票與ADR(美國存託憑證)、AB二公司合併前的換股比率….等。另一種是固定收益套利策略(Fixed Income Arbitrage )，例如利用市場對新發行公債(on the run)與早期發行的公債(off the run)有不同之評價，使得到期日相同、債券利息相同的公債存在著價格差異，此時買進早期的公債並放空新發行的公債。

此種套利方法，投資報酬率雖然不會太突出，但因為風險很低，所以績效相對穩定，有些避險基金會利用槓桿操作來增加報酬率，但是相對的風險也隨著放大。

套利型避險基金所使用的套利方式與商品千奇百怪，但是全部理論都是源自於財務金融領域，例如α portfolio所產生的無風險套利，又或是可轉債套利(請參考可轉換公司債(CB)的套利交易策略)、配對交易策略(請參考配對交易(Pairs Trading)之套利交易策略)…等。

3.Distress Securities（危難公司策略）

此類型約佔Hedge Fund比重10％。「麻雀變鳳凰」的電影裡，李察吉爾所飾演的商場大亨，以低價買進經營不善的企業，將有價值的資產分別拆開高價出售賺取暴利，就是典型代表。有時是市場上收購股票，並取得公司的經營權，又或是透過垃圾債券的收購介入經營管理，再由專業人士改善體質後出售，或是與知名大公司合併，賺取股價上漲的利潤。

4.Stock Selection（股價乖離過大型）

此類型約佔Hedge Fund比重30％，尋找股價超漲或超跌的標的物，進行放空或買進的操作策略。例如 α Portfolio、配對交易(Pairs Trading)。

全世界有數以百計的國家，可以操作的市場與金融商品難以計數。更何況同一種金融商品又有多種操作策略，每一種策略都有Hedge Fund的獲利空間，這是不是比單純買進賣出的股票投資，更複雜呢？而且這也意味著…避險基金必需能靈活進出，不能受太多法規約束（美國證管會規定，基金投資人在100人之內，不需受證管會約束），才能不暴露行跡、錯失商機，甚至成為別人狙殺的對象。

除了上述四大類型外，尚有期貨管理(CTA)、市場擇時(Market)、基金中的基金(Fund of Fund)、買進/賣出乖離 (Long/Short Bias)、特殊部門類型(Sector-Specific Categories)與更複雜的衍生性商品跨種類跨週期的操作策略，在此就省略不介紹了。

避險基金的風險：

1.  有大量損失的可能。
2.  非常倚重基金經理人的專業知識。
3.  沒有註冊的避險基金無須公開其持股或績效。
4.  模型有可能隨著市場而轉變。
5.  贖回需提前30天通知，有些基金甚至規定一年或三年內不得贖回。

避險基金的錯誤認知：

每當國內股市出現重大趨勢轉折，或不尋常的買進賣出，在找不出具體原因的情況下，經常會被解讀是避險基金翻雲覆雨所致。

不過，這答案未必正確，避險基金的進出絕不是檯面上的統計數據所能捉摸，因為避險基金操盤手除了同事外，幾乎不與其他同業交流，也不可能公布任何進出動向，因此，股市中經常散布的避險基金消息，絕大多數是自由心證的繪聲繪影，沒有任何根據的推論。

有些耳語其實是神化了避險基金，甚至是掩護假外資（國內資金但透過國外機構轉手投資）的煙霧彈，讓散戶們產生錯覺，進而盲目跟進。

透過本篇文章，希望大家對避險基金的生態、種類與操作邏輯有正確的認知，日後就不易被市場謠言所誤導。

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11/27新增避險基金最新發展新聞如下：

避險基金：10月份 投資人自避險基金抽回資金達400億美元

避險基金研究機構(HFR)周四說，由於避險基金虧損 創新高，投資人於10月自避險基金抽回資金達400億美元 。

HFR報導指出，組合式基金–即將資金分配予旗下系 列經理人–10月贖回達220億美元。

今年以來，該組合基金平均虧損18.5%，單一經理人基金平均虧損則為16%。這種結果令人失望，因為組合 式基金投資較為分散，風險應低於單一避險基金。

HFR指出，問題可能不在績效令人失望。儘管今年以 來，全球宏觀避險基金報酬率逾4%，但10月份，投資人 仍自該類基金抽回資金近110億美元。

HFR公司總裁Kenneth Heinz說：「自2007年10月以 來，避險基金業的表現下降了逾17%，創下史上最大降幅 。避險基金已連續五個月虧損，創造了另外一項倒數第 一。」

他補充說：「由於各類資產的投資人爭相軋平資產 ，將投資組合轉換為現金，市場整理可能持續至2009年 。」

根據HFR指出，包含基金的表現，10月份，基金業資產下降了1550億美元至1.56兆美元。第三季減少金額為 2100億美元。

————————-2009 2/20 避險基金相關新聞———————————

提起詹姆斯‧西蒙斯 (James Harris Simons)，如果不事先透露他的基金經理身份，人們也許會誤認為這只是一名美國NBA球員的名字。

但正是這個詹姆斯‧西蒙斯，所領導的大獎章基金，在1989年到2006年的17年間，平均年收益率達到了驚人的38.5%。詹姆斯‧西蒙斯也因此被譽為“最賺錢的基金經理”、“最聰明的億萬富翁”。

“壁虎式”定量投資

與美國眾多基金公司迥然不同。西蒙斯的公司里少有商學院高材生、華爾街投資分析老手，而是充斥著大量數學、統計學和自然科學博士。就連西蒙斯本人，在投身華爾街之前，也是一名享譽學術界的數學家。

西蒙斯將他的數學理論背景巧妙運用于股票投資實戰中。他創立的文藝複興科技公司用超過15年的時間研發電腦模型，大量篩選數十億個數據資料，從中挑選出符合標準的股票買進、賣出。人們將西蒙斯的這種投資方式稱為“定量投資”。

定量投資通過高效率、準確、快速處理大量歷史數據分析，進而由電腦來挑選符合標準的股票，是一種對定性投資的理性運用，通過電腦實現交易，也可以有效排除人為因素的干擾。

“這種定量投資的捕捉對象，是證券市場中出現的一些非有效機會。”上海財經大學金融學院公司金融系主任李曜向本報記者分析時指出，金融市場的價格理論上是應該反映基本面訊息的，但有時市場會出現無效性，價格並未充分反映企業基本面，這時會出現套利機會，對沖基金透過構建某些模型，就可以發現市場上價格和價值偏離的情況，通過低買高賣操作，抓住這些短期獲利機會就能獲得回報。關鍵是透過數學模型分析，找到價格和價值偏差達到百分之幾時，才能獲得收益。

“與巴菲特價值投資長期持有的理念不同，西蒙斯這種投資方式更多集中于短線套利、頻繁交易。就像壁虎，平時趴在牆上一動不動，一旦蚊子(機會)出現，迅速將其吃掉，然後重新回複平靜，等待下一次機會的來臨。”李曜說。

定量投資讓西蒙斯淨賺15億美元，成為全球收入最高的對沖基金經理，15億的數字差不多是索羅斯的兩倍。他所掌管的大獎章基金從成立開始，年均回報率高達38.5%，十幾年來資產從未減少過。

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