茂德（5387）董事長陳民良表示，DRAM市況仍處於調整階段，預估資本支出控制效益將開始發酵，看好下半年DRAM市況。因應後續技術製程推進，以及太陽能電池事業開拓，茂德、茂矽下半年都將伺機進行籌資。

此外，茂德今年董監改選，聯電持有茂德股權再度引起關注。陳民良說，聯電約持有茂德股權七％，雙方互動良好，惟目前聯電持股態度仍以純投資為主，沒有取得董事席次的想法，至於雙方業務合作也還沒有具體、明顯的方案。

據了解，茂德、茂矽下半年籌資金額各約百億元；茂矽因負債比較低，本業獲利穩健，因應籌建新廠及原料採買需求，籌資方案將以銀行聯貸，搭配現增或發行GDR等方式執行。

—————————2008年4月 感想—————————–

DRAM產業從07H2～08H1整整一年的時間，都處在景氣衰退的階段，按理廠商應該在景氣衰退時建廠，才能在景氣翻揚時迎接獲利契機，不是嗎？可是台灣的DRAM廠商卻非如此，反而等著景氣翻揚時籌資…Why？公司手上現金不足！

DRAM是一個資本密集的產業，必須不斷投入資本，建廠買設備，製程才能一直精進，成本也才能壓低，否則產品價格長期趨勢一直往下滑，廠商將因價格競爭壓力導致退出！而DRAM廠最大的問題就在此處，每年產生的營運活動現金流量低於規劃中的資本支出，換句話說…06年大賺273億元，拿來買機器設備都不夠(07年購置固定資產634億元)！

很簡單的邏輯…對投資人而言，投資一家公司，就是希望公司賺錢，而且賺的是白花花的現金，讓股東可以分享公司經營的成果(配息)，如果你跟朋友合夥開了一家小吃店，每年朋友都告訴你有獲利，卻又年年伸手找你要錢擴展店面，過了五六年後你發現，你投資的金額一直在增加，但是拿回來的現金卻寥寥可數，這種投資你肯幹嗎？

全世界的DRAM廠幾乎都有這種狀況，經常伸手找股東要錢(增資、發可轉債、ADR、GDR等)，而每年繳出來的成績單，通常是一年大好、一年大壞、一年損益二平，長線的投資人嚴重套牢不說，短線的又經常買在高檔，結果變成套牢的長線投資人，真想買DRAM的朋友，必須要有心理準備，股價就算真的漲上來，上方有一大堆套牢籌碼在等待解套。

類似DRAM產業的還有航空業，經常要花錢換新機，賺到的錢幾乎都要拿去購買新飛機，否則競爭力就會下滑，美國的航空公司經常傳出破產消息，其來有自！投資大師巴菲特就曾經被航空股(美國航空)嚇過，雖然那筆投資是獲利的，可是獲利了結後數年，該公司就宣告破產了，精明的巴菲特想懂了這個產業的特性，所以他買的不是航空公司，而是飛機製造廠，因為航空公司會把現金源源不絕的丟給飛機製造廠，最終獲利的是製造者而非服務者！

今天力晶收盤價仍在11元以上，茂德則為8元，南科與華亞科的股價分別是18.8與27.8元。華航與長榮航則為19.6元及18.4元，縱使總統大選前市場對航空股非常樂觀，這個產業….中長期依舊呈現慣性的現金流出，實在不是一個理想的投資標的，而DRAM這個產業亦然。

—————————–2008年8月 資料彙整————————–

今天花了點時間，將DRAM股中二大代表性廠商 – 力晶與南科 的現金流量資料，彙整了一下，提供各位參考！

沒學過會計學的朋友，可以用『顧名思義』的方式看待營運活動之現金流量，至於投資活動之現金流量，主要指的是公司新增(或出售)廠房、土地、機器設備等固定資產，加上長期投資這部分的現金流入與流出。最後，融資活動之現金流量指的是….公司透過舉債、向股東要錢來增資…等方式，所產生的現金流入與流出。

以下是最近八年的力晶現金流量彙：                                                                                                單位：千元

力晶是國內DRAM產能最大的龍頭廠商，我們從上表可以看出：

1. 最近八年中只有2004年營運活動之現金流量 ＞ 投資活動之現金流量，換言之，有七年公司營運所得到的現金流入，並不足以支應產能及製程提升所需要的投資活動上的現金流出！亦即自由現金流量為負值。

2.過去八年中，力晶有七年都需要仰賴融資活動，來彌補現金流入之不足！而這八年來，力晶透過舉債或向股東伸手要錢的金額，總計是….1143億元左右！

各位想像有一家剛開始準備營運的小工廠，老闆是你的朋友，他今天來找你，希望你能參與投資，成為這家小工廠的原始股東，而你具有預見未來的神通，能看到未來八年這家公司的現金流量彙整表(如上)，你知道未來八年這家工廠，將不斷要你出錢增資，而且不斷向銀行舉債，雖然公司規模越來越大，老闆與主要員工的財富越來越多，但是你付出的投資金額，卻遠低於你拿回的現金股利，試問….你願意投資嗎？

我們再來看經營之神王永慶有投資的這一家….南科，以下是最近八年的南科現金流量彙整：

我們從上表可以看出：

1.這八年來只有2005與2006這二年，營運活動之現金流量 ＞ 投資活動之現金流量，而累計八年以來，營運活動之現金流量 － 投資活動之現金流量 的總和(自由現金流量)是….－605億元。

2.過去八年中，南科每年都透過舉債、找股東增資…等融資活動，來增加現金流入，總計是….532億元左右！

如果你光看這八年來南科與力晶的EPS表現，或許會將它列入景氣循環股，因為它們的EPS隨著景氣變化而出現大賺或大賠，但是你如果看的是現金流量，就會發現…..無論是大賺或大賠，它們都必須不斷的投入資金，否則在這個產業中將被淘汰！這也是為何DRAM個股的股價，長期來看都是往下的趨勢呈現，畢竟現金….才是實質的營運績效，而不是單純看報表上的EPS數據即可。

——————–2008年9月 感想————————

相較於五個月前力晶、南科、茂德、華亞科的股價，今天它們的股價已經剩不到五成，至於長榮航與華航，也是如此表現。如果找不到新資金挹注，情況只會持續惡化下去。就算DRAM與航空業的景氣好轉，現金持續流出仍是不爭的事實，而這也改變不了價格的長期趨勢，縱使股價跌幅已深，只要整個結構性問題(無論盈虧，都必須仰賴年年龐大的資本支出以維持競爭力，而且台廠皆缺乏技術優勢)沒有改善，任何時間與價位點都是賣出的好時機。

——————–2008年11月 新聞與感想————————

DRAM救不救? 劉揆態度保留

對DRAM產業該不該救？政府應否介入？行政院長劉兆玄昨天首度表示，目前產業界與政府對此尚未有共識，未來會繼續洽談，政府處理的方式，包括國發基金注資或促成產業合併等，都在考慮中。據了解，政院明日（週五）即會針對DRAM產業經營困境問題，及政府如何介入協助，聽取經濟部報告，研商對策。

劉揆昨天在專訪中不願針對DRAM單一企業該不該救，明確表達政府立場，僅表示DRAM產業本身並沒有很好的規劃、計畫及共識，因此政府政策立場還要稍等一下。

經濟部高層樂觀預期DRAM產業明年中可望復甦，有關官員表示，DRAM經營困境已很難支撐至明年中，挽救DRAM產業迫在眉睫，在業者立場不一下，除展延融資紓困外，以國發基金對DRAM產業增資可行性較高。官員說，有業者希望政府的手不要伸入自由市場，該倒讓它倒，其他具競爭力業者才能存活，救不救形成政府難題。

據了解，經濟部週五擬向政院提出挽救DRAM產業對策有三部曲，包括一、到期資金展延紓困；二、由國發基金策略性增資DRAM產業，但持股不逾50％；三、政府引導產業合併。

但官員坦承，政府的手很難介入自由市場，因業者立場不一，有的主張政府不要救，該倒讓它倒，如此具競爭力業者就可順勢存活。政府如何救DRAM產業，必須由決策高層運用智慧解決。

官員指出，全球DRAM產業供過於求，若只有台灣減產沒有用，因為這是一場國際戰局，台灣退出，其他日、韓、美等國業者就會搶佔台灣市占率，但要等到供需平衡，勢必有人要退出戰局。

經濟部高層曾樂觀預測明年中DRAM景氣好轉，但官員說，DRAM產業困境已相當緊急，可能撐不過半年，業者一直在透支，因此要挽救業者必須及早介入。

官員說，每家DRAM業者都是上市公司的個體，且背後有不同的技術母廠支援，要談合併絕不容易，否則扁政府時期就談成了，在業者合併意願不高下，恐怕只有考慮國發基金增資入股，支撐產業較可行，即使要增資也必須經過評審機制。

正通投資團隊的看法：預估到明年第一季時，將開始有DRAM廠商出現財務危機，這一點從今年第三季各DRAM廠財報中，現金與約當現金的金額可以估計出來。以目前的狀況而言，就算政府挹注資金而且促成國內廠商間的合併，台灣廠商競爭力仍將沒有改變，畢竟先進製程的技術仍舊掌握在外國廠商手中，充其量台灣廠商只能算是代工的角色，況且合併後產能並未減少，供需面依舊要仰賴需求來改變目前不振的現況。

最好的辦法是政府擔任溝通的橋樑，促使國外廠商併購台灣廠商，甚至政府可提供融通資金給國外有益併購的廠商。否則DRAM廠商一旦有一家倒閉，勢必影響相關的金融機構。

PS：在11/18工商時報專訪施振榮的內容中，施振榮建議政府，「有捨才有得」，應該輔導DRAM廠商進行轉型。施振榮說，「現在不轉型，就沒有三年以後成功的產業」。

施振榮舉1997年金融風暴時，韓國政府在國際貨幣基金（IMF）建議下，強迫三星放棄汽車產業，LG放棄半導體一樣，沒有競爭力的產業不應該持續投入，才讓之後三星、LG再造成功。

除了DRAM外，面板產業同樣面對韓國廠商競爭，下半年也開始營運面臨挑戰，施振榮觀察，面板產業在市場、技術上情況是比DRAM好一些，不過產業也是供過於求，也會面對類似問題。

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由於財務報表中的損益表，其年度稅後淨利並非公司在該年度實際增加的現金流入，因此另外有現金流量表來彌補損益表與資產負債表的不足，透過現金流量表可以幫助股東與經營者瞭解下列四種不同情境的經營狀態。

得利與得金：年度結算後公司帳面上獲利，而且實際上公司手中的現金也是增加

得利與失金：年度結算後公司帳面上獲利，但是實際上公司手中的現金卻是減少

失利不缺金：年度結算後公司帳面上虧損，但是實際上公司手中的現金卻是增加

失利與失金：年度結算後公司帳面上虧損，而且實際上公司手中的現金也是減少

舉例來說，某公司年度營收淨額為10億元，損益表上的稅後淨利為1億元，而年底時公司斥資8億元新購了一批機器設備，若按照直線折舊法認列這批新機器設備的折舊費用(假設使用期限為8年)，則每年認列一億元的折舊費用。雖然帳面上的稅後淨利是1億元，但是不表示該公司當年度現金增加了1億元，因為折舊費用是沒有實際的現金流出，而且新購機器設備因為是在時間點在年底，所以影響損益有限，然而實際上卻出現了8億元的現金流出。

現金流量表是針對營業活動、投資活動與融資活動三個部分來闡述一家公司該年度現金流入與流出的狀況，然而我們想知道的是….公司當年度手中可自由運用的現金究竟是增加或減少？因此自由現金流量可以解釋為以下二部分。

首先，這個錢必須是公司自己賺來的(亦即來自於營業活動)，才是屬於可以自由運用的，如果是借來的錢或是股東增資的錢，原則上都是專款專用(例如償還借款改善財務結構、支應特定營運計畫…等)，它們都不是高度自由的錢。

其次，這個現金流量必須不能妨礙公司的成長。因為公司無論是短中長期，都有事先規劃好的資本支出計畫，例如機器設備的汰舊換新，海外設廠的規劃、新產品研發所需的經費…等，就企業而言，成長代表必須購買固定資產(內部成長)或作長期投資(外部成長)，所以自由現金流量必須是營業活動現金流量減去固定資產投資及長期投資的後所剩餘的現金流量。

一般對自由現金流量的概念是….. 自由現金流量(FCF)＝營業活動所得的現金流量 －(為了維持營運所需的資本支出與稅額)

由於大部分的投資活動現金流出都是購置固定資產及長期投資的支出，所以我們定義為自由現金流量等於營業活動現金流量減去投資活動現金流出(或加投資活動現金流入)。

可是很多公司會將可以自由動用的錢，短期拿來投資貨幣基金或票券，以增加資金運用效率，這部份是以備供出售金融資產的名義，放在投資活動的現金流出項下。由於這個部份大多數的公司都可以隨時自由運用的，所以自由現金流量被再度修正為…營業活動之現金流量 減去 投資活動之現金淨流出(或 加 投資活動現金淨流入)，再加上備供出售金融資產，才是名符其實的自由現金流量。

依照White(2003)對自由現金流量的定義是…『衡量在支付所有必要支出後，可供公司任意使用的現金』

自由現金流量(FCF)有很大的用處，尤其是在做公司的評價時，常採用自由現金流量的折現值做為公司評價的基礎。

目前自由現金流量(FCF)不屬於會計學的科目，因此尚無統一的定義，也無法由公開財務報告直接取得，必須由使用者自行運算！然而什麼條件才符合White所謂的必要支出可以扣除呢？是維持現有產能必要的支出嗎？還是維持現有市場地位所必要的支出？還是維持目前成長的必要支出？同時成長的方式有內部成長(資本支出)，外部成長(長期投資)，只有自己蓋廠房買設備才算(資本支出)，還是包括策略聯盟或轉投資(長期投資)的也算？

White針對上述疑慮，提出了兩種自由現金流量的計算公式：

自由現金流量 ＝ 營業活動之現金流量 － 淨資本支出 ……..公式1

公式1並未考慮長期投資，如果同時考慮資本支出與長期投資，可用公式2：

自由現金流量 ＝ 營業活動之現金流量 － 投資活動之現金流量……公式2

另外，若將上述備供出售金融資產的項目放入公式後，公式可以修正為….

自由現金流量 ＝ 營業活動之現金流量 － 投資活動之現金流量 + 備供出售金融資產……公式3

上述三個自由現金流量的公式提供各位參考！想得知各家公司的現金流量表，可以到公開資訊觀測站查詢，進入後選』財務報表』這一區，下方有個現金流量表可供選擇，接著輸入公司名稱或代碼，即可找到指定年度(選第四季)年報上的現金流量表，從現金流量表上，就可以找出公式上對應的科目了。

自由現金流量光看絕對金額，作為公司比較上並不適合，尤其公司規模的大小，會造成立足點的不平衡，所以懂了自由現金流量後，我們可以透過一個比率….每股自由現金流量，來作為公司歷年來績效的評估，也可以做不同公司間相互的比較。

每股自由現金流量(Free Cash Flow Per Share) ＝ 自由現金流量 / 在外發行的股本

每股自由現金流量的最佳狀況是5～8年以上都維持正數，而且每股自由現金流量中長期呈現向上的趨勢，這代表這家公司不斷的幫股東賺入越來越多的現金。透過每股自由現金流量與EPS的比較，可以幫助投資人提早發現地雷股，畢竟會計帳上的EPS表現，無法代表公司的現金流入與流出狀況。

若我們用公式2….

自由現金流量＝營運活動之現金流量－投資活動之現金流量

來看DRAM廠的力晶、茂德，可以發現….它的自由現金流量長期出現負數，換言之，不管它帳上的EPS是多少，賺來的現金都不夠拿來擴建廠房與設備，不足的部分都需要透過向銀行借貸或增資或發公司債。這種情況持續發展下去的話，除非債務能全部轉換為股權，否則利息支出會越來越多的情況下，到了最後，現金這個問題將嚴重困擾該公司！同樣的你用自由現金流量來觀察面板廠(TFT LCD)，也會發現類似的情況出現。

最後，再補充二個財務管理學中，關於自由現金流量的公式，不熟會計學的朋友可以不用管它！

1. FCFF(Free Cash Flow For The Firm) ：

FCFE＝Operationg Cash Flow – Expenses – Taxes – Changes in NWC – Changes in investments

2. FCFE(Free Cash Flow To Equity)：

FCFE = Net Income – Net Capital Expenditure – Change in Net Working Capital + New Debt – Debt Repayment

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