當時朱元璋雖然佔領了徽州，其實力仍然遜於其他的義勇軍，因此朱升建議他高築城牆採取守勢，並藉機擴充兵力，同時要鼓勵農耕儲備糧食，不圖虛名暫不稱王，以避免成為元軍與其他義勇軍攻擊的目標。這三句共九個字，成了指導朱元璋奪取天下、建立大明王朝的行動綱領。

如果我們將元朝末年的情境，跨越時空與環境將它並成某個產業各個公司的競爭狀態後，是否歷史真能成為一面鏡子，在金融風暴肆虐後的今天，幫助我們找出2009年優質的投資標的呢？

誠如巴菲特所言：『退潮時我們將可看到誰在裸泳』，這句話屬於負面批判，換到正面的角度來思考，不就是李世民所云的『疾風知勁草、板蕩識忠臣』嗎？(又或是退潮時我們將可看到誰穿著泳裝)

一個成功的企業經營者，必須具備高瞻遠矚的眼光與胸懷，因此『高築牆』中的牆，可以轉化為企業的城牆，也就是所謂的競爭力。在關於巴菲特 (七)這篇文章中，巴菲特曾說：『我想要的生意外面得有個城牆(或護城河)，居中是價值不菲的城堡，而我要負責的、能幹的人才來管理這個城堡。』，其中所謂的城牆(或護城河)，就是企業阻隔競爭對手進行價格或市場佔有率競爭的條件。

Cost Down是永遠的現在進行式，這是日本企業對於成本管理的態度(例如Kaizen Cost Management)，如果我們將這個態度擴大到整個城牆的建立，那麼不管是成本管理、製程與設備的更新、技術研發、IP(Intellectual Property)的申請…等，都是城牆建立的基石，而高築牆的行為，不是只有在經濟衰退時要努力，而是無論景氣處在成長或衰退的階段，都必須持續進行。

一家公司是否具備競爭力，並不是一定要景氣處在衰退階段才能看出。舉例來說，基本金屬與塑化原物料價格在2008年年中達到最高峰，在此之前，景氣仍舊處於熱絡的狀態，然而中下游相關業者卻面臨製造成本攀升的龐大壓力，多數的經營者採取建立高庫存的方式來因應，這是治標不治本的方法，縱使低價庫存可以使企業單季獲利大躍增，但是當原物料價格反轉之後，高庫存反成會造成大幅度的虧損。

這一點現在正反映在台灣的鋼鐵、塑化、橡膠等諸多傳統產業中，我們可以從財務報表中，毛利率與存貨跌價損失這二個部分看出這個現象。城牆就如同一家企業的競爭力，競爭力高的企業，不但有助於阻絕(潛在)競爭者的威脅，也能幫助企業順利度過不景氣的階段。

競爭力可以是技術優勢、規模經濟、品牌、員工素質、企業文化….等。舉例來說，中鋼是國內唯一的一貫化鋼鐵上游製造廠，地利之便、規模經濟、員工素質與企業文化都是中鋼所構築出來的城牆，因此鋼鐵業若遭逢景氣逆風時，中鋼將是國內鋼鐵業中最有能力走過逆境的廠商。

由於鋼鐵業屬於景氣循環產業，因此投資中鋼的最佳時間點不是中鋼獲利良好之際，反而是全球鋼鐵景氣持續下滑後一段時間，中鋼的EPS落到二元附近時。這個時候的中鋼，高築的城牆不但有助於它走過逆境，在下一波景氣翻揚時，亦可幫助中鋼快速產生高額獲利。

囿於客戶權益的保障，我們不會在文章中提及目前客戶投資的個股與觀察中的個股，所以那些傳產公司在景氣熱絡階段持續在進行高築牆的動作，各位必須自行去尋找，可以提醒各位的是….從財務報表中的毛利率、存貨跌價損失、固定資產變動狀態與研發費用等部分仔細觀察即可。

『廣積糧』中的糧食，在觀察企業這方面，可以將它替換為現金。懂得在景氣熱絡階段儲備現金的經營者，在金融風暴肆虐後的今天，至少可以讓企業安然度過不景氣的階段。舉例來說，美國大型家具業者 Linens’N Things宣告申請破產，這表示Bed Bath & beyond Inc. 的競爭對手又少了一位；同樣的Best Buy再也不用和Circuit City進行削價競爭了； 另外，DHL宣佈明年1月底結束美國國內業務，這代表 FedEx的北美市場不用再與它人分享。

上述是廣積糧作為被動守勢的效用，如果是主動出擊呢？以Wells Fargo & Co. (波克夏持有的富國銀行)為例，它在不景氣階段透過優良的經營模式逆勢成長，在美國金融體業正低迷之時，該間銀行的成功一直為外界津津樂道，而且Wells Fargo收購Wachovia Corp. 一案，將會替該銀行在全美21州擴展3300間分行，讓 Wells Fargo得以首度跨越密西西比河東邊的市場，面臨的挑戰也比競爭對手要少許多。

由於消費者支出銳減，所以美國零售業處在激烈的淘汰賽裡，像家庭用品連鎖店The Bombay與 Sharper Image Corp.都已經宣告結束營業，老牌百貨店 Mervyns更關門大吉，但是Kohl’s與Forever 21這二家公司，於上週五表示他們將聯手以625萬美元購得 Mervyns全美46間分店的位置，其中Kohl’s接收31家分店， Forever 21則接手剩下的15家。

因此擁有足夠現金部位的公司，在目前不景氣的階段，至少具有以下優勢：

1.藉由競爭對手的結束營業或業務大幅萎縮之際，搶佔客戶與市場佔有率

2.透過併購競爭對手，直接取得其客戶、IP、品牌與設備。

3.具備持續更新製程、設備與R&D的能力，在迎接另一波景氣來臨前搶佔更有利的位置

4.在2009年仍具有配發穩定現金股利的能力

5.可以在此時提出相對優渥的條件吸引優質人才

最後要提的是『緩稱王』這個策略。在一個寡佔或獨佔性競爭的產業中，我們經常看到的情況是….A公司以低價搶單，試圖擴大其市場佔有率，隨後競爭對手B公司提出更具吸引力的價格，挖走A公司另一個大客戶。低價搶單的狀況最常出現在以OEM為主的公司，例如NB、手機….等電子次產業。

過去處在經濟泡沫階段的日本鋼鐵業，由於資金取得容易，因此大規模擴充產能，並且用低價傾銷海外的方式搶佔市場佔有率，就算賠本也要擊垮競爭對手，這種傷敵一千自傷八百的策略，其結果就是景氣反轉後公司面臨破產窘境。

企業意圖在市場中稱王的狀況，也經常出現在新興產業當中，例如LED與太陽能產業。二年前德國的OSRAM與日本的日亞化相繼對台灣廠商授權其白光LED專利技術，台廠為了搶佔白光LED市場的龐大商機，紛紛大規模擴充產能，於由關鍵技術掌握在別人手中，加上OSRAM與日亞化對外授權的廠商逐漸增加(收取權利金並且坐山觀虎鬥，將風險轉嫁給其他廠商，其狀況類似DRAM產業中的奇夢達與爾必達)，最後導致產能大幅超出市場需求，原本的供不應求瞬間轉變成供過於求，相關廠商紛紛面臨大幅虧損的窘境。

太陽能產業中的矽晶圓與模組這二個次產業也是明顯的例子，2007年由於油價持續高漲，替代能源成為歐美國家積極補貼的項目，於是訂單突如其來的暴增。雖然太陽能的發展已經有數十年的歷史，但是油價高漲之後，太陽能產業才湧入大批的投資資金，現有模組廠的訂單都已經排到9～12個月後的情況下，新進者所需的技術與設備，取得困難度並不高，所以新加入的競爭者如過江之鯽(建廠所需時間約半年)，而上游的矽晶圓也紛紛大幅度擴充產能(建廠所需時間約二年)。

新加入與舊有的模組廠為了搶佔市場與鞏固料源，紛紛與上游矽晶圓業者簽訂價格昂貴的長期合約，而矽晶圓業者在資金與未來訂單有恃無恐的情況下，亦紛紛展開大規模擴產。然而太陽能產業發展上的突飛猛進，主要因素是高漲的油價，當經濟開始出現衰退後，持續高漲的油價已不是反映市場需求，充其量只是市場的資金在炒作罷了。

故事的發展與歷史軌跡相契合，經濟持續的衰退使得油價更大幅度的回檔，太陽能的替代能源需求逐漸褪去，相關業者原本是只管生產不管需求(因為產品只要出的來，排隊買的人一堆)，現在尋找訂單的急迫性成為廠商首要之務了。

急著稱王使得廠商在景氣熱絡階段低價搶單，抑或是大幅度擴充產能以因應未來』可能的需求』，此時廠商眼中根本無視於高築牆、廣積糧的基本功，而景氣反轉向下之後，矮牆與缺糧的窘境，迫使著它們兵敗如山倒。

2009年的選股重點就在『高築牆，廣積糧，緩稱王』這九個字，雖然08年的景氣衰退只能用慘澹二字形容，但這也提供給投資者一個絕佳的契機，因為這種情況下最容易看出城牆高築的企業，而且它們的價格也普遍低於合理價值，未來只要景氣稍稍好轉，這些企業的營運狀況將會率先衝出重圍，並且更上一層樓。

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With LED oversupply concerns in 2009, we project 2009E gross margin of Epistar could retreat to 21.1% from the estimated 23.2% in 2008. Similarly we project Everlight’s 2009E gross margin could decline to
25.3% from the estimated 27% in 2008.

Thus, Epistar’s and Everlight’s 2009 EPS are estimated to decline by 14% y-y and 22% y-y to TWD 1.63 and TWD 3.53, respectively. We believe the market will gradually factor in their downward EPS trend. Hence, we reset Epistar’s target price based on 2009 earnings at TWD 35.80 (22x 2009E EPS), representing a 13% downside and Everlight’s TP at TWD 58.20 (16.5x 2009E EPS), 16% downside. We reiterate REDUCE on both counters; however, with capex discipline on the cards, supply growth could shrink to 52% y-y in 2008 and 28% y-y in 2009 vs. original estimation of 75% y-y and 45% y-y, respectively. This would imply the sector could be able to recover from oversupply earlier than expected.

1H09 oversupply view persists; to hurt their profitability
The LED global capacity has expanded since 2007 throughout 2008, supply rose 89% y-y and 75% y-y, respectively. We expect a 45% y-y rise in global capacity in 2009 while growth in demand is only at 42% y-y
and 37% y-y in 2008 and 2009, respectively. We therefore reiterate our oversupply view in 2009 and project LED price could drop by 35% in 2009 and sabotage Epistar’s and Everlight’s 2009 profitability. Epistar’s
2009E EPS is projected to drop by 14% to TWD 1.63 from 2008E’s TWD 1.90. Although Everlight’s 2009E sales could rise 13% y-y, its 2009E EPS could drop to TWD 3.53 (from 2008E’s TWD4.50).

Signs of easing in capacity expansion
Based on our recent channel checks, we are surprised to hear LED upstream makers considering postponing the MOCVD equipment moviein schedule to 2009 or even cancelling some MOCVD tools purchase orders. The total 2008 MOCVD tool installation in Taiwan may be lowered to 60-70 units from 90-100 units in 2008. If Taiwan LED makers stick to capex discipline, global supply growth could decline to 52% y-y in 2008 and 28% y-y in 2009, while we estimate global growth in demand of 42% y-y in 2008 and 37% y-y in 2009. Thus, oversupply could recover earlier than expected.

以上是法國巴黎銀行(The BNP Paribas Angle)所出具對台灣LED產業的研究報告！

其中Epistar就是晶電(2448)，而Everlight就是億光(2393)，從該份研究報告中我們看到，由於LED產業的超額供給情況將持續到2009年，因此預估晶電的毛利率將由08年的23.2%下滑到21.1%，億光的毛利率則是從27%下滑到25.3%，他們的EPS預估將較08年衰退14%與22%，分別降低到TWD 1.63元與TWD 3.53元 (TWD為Taiwan Dollar的簡稱，即為新台幣，亦有以NTD表示，因為NTD即為 New Taiwan Dollar的簡稱)。BNP給予晶電與億光的投資評等(Rating)為降低持股(Reduce)，目標價分別是TWD 35.8元(22x 2009E EPS)與TWD 58.2元(16.5x 2009E EPS)。

相較於8/4 BNP給億光與晶電的目標價(71.8元與54.1元)而言，此次下調目標價的幅度達18.9%與33.8%，時間相隔僅約1個半月！如果我們把時間再拉回到更早的6/12，根據我手邊BNP同一位分析人員(Skye Chen)的報告指出，當時建議億光與晶電的目標價在73元與128元，與今天的35.8及58.2元相比較，短短三個月的時間，目標價降幅達51%與54.5%，相當令人訝異的差距。

為什麼會有如此驚人的差距？難道LED產業景氣反轉速度如此之外，三個月前是接單暢旺供不應求，三個月後變成供給過剩？當然不可能，廠房要擴建、機器設備要購置與安裝、正式生產前要試俥，光是生產前的預備動作就至少要半年以上了，不是嗎？

其實主要問題出在對於公司與產業的預期。LED是個變化極大的產業，新技術與新製程不斷的出現，半年前的明星產品在半年後可能充斥於市場中，一年後反而變成極為普遍的產品了(例如白光LED)。也因為這樣的產業特性，一旦明星產品問世後，市場與分析人員會有過度樂觀的預期，例如LED應用於照明設備、面板(TFT LCD)背光源…等應用層面，在2008年上半年就被市場宣揚的沸沸騰騰，似乎前景一片光明，根本找不到一片烏雲。

就簡單的供需層面來看LED產業的話，在供給面的部分，由於擁有技術專利的日本與歐洲廠商，會視情況調整授權廠商的數量，這將會把製造風險轉嫁給沒有專利但有生產能力的廠商，再加上取得授權後的廠商，要擴充生產規模的困難度並不高，因此供給面是呈現難以估計的狀況。至於需求面的情況也是如此，超高亮度的白光LED雖然應用層面廣泛，但是成本依舊居高不下，相較於傳統的照明設備來說，相對價格的部分，仍無法達到吸引消費者全面換購的需求，這使得需求面出現曲高和寡的狀況，大家對於LED應用層面的預期縱使樂觀，但是根本無法準確估計未來一個年度的可能需求。

然而需求面過度樂觀的預期，總是抵擋不了時間的驗證，隨著獲利數字一季一季的出爐，市場與分析人員不斷修正預估獲利，也因此目標價會一再地調降。下圖是億光與晶電的歷史本益比與股價淨值比：

從上圖看晶電(Epistar)，2005～2007年的EPS其實變化不大，但是股價卻從低於40元大漲至180元，億光的EPS也不過從2005年的5.04元成長到2007年的6.55元，EPS在這二年間的成長率是30%，但是股價卻是從30元漲到160元左右。

從圖上我們看到了晶電曾經出現高於40倍本益比與8倍股價淨值比的情況，就算連續三年該公司EPS都呈現每年30%的高成長，超過40倍本益比的情況也不太合理，更何況晶電與億光都沒有這種高成長的歷史紀錄。

無論外資或本土券商的研究報告，其實都是遵循費雪(Philip Fisher)的定性分析原則，費雪認為僅僅閱讀公司財務報告並不足以判斷是否應該投資，而應盡可能地從熟悉該公司的人士獲取第一手資訊，此種方式已成爲目前基金經理人選股前的必備條件。

問題就出在第一手資訊是否屬於正確的判斷？！在此我們先不考慮蓄意釋放的假消息，都將第一手資訊視為真實呈現，然而資訊的來源出自於公司內部，而供給過剩的原因則來自於多數廠商大幅度擴產，換言之，廠商因為看好未來發產，所以大幅度擴產，未料到供給大幅度增加後，需求增加的狀況並不如預期，結果導致供給過剩的情況，在廠商錯誤判斷之際，分析人員從廠商那裡取回了錯誤的第一手資訊，結果造成了錯誤的獲利預估與價值研判。

上述的情況經常發生在供需變動幅度大的產業身上，尤其是高科技產業，這也告訴了我們一件事，就算你不是價值投資者，也不要輕易投資於不穩定的產業與公司，縱使市場對於該產業與公司未來的前景十分樂觀。在此我們強調的不穩定指的是產業的供需狀態與公司的獲利狀態，而且就算獲利大幅度成長，他所代表的依舊是不穩定，因為大成長的背後隱含著大衰退的可能。

巴菲特在2000年網路泡沫發生前，因為一直沒投資科技股，甚至被知名雜誌撰文譏笑巴菲特已經落伍，結果網路泡沫被戳破後，市場才再度發現….原來價值投資法是唯一經的起長時間考驗的投資方式。

同樣的狀況也發生在中國，巴菲特在2003年以每股1.6～1.7港元的價位購入中石油H股，2007年七月開始減持，經過七次減持後，約在14.5港元清倉中石油，結果中石油的股價一路漲過20港元，當時中國媒體與網友就曾經不斷表示，價值投資法不一定適用在中國，而股神巴菲特也會在中國股市錯看行情！經過了短短三個月，中石油的股價跌落到10港元以下，現在只剩8.35港元。

——————————以下為10.13.2008更新內容———————————

Taiwan: Technology: Hardware – Electronic Components

Excitement on LED-backlit NB realistic? Sell Epistar into strength

Major PC OEMs intend to scale up LED-backlit notebooks
Our US tech team believes that the trend toward LED backlighting could accelerate in 1H09, as both Dell and HP are considering following Apple’s product strategy of moving to LED backlighting for “up-specing”. Dell
plans to have at least 80% of its notebook (NB) models equipped with LED backlighting by end-2009.

Market expectations of LED NB penetration revised downward
We take a more conservative view on the penetration rate of LED NB in the next 12 months. So far, LED backlighting has been mainly equipped in higher-end NBs. With the current weak economic environment hampering consumer spending, demand for these products has been affected. Our channel checks with major Taiwanese backlight makers suggest that the LED:CCFL backlight ratio in NBs was about 1:10 in 3Q08 and they expect this to rise to 1.5:10 in 4Q08, excluding mini-notes. This is lower than market expectations and some panel makers’ forecasts of 20%-25% by end-2008.

Taiwanese LED makers may not be beneficiaries
In our view, rising adoption of LED backlighting in NBs will benefit industry leaders such as Nichia and Toyoda Gosei, and we do not expect Taiwanese LED companies to benefit from this trend. In the absence of
adequate patent protection, we believe Taiwanese LED upstream players’ opportunity will lie in receiving outsourcing orders from other leading LED players, rather than “direct” business from PC OEMs.

Sell into strength on high LED NB market expectations
Epistar(晶電 ; 2448) and Everlight(億光 ; 2393) currently trade at 17.4X/11.4X 2009E P/E, respectively, a premium to other Taiwanese technology stocks at 9.9X. We remain on the sidelines for Everlight and would reduce positions in Epistar shares on the back of a potential share price spike on recent higher seasonal demand and high market expectations for LED-backlit NB demand. We retain our Sell rating on Epistar with 12-month DCF-based TP of NT$36.9 (implying 19% downside) and a Neutral rating on Everlight with 12-month DCF-based TP of NT$67.8.

Risk
Better-than-expected demand in LED end-markets, more stable price trend and an earlier-than-expected global economic recovery.

以上為高盛對於LED產業的研究報告摘要，該報告中肯定LED背光源在NB的滲透率會提高，但是台灣廠商將無法直接受惠，只能由Nichia 、Toyoda Gosei 的轉單而接到部分訂單。而且晶電與億光相對於其他台灣科技股而言，目前的P/E存在著明顯的溢價現象(尤其是晶電)，因此維持晶電的賣出評等，12個月的目標價訂在36.9元，億光則為中立評等，12個月的目標價訂在67.8元 [以DCF (Discounted Cash Flow ; 現金流量折現) 模式評價]。

10/31 更新 晶電2448 研究報告

Epistar Corp. (晶電 2448) - Merrill Lynch Research

3Q results far below expectations, Underperform

We retain our negative view on TWN LED sector and our Underperform on Epistar with a PO of NT$27 (0.8x 09E P/B) as we believe risk/reward remains unattractive. The share price has underperformed TAIEX 25% YTD, but we see further de-rating risk after shockingly poor 3Q results and believe high valuations are not justified by the weak fundamentals.

PS：晶電在10月30日公布季報，今年第三季平均毛利率由上季的20%以上，大幅滑落到16.8%左右，第三季單季營業利益9800多萬元，單季稅後淨利8300餘萬元，單季每股稅後盈餘0.11元。累計今年前三季營業利益6.1億元，稅後淨利5.96億元，前三季每股稅後盈餘0.94元，較去年同期的2.95元大幅衰退。主因是產品組合調整效益不彰。

12/28 新增

Everlight Electronics Co., Ltd. (億光 2393) – Merrill Lynch Investment Research

Headwinds persist , Underperform

PO cut to NT$36 to on weak fundamentals, Underperform
We reiterate Underperform on Everlight and lower 08/09E earnings by 5%/41% to reflect softening near-term fundamentals and weakening 09 outlook. We cut PO from NT$44 to NT$36, implying 1.25x PBV or 13.6x 09E, and expect street to have to further lower forecasts. Our checks confirm that 4Q is decelerating rapidly, while 09 visibility remains low amidst an increasingly cautious tone.

4Q sales down ~15% QoQ; GPM remain flat on better mix
Mgmt guided 4Q sales to decline ~15% QoQ, implying Dec sales to drop another 20% MoM. Utilization rate is falling (60% in 4Q vs 70% in 3Q) due to slowing end demand, but mgmt expects GPM will remain flat due to better high-end handset LEDs (ML 25.2% vs 26.3% in 3Q and earnings decline of 20% QoQ, 50% YoY).

2009 02/25 新增

Everlight Electronics Co., Ltd. (億光 2393) – Goldman Sachs Research

Neo Neon profit warning: Negative implication for LED supply chain

Neo Neon (1868.HK; NC), the world’s largest LED decorative lighting maker, on January 9 announced a profit warning suggesting considerably lower net profit in 2008 than 2007. We note that 1H08 net profit grew 30% yoy, which implies likely very weak 2H08 results. We believe this echoes our view that consumer-oriented LED products are experiencing severe pressure in this downturn. Moreover, we now believe it is possible that Everlight may book a non-operating loss in 4Q08 (equity investment loss and write-off of convertible bond revaluation gains from previous quarters), which would pose downside risk to our estimates and consensus. Reiterate Sell.

Epistar Corp. (晶電 2448) - Goldman Sachs Research

Wider-than-expected 4Q08 loss a near-term negative; reiterate Sell

We expect Epistar to be loss-making in 4Q08 for the first time in the past four years. With utilization sliding to <50% in Dec and likely continuing to trend lower in Jan (<30%), the bottom line will remain under pressure in 1Q09. Moreover, we are concerned that Epistar may recognize significant losses from inventory write-offs during 4Q08/1Q09 given falling ASP, unexpected order cancellations, and adoption of SFAS No. 10. We expect a 4Q08 net loss of NT$437mn vs. consensus ranging from NT$312mn profit to NT$86mn loss. Despite recent share price resilience on possible restocking demand, the weak 4Q08 earnings and dull 1H09 outlook will be negative surprises for the market.

06/23 2009 新增

Taiwan LED Sector - Morgan Stanley Research

LED Monthly Tracker: June Update and Opto Taiwan 2009 Takeaways

Quick Comment: Share price downside outweighs upside. Most LED supply chains are cautiously positive
on the outlook in 2H with multiple applications in sight, but end demand strength remains unclear. Given that share price is highly correlated to monthly revenue trend, we expect greater profit-taking pressure owing to muted June, plus increasing fund-raising plans in 2H are an overhang (e.g., Epistar). Expectations that there could be a price hike for high-brightness LEDs, although unlikely, may trigger selling along with intensifying competition from new entrants, i.e., panel giants and TSMC. We remain Cautious on TW LED.

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