指的是….股市上的日曆效應，其原因在於所得稅！雖然台灣股票交易所得屬於免稅項目，但是在國外並不見得如此，試想，如果當年度的股票交易是虧損的，想節稅的投資人，就會在當年度的年底賣出套牢的股票，因為交易虧損，所以所得稅中證券交易所得為負，整體繳納的所得稅就會比較低！

這樣做的投資人，其目的在於節稅，所以年底前賣出，隔年的年初就會買回….畢竟想持股續抱等解套的心情，全世界散戶皆然！

根據研究指出，元月效應反映在小型股身上特別明顯！

下圖是1927～2001年美國各月份平均報酬率，很明顯可以看出元月份的報酬率較高！

元月效應在台灣又稱之為元月行情或紅包行情，下圖是國內某論文中所使用圖形。
 

很明顯元月份的報酬率是特別突出！

這一點顯示台灣所謂的元月行情或紅包行情(或年終獎金行情)普遍存在(不等於一定會出現，但是出現的頻率很高)！而且紅包行情的界定時間點不在農曆年，而是在國曆(新曆)的一月份！該研究另外指出，元月行情的應對策略為….前一年12月伺機買進，隔年元月底前賣出，選股以股價淨值比較低的個股為主，其報酬率將優於股價淨值比較高的個股！

再回過頭來看續航現象(Momentum Effect ; 動能效應)中，元月份機構法人高持股的投資組合，其報酬率特別糟糕，這豈不是與元月效應相衝突嗎？個人以為….不能如此解釋！元月效應指的是大盤，尤其是價值型個股(低股價淨值比)與小股本的公司(Size Effect)，而機構法人高持股的投資組合不等同於大盤，價值型個股與小股本公司的持股比重也較低，況且被Momentum Effect 影響的個股，多數在12月時股價已經反應完畢，自然隔年一月會比較沒表現！

規模效應 ( Size effects )：

小股本的股票，其投資報酬率長期來看將優於大股本的股票，股票報酬率與公司股本間呈現負相關，這種現象在美國股票市場得到許多學者的證明，例如：Bans(1981)、Reinganum(1981)、Basu(1983)…等等，台灣也有學者寫過類似的論文，其結果與美國股市呈現一致。

冷門股效應 ( Neglected effects )：

冷門股效應指的是個股成交量偏低(周轉率低)的冷門股，所建構之投資組合報酬率將優於熱門股，這部分在國內學者的研究上，其結論是效應並不明顯，而國外學者的研究中，則因為樣本收集與實驗方法的不同，則有不同的結論。

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Richard Sias 則是進一步研究動能報酬，希望找出其背後原因，並更強化的應用動能報酬。他這次所針對的市場是美國市場，先找過去半年股價報酬率排行最好的10%與最壞的10%，並進行『買績效好』的『賣績效差』的買賣策略，亦即這個策略是…做多(Long)過去半年報酬率高的前10%個股(多方投資組合)，並放空(Short)過去半年報酬率最差的後10%個股(空方投資組合)。

我先解釋幾個名詞，可以幫助各位瞭解這個策略：

節稅型交易(Tax-lossing selling)：在所得稅結算時間點前，機構投資人會偏好賣掉賠錢的股票而作稅負上損失的認列，且避免賣掉賺錢的股票，以免徒增交易所得。這個時間點指的是每年12月底。(台灣雖然證券交易所得免稅，但是股利所得仍在課稅範圍，因此節稅型交易會發生在除權息前幾天)

窗飾效果(Window Dressing)：在每季或(特別是)每年底，機構投資人會避免持有帳面上產生投資虧損的股票，同樣的，會持續保留帳面上賺錢的股票，甚至加碼買進維繫股價，在台灣市場，這種動作俗稱『作帳行情』，例如投信的作帳行情、集團的作帳行情等。要窗飾的原因很簡單，因為醜媳婦不想見公婆，所以在季底或年底時賣出醜媳婦，公布持股內容時，就看不到醜媳婦了。

Richard Sias 的研究結論顯示幾個重點如下：

1. 無論買績效好的賣績效差的買賣策略，持有時間是一個月、二個月還是半年，這種策略所創造出的平均月報酬，都明顯的在每季底特別突出，例如五月份的報酬率就很普通，但是六月份就會高達4%左右，11月很普通，12月就會高達6%左右。也就是月報酬率明顯在6、9、12月這三個月特別高。

2. 若將這個策略分別用在股本大的公司與股本小的公司，發現報酬率並沒有顯著的不同，亦即Size Effect不顯著。

3. 若將這個策略分別以法人青睞與法人不青睞的公司做區別，被法人所青睞(被買賣的頻率較高)的公司，平均月報酬高達7.86%，而法人不青睞的公司，月報酬率則是4.18%。

4. 動能報酬之所以會產生，其原因可歸納為節稅型交易、窗飾效果所造成的影響。

或許你會好奇，美國股市有這種現象，台灣股市也有嗎？台灣有另一篇論文指出，過去六個月表現好的投資組合，未來六個月及一年都有較佳表現，但四年後即有明顯回歸平均現象，另外低股價淨值比的小型股其股價續航力道大於大型成長股。所以答案是肯定的。

從上表一月份的動能報酬為-11.52%，可以明顯看出窗飾效果的後遺症，因為法人們在年底做完帳了，隔年一月時反而使得…..

(1) 帳面上獲利的股票，在年底前續抱甚至加碼買進，隔年一月自然沒有繼續買進的動力，股價就因此而回落

(2)帳面上虧損的股票，在年底前減碼甚至出清，隔年一月該股沒有法人的賣壓，股價因此容易反彈

因為動能報酬的策略是做多前半年績效好的投資組合，放空前半年績效差的投資組合，因此遇到一月份，會遭遇到窗飾效果的後遺症，使得這個策略在一月份的表現反向變差了。

請注意Quarter-ending months (季底月份，包括3、6、9與12月這四個月份) 這一項，其動能報酬為3.10%，算是相當不錯了(別覺得少，避險基金就是專門在玩類似的交易策略)。

從上圖可以明顯看出動能報酬策略的月報酬率，最高的是12月，其次是6月與9月，3月與非季底月份的報酬率就沒那麼突出了。

上表以期間來分割為四個部分，比較法人機構投資人青睞與不青睞的個股，其動能報酬策略的報酬率差異。以D. Feb 1997 to Dec 2003這個區塊來看，差異(Difference)為3.67%，算是很明顯的了。

假設我們做一個動能報酬策略的多空投資組合，只交易3、6、9、12這四個月份，其餘八個月份都觀望，而且交易標的以機構投資人青睞者為主，在不考慮交易成本的情況下，一年的報酬率會是多少？Richard Sias 的研究顯示，年報酬率是….35.34％，很驚人是吧！

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續航現象提供我們一個實證上的證明，追高有理  殺低無罪！各位是否常做下列幾個動作：

1.指數在下跌一段時間後，個股股價出現了跌深狀況，你抱著撿便宜的心態買進！

2.當日指數大漲時，心癢想要跟著進場，但又怕會有風險，所以挑一些沒漲甚至逆勢下跌的個股來買，因為感覺上比較安全！

3.某個股低檔時想買而沒買，當它開始上漲時，卻又等待它回檔才要買進，結果卻看它越漲越高而無法切入，最後決定放棄買進，該檔個股卻依舊屢創新高！

4.某個股低檔時買進，漲了10%~20%左右後賣出，但是它卻越漲越多，而且一漲不回頭，造成『買在低點賣在起漲點』的遺憾！

5.個股買進後不漲反跌，而你每跌一段就加碼一次，剛開始時信心滿滿地認為它會漲回來，結果卻發現它越跌越深，而你卻越買越多越賠越多！

許多書籍或資深投資人都教你，買股票不要輕易追高，追高風險大，其實這種觀念錯了一半，如果一檔個股三個月內漲了一大段，你可以等待它出現整理走勢後再擇機進場，但是如果一檔股票從低檔才剛漲上來10%~20%，等待是正確的決定嗎？獲利狀況持續不佳時，股價的上漲可能是跌深的反彈，但是個股基本面(新產品的推出、產業景氣落底、接獲新訂單、公司轉型、經營者換人…等等)有改變時，股價的上漲就不是跌深的反彈，而是波段漲勢的開始，此時千萬不可等待，因為時機稍縱即逝，續航現象就是在強調這種現象，用技術分析的講法，就是舊趨勢已經扭轉，新趨勢已經出現，當你沒有證據可以證明新趨勢即將改變，必須假設趨勢會維持不變(強者恆強弱者恆弱)。

政大財管系教授吳啟銘的研究指出，續航現象有以下幾個論點提供支持：

A：反應不足(under-reaction)—對消息過度小心求證，因此，股價未一次充分反應訊息；因此，當好消息(或壞消息)接連出現後，股價才逐步反應，而呈現續漲(或續跌)的現象。

B：過度自信(over-confidence)—人為何會反應不足呢？主要是太有主見了，實證上發現，大多數成功的人，都有過度自信傾向﹔不輕易認錯與不習慣後悔，因此，對事實不願勇於面對和承認錯誤，所以反應速度變慢了。

C：過度交易(over-trading)—當股價持續上漲時，投資人獲利容易，因此自信心提高，』出手』次數提高後交易量也會增加；所以價量呈正向關係。

D：正向回饋(positive feedback)—如同投資人共識指標，投資人在股價上漲時，傾向於買越多種股票，增加融資買進金額，且共同基金淨買入金額增加，零股交易趨頻繁皆支持投資人在多頭時有過度自信傾向。

E：類股續航(sector momentum)—投資人傾向追逐具想像空間的類股(sector)，而不太區別類股下個股的差異性。例如：網通股，生技股等屬之。因此，只要屬於概念股的一員，其股價皆會與整個群組一起聯動。

F：盈餘續航(Momentum)—此論點認為股價的續航原因主要是來自於對盈餘的反應不足所致﹔尤其是當一支股票由價值股轉為成長股時，由於價值股往往是被忽略的股票(neglected stock)，因此股市對其未預期的卓越盈餘宣告，更傾向會反應不足﹔因此，此類股票的股價的上漲續航力道特別強。相反地，大型成長股，普遍由機構法人持有並嚴密追蹤，因此資訊不對稱現象較不明顯，投資人對訊息反應較迅速，因此股價的續航力道較弱。

而另一份論文亦顯示：

A：台灣股市存在股價續航與盈餘續航現象—過去六個月表現好的投資組合，未來六個月及一年都有較佳表現，但四年後即有明顯回歸平均現象。

B：台灣證券分析師的平均盈餘預測對未來股價不具預測能力。

C：低股價淨值比的小型股其股價續航力道大於大型成長股。

D：盈餘續航效果無法完全解釋股價續航效果。

另外一篇論文指出：

A：台灣股市存在股價續航特性，不論是個別股票價格或是產業股價格皆具此特性，此特性在續漲(相較於續跌)特別明顯。

B：產業續航投資策略，相較於個股續航投資策略的投資利潤更高。

C：產業續航投資組合，在控制住規模、股價淨值比與個別股票續航效果後，仍存在續航效果。亦即sector的續航特性是獨特的重要選股因子。

D：產業續航投組特性，在研究期間並未呈現回歸平均現象，亦即強者恆強效果存在。

看到這裡，你會發覺原來追高殺低不是罪，錯是錯在你可能只買一檔個股而沒有建立投資組合，又或是根本不理會個股的基本面變動而盲目跟從，這篇文章有助於你建立正確的觀念，也間接瞭解到財務金融領域中的投資行為學。

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