以下是該篇研究的摘要

Abstract

This paper examines whether a simple accounting-based fundamental analysis strategy, when applied to a broad portfolio of high book-to-market firms, can shift the distribution of returns earned by an investor. I show that the mean return earned by a high book-to-market investor can be increased by at least 7.5% annually through the selection of financially strong high BM firms while the entire distribution of realized returns is shifted to the right. In addition, an investment strategy that buys expected winners and shorts expected losers generates a 23% annual return between 1976 and 1996, and the strategy appears to be robust across time and to controls for alternative investment strategies. Within the portfolio of high BM firms, the benefits to financial statement analysis are concentrated in small and medium-sized firms, companies with low share turnover, and firms with no analyst following, yet this superior performance is not dependent on purchasing firms with low share prices. A positive relationship between the sign of the initial historical information and both future firm performance and subsequent quarterly earnings announcement reactions suggests that the market initially underreacts to the historical information. In particular, 1/6 of the annual return difference between ex ante strong and weak firms is earned over the four three-day periods surrounding these quarterly earnings announcements. Overall, the evidence suggests that the market does not fully incorporate historical financial information into prices in a timely manner.

巴菲特(Buffett)曾說，我在1950年十九歲時讀了『The Intelligent Investor (智慧型投資人)』的第一版，當時我認為，在所有討論投資的書籍中，這本無疑是寫得最好的一本，至今我的看法依然沒有改變！這本書的作者是誰？葛拉漢( Benjamin Graham )！巴菲特在哥倫比亞大學時的授業恩師。

葛拉漢認為投資人只應該買股價低於其資產淨值三分之二的股票，換言之，葛拉漢的選股策略著重於低股價淨值比的公司(即本文的HBM)，對於這一點，巴菲特曾說：『葛拉漢的觀念和我不一樣，他不想花太多時間做深入的企業分析，我儘可能對一個企業做深入的分析。』，他還表示，他開始將股票視為企業，而且當他和所有投資人一樣估算價值時，會把成長視為另一種價值。

只以股價淨值比作為選股依據有何缺點？奉行此一選股原則的葛拉漢，雖然賺取了頗為豐厚的報酬，但是他也不諱言的表示，獲利的主要來源是少數的幾檔個股，至少這些個股佔了總獲利的五成以上。換句話說，以股價淨值比作為選股依據，獲利將集中在少數幾檔個股身上，多數的低股價淨值比個股，其獲利率並不如預期。

因此這篇研究，先以HBM作為第一層篩選個股的濾網，再透過F＿SCORE作為第二層篩選個股的濾網，研究結果顯示，高F＿SCORE （8分與9分）的多方投資組合，年報酬可達13.4％，相較於單純HBM的投資組合，高出了7.5％的年報酬率，低F＿SCORE （0分與1分）的空方投資組合，年報酬率亦達9.6％，也比單純HBM的投資組合高出了3.7％，若是多空雙向操作的投資組合，甚至可創造23％的年報酬率。

不過在這論文中，歷史資料只有取二年來評估，這是比較可惜的，比較普遍的作法是將時間涵蓋一個多頭行情(Bull market)與一個空頭行情(Bear market)以上，這樣做的話，歷史資料多數長達5或8年以上。另外，財務比率以二分法來評分，也是可以修正之處，修正的方式可以採取類似…衡量所得分配平均與否所使用的五等分法。

正通投資團隊針對這篇論文，已經完成更深入的研究，包含歷史資料選取的時間、二分法的修正、九大指標更新為十二項新指標(加入公司治理評估指標與價值投資法衡量指標)…等，囿於商業機密，恕無法提供資料予各位參考。

註一：BM指的是淨值股價比(Book to market Ratio)，亦即它是股價淨值比(PBR ; P/B)的倒數，當PBR低就是High Book to Market Ratio (簡稱HBM) 

以下是F_Score組成的九大指標說明：

ROA＝資產報酬率 ； 大於零時給一分否則為零分

△ROA＝今年的ROA－去年的ROA ； 大於零給一分否則為零分

CFO＝營運活動的現金流量 ； 大於零給一分否則為零分

ACCURAL=當期淨利－營運現金流量 ； 大於零給一分否則為零分

△LEVER=今年的負債比率－去年的負債比率 ； 大於零給零分否則為一分

△LIQUID=今年的流動比率－去年的流動比率 ； 大於零給一分否則為零分

EQ_OFFER＝現金增資 ； 有現增給零分否則給一分

△MARGIN＝今年毛利率－去年的毛利率 ； 大於零給一分否則為零分

△TURN為＝今年資產週轉率－去年的資產週轉率 ； 大於零給一分否則為零分

以上九項指標的組合稱為F_Score，獲得高分指的是總分在八分與九分，低分則是總分在一分與二分

這篇論文驗證Size efficts(規模效應)、Neglected effects(冷門股效應)、Book to market effects的存在與有效性，HBM與F＿SCORE的投資組合，在小股本、低周轉率與不被分析人員所注意的股票上，能夠獲得更優異的績效表現；而HBM的公司，股價是高是低，其實對於獲利績效並沒有顯著的影響。

市場總是未充分吸收過去的財務報表資訊並進而反映在股價上，這篇論文證明了這一點，換句話說，就連先進的美國股市，也出現弱勢效率市場的證據。

本研究顯示，股價在財報公布前後共三個交易日內，將可創造可觀的獲利，這提供了一個新的套利交易策略的思考方向，在高F＿SCORE的HBM公司公布季報前一天買進相關個股，建立多方投資組合，而在公布季報後一天賣出，而低F＿SCORE的HBM公司，則在公布季報前一天放空，建立空方投資組合，而在公布季報後一天回補。

當然，這樣的理論依舊建立在所有HBM公司皆可融券賣出的假設下；在理論與實務上，這樣的假設是有矛盾的，不過它依舊有其效益，至少我們可以知道，低低F＿SCORE的HBM公司，在財報公布後三天，其股價多數會有負面反映！

最後提供 Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers 原文的研究內容供有興趣研讀的人參考!

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何謂價值投資？何謂成長投資呢？

所謂價值投資指的是….投資於價值型個股(Value Stock)上，而所謂成長投資，則是投資於成長型個股(Growth Stock)身上。

成長型個股通常較容易受到市場矚目，有另外一份研究指出，當年度受到市場矚目的個股，其成交量會明顯放大，但是在往後的二個年度，其股價表現通常會令投資人失望！

而針對冷門股效應(Negleted Effect)的研究亦指出，冷門股通常較少登上新聞媒體的版面，有在追蹤的法人也是少之又少，缺乏流動性的結果，使得股價通常受到不合理的對待！

至於價值型個股與成長型個股的界定方式，下面這篇研究提供一個方向，而它也將提供證據證明….價值投資將在全球股市中勝出！

出處：THE JOURNAL OF FINANCE • VOL. LIII, NO. 6 • DECEMBER 1998

研究者：EUGENE F. FAMA and KENNETH R. FRENCH

主題：Value versus Growth : The International Evidence

ABSTRACT

Value stocks have higher returns than growth stocks in markets around the world. For the period 1975 through 1995, the difference between the average returns on global portfolios of high and low book-to-market stocks is 7.68 percent per year, and value stocks outperform growth stocks in twelve of thirteen major markets. An international capital asset pricing model cannot explain the value premium, but a two-factor model that includes a risk factor for relative distress captures the value premium in international returns.

摘要的重點，中文說明如下：

價值型個股在全球股市中擁有比成長型個股更高的投資報酬，針對低股價淨值比(P/B ; PBR)與高股價淨值比所建立的全球投資組合，其年報酬率差距為7.68％，在十三個股市中，有十二個股市呈現了…價值型個股的獲利超越了成長型個股。

INVESTMENT MANAGERS CLASSIFY FIRMS that have high ratios of book-to-market equity (B/M), earnings to price (E/P), or cash flow to price (C/P) as value stocks. Fama and French (1992,1996) and Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1994) show that for U.S. stocks there is a strong value premium in average returns. High B/M, E/P, or C/P stocks have higher average returns than low B/M, E/P, or C/P stocks. Fama and French (1995) and Lakonishok et al.(1994) also show that the value premium is associated with relative distress. High B/M, E/P, and C/P firms tend to have persistently low earnings; low B/M, E/P, and C/P stocks tend to be strong ~growth! firms with persistently high earnings.

本研究對價值型個股與成長型個股的區別方式是透過 INVESTMENT MANAGERS CLASSIFY FIRMS 的定義，以股價淨值比(P/E 或 PBR)、本益比(P/E 或 PER)、或現金流量對價格比(P/C)中，較低的個股定義為價值型個股，較高的則定義為成長型個股。

Fama and French及Lakonishok, Shleifer, and Vishny 的研究中皆顯示，在美國，相對於成長型個股而言，價值型個股有較高的平均報酬。過去的文獻多數針對美國股市做研究，而此次研究者特別針對成熟市場(13國股市)與新興市場取樣，瞭解是否此一現象也存在於全球股市中！

Table 1 (下圖)是介紹13個成熟股市的取樣內容：

下表二是全球十三個成熟股市的總和統計結果：

從Table II 中我們可以看出，低股價淨值比(就是高B/M)與高股價淨值比所建立的投資組合，其1974～1994年的年報酬率差距為7.68%，低本益比(就是高E/P)與高本益比所建立的投資組合，報酬率差距為6.82％，高現金流量對價格比與低現金流量對價格比所建立的投資組合，報酬率差距為7.61％，而高股利價格比與低股利價格比所建立的投資組合，其報酬率差距為5.56%。

現在我們再來看這13個股市個別的統計結果：(Table III)

紫色橢圓型標記著這四項比率所建構投資組合，其報酬率的差距。而紫色線段與橘色線段則是我將香港與新加坡股市特別標記出來！從表三我們可以看到，只有義大利股市，低股價淨值比的投資組合，報酬率沒有高於高股價淨值比的投資組合，本益比及現金流量對股價比這二個部分也是如此，只有義大利股市例外，至於股利價格比，則是德國、義大利與新加坡三個國家例外！

或許你對成熟市場的研究結果沒興趣，你只想知道台灣股市是否符合成熟股市的特徵？下表是新興市場的統計結果：

紫色方框就是台灣股市的部分了，該研究針對新興市場的股價淨值比、本益比、公司規模這三項做比較，在台灣股市….

1. 低股價淨值比的投資組合報酬率 優於 高股價淨值比的投資組合

2. 低本益比的投資組合報酬率 劣於 高本益比的投資組合

3. 小股本的投資組合報酬率 優於 大股本的投資股合 (Size Effect)

為什麼本益比的部分，台灣股市的表現呈現這種現象呢？作者提出二個解釋….新興市場的公司，其獲利波動幅度較大，這是原因之一，而此次新興市場的取樣年度較少(台灣只有1988～1995這8年，成熟市場則是21年)，則是原因之二！

至於台灣是否有較新的論文可以提供我們參考呢？答案是Yes！

下面是國內某篇論文的結論，其中的 市價/淨值比 即為股價淨值比，市價/盈餘比 即為本益比，內容如下：

台灣股票市場是一個淺碟型市場，亦受全球股票市場影響。在國內外研究文獻中，發現大部分文獻簡單採取市價/淨值比及市價/盈餘比來區分價值股與成長股。本研究希望加入其他定義做參考，是否會產生不同的結果。在此想法下加入股票之股東權益報酬率大於零的定義，再根據學者提出依市價/淨值比及市價/盈餘比來篩選出價值股與成長股的樣本，探討如此定義下價值股與成長股投資績效，並與加權指數比較。再者進一步探討加入負債比及規模因數，市場異常現象及持股時間，對於投資績效是否產生變化，研究結論如下：

一、在市價/淨值比分類上，研究發現價值股的投資報酬績效是優於成長股的投資報酬績效，且在台股多頭趨勢成形時，在股市低檔時投資價值股長期投資績效佳。

二、“高風險高報酬”是一般大眾所認知的，本研究發現在風險衡量上，成長股風險最大，價值股次之，加權指數風險最小，但成長股投資績效不比價值股與加權指數為佳，由此可見，高風險不一定有高報酬。

三、在市價/淨值比分類上，投資負債比低的股票，其投資報酬績效會優於投資負債比高的股票，然而在市價/盈餘比分類上不明顯。

四、台灣股票市場存在著元月效應(January Effect)現象，但規模效應(Size Effect)現象不明顯。並且發現台灣股票市場可選擇在十一月開始佈局股市買進股票，隔年一月底出場賣出股票，應可獲取超額報酬。

五、在台灣股票市場呈現大多頭行情時，亦即市場行情趨勢向上時，採取選擇市價/淨值比分類下之價值股做為投資組合，投資報酬績效較佳，獲利機會較大；在市場行情混沌不明(盤整)時，選擇市價/盈餘比分類下之價值股做為投資組合，投資報酬績效較其他組合佳。

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1.財務報表基本上僅能表達可用「貨幣單位」表示的數量化資訊，其他重要的事實例如人力資源的品質、研究發展的進程、市場結構與範圍等，就無法藉由財務報表呈現。

2.財務報表力求將會計資料以最標準與簡化的方式加以彙總，因此相對地也無法詳細描述現實中企業高度複雜性與多角化的經濟活動。

3.編制財務報表的過程中難免牽涉到個人主觀的判斷，因此在報表的品質與可靠度上會出現或大或小的個別差異。

4.財務報表所涵蓋的期間只是企業生命週期的一小部分，因特定需求而提出的財務報表，往往就必須做一定程度的估計，但估計的比例愈高時，報表提供的資訊中可能存在的不確定性金額也會愈大。

5.財務報表基本上是堅守成本觀念的，但在大多數的情況下，成本餘額並不能代表當時的市值。因此對於財務管理強調的「現時價值」而言，財務報表所能提供的歷史成本資訊便用處有限。

6.會計處理原則上是假設幣值持續處於穩定的狀態，但事實上此種假設是不切實際的，也因此財務報表並不能反映出物價水準變動的情形。

此外，使用財務報表者所扮演角色的不同，對於報表的分析會有不同的重點，例如授信者最重視公司償債能力，其次為獲利能力；證券投資者則最重視獲利能力，其次才是償債能力；至於稽核人員則會最重視財務比率的變動及各年趨勢的變化；而管理人員必須綜合考量公司的獲利能力、財務狀況、營業情形、及公司所有重大的變動事項；另外企業合併計畫的分析人員，最著重的分析則在於個別公司資產負債資訊的真實性、獲利能力、股票價格、以及合併後預期可產生的綜效。

上述觀念清楚釐清後，以下分別介紹企業在資本結構、償債能力、經營能力、獲利能力、現金流量等面向上，最常被使用的各項財務比率及其所代表的意涵：

(一)資本結構

1.負債佔資產比率（負債比率 ; Debt Ratio） ＝（負債總額 ÷ 資產總額）× 100%：

負債比率愈高時，債權人的風險就愈高，且企業在發生週轉不靈時愈容易出現倒閉危機；但相對地，負債比率太低也代表企業的財務槓桿（Financial Leverage）太低，資金運用沒有效率。

負債比率的高低判斷會依行業特性而有所差異，例如金融業的負債比率通常高達90%左右，不過就台灣產業的一般情況而言，通常負債佔資產比率以不高於2/3 為宜。

2.長期資金佔固定資產比率（Long-term Capital Ratio） ＝〔（長期負債＋股東權益淨值） ÷ 固定資產淨額〕× 100%：

此比率可評估企業的長期營運資金是否充足，也可用於衡量固定資產的投資程度是否適當，避免超出企業資金的運用能力範圍。此比率沒有絕對的標準，但通常以不低於200%為宜。

(二)償債能力

1.流動比率（Current Ratio）＝（流動資產 ÷ 流動負債）× 100%：

又稱為營運資金比率（Working Capital Ratio），表示一家企業變現性較高的資產對短期內到期的負債的承受度。若此比率小於100%，則公司若發生預料之外的支出時，短期負債便可能出現無法償還的問題。因此流動比率愈高，表示公司的短期償債能力愈高；但過高也代表公司有太多閒置的現金。一般會認為流動比率以高於150%為宜。

2.速動比率（Quick Ratio）＝〔（流動資產－存貨－預付費用） ÷ 流動負債〕× 100%：

是將流動資產中相對較不易變現的存貨與預付費用進一步扣除後，所顯現的企業短期償債能力，由於存貨與預付費用的短期變現能力相對較低，因此從流動比率再衍生出速動比率，用以檢視當企業遇到短期不可預料風險時的緊急償債能力。一般而言，速動比率也以高於100%為宜。

流動比率與速動比率的差距過大時，隱含著公司存貨偏高的情況，此時宜留意存貨的品質。

3.利息保障倍數（Times Interest Earned, TIE）＝ 稅前息前淨利 ÷ 本期利息支出＝（稅前淨利＋本期利息支出） ÷ 本期利息支出：

顯示公司盈餘與利息支出的比重，因此倍數越高，表示公司支付利息的能力較佳，亦即債權人受保障的程度越高；若此比率很接近1，表示公司幾乎所有獲利都必須用於支付利息，則公司在利息支付上就有很高的風險。

對於零負債(指的是金融負債，也就是銀行借款)經營的公司而言，由於利息費用為零，在分母為零的情況下，利息保障倍數將不具意義。

(三)經營能力

1.應收款項週轉率（Accounts Receivable Turnover, A/R Turnover）(次) ＝ 銷貨淨額 ÷ 各期平均應收款項餘額：

應收帳款存在能否回收的風險，因此回收速度愈快，對公司的資金運用愈有利，若應收帳款金額過大或週轉率偏低時，代表未來提列呆帳的可能性很高，此時企業必須衡量授信政策是否太過寬鬆。

※應收帳款收回天數（Days Accounts Receivable Outstanding）(日) ＝ 365 ÷ 應收帳款週轉率。

2.存貨週轉率（Inventory Turnover）(次)  ＝  銷貨成本 ÷ 平均存貨：

存貨代表了企業資金的積壓，因此存貨能愈快變成銷貨收入，便可讓資金積壓程度與倉儲成本降到愈低；但比率過高時，也可能表示公司存貨不足，導致銷貨機會喪失。

存貨週轉率依行業特性有不同的標準，例如百貨業可能每年約15 次，但船舶製造業便可能只有3 次左右。如果存貨週轉率太低，企業便應檢討本身的存貨管理及銷貨能力。

※平均售貨天數（Days Sales Outstanding, DSO）(日) ＝ 365 ÷ 存貨週轉率。

3.固定資產週轉率（Fixed Assets Turnover）(次) ＝ 銷貨收入淨額 ÷ 平均固定資產淨額：

用以衡量公司廠房、設備、土地等固定資產的使用效率。如果週轉率過低的檢討結果，是認為固定資產未能充分利用來幫助企業提高生產效率並獲得銷貨收入時，企業便需考慮是否處分部分固定資產。

這個比率在不同產業間將有很大的差距，對於資本密集型的產業，這項比率將相對較低，因為它們的土地、廠房、機器設備較多，但是對於知識經濟型的產業，這項比率將相對較高，因此比較時宜以同產業不同公司做比較。

4.總資產週轉率（Total Assets Turnover）＝（銷貨淨額 ÷ 平均資產總額）× 100%：

表示企業每投入一元的資產，能創造多少的銷貨收入。因此週轉率愈大，代表企業的資產運用效率愈高。

上述四項比率的應用，可參考 從營運資金觀察企業競爭優勢

(四)獲利能力

1.毛利率（Gross Magin）＝ (毛利 ÷ 營收) × 100%：

表示企業每一元的營業收入中，有多少可以再投入事業中，也(間接)表示每一元營收中，企業必需支付多少直接成本來生產商品或提供服務。因此毛利率是公司獲利狀況的最基本指標，畢竟若無法以超過成本的售價提供產品或服務，公司就不可能有淨利。

毛利率的高低依照產業不同將有很大差異，例如NB代工的毛利率多數在4%～8%不等，IC設計的毛利率可高達30%～50%不等，因此同產業不同公司之間，毛利率的比較會相對具有意義。

毛利率也蘊含著一家公司在該產業的獨佔力，尤其是傳統產業，例如電力、公路、報業、電信等產業，但是在科技產業就不一定了。以中華電信為例，由於其鋪設線路的一次性固定成本極高，鋪設後所需的維護成本相對就低了許多，因此營業成本(營業毛利=營業收入 – 營業成本)自然就會比較低，也造就了其毛利率將近50%的表現。

獨佔力越高的公司，在不景氣時獲利被影響的程度將越低，因此空頭市場時，往往是市場資金尋求避風港的標的，也就是所謂的防禦型個股。這一點在科技產業就比較不適用了，因為科技產業的成本(尤其是IC設計)，往往偏重於營業費用而非營業成本，這將使得毛利率與營業利益率的差距拉的頗大，我們以瑞昱(2379)為例做說明。

瑞昱在2007年的毛利率高達47.17%，甚至還高過了台積電的43.81%，但是呈現在營業利益率上，台積電是35.79%，瑞昱卻只剩下22.70%，最後反映在稅後淨利率上，瑞昱是11.95%，台積電卻依舊高達34.81%。

2.純益率（Profit Margin）＝（稅後損益 ÷ 銷貨收入淨額）× 100%：

表示本期的銷貨總金額中有多少比例是利潤，亦即企業銷貨的獲利狀況。各行各業的純益率高低不同，因此需和公司的前期相比或和規模相似的同業相比才能看出狀況好壞。若純益率太低，經理人便需檢討是否需節制銷貨成本或銷售費用的支出。

純益率又可概分為稅前純益率(又稱稅前淨利率)與稅後純益率(又稱稅後淨利率)。值得注意的是….過去科技業往往享受較高的租稅優惠，在促進產業升級條例於98年落日後，傳統產業與科技產業在租稅上的差異將大幅縮減，相對有利的將是傳統產業，不利的自然是科技產業了。

3.資產報酬率（Returns on Assets, ROA）＝（稅後息前損益 ÷ 平均資產總額）× 100% ＝〔稅後損益＋利息費用×（1－稅率）〕 ÷ 平均資產總額 × 100%：

表示企業每投入一元的資產，可獲得多少的淨利潤，通常用來比較公司在該產業的獲利能力及公司經營團隊運用總資產為股東創造利潤的能力。

這個比率越高，代表經營者在資產的運用上越有效率，相反的越低時，則代表閒置資產過多，經營能力出現了問題。

4.股東權益報酬率（Returns on Equity, ROE）＝（稅後損益 ÷ 平均股東權益淨值）× 100%：

表示公司股東每投資一元可獲得的淨利，通常用來比較同一產業公司間獲利能力及公司經營階層運用股東權益為股東創造利潤的能力的強弱。

※公司運用財務槓桿的程度高低，對經營效率與風險都有一定的影響，因此ROA應與ROE 、ROIC(投入資本報酬率)相互搭配分析，尤其如金融、證券及公用事業等需運用高財務槓桿的行業應特別注意。

5.每股盈餘（Earnings per Share, EPS）＝（本期稅後淨利－特別股股利） ÷ 本期流通在外普通股加權平均股數：

表示公司普通股在本期內，透過股本來經營所賺到的盈餘，常被當作公司的獲利能力指標，搭配股價後的另一個比率-本益比，則可用以評估股東投資的風險。因此在股票投資者選股時是很重要的財務比率之一。

6.本益比（Price-Earnings Ratio ; PER ; P/E ）＝ 每股市價 ÷ 每股盈餘：

由於股價代表股東或投資人對該公司的評價或者願意承受的股票投資風險，因此本益比愈高，表示公司的發展前景愈被市場看好，不過值得注意的是，市場看好不代表正確，因為有時市場會過度樂觀或過度悲觀，反應不足或過度反應都使得個股本益比無法反應公司的實際價值。

7.股價淨值比（Price-Book Value Ratio ; PBR ; P/B ）＝ 每股市價 ÷ 每股淨值：

財務報表上的每股淨值不代表真正的淨變現價值，它只是一個概略的數字，所以不斷虧損的公司，經常呈現股價淨值比低於一的狀態，而持續獲利的公司，其股價淨值比多數呈現大於一的狀態。股價淨值比可以作為評價公司價值的比率之一，但不可只單用股價淨值比做為評價方法。

上述七項比率的應用，可參考 個股合理價值(內涵價值)的衡量方法(一)
(五)現金流量

1.現金流量比率（Cash Flow Ratio）＝（營業活動淨現金流量 ÷ 流動負債）× 100%：

此比率主要是看企業經常性營業活動所產生的現金流入，是否足以償還流動負債。現金流量率高，表示公司的現金比較充足，短期償債能力足夠。

2.現金流量允當比率（Fund Flow Adequacy Ratio）＝〔最近五年度營業活動淨現金流量 ÷ 最近五年度之（資本支出 ＋ 存貨增加額 ＋ 現金股利）〕× 100%：

此比率 ≧ 1 時，表示企業毋須對外融資，即可支應其每年資本投資（包括資本支出、增加存貨）及發放現金股利等活動的現金流量。

3.現金再投資比率（Fund Reinvestment Ratio）＝〔（營業活動淨現金流量 － 現金股利） ÷ （固定資產毛額 ＋ 長期投資 ＋ 其他資產 ＋ 營運資金）〕× 100%：

計算式中的「固定資產毛額」是指未扣除當期折舊費用的固定資產，而「營運資金」則是指流動資產扣除流動負債的金額。現金再投資比率是用來衡量一企業在營業上所保留的資金，相對於各項資產重置、再投資、與維持經營成長所需資金的比例；亦即保留的資金可再投資於各項經營資產的能力。一般而言，此比率的合理範圍在8%～10%之間。

關於現金流量的部分，讀者可參考 自由現金流量(FCF)的介紹 這篇文章。

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每一種評價方法都有其適用上的限制，並非一種方法通行無阻。每種行業特性不同，其評價方式也會隨之而異。即使是針對某一特定行業，只用單一方法也會有所不足，無法有效地評價公司的價值，因而需要數種方法並用，而後找出其大概的估計值。評價的方式雖多，不過大致上可區分為兩類：現金流量折現法以及與同業比較法。

每種評價方法皆有其理論基礎，並非本文所能解釋清楚，因此此處只簡單介紹其概念及一些使用限制，若對此部分感興趣，可進一步閱讀相關之會計與財務書籍。

我們先來看大家最為熟知的比率評價法：

此種評價法是假設公司的股價與公司的營運績效會有一致的關連性，亦即股價與營運績效之間會有一乘數的關係。而同一產業中的公司的這個乘數應該會很接近。在這樣的概念下，就產生了本益比(P/E；PER)、股價淨值比(P/B；PBR)、股價營收比(P/S)、股價與現金流量比(P/CF)、本益比成長率(PEG)等等的比值，最後透過這些比值再據以估計合理價值。

本益比(P/E；PER)：這是股票投資實務上最常被使用的一種評價方式，它是假設公司的獲利能力與股價有一定關係。這個乘數在不同時間點會有所不同，如產業發生變化或整體經濟景氣變化等，都將影響本益比的起伏，不過大體上同業的本益比會相近。另外，公司的經理人有很大的空間可以操控盈餘，因此本益比的使用必需特別注重公司的盈餘品質(例如業內或業外)與經營階層的誠信。

價值投資法對於本益比，特別重視的是EPS的穩定度，以巴菲特而言，波克夏所持有的公司特徵有二，首先是穩定的獲利能力，其次是穩定的現金流入。因為歷年來EPS都呈現穩定的狀態(或成長)，所以對於預估EPS有很大的幫助，如此使用本益比評價法會比較有實質意義。對於EPS不穩定的科技股與原物料相關族群(例如塑化、紡織、鋼鐵、航運…等)，使用本益比評價法要特別小心，因為獲利不穩定的特性，會使得使用過去的EPS來預估未來EPS這種方式，準確度降低很多，也因此喪失了本益比評價法的意義。

使用本益比作為評價方式時，可以考慮該個股的』歷史本益比』區間，例如甲公司上市已經五年了，這五年來隨著股價的波動，本益比多數在12～15倍之間遊走，曾經出現最高20倍，最低10倍的本益比，而你所預估今年的EPS為3元，那麼合理價值可以用12 x 3＝36元來估計！當然這種估計法需要同時考量產業平均本益比。

一般景氣循環股都會在景氣高峰時達到單季EPS最高狀態，而景氣一旦衰退，單季EPS可能由盈轉虧，尤其是原物料族群，因為它們的獲利來自於加工收入與低價庫存的原料，當原料價格到了高點後反轉，庫存原料都是高價買入的，此時銷售價格將低於成本，單季大賺後轉變為大賠的情況屢見不鮮，因此景氣循環股的本益比在景氣熱絡時相對較低，亦即符合市場上的俗語….買在高本益比、賣在低本益比。

景氣循環股包含水泥、鋼鐵、塑化、紡織、造紙、化工、航運與電子股中的DRAM、TFT LCD(面板)…等！基本上只要獲利長期隨著景氣起伏而大幅度變化者，皆可定義為景氣循環股。

建議景氣循環股不可單用本益比(P/E ； PER)作為評價基準，必須參考股價淨值比！

股價淨值比(P/B；PBR)：概念與本益比相同，通常淨值代表性較高的產業較常使用股價淨值比來評價，例如金融業、鋼鐵業與資產股等。但科技與生技類股就較不適合使用股價淨值比，因為這類公司的無形資產較多，這類資產在目前的會計制度中無法正確由財務數字來評價，因此用淨值估價通常會低估公司的價值。

在新公司創立幾年內還未有盈餘時，營收可用來取代盈餘作為評價的基礎。也有人認為營收較不易受經理人操作，因此較偏好使用股價營收比(P/S)來評價。但營收由於尚未扣除成本與費用，如果兩家公司的毛利率與費用控管能力相差很大，以股價營收比來比較這兩家公司就不合適了。因此股價營收比對於上市櫃公司而言，適合以歷史的股價營收比來衡量該公司合理價值，但這是指毛利率波動幅度較小的公司而言，毛利率起伏較大的公司就不適合用這個模式了。

使用股價淨值比必須考量資產的品質與經營階層的誠信紀錄。舉例來說，』庫存』屬於流動資產，按理變現性較高，但是若屬於突然暴增的庫存呢？又或是合併報表上，海外子公司的庫存極高呢？這其實都暗示著庫存價值的疑慮，也會造成公司高淨值但是低股價的情況。

另外，機器設備佔固定資產比重較高的公司，必須留意其機器設備的折舊方式與重置成本，舉例來說，電信公司的基地台設備，台灣大哥大採用15年的期限來攤提折舊，但是遠傳選擇用8年的期限，自然會因為基準點不同，使得台灣大哥大的獲利與淨值相對較高，而遠傳相對較低的狀況了。又例如某6吋晶圓廠的設備早已攤提折舊完畢，帳面上價值為零，但是市場價值卻仍高達十億元，如果該公司股價被嚴重低估，同業很可能考量到重置成本，轉而直接在市場上收購該公司股權，省去建新廠的麻煩，這也是資產價值被低估的現象之一。

對於資產股與營建股而言，其土地若是許多年前買進，現在是貴了還是便宜了？在尚未進行土地重估前，帳面上的價值與實際價值將有所差異。另外，一家公司若是長短期投資佔總資產比較偏高，就必須留意這部分的實際價值，地雷股最愛在海外進行乾坤大挪移，因為這可以避免會計師的實地查核，投資人對這一點不可不慎！

使用股價淨值比來評價時，要特別留意資產的品質，因此必須檢視資產負債表中，各項資產科目的詳細說明，才能一窺資產品質的全貌。

最後要提醒的是…營收、盈餘與資產價值都可能受到經理人操弄，但要操作現金流量就較困難了，因此股價與現金流量比(P/CF)也是常見的評價方法，筆者認為….現金流量的重要性高於EPS與每股淨值，畢竟一家公司有沒有現金流入才是重要的，帳面上的淨值與獲利，若沒有現金流入作為證明，參考價值就降低很多了

本益比成長率(PEG)：專業投資人挑選投資標的時常用的一個參考指標。這裡的成長率指的是公司年度獲利成長率。通常是使用預估的本益比及未來三到五年的獲利成長率。

PEG＝預估本益比PER ÷ (未來三到五年的獲利成長率 x100)

例如預估本益比PER是20倍，未來三到五年的獲利成長率是40％，那麼PEG就是20 ÷ 40＝0.5，一般認為PEG < 1 較為合理。PEG 越小，表示股票價值有可能被市場低估。

投資大師彼得林區(Peter Lynch)就蠻偏好此一比率評價法，他表示『目前市場價格所反映個股的本益比，隱含了市場對該獲利成長比率的預估。』例如A公司目前市場價格所反映的本益比是15倍，隱含著市場預估該公司未來的獲利成長率為15％。Peter Lynch的選股方式之一就是Lynch Ratio (林區比率)，公式內容如下：

Lynch Ratio (林區比率) ＝ ( 預估盈餘成長率 x 100 ) ÷ 預估本益比 ＝ ( 預估盈餘成長率 x 100 ) ÷ ( 市價 ÷ 預估EPS)

其實Lynch Ratio (林區比率)與PEG就是倒數關係，而這也是彼得林區(Peter Lynch)所獨創的比率評價法。

現金股息折現模型(Dividend Discount Model)與自由現金流量折現法(Discounted Free Cash Flow)是學術上及實務上都很常用的評價方法。所有金融商品的購買在概念上，是以現在的價格支出去購買未來的現金收入。舉例來說，購買債券是要買未來的利息收入及債券到期時拿回的本金，股票的購買則是換取未來的現金股息，以及有一天將股票賣掉時可拿到的現金。這些都代表未來的現金流量，只是這些現金流量可能是固定的(如固定利率的利息)，也可能是不固定的(公司發的股息)。

既然我們投資是為了換取未來的現金收入，那合理的股價就是這些未來的現金收入的現値(Present Value)，因此折現模型在學術上就成為評價的基礎。

現金股息折現模型的想法最為直接，從投資者的角度來看現金的流出流入，例如Gorden Model假設未來每年配發的現金股息固定或是獲利成長率與股息配發率固定。不過實務上公司的現金股息是不固定的，因此為了要使用這個評價方法，投資人需自行預估未來現金股利的發放水準。然而，很多成長中的公司配發現金股利較少，配發股票股利較多，如此一來這個方法就不適用了。此時自由現金流量折現法便成為其替代方法。

自由現金流量折現法：先以折現後的自由現金流量，來評估公司的整體價值，再扣除特別股的價值後，就是普通股股東權益的價值。接著再依照流通在外股數，計算出每一股普通股的價值，也就是公司股票的合理價值。而公司的價值就取決於其產生自由現金流量的能力。

自由現金流量(FCF)＝營運活動所得的現金流量 －(為了維持營運所需的資本支出與稅額)

關於自由現金流量的詳細說明，請參考….自由現金流量(FCF)的介紹

不論是現金股利折現法或自由現金流量折現法都須對公司的未來做長時間的預估。但預估總有誤差，尤其對較長遠的未來做預估的準確度更低。這是這兩種方法的弱點，但對於可預測性高的公司來說，這兩種方法的評價結果都有其實用價值，所以這二種方法適用於獲利與現金流入穩定的價值型個股。

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