雖然這樣的消息，在全球金融風暴肆虐與經濟不景氣的今天來看已經見怪不怪，但如果告訴你這是巴菲特掌舵的波克夏(Berkshire Hathaway Inc.)公司近期表現的話，恐怕各位仍會感到十分驚訝。

圖一  波克夏股價走勢圖

即使已經被冠上了「股神」的頭銜，巴菲特的旗下公司的市場表現還是讓大家議論紛紛。除了搬出以前巴老錯過的網路泡沫和過早拋售中石油的例子外，評論家們還對他大手筆收購高盛的做法提出了質疑(波克夏以50億美元取得股息為10%的優先股，還承諾未來再耗資50億美元買進認購價格為115美元/股的認股權證)，當時高盛股價仍在百元以上，到目前為止，高盛股價已經又跌了超過四成！

另外，波克夏在9月30日以48.5億美元的價格，出售四大指數的衍生性金融商品合約給被保密的客戶，波克夏承諾在特定期限內，保障買方因標準普爾500指數(S&P 500 index) 等四大全球股市指數下跌衍生的損失，相關合約將在2019年至2027年間到期。理論上，如果合約到期時，相關指數位置低於投資者投保的位置時，波克夏將賠付大約370.4億美元，截至9月30日止，波克夏公司已減記合約價值67.3億美元(做為資產減損)。
。

因為這些合約的影響，波克夏的「信用違約交換」（credit-default swaps，簡稱CDS）價格，曾經一度上漲到接近垃圾級債券的水準(註：信用違約機率越高的公司，CDS的價格越高，反之亦然)，11月24日，巴菲特通過其秘書Debbie Bosanek發出一封郵件，信中指出波克夏2008年的年報將公佈其衍生品估值的各個方面的細節，並將論述衍生品定價公式的不足，在此之前，』我們從不用這些公式』。

巴菲特在電子郵件中解釋，如果要想波克夏全部負擔355億美元的債務損失，那麼包括S&P 500在內的四大指數必須全部跌至0。對這一債務損失的估計在9月30日本來是370億美元，由於最近的匯率波動，這一數字已經有所減少。

巴菲特真的廉頗老矣嗎？看看被尊稱為股神的巴菲特發跡歷史，我們可以發現…巴菲特正在重複35年前的故事。

1972年，越戰之後的美國再次經歷了經濟危機(物價和油價共漲、失業率與經濟衰退齊飛)，正當美國民眾呼天搶地之時，一度失意的巴菲特卻盯上了報業這個金礦，他發現擁有一家市佔率高的報刊，就好似擁有一座收費橋樑，任何過路者都必須留下買路錢。1973年開始，他悄悄地在股市上蠶食《波士頓環球》和《華盛頓郵報》。而兩報的利潤也真的達到年增長35%的奇跡，10年之後，巴菲特投入的1000萬美元增值為二億。可以想見的是，當年還未名聲大噪的巴菲特一定遭到了更多的非議！

如果所有的投資行為都和一般投資人一樣的話，巴菲特還能脫穎而出成為「股神」嗎？

其實，大多數介紹巴菲特的書籍或網路文章，都會提到巴菲特的投資原則(或投資法則)，事實上他也一直身體力行實踐著(請參閱關於巴菲特)，如果我們站在事後諸葛亮的角度，將焦點集中在價值投資法上，很明顯的是….巴菲特透過價值投資法所買進的企業，在中長期的公司營運績效與股價報酬率表現上，都令人讚賞。當然，無可諱言的是….不是每件投資案都能獲利，甚至經常資金投入不久後便面臨套牢窘境，然而時間只要拉長來看，報酬率都令投資人刮目相看(請參閱關於巴菲特 (一))

正通投資團隊認為，今年波克夏的獲利下滑注定是無可挽回了，但是它投資的相關公司，營業利潤依舊豐厚，並且可以肯定會在未來維持不變！箇中原因其實不難理解，當全球經濟景氣處在衰退階段，單一公司很難置身事外，何況波克夏投資的公司橫跨金融、保險、能源、運輸、食品….等產業，然而這些公司的競爭力與獲利能力，在目前不景氣之際，依舊是同業間的佼佼者。經濟衰退不可能永遠的持續下去，一旦景氣再度恢復成長，這些公司仍將是未來投資人所追逐的標的。

或許部分的投資人已經發現巴菲特的韜略與價值投資法的精髓，但是我們認為這始終是少數，這一點可以從目前台灣股市所呈現的狀況看出，我們將這些現象歸納為以下幾點：

1.縱使投資人贖回海外基金匯回國內，高達新台幣四千億元以上的游資，皆轉存於銀行體系中，並未進行再投資的動作。

2.市場預期這一波的景氣衰退仍未到達谷底，換言之，最壞的情況仍未出現。

3.投資人對於未來股市的樂觀悲觀比率，仍處於下跌狀態

4.外資與內資所出具的研究報告，明顯呈現調降評等、目標價的比例高於調高評等、目標價的比例。

正通投資團隊希望透過本文向讀者提醒，在過去的一年中，超過八成的投資人產生重大虧損，這些投資人如果投資的方式不改變，未來投資的結果仍將不變。

股神巴菲特這次將晚節不保？正通投資團隊給各位讀者的答案是….歷史上歷次的金融危機與經濟衰退，所產生的原因皆不盡相同，但是價值投資法卻能走過所有的逆境，這一次也將不例外。

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以下是刊登在紐約時報的全文內容：

Buy American. I Am.

By WARREN E. BUFFETT
Published: October 16, 2008

THE financial world is a mess, both in the United States and abroad. Its problems, moreover, have been leaking into the general economy, and the leaks are now turning into a gusher. In the near term, unemployment will rise, business activity will falter and headlines will continue to be scary.

So … I’ve been buying American stocks. This is my personal account I’m talking about, in which I previously owned nothing but United States government bonds. (This description leaves aside my Berkshire Hathaway holdings, which are all committed to philanthropy.) If prices keep looking attractive, my non-Berkshire net worth will soon be 100 percent in United States equities.

Why?

A simple rule dictates my buying: Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful. And most certainly, fear is now widespread, gripping even seasoned investors. To be sure, investors are right to be wary of highly leveraged entities or businesses in weak competitive positions. But fears regarding the long-term prosperity of the nation’s many sound companies make no sense. These businesses will indeed suffer earnings hiccups, as they always have. But most major companies will be setting new profit records 5, 10 and 20 years from now.

Let me be clear on one point: I can’t predict the short-term movements of the stock market. I haven’t the faintest idea as to whether stocks will be higher or lower a month — or a year — from now. What is likely, however, is that the market will move higher, perhaps substantially so, well before either sentiment or the economy turns up. So if you wait for the robins, spring will be over.

A little history here: During the Depression, the Dow hit its low, 41, on July 8, 1932. Economic conditions, though, kept deteriorating until Franklin D. Roosevelt took office in March 1933. By that time, the market had already advanced 30 percent. Or think back to the early days of World War II, when things were going badly for the United States in Europe and the Pacific. The market hit bottom in April 1942, well before Allied fortunes turned. Again, in the early 1980s, the time to buy stocks was when inflation raged and the economy was in the tank. In short, bad news is an investor’s best friend. It lets you buy a slice of America’s future at a marked-down price.

Over the long term, the stock market news will be good. In the 20th century, the United States endured two world wars and other traumatic and expensive military conflicts; the Depression; a dozen or so recessions and financial panics; oil shocks; a flu epidemic; and the resignation of a disgraced president. Yet the Dow rose from 66 to 11,497.

You might think it would have been impossible for an investor to lose money during a century marked by such an extraordinary gain. But some investors did. The hapless ones bought stocks only when they felt comfort in doing so and then proceeded to sell when the headlines made them queasy.

Today people who hold cash equivalents feel comfortable. They shouldn’t. They have opted for a terrible long-term asset, one that pays virtually nothing and is certain to depreciate in value. Indeed, the policies that government will follow in its efforts to alleviate the current crisis will probably prove inflationary and therefore accelerate declines in the real value of cash accounts.

Equities will almost certainly outperform cash over the next decade, probably by a substantial degree. Those investors who cling now to cash are betting they can efficiently time their move away from it later. In waiting for the comfort of good news, they are ignoring Wayne Gretzky’s advice: “I skate to where the puck is going to be, not to where it has been.”

I don’t like to opine on the stock market, and again I emphasize that I have no idea what the market will do in the short term. Nevertheless, I’ll follow the lead of a restaurant that opened in an empty bank building and then advertised: “Put your mouth where your money was.” Today my money and my mouth both say equities.

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巴菲特名言 –我只喜歡我看得懂的生意，因為我要看清這個企業10年的大方向，所以這個標準排除了90%的企業。

我怎麼選股？重點是在』What』，而不是』When』！

可口可樂公司於1919年上市，那時的價格是40美元左右。一年後，股價降了50%，只有19美元。看起來那是一場災難！瓶裝問題、糖料漲價….等，你總能發現眾多的原因，讓你覺得那不是一個合適的買入時機。幾年之後，又發生了經濟大蕭條、第二次世界大戰、冷戰時期的核武競賽等。

總是有原因讓你不買！但是如果你在一開始40塊錢買了一股，然後你把派發的紅利進行再投資(買入可口可樂的股票)，一直持有到現在，那股可樂股票的價值是5000萬(125萬%的獲利)。這個事實說明了一切！如果你看對了生意模式，你就會賺很多錢，買什麼(What)才是重點，何時買(When)反而不是重點了。

切入的時間點是很難把握的。所以，如果我擁有的是一個絕佳的生意，我絲毫不會為某一個事件的發生，或者未來一年的影響等等因素而擔憂。當然，在過去的某些個時間點，政府施加了價格管制政策。企業因而不能漲價，即使最好的企業有時也會受影響，我們的See’s Candy糖果不能在12月26日漲價。但是，管制該發生的時候就會發生，它絕不會把一個傑出的企業蛻變成一個平庸的企業。政府是不可能永遠實施管制政策的。

一個傑出的企業可以預計到將來可能會發生什麼事，但不一定能準確到何時會發生。所以重點必需放在』What』上面，而不是』When』。如果對』What』的判斷是正確的，那麼對』When』大可不必過慮。

給我10億和10年

我只喜歡我看得懂的生意，這個標準排除了90%的企業。我想要的生意外面得有個城牆(或護城河)，居中是價值不菲的城堡，而我要負責的、能幹的人才來管理這個城堡。

三十年前，柯達公司的城牆和可口可樂的城牆是一樣難以逾越的。柯達向你保證你今天的照片，20年、50年後看起來仍是栩栩如生，這一點對你而言可能恰恰是最重要的。30年前的柯達就有那樣的魅力，它佔據了每個人的心。在地球上每個人的心裏，它的那個小黃盒子都在說，柯達是最好的。

現在的柯達已經不再獨佔人們的心。它的城牆變薄了，因為富士用各種手段縮小了差距。從富士成為奧林匹克運動會的贊助商開始，一個個一直以來由柯達獨佔的位置，漸漸被富士所佔據，於是在人們的印象裏，富士變得和柯達平起平坐。

與之相反的是，可口可樂的城牆與30年前相比，變得更寬了。你可能看不到城牆一天天的變化，但是，每次你看到可口可樂的工廠擴張到一個目前仍在虧損，但20年後一定會賺錢的國家，它的城牆就加寬了些。企業的城牆每天每年都在變，或厚或窄。10年後，你就會看到不同。

我給那些公司經理人的要求就是，讓城牆更厚些，保護好它，拒競爭者於城牆外。我尋找的就是這樣的企業。那麼這樣的企業都在做什麼生意呢？我要找到它們，就要從最簡單的產品裏找出來(傑出的企業)。因為我無法預料到10年以後，甲骨文，蓮花，或微軟會發展成什麼樣。比爾 蓋茨 是我遇到過的最好的生意人。微軟現在所處的位置也很好。但是我還是對他們10年後的狀況無從知曉，同樣我對他們的競爭對手10年後的情形也一無所知。

雖然我沒擁有口香糖的公司(巴菲特此時尚未買進生產箭牌口香糖與Airwave的Wrigley)，但是我知道10年後他們的發展會怎樣。網際網路是不會改變我們嚼口香糖的方式，事實上，沒什麼能改變我們嚼口香糖的方式。會有很多的(口香糖)新產品不斷進入試驗期，一些以失敗告終，這是事物發展的規律。如果你給我10億，讓我進入口香糖的生意，打開一個缺口，我必須說我做不到。這就是我考量一個生意的基本原則。給我10億，我能對競爭對手有多少打擊？給我100億，我的加入競爭，對可口可樂的損失會有多大？我還是要說我做不到，因為，他們的生意穩如磐石。給我些錢，讓我去佔領其他領域，我總能找出辦法把事情做到。

巴菲特名言–我只投資我看得懂的生意，因為我能看清這個企業10年的大方向。如果我做不到這一點，我是不會買的。

我們用一個台灣股市的實例來說明』護城河』的重要性。以下是某次產業的二家龍頭公司，我們以A股與B股來稱呼它們，這二家公司最大的不同之處在於….A股以發展自有品牌為主，行銷費用與研發經費佔營收比重較高，而B股則以專業代工為主。以下是這二家公司最近八年的EPS

很明顯的在2006年之前，B股的獲利能力都比A股佳，2007年A股的EPS開始趕上B股，到了2008年第三季，全球景氣轉差之後，二家公司的獲利能力開始出現明顯的差距，我們認為原因就是來自於品牌優勢與技術優勢上所產生的護城河效應。

下圖是這二家公司最近三年多的股價走勢圖。

 從上圖可以明顯看出AB二家公司的股價在一年半前就出現了明顯的扭轉，亦即原先B公司的股價大多數時間都高於A公司，隨後反而變成A公司股價高於B公司成了常態。綠色柱狀體 ＝ A公司股價-B公司股價

台灣股市中另一個明顯的例子是台積電與聯電，二者的股價差距由多年前2：1，逐漸拉大到3：1甚至是4：1，目前則為5：1左右。

巴菲特的5項投資邏輯(投資觀念)

1.因為我把自己當成是企業的經營者，所以我能成為優秀的投資人；因為我把自己當成投資人，所以我成為優秀的企業經營者。 (巴菲特是波克夏最大的單一股東)

2.好的企業比好的價格更重要。

3.一生追求消費壟斷企業。

4.最終決定股價的因素是內涵價值。

5.沒有任何時間點適合將最優秀的企業脫手。

巴菲特的12項投資原則

1.利用市場的愚蠢，有規律的投資。

2.買價決定報酬率的高低，即使是長線投資也是如此。

3.利潤的複合增長、交易費用和稅負的避免(意味降低交易次數)，使投資人受益無窮。

4.不在意一家公司名年可賺多少，僅在意未來5至10年能賺多少。

5.只投資未來收益具備高度確定性的企業。

6.通貨膨脹是投資者的最大敵人。

7.價值型與成長型的投資理念是相通的；價值是一項投資未來現金流量的折現值；而成長只是用來決定價值的預測過程。

8.投資人財務上的成功，與他對投資企業的了解程度成正比。

9.』安全邊際』從兩個方面協助你的投資：首先是緩衝可能的價格風險，其次是可獲得相對高的報酬率。

10.擁有一檔股票，期待它下個星期就上漲，是十分愚蠢的。

11.就算FED主席偷偷告訴我未來兩年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個作為。

12.不理會股市的漲跌，不擔心經濟情勢的變化，不相信任何預測，不接受任何內幕消息，只注意兩點：A.買什麼股票；B.買入價格。

巴菲特的8項選股標準

1.必須是消費壟斷企業(意味著具備護城河優勢的企業)。

2.產品簡單、易了解、前景看好。

3.有穩定的經營史。

4.經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先。

5.財務穩鍵。

6.經營效率高、收益好。

7.資本支出少、自由現金流量充裕。

8.價格合理。

關於巴菲特的第4、5、7點選股標準，我們提供下列這則新聞，各位將更有體會。

大陸台資最大鍍面鋼廠、位於江蘇常熟的科弘材料公司驚傳無預警歇業，倒帳金額高達人民幣52億元以上，包括在新加坡上市的星島科技等數家關係企業無一倖免，據傳大陸地方政府已全面接管，是否引發骨牌效應，深受業界矚目。

上海鋼界人士說，本案可能是台商圈最大的倒閉事件，如果後續沒有妥善處理，擔心會受到連累，台商圈顯得憂心忡忡。

國內龍頭鋼廠中鋼高層昨（12）日表示，不希望情況惡化，也盼望七、八年前鋼鐵業被金融市場列為四大壞帳行業的情況不要重演，否則對產業會有不良影響。

科弘董事長佘春泰曾任燁輝中高階主管，離開後轉往新加坡與越南任職，2002年到大陸創業，透過不斷併購與財務槓桿操作，業務快速成長，鋼品總年產量達到百萬公噸，年營業額達人民幣100億元，2008年大陸500大企業中排名第373名，員工數3,000餘人，極盛時期市場甚至傳出科弘有意併購同樣位於常熟的燁輝中國公司。

科弘壯大後，以「中國金屬公司」的名義在新加坡掛牌上市，自許為華人世界最大鍍面鋼板廠，並一度有意結合台灣鋼界前往越南設大煉鋼廠，短短六年間躍起，如今因全球金融風暴銀行緊縮銀根，高度財務槓桿運作的集團全面崩解。

上海鋼界人士說，科弘及所屬的星宇、星海等公司已經人去樓空，新加坡中國金屬也在日前下市，大陸法院及公安全面進駐，不僅相關銀行帳戶全部被凍結，所有生產線設備甚至車輛、電腦都貼上封條，「如此強勢的陣仗，後續恐不會善了」。

由於當地消息普遍指稱科弘是「無預警歇業」，被懷疑有惡性倒閉嫌疑，目前包括佘春泰與數十名台藉幹部多已撤離，行蹤成謎。因倒帳金額傳聞從52億元到百億元都有，影響層面可能擴散，令當地台商圈氣氛相當緊張，擔心遭到無辜波及。

台商圈說，科弘在常熟是繳稅大戶，被視為指標型台商企業，如今不僅積欠數十億元債務，若連3,000餘名員工的薪資也沒有處理，數百家協力廠商受牽連，台商在大陸的信用將蒙上陰影，令人憂心不已。

上例中科弘的經營者顯然不忠誠，也不以股東利益為最大考量，因為一連串的併購與擴張行徑，資金都來自於融資，當主要經營階層的持股偏低時，經營者的態度會傾向於投機行為，換句話說，賭性堅強的經營態度下，這一次成功了就大撈一筆，失敗了也無所謂，反正出資最多的是其他股東與銀行。在台灣類似的經營者如過江之鯽，投資這樣的企業，其實等同於投資一個賭徒，我們很難期待賭徒會忠誠的將企業營運狀況反映在財務報表上，也無從評估這個企業能否撐過突然到來的景氣衰退期。

我的2項投資方式

1.終生持有。每年檢查一次以下數字：A.初始的權益報酬率；B.營運毛利；C.負債水準；D.資本支出；E.現金流量。

2.當市場過度高估手中持有的股票價格時，也可考慮進行短期套利(例如賣出股票選擇權-call賺取權利金)。

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2008/5/21 新聞

美國次級房貸和信用危機造成慘重傷亡，但投資大師巴菲特認為危機連一半都還沒有過，他和億萬富豪投資大師索羅斯與歐本海默公司分析師都認為，不利影響會拖很久，可能拖到2009年以後。

次級房貸引發的信用危機已經使遭到查封的住宅數量創下新高紀錄，也拖垮美國第五大投資銀行貝爾斯登公司，但波克夏公司董事長巴菲特認為，這場危機還過不到一半。

展開歐洲考察之旅的巴菲特19日抵達法蘭克福時說：「我不一定認為整體經濟已經熬過這種效應的一半，也不見得熬過了四分之一。真正做了最傻事情的人感受到初期效應，但產生的骨牌效應，會連做了相當正確事情的人都受到影響。」

巴菲特說，美國聯邦準備理事會（Fed）安排摩根大通銀行(J.P.Morgan)買下貝爾斯登(Bear Stearns)後，投資銀行連鎖倒閉的危險很可能已經結束，但美國經濟和個人受到的傷害會繼續增加。

巴菲特說：「我判斷大部分問題很可能還沒有完結。」

上述這則新聞是在2008/5/21出現，如果我們以這個時間為基準點，來看更早之前巴菲特做了什麼動作，各位可以發現很重要的一個投資觀念。

在巴菲特接受訪問之前的一個月，波克夏與生產M&Ms巧克力的Mars公司，聯手併購旗下擁有易口舒、Airwaves以及青箭口香糖的Wrigley公司，這筆併購交易中，波克夏出資65億美元，總交易金額為230億美元，若以4/25日Wrigley收盤價62.45元來看，每股80元的收購價格相當於溢價28.1%。

根據波克夏呈交美國證管會（SEC）的資料，截至2007年底止，波克夏持有卡夫食品1.324億股，持股比率達8.6%。
卡夫食品旗下品牌包括納貝斯克（Nab sco）、麥斯威爾咖啡（Maxwell Coffee）、奧利奧（O-lio），以及樂士餅乾（Ritz）、可口、歐斯麥等。這是波克夏首度揭露投資卡夫，其實波克夏去年第二季就悄悄收購卡夫的股票。去年6月30日止，波克夏已持有卡夫6,960萬股股票，到9月底又增至1.072億股。 除卡夫外，波克夏的投資組合也新增歐洲最大製藥廠GSK的美國存託憑證（ADRs），截至去年底止持股已超過150萬股，價值6,540萬美元。

上一季波克夏還加碼富國銀行（Wells Fargo）、CarMax和US Ban-corp等公司的股票，資料安全業者鐵山（Iron Mountain）則遭減持50%。過去一年來，卡夫股價下跌約15%，葛蘭素史克美占的ADR下挫26%，富國銀行則滑落18%。

源自於美國的次級房貸(Subprime Mortgage)風暴，引爆的時間點是在2007年7月底，在正式引爆前巴菲特便曾經多次發出相關警語，然而當風暴正式形成後，巴菲特不斷進行大手筆的投資行為，雖然於2008/5/21，他在歐洲巡迴之旅途中，曾經表示這個風暴仍未停歇，而且不利影響仍會拖得很久，但是我們可以發現，就算他認為金融環境對經濟景氣的負面影響仍會持續下去，巴菲特依舊在市場中進行各項的投資行為。

這樣的行為模式其實跟一般投資人非常不同，差異不僅僅是『危機入市』的行為，而且包含了』預估山有虎，偏向虎山行』的動作。一般投資人若是預期未來景氣會更差，投資行為將會中斷，因為大家都想等更低的價格出現，又或是等到經濟環境變得穩定了之後，再進場尋找投資機會，不過巴菲特並沒有這樣做。

或許你會將這種情況解釋為….因為波克夏的口袋夠深，所以它能在這種情況下，持續進行其投資行為，又或是因為波克夏的資金較為龐大，為了避免引起市場騷動，所以它必須分批次逢低買進。不過如果你有閱讀關於巴菲特Part 1~Part 5的部分，你會知道就算波克夏的資金與你一般時，巴菲特依舊會這麼做。

『危機入市』的含意不是僅止於字面上的含意。因為市場有危機，因此導致了價格遠低於內涵價值，所以此時可以買進！換言之，危機是因，價格遠低於內涵價值是果，看到甜美的果實出現在眼前，當然要啃一口了。

至於為何』預估山有虎，偏向虎山行』呢？預估是主觀的估計，不代表事實會發生！巴菲特不斷提醒投資人，沒有任何人可以長期精準的掌握景氣的高低點，同樣的也沒有任何人可以長期精準的掌握指數的高低點！對於奉行價值投資法的人們來說，能夠長期精準掌握的只有一個，那就是價格不可能長期偏離內涵價值。當我們口袋中的好公司名單，出現了價格與價值失衡的狀態，而且達到了安全邊際的理想狀況時，不用在乎預估金融環境會如何，也不用在乎預估經濟景氣會如何，開始進場買進，縱使未來有更低的價格出現，充其量就是價格偏離內涵價值的幅度擴大而已，況且這也代表未來價格與內涵價值出現均衡狀態時，投資報酬率將更高。

巴菲特另外一個值得留意的動作是防守。上述的併購Wrigley、買進卡夫食品、加碼富國銀行…等的投資行為屬於進攻動作，然而巴菲特對於次貸風暴發生前的警戒行為，不是止於口頭上的說明而已，他主要進行的防禦型投資行為有三個：

1.放空美元
2.信用違約交換合約
3.四種股價指數的賣出選擇權

信用違約交換合約(CDS；credit default swap)：大多數的CDS工具是由保險業者發行，讓銀行或企業債券持有人購買，如果企業出現無法清償債務的情形，債務會由發行CDS的機構承接。購買 CDS有點類似買保險，買方支付費用給賣方，而賣方在特定信用危機發生時(例如違約)，支付約定的金額給買方。簽訂合約的兩方都可以把 CDS轉售給其他人，但保險業者為了分散風險，可以將合約讓渡給其他保險業者(再保險業者)。

賣出選擇權：容許買方在一定的期間內，用事前決定的價格(屢約價)，賣出證券、外匯、商品、指數等金融商品。

截至2008年三月底止，在上述三種衍生性金融商品的投資中，巴菲特至少投資金額超過100億美元，很顯然的投資大師除了在市場不斷進行併購與買進的行為之際，也為了避免手中的投資組合(Portfolio)在不利的金融環境下產生損失，做了適當的避險動作。

關於避險的時機與方式，未來正通會在風險與報酬的分類中專文說明。我們希望從這一系列關於巴菲特的文章中，能讓各位有貼近巴菲特的情境，進而建立起正確的投資觀念與深入瞭解價值投資法。

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一名在華爾街一家大證券公司擔任高級主管的哈佛企管碩士，他不但非常了解波克夏，而且也見過巴菲特，他說波克夏的股價高得令他買不下手，雖然知道價格背後的東西比什麼都重要，但他想到的只是整筆交易的價錢，他說他查過波克夏的股價，當時是每股一千美元。

其他令投資人裹足不前的因素還有︰
對我來說它的血統太高貴了。
那是沒有股息的股票。
那是不分割的股票。
那是我聽過最瘋狂的股票。
我覺得它不合常理。
我想等他去世之後再買。

(註：股票分割(stock split)目的在降低股票每股價格，使流通在外的股數等比例增加，但股本總值不變。通常在股價過高時，公司會採取股票分割，使每股價格下降，以增加流通性。)

波克夏股票首度被列入華爾街日報時，巴菲特接到一通電話，對方問他，波克夏股票是否很快就要分割，如果真有分割計畫，是否現在就可以讓華爾街日報知道，為了把波克夏列入，該報的店頭市場一版必須重新排版，才容納得下波克夏當時四位數的股價，被逗笑的巴菲特向對方保證，他們絕不會分割，並請該報盡管重新排版，打電話來的人仍然不放心，他告訴巴菲特，波克夏的股價成長速度很快，所以他索性將該欄設定為可容納五位數字，以防萬一。

巴菲特在1984年表示，超過90%的波克夏股東，已經持股五年以上了，而對於95%的波克夏股票持有人來說，他們第二大的投資通常不及既有的波克夏股票價值的一半，波克夏股東的忠誠度都很高，這些人中很多人的淨值都是藉著持有波克夏股票累積起來的。

不分割股票的邏輯：

巴菲特在1988年的年報中寫到，我們的目標是希望吸引長期持股的投資人，他們在買進的時候，沒有訂定賣出的時間表和價格，而是打算永遠持有。一旦踏入波克夏領土的投資人，總是無法對其股價釋懷，伯明罕的波克夏股東安伯建議住在北卡教堂山的朋友溫菲爾德博士，買一股波克夏股票，當時的交易價格約為每股七千美元，安伯心想，如此一來，她的朋友就可以和她一起到奧瑪哈參加波克夏的年會了。我覺得用七千美元的代價到奧瑪哈度週末，是不是貴了一點? 溫菲爾德回答道。

每位投資人乍看波克夏的股價，都不免震驚的啞口無言，之後，又因為它沒有股息而退避三舍，波克夏的股價高人一等是理所當然的，因為他本身的價值很高，而且巴菲特從來沒有分割過股票，他所持的理由是，分割只不過是一種表面的做法，而且需要經過繁複的文件流程，只會吸引對無意義的分割有興趣，而不是真正關心公司實質價值的投資人，巴菲
特要吸引的是真正的投資人，而非投機客。

不發放股息的邏輯：

雖然股息到手總是令人雀躍的事，但是公司發放股息時就已經扣了一次稅，等到投資人要繳稅的時候，又要再付一次稅，事實上，按照巴菲特的想法，沒有股息似乎比較好，如果你的資金經理人正是巴菲特，那就更沒話說了。波克夏的股東都將他們的保留盈餘留在公司，讓巴菲特再進行投資，每年他都會從再投資中獲利21.1%，你喜歡這樣，還是偏好已經被扣過稅，之後還要再繳稅的股息?

在不考慮稅負的情況下，我們可以來思考不發放股息的邏輯！假設你投資於A公司，該公司最近十年的股東權益報酬率都穩定在20%左右，如果公司將獲利以現金股息的方式發放給股東，你將面臨到二種情境，一是你恰好有另一個投資標的，它的預期投資報酬率顯著高於20%以上，所以你可以將現金股息運用在更有效率的地方。另一個情境是你沒有更好的投資標的，能讓這筆現金股息未來賺取高達20%的投資報酬率，如此一來公司配發現金股息給你，對你而言是沒用的，因為你只能選擇將這筆現金股息再拿去買進A公司的股票。

對巴菲特而言，因為他對波克夏未來每年的權益報酬率十分有信心，所以他選擇將盈餘留在公司繼續錢滾錢，如果他預期未來波克夏的權益報酬率會低於公債殖利率時，他將會選擇將盈餘以現金股利的方式發放給股東。

在巴菲特買進華盛頓郵報許多年後，他進入該公司董事會擔任董事職位，當時華盛頓郵報手中擁有龐大的現金部位，然而媒體業並未被市場所關注，所以股價明顯低於內涵價值，當時只有公司印股票到市場中換現金的情況，只有少數幾家公司以現金自市場中購回股票的情況，但是巴菲特建議董事會購回股票(等於現在的庫藏股制度)，他稟持理念是龐大的現金部位只能獲得等同於政府公債殖利率的報酬，如果將閒置資金用於購回股票，股東將可以用極低的代價獲得更高百分比的公司持股比例。

華盛頓郵報在1975～1992年期間，多次購回公司股票，其比例高達43%，平均成本在60美元，這等同於以不到目前價格的十分之一，為股東創造更高百分比的報酬率。

失敗的經驗：

1989年，，美國航空公司和皮爾德航空公司合併後二天，波克夏購入價值三億五千八百萬美元的美國航空公司優先股，巴菲特投資美國航空公司時，該公司股價每股約五十美元，每張面額一千美元的優先股，從購入當天開始兩年之後，如果該公司股價每股達到六十美元，都可以用轉換價格轉換為16.67股普通股，若此優先股未執行轉換，每年波克夏可以取得9.25%的股息，當時巴菲特的投資約佔該公司股份的12%。

對波克夏而言，投資資本密集和勞力密集的航空工業，是相當不尋常的舉動，我們之所以樂中投資美國航空公司的優先股，因為我們對Ed Colodny的管理深具信心，我非常欣賞他，巴菲特說。

巴菲特認為他投資的是美國航空公司的高級證券，而非一家營運良好的公司，巴菲特的策略是放眼於有好幾個大玩家的產業，他希望能整合這些業界大玩家，為股東獲利。

在巴菲特看來，優先股(preferred stock 也稱為特別股)是一種安全的賭博方式，如果他輸了，可以獲得9%的優惠股息，如果他贏了，就可以擁有美國航空公司很大的股份。

巴菲特蠻喜歡用優先股作為投資方式之一，尤其是某些大型的投資案，例如高盛與GE的投資案都是以優先股的方式進行，持有優先股的好處是不論公司的營運狀況是獲利或虧損，持有優先股的股東，可賺取每年固定的股息率。另外，如果公司破產或清算，持有優先股的股東可較普通股股東優先分配公司的剩餘資產，這對持有者來說是一種保障。但缺點是即使未來公司的獲利有多好，股東也只能賺取固定的股息，而且持有優先股的股東並沒有股東會的投票權。由於這項缺點使得後來的優先股多數另外有議定轉換條件，亦即股東可在一定時間後，有權利選擇是否要將優先股以特定價格轉換為普通股，這也使得優先股非常類似於可轉換公司債(可轉債 CB)了。

但是這一次巴菲特的策略與原先的預期背道而馳，基於種種因素，美國航空公司在動盪不安的航空界急遽萎縮，不斷的裁員與縮減班機數目，甚至需要靠賣飛機來籌措員工薪水！1994年該公司在發生了五年來第五起重大空難事件後，將原先應付給波克夏的優先股息予以遞延。

巴菲特在對哥倫比亞大學商學院的學生演講時曾經表示，絕對不要投資航空業，他認為航空業是全世界最差的投資標的之一，成本過高且生產過剩。有一位哥大學生問他為什麼當初要投資航空公司，巴菲特妙答道，我的心理醫生也問同樣的問題，事實上，他們提供我一線免費電話，只要我有衝動想投資航空公司，就打這線電話，我只要告訴他們我的名字是巴菲特，是個航空迷，他們就會勸我不要買航空股。

他還表示，對航空公司來講，你有六到八個競爭對手，有些人甚至是在破產的狀態下營運，如果航空公司宣告破產，就等於沒有價值，當時東方航空公司藉著出售登機門和其他資產，而獲得好幾千萬美元，補足該時期的營運虧損，因為他們無力償還任何債務，美國航空公司無法和這樣的對手競爭，和大量流血的人競爭，你需要一個血庫。

1995年美國航空公司終於看見第一道曙光，開始轉虧為盈，這是七年來首度出現盈餘，1996年，美國航空公司與該公司股票漸漸重現生機，美國航空公司開始支付優先股股息，到了1997年美國航空公司付清了積欠波克夏的股息，美國航空逐漸脫離失序狀態，開始展翅飛翔。1998年美國航空公司表示要贖回波克夏價值三億五千八百萬美元的優先股，將
之轉換為九百二十四萬股普通股，價值約為六億六千萬美元，美國航空償清負債，累積現金之後，就開始大規模回購普通股，巴菲特的錯誤投資，終於因此告一段落。

巴菲特在2007年致股東的信中表示，最差的公司是那種快速成長，還要投入很多資本支持它的成長，然後還賺不到錢的那種。如果某位有遠見的資本家，當時身在萊特兄弟成功首航的地方，他應該會幫這些航空業的投資者一個忙，把萊特兄弟從空中打下來才對！因為自從那個首航開始，航空業對於資本的需求就不曾滿足過，投資人受到成長的誘惑，把錢丟進那個無底洞，期望能從成長中得到好處卻撲空。

至於我，很羞愧地承認參與了這場蠢事，我在1989年讓波克夏買下美國航空的特別股，這筆交易合約紙上的墨跡都還沒乾，整個公司就陷入窘境，一下子我們的特別股股利就沒拿到過了。但是後來我們很幸運，1998年在一個具誤導性質的周期性樂觀心理氛圍中，我們能把持股賣掉並且獲利豐厚，在我們那次出清後的十年間，那家公司倒閉了，這是第二次這家公司這麼慘。

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要瞭解巴菲特投資法則之前，我們應該先透過巴菲特名言，來一窺巴菲特的投資哲學。

不要理會股市每日的漲跌：這是最具挑戰性的開始！股市是喜悅與悲情交替發作的地方。也正是這樣的行為創造出層出不窮的投資機會，特別是當傑出企業的股價跌到不合理的低價時。如果你相信股票市場比你更聰明，你可以照著股價指數的引導來投資，但是如果你已經做好你的準備作業，並且徹底了解你所投資的企業，那就拒絕市場的誘惑吧！

巴菲特的辦公室裡沒有股票行情終端機，巴菲特名言中有一句是…如果你打算擁有一家傑出企業的股份並長期投資，但又每一天去注意股市的變動，這顯然不合邏輯。當你忽略市場的變化時，將會驚訝地發現，你的投資組合(Portfolio)反而變得更有價值。「在我們買了股票之後，即使股市休市，我們也不會有任何困擾。」巴菲特說：當你將注意力轉向股市，而且在你心中的唯一疑問是：「有沒有人最近做了什麼愚蠢的事，讓我有機會用不錯的價格購進一家好企業的股票？」

做能力範圍內的事：在企業界，巴菲特一直只做他了解，能做的範圍之內的事，絕不嘗試辦不到的事，他知道自己了解媒體，金融業與製造消費者產品的公司，因此多年來，他的資產一直集中在這幾個範圍之內。你要有精神上的紀律，才能謹守本分，不分心，也不冒險去做不懂的事，巴菲特的朋友拜恩回憶關於巴菲特時如此說道。

作自己能力範圍內的事，是巴菲特投資法則中重要的一部份。巴菲特相信，不了解自己應該做什麼的投資人，只有運用廣泛分散的投資策略才能得到報酬。因為嚴格說來，如果這些「所知有限」的投資人想投資，他們應該擁有一大堆股票，並且每隔一段時間清理一次。換句話說，「所知有限」的投資人應該買進指數型基金(ETF)，並運用平均成本法(定期定額)的方式來投資。而成為一個指數型投資人並沒有什麼好可恥的，巴菲特認為，事實上指數型投資人會打敗大多數的專業投資人(巴菲特名言之一)。

不擔心經濟情勢：投資人常以一個經濟上的假設做為起點，然後在這個完美的假設裡選擇股票來配合它，巴菲特認為這個想法是愚蠢的。這是巴菲特投資法則中重要的一部份，尤其是在危機入市時。

因為沒有人具備準確預測經濟趨勢的能力，同樣地，對於股市的漲跌，也沒有人可以準確預估。如果一次的預測經濟趨勢或股市漲跌準確，代表你選擇的股票會在某一特定的環境裡獲利，你將不可避免地會一再面臨變動與投機。用更簡單的方式來說，預測景氣變化或指數的漲跌，沒有人能在長時間精準的做到這一點，至少歷史是如此證明的，但是有一點是值得肯定的，那就是價格絕對會反映價值的水準，短期二者的關係會因為景氣變化而出現失衡狀態，雖然恢復均衡狀態要多久無法肯定，但是能肯定的是長期必將恢復均衡。

巴菲特極力抨擊所謂的效率市場理論(Efficient Market theory)，效率市場的理論基礎是，每一種股票的股價都非常合理，因為公司所有的已知資料都已反應在股價之上，因此，沒有必要發掘新資料，根據此一理論，因為市場價格隨時反應一家公司的所有狀況，所以股市上的股價都是最合理的，因此沒有所謂的廉價股(可參考價值投資法：F_Score的選股策略)。效率市場理論認為，企圖超越市場表現的努力終究是徒勞無功。巴菲特一再表示，成千上萬個從商學院畢業的人，被教導思考無用論，這一點對我幫助很大，巴菲特常常開玩笑說，他希望有更多人相信市場效率理論，如此一來，就只剩下少數投資人會思考市場哪裡出了問題，那些股價沒有反映出公司的內涵價值，巴菲特正從這個模糊不清的地帶竄起，他認真的研究許多公司的營運狀況，在其他投資人因恐懼不安而脫手時進場投資，巴菲特因此成為全世界第二首富，巴菲特認為，效率市場理論非常荒謬，一定要將這種錯誤的觀念扭轉過來，作好心裡準備，市場會因為恐懼，貪婪，一時狂熱和群眾心裡等因素，而出現失控狀態，簡言之，市場會隨著投資人不可預知的無理性反應而波動，巴菲特並非認為市場永遠是不理性的，他表示，市場大部分時間都是正確的，關鍵在於，要學會分辨市場何時誤入歧途。(註：同理，當價格高估了實際價值，出現不理性的狀態時，也是出脫持股的好時機！因此『隨時買、不要賣』的投資哲學，僅適用於指數型投資人)

巴菲特喜歡購買在任何經濟情勢中都有機會獲利的企業，這是巴菲特另一個重要的投資法則-競爭力。當然，總體經濟力量會影響獲利能力，但是長期看來，只要堅持投資要訣，不管經濟景氣如何變化，就能像巴菲特投資的企業一般，最後大多數的投資都能獲得不錯的收益！而短線不斷變動的投機行為，就只能在正確預測經濟景氣時才能獲利，投資與投機的分野也就一清二楚了！

放雞蛋的籃子不用太多：只有當你了解價值投資法的核心原則，而且發現五到十家具備長期競爭優勢、價位又合理的公司，如此你才算是個「十分用功」的投資人。那麼，傳統的分散投資策略，對你是沒有意義的。因為若你目前持有的是財務風險最少、且長期遠景最佳的公司，那有什麼理由你會把錢投資在你心目中排名第二十位的企業，而不把錢投入最頂尖的選擇上呢？

雞蛋不要放在同一個籃子裡，是最常被用來形容『分散風險』重要性的一句話，然而究竟該將雞蛋放在幾個籃子中呢？有些人只選擇一個籃子，有些人則選擇二三十個籃子，巴菲特則建議具備價值投資分析能力的人，將籃子的數量控制在5～10個即可，太多的籃子只會讓你的投資報酬率下滑，對於分散風險的作用反而沒有什麼幫助。(註：關於這一點，我們日後將專文介紹)

你不只要避免賣掉手中的頂尖企業，而且要謹慎地選擇新企業股票。如果這家公司沒有經過你的投資原則檢驗，千萬不要購買。你必須耐心、理性、冷靜地等待適當的企業出現，「不買進或賣出，就不會有進展」這個假設是錯誤的，在巴菲特的想法裡，穩健地安排投資組合(Portfolio)，遠比做出數百個聰明的決定來得輕鬆。

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巴菲特曾在富比士上寫到，我何其幸運能夠讀到費雪(非常潛力股和培養投資哲學)和葛拉漢的作品，他們在沒有任何經濟誘因之下，將思想記錄下來，如果我沒讀過費雪的書，就不可能擁有今天的財富，三十五年前，我用幾塊錢買下他的書，現在如果用複利計算，我所賺的不知凡幾。

在臥室展開工作，需要很大的勇氣，如果一個年輕人宣佈他將在自己的臥室中創業，恐怕不會有人認為他將來會有什麼出息，我第一次見到他時，他剛結束葛拉漢的工作回到老家，前奧瑪哈共同基金的主管歐康諾回憶當時的情形這樣說。1956年，他二十五歲，已結了婚，有兩個孩子，個人擁有十四萬美元的資產那段期間，很多家族成員都向他請教如何投資，因此他便於1956年，成立了巴菲特合夥企業，他告訴投資人，我會用投資自己資金的方式為你們投資，以累積盈虧的方式分配盈餘，但是我不會告訴告訴你們我在做什麼！

巴菲特負責管理合夥企業，公司其他成員則是有限責任合夥人，不參與決策，為了成立合夥企業，他請親戚朋友聯合投資，總共募得了十萬五千一百美元，除了跑遍全城募集資金之外(大部分對象是醫生)，巴菲特的支出項目並不多，房租也很合理，巴菲特永遠珍視他低成本的經營方式。

1956年夏季的某一天，佛蒙特州物理教授道奇在結束了獨木舟之旅後，到奧瑪哈找巴菲特，他從朋友葛拉漢處聽說了這個投資神童，並且成為第一位加入合夥企業的外人，獨木舟之旅顯然不是重點，道奇獨自划了一千五百英里，就是希望能夠說服二十五歲的巴菲特，為他管理他家的資產。

巴菲特後來接受訪問時表示，道奇告訴我，我想請你管理我的錢，我說，我做的只是家族成員的合夥企業，他說，我想和你合夥，於是我就這麼和道奇攀上了關係。道奇為家人在巴菲特的合夥公司投資了十萬美元，1983年道奇去世時，這筆錢已經累積到千萬元之譜，道奇的兒子說，我父親當下看出巴菲特精於金融分析，但是他的才能絕對不止於此，道奇見識到一位天賦異稟的專家，他熱愛投資的一切過程，而且對一切投資管道都相當嫻熟。

有一天巴菲特去拜訪他的鄰居奇歐，奇歐當時是一家公司的高級主管，他後來因一連串的購併而進入可口可樂公司，最後甚至成為可口可樂的總裁，與華盛頓郵報的董事，年輕的奇歐拒絕了巴菲特要為他投資的提議，奇歐後來接受訪問表示，當時我有五個孩子，每天都得出門上班，巴菲特有三個孩子，卻成天待在家裡。有一天，巴菲特突然跑過來找我，巴菲特說，如果我給他五千美元，他會為我做的更好，我太太和我討論了好久，但我們覺得，我們連這傢伙靠什麼謀
生都不清楚，怎麼能把五千美元交給他呢？從哪時起，我們就開始後悔不已，我是說，如果當時我把那一點點錢交給他，現在說不定我已經擁有一所大學了。

1965年，巴菲特透過合夥企業，以約一千四百萬美元取得波克夏(Berkshire)紡織廠絕大部份的股權，波克夏紡織位於麻賽諸塞州的Newbeford，當時波克夏正飽受股價持續下挫之苦，巴菲特為了那首眾所周知的歌曲，買下了這家不吸引人的事業，而勤奮的工作和新的管理風格，還是沒能使紡織廠稍有起色，這是巴菲特手下僅有幾個狀況一直不佳的企業之一。(註：當波克夏被買入後，巴菲特可以直接將該公司所有資產全數變換成現金，由於收購的價格十分低廉，一轉手之間就可以馬上賺到大筆現金，但是巴菲特考量到舊有員工將面臨失業的窘境，他並不願意選擇這樣做)

經過多年力圖振興的努力之後，巴菲特終於在1985年把他當廢物給賣了1969年，當時的巴菲特認為，他已經找不到真正的價值了，亦即以低於公司內在價值許多的折扣價，買下整家公司或部份股權，因此，他決定把成果輝煌的巴菲特合夥企業解散，合夥企業營運十三年來，平均維持年30%的成長率，價值高達一億美元，其中巴菲特的部份約值二千萬美元！

時年三十八歲的巴菲特在寫給他的有限合夥人的信中說到，我對現況一籌莫展，當遊戲不再遵循你的規則進行時，批評新方法不正確，新方法一定會出錯等等，都是人之常情，但是有一點我卻十分清楚，我寧可放棄豐厚而且顯然非常好賺的利潤，也不願意採用一個我不完全了解，也沒有成功實行過的方法，因為這很可能會導致資金的重大損失。(註：巴菲特合夥企業解散後三年，股市經歷了幾十年以來最慘烈的時期，亦即1973年至1974年間的股市大崩盤)

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巴菲特於1930年8月30日，一個又溼又熱的日子，誕生在奧瑪哈市區一家老舊的醫院，該醫院距離他目前經營的波克夏只有幾個街口之遙，他生在一個富裕的家庭，六代以來，家族成員都在該市的政治界與商業界展露頭角。

巴菲特小時候最喜愛的玩具之一，是一個金屬製的換錢機，他喜歡四處遊走幫人換錢，他對換錢的過程與記錄金錢迷的不得了，特別是滾雪球般快速增加的金錢運算，是小時候最吸引他的消遣巴菲特第一次真正的商業活動，就是賣飲料，早在六歲時，巴菲特就沿街販賣可口可樂，花二十五美分買半打的可樂，然後以每瓶五美分賣出，當時他的獲利率約為20%，隨後他整個事業生涯也都能維持在這樣的獲利水平。

巴菲特對數字有超強的記憶力，這對所有的商人來說不啻為一利器，這可能是得自父母親的遺傳，大部分的年輕人能從販賣機買進汽水就很滿足了，但巴菲特卻從自販賣機撿起被丟棄的瓶蓋，加以統計分析，然後找出最受歡迎的飲料。巴菲特耳聞強記的本能，能夠正確記住聽來的數字，而非只是概略數字的能力，這一直是他的註冊商標。

巴菲特就讀玫瑰山小學時，曾出版名為馬廄男孩的抉擇的賽馬祕訣刊物，內容包括預測賽馬贏家和如何下賭注，他在家裡的地下室進行印刷工作，每份售價二十五美分。

巴菲特八歲時，開始閱讀他父親放在家裡的股票相關書籍，他對股市一直保有濃厚的興趣，甚至製作表格追蹤股價的漲跌，他在接受訪問時表示，我對一切與數字和錢有關的東西都非常著迷，1942年，十一歲的巴菲特，開始買進小額股票，巴菲特當時已開始觀察股市動向，他漸漸意識到自己對股市的了解似乎比一般人敏銳，他在父親的證券經紀公司
充當記錄員，從那時起，他就對股票產生了興趣，他什麼都做，研讀股票投資祕訣，後來等我拾起了葛拉漢的證券分析Security Analysis，在閱讀的過程中，我覺得好像找到了光明。

巴菲特就讀華盛頓的高中時，和朋友用25美元買了一個舊彈珠機台，將機台修好裝在繁忙街道的理髮店，營業的第一天，兩個年輕人發現機台裡有四美元的收入，巴菲特說，我想我們找到幸運輪盤了！其他理髮店紛紛要求把機台放在他們店裡，兩個小伙子答稱，他們回去之後會和精明的老闆威爾森先生(其實就是他們自己)商量看看，結果後來他們又在其他理髮店安裝更多的彈珠台，過沒多久，威爾森投幣機公司的規模就擴充到七部機器，每星期可以賺進50美元，巴菲特說，我連做夢都沒想過，生活可以如此美好。

如果說高中時期的巴菲特力圖有所表現，那麼他已經在企業界展露頭角了，巴菲特十六歲高中畢業，他對股市的研究仍處於初學者階段，但他已經有六千美元的積蓄，大多來自於送報的收入。青少年時期的巴菲特，對於送報這份工作十分重視，就算因故無法工作，也會央請他的父親或姊姊代勞，但是關於收報費這件事，他從來都是親力親為的。

1950年夏天，巴菲特才19歲就畢業於內布拉斯加大學，接著申請哥倫比亞大學商學院，並立刻獲准入學。早在1950年巴菲特念大四時，就讀了葛拉漢的新書-智慧型股票投資人(The Intelligent Investor)，該書大力鼓吹價值投資的觀念，也就是在股市尋找股價被低估的公司，換句話說，就是公司應有的價值遠超出股市為其所訂的價格，價值投資人企圖以低於真正價值很多的價格買進股票，葛拉漢也認為投資人只應該買股價低於其資產淨值三分之二的股票，該書為巴菲特建立了一個重要的信念，投資行為不可被希望與恐懼的情緒所左右，也不可以是一時的狂熱。

葛拉漢於1894年出生於倫敦的猶太裔家庭，他鼓勵投資人注意企業內在價值，這也是理性的投資人應該支付的價值，此外投資人還須謹記安全邊際，亦即要確定投資標的企業的價值超出市場價格很多，價格和價值是最重要的兩個因素巴菲特實踐價值投資的觀念，堪稱世界典範，對巴菲特而言，智慧型投資人給了他很大的啟示。巴菲特曾說，我在1950年十九歲時讀了這本書的第一版，當時我認為，在所有討論投資的書籍中，這本無疑是寫得最好的一本，至今我的看法依然沒有改變，葛拉漢曾和哥大教授陶德合著了一本投資經典之作證券分析(Security Analysis)，其實智慧型投資人就是證券分析的普及版，我不想讓人以為我是宗教狂熱份子，但是這本書真的對我影響深遠。

巴菲特哥大畢業後，到他父親的經紀公司工作，有空時就會到內州的首府林肯區，查閱有關保險公司的統計史，他在1993年表示，我逐頁詳讀這些資料，我不讀經紀人報告之類的東西，而是直接讀數據，我越看越興奮，我發現Kansas壽險公司的本益比只有三倍，西方保險證券公司更只有一倍，我的錢一直不夠，但我不喜歡借錢，所以我太早賣掉某
些股票，好轉而投資另一檔股票，當時的巴菲特都選便宜的股票買，但後來他慢慢發現，原來便宜也有便宜的道理。巴菲特現在將他當年只買便宜股的做法稱之為煙屁股式的投資法，如果你買了煙屁股，下一步就是把他賣掉，因為已經吸不了幾口了。

1954年巴菲特終於在葛拉漢位於紐約的公司謀得一職，巴菲特曾說，從1951年到1954年之間，我一直去煩葛拉漢，要他給我一份工作(我畢業時自願到他公司義務工作，但是他拒絕錄用我)。當巴菲特成為葛拉漢-紐曼公司的新進職員時，他仔細研究從1926年該公司成立以來，到1956年間的套利盈餘，他發現每年從套利獲得的無融資報酬率達20%，巴菲特用心學習葛拉漢-紐曼所運用的套利祕訣，然後加以運用，發揚光大。

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乍看之下或許並不令人訝異，但是如果我們將這些數據整理彙總後，相信你會大吃一驚。

下表是年化複利報酬率與累積報酬率的彙整：

(註:超額報酬是波克夏的年化複利報酬率 – S&P 500指數年化複利報酬率)

從過去的43年以來，若從淨值成長率來看波克夏，該公司的平均年化複利報酬率是21.1％，單看21.1%這個數字或許沒有很驚人，但是請注意，這43年以來，每年都是如此的話，就很驚人了，因為這代表的是….如果你在1965年投資波克夏公司一萬元新台幣(TWD)，到了2007年底之際，你將擁有超過3760萬的財富，如果你是1964年波克夏的原始投資人，那麼現在已經擁有4008萬的財富了。

單從這二張表我們可以做出以下幾點結論：

橫財 VS. 恆財：投資股票、基金要獲得20%以上的投資報酬率並不困難，甚至在景氣大好的年代時，30%以上的投資報酬率也並非難事，如果投資的商品是衍生性金融商品，例如權證、選擇權、期貨….等，倍數以上的投資報酬率更常見！但是…有哪位投資人能長期都賺取這種橫財呢？世界上沒有任何一個投資人能做到長期維持高報酬率，而且世界上只有一個人，能在43年這麼長的時間中，維持年化複利報酬率21.1%的成績，那個人就是華倫 巴菲特(Warren E. Buffett)，他不賺橫財，他只賺恆財。

複利的效果：波克夏平均年化複利報酬率21.1%看似不驚人，但是(1+21.1%)的43次方，其值是3760，它所代表的是…每年維持21.1%的投資報酬率，經過43年後會使得財富翻上3760倍。我們舉個簡單的例子來說明複利的威力！假設你現在30歲，每年只要投資10萬元，而年投資報酬率都維持在21.1%，那麼經過20年後，你所累積的財富將達到2584萬元。這筆財富可以讓你在50歲就提前退休，除了退休後維持一般生活開銷外，還可以支付一對兒女大學、研究所的相關費用，並且讓你每年都可以跟另一半出國旅遊。

做對一件事：投資其實可以很簡單，只要你做對一件事。如果一家好公司能維持43年平均報酬率達到21.1%，你投資這家公司10萬元後，不需要再投入任何資金，43年後你將擁有3億7千6百萬元，這足以讓你成為億萬富翁！當然，講起來是很容易，但是做起來卻是非常困難，因為好公司難找之外，未來要保持43年良好績效的公司更難找。選擇投資標的既然很困難，換個角度來思考的話….選對人是不是簡單些？各位可以幻想一下，43年前如果你選擇巴菲特幫你管理財富，現如今是否可以愜意享受生活？2007年美國五百大富豪中，就有幾位名不見經傳的富豪，他們畢生在投資上只做對一件事，那就是選擇巴菲特幫他們找尋好公司！(正通投資團對最大的目標，就是希望客戶在多年以後，能夠因為他們當初選對了財富管家而驕傲！)

巴菲特之所以被尊稱為股神 (20世紀最偉大的投資人)，就在於他能夠長時間維持穩定的報酬率。看完了這些，後續我們將逐一介紹巴菲特的生平、巴菲特的投資法則(巴菲特投資原則)、歷年來巴菲特與波克夏的重大事蹟及巴菲特名言，請繼續閱讀本次的系列文章。

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To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:

Our gain in net worth during 2007 was $12.3 billion, which increased the per-share book value of both our Class A and Class B stock by 11%. Over the last 43 years (that is, since present management took over) book value has grown from $19 to $78,008, a rate of 21.1% compounded annually.*

Overall, our 76 operating businesses did well last year. The few that had problems were primarily those linked to housing, among them our brick, carpet and real estate brokerage operations. Their setbacks
are minor and temporary. Our competitive position in these businesses remains strong, and we have firstclass CEOs who run them right, in good times or bad.

Some major financial institutions have, however, experienced staggering problems because they engaged in the “weakened lending practices” I described in last year’s letter. John Stumpf, CEO of Wells Fargo, aptly dissected the recent behavior of many lenders: “It is interesting that the industry has invented new ways to lose money when the old ways seemed to work just fine.”

You may recall a 2003 Silicon Valley bumper sticker that implored, “Please, God, Just One More Bubble.” Unfortunately, this wish was promptly granted, as just about all Americans came to believe that house prices would forever rise. That conviction made a borrower’s income and cash equity seem unimportant to lenders, who shoveled out money, confident that HPA – house price appreciation – would cure all problems. Today, our country is experiencing widespread pain because of that erroneous belief.

As house prices fall, a huge amount of financial folly is being exposed. You only learn who has been
swimming naked when the tide goes out – and what we are witnessing at some of our largest financial
institutions is an ugly sight.

Turning to happier thoughts, we can report that Berkshire’s newest acquisitions of size, TTI and Iscar, led by their CEOs, Paul Andrews and Jacob Harpaz respectively, performed magnificently in 2007. Iscar is as impressive a manufacturing operation as I’ve seen, a view I reported last year and that was confirmed by a visit I made in the fall to its extraordinary plant in Korea.

Finally, our insurance business – the cornerstone of Berkshire – had an excellent year. Part of the reason is that we have the best collection of insurance managers in the business – more about them later. But we also were very lucky in 2007, the second year in a row free of major insured catastrophes.

That party is over. It’s a certainty that insurance-industry profit margins, including ours, will fall significantly in 2008. Prices are down, and exposures inexorably rise. Even if the U.S. has its third consecutive catastrophe-light year, industry profit margins will probably shrink by four percentage points
or so. If the winds roar or the earth trembles, results could be far worse. So be prepared for lower insurance earnings during the next few years.
Yardsticks
Berkshire has two major areas of value. The first is our investments: stocks, bonds and cash equivalents. At yearend these totaled $141 billion (not counting those in our finance or utility operations, which we assign to our second bucket of value).

Insurance float – money we temporarily hold in our insurance operations that does not belong to us – funds $59 billion of our investments. This float is “free” as long as insurance underwriting breaks even, meaning that the premiums we receive equal the losses and expenses we incur. Of course, insurance underwriting is volatile, swinging erratically between profits and losses. Over our entire history, however, we’ve been profitable, and I expect we will average breakeven results or better in the future. If we do that, our investments can be viewed as an unencumbered source of value for Berkshire shareholders.
Berkshire’s second component of value is earnings that come from sources other than investments and insurance. These earnings are delivered by our 66 non-insurance companies, itemized on page 76. In our early years, we focused on the investment side. During the past two decades, however, we have put ever more emphasis on the development of earnings from non-insurance businesses.
The following tables illustrate this shift. In the first we tabulate per-share investments at 14-year intervals. We exclude those applicable to minority interests.

以下內容省略！欲閱讀原文全文者請下載2007年巴菲特致股東的信(使用Acrobat Adobe軟體閱讀)！欲閱讀中文翻譯版者，請下載2007年巴菲特致股東的信(中文版 Word格式)。欲閱讀其餘年份巴菲特致股東的信，請前往波克夏網站。

以下為2007年巴菲特致股東的信 中文版的部分內容：

波克夏海瑟威 股份有限公司

致 波克夏海瑟威股東:

我們在2007年獲利的淨值達到123億美元，為我們A股和B股的每股淨值提升了11%。過去43年來(也就是自從今天的管理層接手以來)總淨值從19塊成長到78,008美元，這是21.1%的年複合成長率。

總括來說，控股公司旗下76個事業體去年表現不賴，少數有問題的主要是和房市有關聯的那些，在這其中有建材、地毯，及不動產經紀業務。他們差強人意的表現，我們認為是暫時性的小問題，因為我們在那些業務上的競爭能力依然強勁，而且我們擁有一流的企業領導人，不論景氣好壞都始終如一。

然而一些具規模的金融機構卻因為陷入了我在去年的致股東意見書提到的「借貸動作轉弱」情勢而經營困頓。John Stumpf，富國銀行的執行長，將許多融資機構近來的行為做了剖析：「整個產業自己開創了一種新的虧損模式，這種現象很有趣，尤其是在舊的獲利模式還很有用的時候。」

你或許會記得2003年在矽谷的汽車保險桿貼紙上的句子「老天爺，再來一個泡沫就好」。不幸地，這個希望終究只是希望，就在所有美國人都相信房價會永遠上漲的樂觀氛圍中被盼望著。發生這種狀況讓貸款人的收入和可變現資產等資料，在融資機構面前好像都不存在一樣，而那些機構持續超貸，只因為對房市的信心認為房價上漲趨勢可以蓋過授信缺失的一切問題。今天我們整個國家經歷這種痛苦就是因為以前那種信念而造成，當房價滑落時，許多財務問題都浮現出來。就好像海平面水位降低你才會看見哪裡有暗礁一樣 – 今天我們看到一些最大的金融機構就顯露出了這種不堪。

談些快樂的事，來看看波克夏最新收購的公司，TTI和Iscar。這兩家公司各自由Paul Andrews和Jacob Harpaz兩位執行長領導著，而且在2007年表現亮眼。Iscar是我看過在製造業營運中頂尖的人物，這我在去年的報告中提到過，也在我一次秋季到他們傑出韓國工廠的拜會中得到證明。

來談到我們的保險業 – 波克夏的根基事業 – 去年表現非常好，部分原因是因為我們在保險業界中找到了最好的專業經理人來掌舵 – 後面再來聊更多他們的事，但也是因為我們07年很幸運，連續第二年沒有承受任何巨災理賠。

但是別指望天天都在過年，因為確定的是保險業的毛利率，也包括我們的，在2008年會明顯變薄。保費降低，但是承受風險會明顯提高，即使美國連續第三年氣候風調雨順，整個產業的毛利率可能會下降大約四個百分點。如果颶風或地震發生，這個現象還會更糟，所以對未來更低的保險業獲利要有心理準備。

標竿

波克夏有兩個主要的價值區塊，第一個是我們的投資：股、債和現金。年終時這些資產總值1410億美元(尚未計入那些用來支應財務及公共事業營運的部分，這部分我們是用來算第二層價值的)。

保險浮動帳戶 – 在保險營運中我們暫時握在手中但不屬於我們的錢，提供我們投資590億美元的資金。只要核保的部分讓我們損益兩平，這個浮動帳戶對我們來說就是免費的，意思就是我們的保費收入等同於我們產生的損失及費用。核保標準當然是波動的，在獲利跟損失之間擺盪。然而過去歷史顯示，我們一直有在賺錢，而且我們在損失兩平的成果會扳回一城，未來情況也會進步。如果我們這樣做，我們的投資就會會是為是波克夏股東不受阻礙的價值來源。

波克夏第二個價值的組成是來自於投資及保險業之外的來源，這些營收來自於66家非保險業者，在76頁有逐家列出。早期我們專注在投資相關業務的表現，最近二十年來我們則是將重點放在非保險業務的營收成長上面。

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