雖然按照傳統的定義，衰退是指國內生產毛額(GDP)連續在兩個季度出現萎縮，但是在今年的12月1日，美國國家經濟研究局(National Bureau of Economic Research ; NBER)卻表示，美國經濟陷入衰退已有約一年的時間。美國國家經濟研究局的一份公告中指出，該機構下屬的商業週期測定委員會已認定美國經濟於2007年12月陷入衰退，這同時也標誌開始於2001年11月的經濟擴張期的正式結束，而2001年11月是上一次美國經濟衰退的結束時間。(註：由於對於衰退的定義不同，歐洲與日本的經濟學家認為美國是從2008年第二季才開始出現經濟衰退的)

此外該委員會警告稱，這次衰退有可能創二次大戰後最長衰退紀錄，其對經濟的破壞作用可能比自1980年以來的任何一次衰退都大。

這個訊息提供我們一個思考的方向…是否景氣高點與指數的高點，二者出現的時間是一致的？我們從美國道瓊工業指數(Dow Jones Index)、S&P 500 指數可以看到，它們最高點出現的時間在2007年的10月11日，至於Nasdaq指數則是在同年的10月31日。

從這一點似乎讓我們稍微理出一點頭緒，那就是股市是經濟的櫥窗，亦即股市會提前反映經濟景氣的狀況。這個觀念確立之後，我們再來思考衍生的幾個問題….

1. 經濟衰退的時間大概會有多久？
2. 既然股市會領先景氣衰退而下跌，那麼股市會領先景氣復甦而上漲嗎？領先的時間長度又是如何？
3. 隨之而來的復甦，腳步是又快又猛還是緩步上揚？ 

 

國家經濟研究局在這次的公告中指出，衰退是整體經濟活動持續數月顯著下滑，有關生產、就業、實際收入等方面的指標能清晰地體現出這一點。該商業週期測定委員會並不用傳統意義上的定義來衡量衰退，而是通過對持續一段時期的經濟顯著型下降作為衡量的標準，這一下降包括GDP、就業率、工業生產、銷售以及收入等指標。

這次的經濟衰退主要因素來自於金融風暴，鑑往知來：全球歷史重大金融危機面面觀 這篇文章可以提供各位參考，而各位也會發現，第三個問題根本找不到答案，因為金融危機引發的經濟衰退，其產生原因、規模、連動效果、政府政策都不盡相同，自然經濟衰退的時間也不同，短則一年左右，長可至十年左右，時間的長短視政府挽救措施而定。

我們提供讀者以下三個考量的面向予各位參考。

A.金融風暴的濫觴是衍生性金融商品，隨後引起銀行的流動性危機，然而在政府積極介入後，這個問題已經獲得十分有效的控制，(可從…衡量銀行現金需求程度的3個月美元LIBOR與隔夜指數交換利率(OIS)的Libor-OIS價差較高點大幅度下滑看出)。用更白話的方式來描述，就是這個面向如同棒球賽已經進入到第八局或第九局了。

B.金融風暴後續引發的信用卡與消費性貸款壞帳問題，目前雖然仍未有效解決，但是其規模相對於衍生性金融商品而言小了許多，其發展應該可以說進入到棒球賽的第五局。

C.消費者支出下滑所產生的需求不足問題，浮出檯面未久，可以說進入到棒球賽的第三局而已。這個面向所需解決的時間，要觀察政府刺激景氣的方式與效果而定了。

當各位思考完這三個面向後，接著再來看下面這段敘述…

自二次大戰以來，美國計出現了十次經濟衰退，平均期間為10.4個月，範圍則自1980年衰退的6個月至1981至82年間的16個月不等，如果按照這個方式來估計，那麼這次衰退期間的終點，較可能落在2009年的年中。

然而，按照國家經濟研究局的公告，這波經濟衰退實際已持續了十二個月，且尚未明顯觸底，所以持續的期間，可能會超過1973~1975年與1981~1982年這二次的衰退期間–16個月。(註：從1929年8月到1933年3月的大蕭條時期，經濟經歷了近43個月的衰退。)

從上述的角度搭配各國政府為了刺激景氣所採取的大動作來思考的話，大致會在2009年的年中之後，至於是第三季或第四季，甚至會不會拖到2010年以後？十個經濟學家會有十一個答案，各位就別費心去猜了，而且根本沒必要去猜 (請參考關於巴菲特的相關文章)。(註：2006年經濟學家群聚的某會議中舉辦了一個調查，成功預測二年後金融風暴發生的經濟學家比例低於5%，如果你自認能力強於這些專家，而且能夠每猜必中的話，大可用盡腦力去猜測未來景氣的變化)

現在，我們回過頭來看第二與第三個問題。

官方經濟數據的特徵通常是緩慢、後知後覺，永遠會與現實狀況落後一大截，比如說美國民眾已經感受好一段時間的「經濟衰退」，直到一年後才被國家經濟研究局所公告，加上股市向來反應的是前景，亦即股市的供需面來自於投資人對於未來的預期，因此股市所呈現的是領先官方經濟數據的現象，也就是所謂「股市是經濟的櫥窗」。

從1980~1984年與 1973~1976年二戰後兩次美國時間較長的經濟衰退中，失業率與 S&P 500指數走勢所呈現的是…當 S&P 500指數開始走高後，官方公佈的失業率數字才攀升到高點。顯然，歷史在告訴我們，通常在失業率飆升之前，股市已出現復甦之態。

就以1980那年的經濟衰退為例，當失業率在1982年11月攀上高峰， S&P 500 從低點反彈的幅度共計已經高達38%。從另外一份統計資料也顯示，最近數十年來，指數的低點領先GDP、失業率、銷售收入等經濟數據4～6個月不等。

所以第二個問題的答案已經有了，那就是指數會領先景氣復甦而上漲，而且領先的時間約是4～6個月。就這一點我們必須提醒各位，這裡提到的是指數而不是個股，個股有些更早領先指數做反映，有些則是落後指數做反映，因此當投資人確定景氣復甦後，才想進場買股票，恐怕有不少個股已經先行上漲超過50%了。

最後一個問題則是景氣復甦的腳步是快或慢？我們的看法偏向於緩慢這一方，因為這次金融風暴雖為主因，但是除了金融產業外，科技產業、汽車產業、塑化產業….等產業皆陷入泥淖，影響的範圍與力道相較一般的經濟衰退有所不同，所以景氣復甦的腳步應該會緩慢復甦才是。

最後，我們做了以下幾點結論，提供各位參考：

1. 股市的表現會領先經濟數據，別等到景氣復甦後才準備進場，因為屆時勢必買在相對(底部的)高點。
2. 無須預測這次景氣何時會落底，因為沒人猜的準。
3. 選股的重要性遠高於選市，對於自己不熟悉的產業與公司，勿輕易買進持有。
4. 宜以長期投資的心態來面對股價的落底與回升。
5. 此次的全球性金融風暴，極可能是你一輩子唯一遇到的一次，就如同經歷過1930年代經濟大蕭條的人目前所剩無幾一般，錯過了這次危機入市的好機會，這輩子恐怕沒有第二次機會了。

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今天我們主要探討的是』價值『的不確定性如何影響』價格『的不確定性。

現在的有錢人代表未來也是有錢人嗎？多數人對於這個問題，會給予否定的答案，同樣的，把這個邏輯應用在公司獲利上也是如此，今年度的優異獲利表現，不代表明年度也會是如此。換句話說，今年度獲利表現不錯的公司，不代表投資這家公司的風險比較低，甚至很多情況下，投資這家公司的風險反而會比較高。

我們直接以實例來說明這個情況。

上面是兆赫(2485)最近八個年度的營收與獲利彙整表，如果我們單就每股盈餘(EPS)來觀察，這八個年度都是獲利狀態，而且最近四年的每股盈餘(EPS)呈現強勁的上升趨勢，似乎兆赫可以被歸納為獲利表現十分優異的公司。然而站在獲利穩定性的角度而言，兆赫的每股盈餘(EPS)呈現極大的不穩定性。

單就2000年與2001年的EPS而言，我們看到兆赫從3.77元快速下滑到1.22元，萎縮的比例達67.64%，換句話說，如果用簡單的本益比(PER ; P/E Ratio)評價法來衡量這家公司的價值，很顯然兆赫的價值在2001年下滑了67.64%。

上圖是兆赫2000年至2001年的股價週線圖，兆赫的股價在不到一年的時間由最高價319元下跌到42.4元，跌幅高達86.71%。

我們再回過頭來觀察2004年到2007年兆赫的EPS表現，從EPS的成長率來看，2005、2006與2007年這三個年度分別是50.5%、113.16%與132.41%，表現確實十分優異，但是如果從另一個角度來思考，這家公司的EPS成長率是否太高了？在2001年兆赫曾經出現67.64%的負成長(衰退)，甚至在2004年也出現過55.11%的負成長，雖然05~07年出現EPS的高成長，是否08年極有可能再度出現負成長呢？

以兆赫所公布的08年前三季EPS來看，前三季累計EPS為3.88元(年初有除權使股本膨脹)，還原除權息後，股價是從08年的高點100.18元下跌至目前的21.4元，跌幅高達78.64%，如下圖所示。

很顯然的因為08年的EPS成長率為負成長，所以股價做了修正，而市場預期09年EPS仍將出現負成長，所以股價被大幅度壓低。

2007年兆赫的EPS高達7.53元，很多投資人將兆赫視為獲利績優股，當股價從百元以上下跌到50元後，投資人會誤以為此時低價買進這種績優股風險很低，可是實際上兆赫跌破50元後又跌了57.2%，風險其實並不低。

一家公司的獲利成長固然是正面表現，但是太高幅度的成長，其實也隱含未來可能有大幅度的衰退，換言之，獲利的穩定性，其重要性比高幅度的獲利成長更重要，有那個投資人希望買進一家公司，去年度EPS是賺五元，今年度EPS是賠三元呢？

當然，如果你運氣好，在某一個年度賠三元之際買進，隔年度該公司獲利五元，股價上出現大幅度上漲，使你的投資獲利豐厚，這當然是好事，但是所謂的風險(不確定性)，就是你可能面臨的情境與機率，運氣好的情境是隔年獲利五元，運氣不好的情境是隔年繼續虧損，而且虧損高達七、八元甚至公司宣布破產。

投資上，倒楣的情境雖然出現的機率比順利的情境稍低，但是只要遇到一次，就足以讓許多投資人血本無歸。半年前誰認為雷曼兄弟會倒閉？誰認為保險業巨擘AIG會因為財務危機需要美國政府金援？誰猜的到今年友達的股價會從63.5元下跌到歷史新低的17.8元？誰又知道今年奇美的股價會從45.35元下跌到7.61元呢？

現在DRAM廠商的力晶、茂德、南科、華亞科等四家公司，全都被列入雞蛋水餃股，過去這都屬於傳統產業公司才會出現的情況，現在DRAM廠商全都遭遇到了，而且也深深的陷入財務危機當中。相關文章請參考DRAM 公司是不是一個好的投資標的？！、面板製造公司( TFT LCD )是一個好的投資標的？！

在此我們要強調二個很重要的投資觀念。

1.股價一定會反映基本面的狀況，價值出現高估或低估的情況，雖然持續的時間會多久無法肯定，但是能夠確定的是…高估或低估的情況勢必在一段時間後消失。站在投資的角度上，這個觀念告訴我們，如果能找到價值被低估，甚至被嚴重低估的個股來投資，其實隱含未來確定性極高的報酬率。

2.基於第一點，投資人必須尋找獲利穩定性較高的公司，因為在估計它們的價值時，獲利穩定性高隱含著估計錯誤的機率低。

從第一點我們可以說….縱使去年度或當年度某家公司的獲利(或EPS)呈現高度成長，但是獲利的不穩定性，顯示的是這家公司的價值不確定性越高，而價值的不確定性會反映在股價的中長期表現上，這將造成價格的不確定性偏高，也就是投資時面對的風險將會比較高，而不是比較低。

風險所代表的不是僅有虧損這個情境，而是投資上的獲利與虧損二種情境同步比較，講的更白話一點，高風險除了代表高報酬之外，也代表了高虧損的可能狀況，從規避風險這個角度來看，高報酬與高風險都是投資人所要避免的，只有投機才會樂於享受這樣的高風險。

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Once upon a time in a place overrun with monkeys, a man appeared and announced to the villagers that he would buy monkeys for $10 each. The villagers, seeing that there were many monkeys around, went out to the forest, and started catching them.

從前有一個到處都是猴子地方，一名男子出現向村民宣布，他將以每隻十元的價錢購買猴子。村民瞭解附近有很多猴子，他們走進森林開始抓猴子。

The man bought thousands at $10 and as supply started to diminish, they became harder to catch, so the villagers stopped their effort.

該名男子花了數千美元購買每隻十塊錢的猴子，猴子數量因此開始減少，而村民們也越來越難抓到猴子，因此他們不再熱衷抓猴子賺這十塊錢了。

The man then announced that he would now pay $20 for each one. This renewed the efforts of the villagers and they started catching monkeys again. But soon the supply diminished even further and they were ever harder to catch, so people started going back to their farms and forgot about monkey catching.

該名男子隨後宣布，他將出價每隻猴子20美元。這又讓村民們重新開始努力抓猴子。但很快供應量變得更少，他們幾乎很難再抓到了，因此人們開始回到自己的農場，繼續耕作，慢慢淡忘了抓猴子賺錢這件事。

The man increased his price to $25 each and the supply of monkeys became so sparse that it was an effort to even see a monkey, much less catch one.

這名男子於是增加價格到每隻25美元，但是猴子的供應變得更稀少，再怎麼努力都很難見到一隻猴子，更別談抓猴子了。 

The man now announced that he would buy monkeys for $50! However, since he had to go to the city on some business, his assistant would now buy on his behalf.

該名男子現在宣布，每隻猴子他出價50美元！然而這時候他離開了，去城裡辦一些事，現在他的助手代表他繼續從事購買猴子的業務。

While the man was away the assistant told the villagers. ‘Look at all these monkeys in the big cage that the man has bought.  I will sell them to you at $35 each and when the man returns from the city, you can sell them to him for $50 each.’

這名男子離開後，助理告訴村民，看看先前該男子向你們購買，目前還在大籠子裡的這些猴子，我每隻用35美元賣給你們，等該名男子從城裡回來，你們可以將它們以每隻50美元賣給他。

The villagers rounded up all their savings and bought all the monkeys.

村民們匯集了所有的積蓄，向這個助理購買了全部的猴子。 

They never saw the man nor his assistant again

他們從此再也沒有見到這名男子和他的助理了。  

and once again there were monkeys everywhere.

村子裡又再次變成到處都是猴子的地方。

Now you have a better understanding of how the stock market works.

現在你該更進一步了解，股票市場是如何運作的了。

建議你看完之後別太快下結論，想一想你在股市的失敗經驗，然後再看一遍這則寓言，你將有新一層的體會，如果你肯多花十分鐘再次仔細閱讀每個字，你會真正的發現….股市真的就是如此！

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非經濟危機對股市的干擾速度快時間短：相對於經濟危機而言，這是一個很重要的差異。以921大地震為例，芮氏規模達7.3級，造成2415人死亡，11306人受傷，近11萬戶房屋半倒或全倒，當時對於台灣人心的震撼是相當大的，不過指數跌了三天後，最大跌幅為7%(限制單日跌幅為3.5%)，就開始展開反彈。再以911恐怖攻擊為例，總共造成2991人死亡，紐約世貿中心雙塔等六棟建築全毀，連美國國防部總部所在之五角大廈亦遭受到攻擊，股市的反應是….美國股市在暫停交易一週後恢復交易，總計下跌五天，最大跌幅為16.06%，而台股則是下跌8天，最大跌幅為18.31%，而後展開另一波中期漲勢。

由於非經濟因素的干擾，影響最大的是投資人的信心，反而企業營收與獲利影響較小，而影響股市中長期表現的絕對是基本面因素，所以市場會很快的恢復正常。

至於經濟因素所造成的危機，無論是1930年代美國的經濟大蕭條(Great Depression)，又或是1990年代日本銀行危機(Japan banking crisis)、2000年的網路泡沫(Dot-com bouble)等，對於經濟景氣與企業的營收與獲利，所產生的是實質性中長期的影響，股市的跌幅與下跌時間自然較非經濟危機來的大。

在面對非經濟因素所產生的危機時，危機入市的作法通常可以獲得短線不錯的報酬率，但是通常會令人慘賠的卻是經濟因素所產生的危機入市！基本上危機入市的觀念沒有錯，這是價值投資者所遵循的，但是為什麼經常會令投資人慘賠呢？

回歸到價值投資法的五個重要觀念 (請參閱 價值投資法的介紹(一) )，價格、價值、安全邊際、好公司、長期投資的心態，我們將投資人危機入市之所以慘賠或僅是小幅度獲利的因素說明如下：

1.價格雖然經歷一段跌勢，但是依舊呈現 價格 > 價值 的現象。例如義隆電(2458)從最高價97.6元下跌至50元，跌幅確實頗大，價格也幾近腰斬，但是獲利表現依舊普通，所以股價在一段小幅度反彈後繼續往下探底跌破20元。

2.投資人購買的不是自己熟悉的公司，對於價值的估量產生較大的誤差，誤以為 價格 < 價值，其實不然。

3.雖然投資人購買的是自己熟悉的產業與公司，但是沒有掌握到安全邊際的概念，只用合理價格買進，當價格下跌到遠低於價值的狀況時，卻無力加碼，當股市最終恢復正常時，也只能以合理價格賣出。以中鋼(2002)為例，最近八年的平均EPS為3.36元，假設合理價值是以本益比(PER ; P/E)10倍來衡量，那就是33.6元，很多投資人在30元以上買進，雖然買進價格不貴，但是沒有掌握到安全邊際的概念，所以買到不是物超所值的中鋼。(正通認為中鋼宜用6倍本益比的情境下買進，才是物超所值)

4.投資人買進的不是好公司，雖然買進的價格遠低於價值，但是隨著時間經過，公司的價值也不斷的降低，價格在股市恢復正常後，自然反彈力道薄弱。例如DRAM與TFT LCD的相關公司(請參閱 面板製造公司( TFT LCD )是一個好的投資標的？！、公司是不是一個好的投資標的？！ )

5.縱使投資人買進時符合價格低於價值、安全邊際、自己熟悉的公司、好公司等幾個要點，但是沒有長期投資的觀念，結果往往買在低點但是賣在起漲點。從融資餘額的變化我們可以發現，股市脫離底部不久，融資餘額呈現的是持續性降低，漲勢持續一段時間後，融資餘額才會增溫。

從以上五點各位可以發現，危機入市不適用於所有投資人，因為多數投資人缺乏熟悉的公司，也沒有能力判斷公司的價值，甚至連公司的好壞也很難區分清楚，當然，短線投機客是最常誤用危機入市觀念的一群。

不少投資人對於危機入市抱持反向看法，部分是錯誤的應用危機入市，失敗經驗所產生的情節，部分則是期待等到股市止穩又或是經濟回溫後，才有信心進場。對於前者，希望他們能更深入的認識價值投資法，或許看法會有轉變，對於後者，我們必須提醒…就是因為有危機，才會有高額的風險溢酬(因為承擔相對較高的風險，所以期望報酬率會相對較高)，而且股市往往領先景氣指標4～6個月以上，一旦確認危機解除，而且景氣落底後回溫，好公司的股價通常已經從底部上漲2～3成以上，屆時追高所面對的投資風險不見得比危機入市時低！

有一次巴菲特接受訪問，談到當初購買華盛頓郵報 (Washington Post Company) 的決策時，他表示….當時我估計華盛頓郵報的內涵價值約為四到五億美金，但總市值才約一億美金(換言之股價不到內涵價值的四分之一)。巴菲特問那位急著賣他華盛頓郵報股票的基金經理人：「你知道這檔股票的價值比這個股價高了許多吧？」那位基金經理人回答說：「我當然知道，可是它正在下跌呀！」巴菲特心想：股價正在下跌又怎樣！因此巴菲特當時花了一千萬美金買進華盛頓郵報的股票，持股到今天一直沒賣。

處在市場出現危機之際，要敢出手買進確實需要不小的膽量，但是如果你能確實掌握價值投資法的五個觀念，這將提供你充足買進的信心，縱使股價有可能繼續下跌，但是經濟危機發生之際，預測底部與景氣變化，沒有人可以百分之百的掌握，此時不確定的是股價，能夠確定的是公司價值，再加上未來經濟必將好轉的歷史經驗，既然如此，縱使股價正在下跌，甚至未來有可能繼續下跌，為何不敢買？

認識自己的不足之處，才是邁向成功投資的第一步，本文的目的除了希望幫助投資人釐清危機入市的觀念外，也建議能力不足的小額投資人，既然選股能力有所欠缺，不如以中長期投資的觀念，參考證交所公布之台灣股市平均本益比，用逢低買進ETF(台灣50)的方式，來進行危機入市的投資，相信這種方式將可打敗七成以上的投資人。

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要談現金殖利率之前，各位必須先瞭解何謂殖利率？

在債券市場中，『殖利率』是指投資債券持有至到期日這段期間的投資報酬率，對於政府債券而言，殖利率通常會是市場利率。因為是持有至到期日，所以又稱「到期殖利率(Yield To Maturity，YTM)」。殖利率也是用以計算債券價格時的折現率，殖利率上升，債券價格下跌，殖利率下降，債券價格上升。

舉例來說…某一個政府公債的票面利率為0%，票面金額為10萬元，剩下剛好一年到期，這表示如果你買入該債券，擺一年等到期，政府會給你10萬元。很顯然這種情況下，你願意買進這個政府公債的條件是…必須成交價在10萬元以下。

假設成交價是9萬元，那麼殖利率就是…

[到期日可領回的金額(面額+利息) - 債券買進總金額 ] ÷ 債券買進總金額 = (100,000 – 90,000) ÷ 90,000 ＝ 11.11％

因為零息債券沒有債息可領，所以到期日可領為的金額即為債券面額。從上例可以明顯看出殖利率與債券價格的反向關係，亦即殖利率上升代表著債券價格的下跌，殖利率下滑就代表著債券價格的上漲。另外，由於債券與銀行定期存款具備替代關係，因此利率與債券價格也呈現著反向關係。

瞭解何謂殖利率後，就可以開始談何謂現金殖利率？何謂股息殖利率？

『現金殖利率』這個名詞，廣泛的被使用在配發現金股息的公司身上，亦被稱之為現金股息殖利率！現金殖利率的計算只要將債券買進價格替換為股價即可，亦即….

現金殖利率(股息殖利率) = 現金股息 ÷ 買進價格

以矽品為例…97年董事會通過96年稀釋每股盈餘為5.77元，擬配發現金股利4.5元，股票股利0.1元，以3/21收盤價50.1元來計算…

4.5 ÷ 50.1＝8.98％ 

8.98%就是97年度矽品的現金殖利率 (股息殖利率)

現金殖利率 (股息殖利率) 較高所以可以買進？

矽品接近9％的現金殖利率，若跟目前銀行定存2.5％來比較，顯然高很多，所以用50.1元來買進十分值得？

先前政府公債的例子，政府一年後沒錢還給你的機率應該非常非常低吧，所以用9萬元買進公債，一年後拿到10萬元的機率應該等同於9999黃金的純度(政府高度舉債的國家例外)！但是矽品呢？你買進的是矽品的股票，而不是矽品的公司債，公司可沒有保證你買進一年後，股價依舊會在50.1元！另外，矽品也沒有保證…明年稀釋後每股盈餘(EPS)仍會跟今年的5.77元一樣！又或是明年仍會配發4.5元的現金股利！

上述就是本文所提現金殖利率的迷思！我們常看到媒體報導某某公司現金殖利率高達XX%，所以目前股價很便宜，又或是報章雜誌做了一個現金殖利率的排行榜，暗示著今年度高現金殖利率的個股屬於穩健投資的標的，然而這些都是錯誤的投資觀念，原因很簡單…..

1.今年度的高現金股息是因為去年度的獲利較高，而這不代表今年度的獲利能維持如此水準

2.今年度的現金股息配發比率不代表明年度也會維持一樣(明年公司可能想保留現金作為擴充營運之用)

以下是10/6經濟日報的某則報導….

台股上周受到國際情勢影響持續震盪，在不安的投資環境中，高現金股息殖利率個股重回投資焦點。法人表示，現金殖利率超過9%以上的公司，上周股價相對抗跌，多有上漲收紅的表現，建議投資人將焦點持續放在高股息題材的防禦特性上。

摩根士丹利、花旗環球等外資券商都建議投資人可在此時選股買進高股息個股，上周股價相對抗跌的個股包括塑化、航運和IC設計類股，如中纖、聯詠、凌陽、中強光電、南亞、台化、裕民、萬海等，股價都收紅。

分析師指出，股市尚未落底前，高現金概念股是不錯的資金避風港。

如果高股息殖利率代表空頭市場中具備防禦性(相對抗跌)，我們不以短期(一週)角度來衡量股價漲跌幅，改用三個月股價最大震盪幅度來看防禦效果的話，情況是如何呢？

該期間加權指數的震盪幅度是49.45%，而中纖從最高價13.2元跌到最低價3.86元，震盪幅度是70.76%，聯詠則是70%，華祺是59.26%，捷元是57.93%，海韻是84.21%，南亞是43.09%，裕民是68.31%，頎邦是70.47%，台化是40.28，中強是52.73%，凌陽是70.16%，萬海是54.01%。

經濟日報以一週的狀況來傳達高股息殖利率的個股具備防禦性，我們改用三個月的股價震盪幅度(因為震盪越大代表風險越高)來觀察的話，只有南亞跟台化的震盪幅度低於加權指數，亦即這三個月買進南亞與台化，虧損的幅度比大盤低，若是買進其他的個股呢？虧損的幅度將比加權指數(或台灣50 ETF)高。跌的越少、賠的越少，不才是真正的防禦性嗎？為何這12檔個股中只有台化與南亞這二檔個股真正具備防禦性呢？

現金殖利率 (股息殖利率) 何時具備參考價值？

1.未來收益具備高度確定性的企業(獲利不會乎高乎低)

2.有穩定的經營史(長達5~8年以上穩定的ROE與ROIC)

3.財務穩健

4.經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先(避免財務報表作假)

5.資本支出少、自由現金流量充裕

同樣以上述的矽品為例，如果上述五個要點都符合了，那表示可以因為現金殖利率看來不錯而買進矽品嗎？答案還是…No，現金殖利率僅是買進的考量之一，投資股票主要的考量還是價格與價值的問題，換言之，價格 > 價值時不該買進，反而要賣出，尤其是價格>>價值 (>>代表…遠大於)，同理，價格 << 價值時，現金殖利率將是重要的參考因素！所以….現金殖利率的高與低，是買進的原因之一，也是增強你持有信心的動力之一，但是前提是該公司符合上述五項要點。

另外，值得一提的是….沒有配發現金股利的公司不表示它就是爛公司。例如巴菲特經營的波克夏海瑟威，從來都不配發現金股息….Why？因為他認為，將盈餘留在公司，公司幫投資人用錢滾錢的方式，對投資人較為有利，而他也證明了這一點，因為過去43年來，若從淨值成長率來看波克夏，該公司的平均年化複利報酬率是21.1%！不過這是一個特例，屬於世界罕見的特例。

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Chinatrust FHC (2891.TW)
Buy: Getting Most Attractive Bank Franchise in Taiwan at Book

Playing a market bounce — Stock pullback presents opportunity to accumulate what we see as most attractive banking franchise in Taiwan below historic trough at 1.0x 2008E P/B. Although we have lowered our target price to NT$21 from NT$28.50 to reflect a more conservative LT ROE of 12%, we believe much
of the negativity is already in the price. Maintain Buy / Low Risk (1L) rating.

Baking in more conservative numbers — Given MTM losses taken on Mega thus far and expectations of a tough year ahead, we are cutting our EPS forecasts for 2008-10E. We have conservatively assumed 0% growth in fees for 2009E as a base case. We have also imputed a 23% increase in loan-loss provisions,
expecting new NPL influx to rise to 190bps from 174bps, with a rise in noncard delinquency offset by continued improvements in card delinquency.

Weathering a downturn — We believe Chinatrust is better positioned to weather a downturn vis-a-vis peers with CAR at 11.8% and tier-1 at 8.6%. With the credit/cash card crisis largely behind it, asset quality continues to improve with NPL ratio at 1.5% and loan-loss reserve coverage at 78%. Its deposit franchise
and liquidity position also appear secure with LDR at 85% for NT$ loans and 69% for foreign currency loans.

Risks to our view — Chinatrust’s QFII ownership is down from a peak of 60%, but at 50% is still the highest in the space. We could also see higher credit cost from Chinatrust USA, which accounts for 6% of group loans. Although its exposure to commercial real estate and construction is high, management indicated LTV ratios are conservative at 57% and 45%, respectively.

中信金(2891)一向是外資法人投資台灣金融股的最愛，這一點從外資持有中信金比重達50.13%，高居所有金融類股之冠可以看出，然而中信金為何能被外資所青睞？中信集團在台灣歷史悠久且政商關係良好、中信金與法人互動關係良好、中信金在台灣消費金融市場市佔率高….等因素是主因，獲利能力、現金流量、經營階層的誠信….等價值投資法所注重的要素，反而是其次了。

無論是和信集團的台泥、中橡，又或是中信集團的中信金控、開發金控、中壽、凱基證券等，從未列入在正通的觀察名單中，最主要的原因就在經營者身上。巴菲特的8項選股標準中(請參考關於巴菲特(七))有一項是…經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先，我們從來不認為中信集團有做到這一點。

在台灣，經營權與所有權多數是合而為一的，如果我們從』利己』的角度來思考，經營階層(含關係人)持股比例較高的公司，經營者較有可能以股東利益為先，因為他們持股比例高，公司獲利與虧損的多寡，直接且大幅度影響到他們自己的財富。以巴菲特管理的波克夏為例，他的持股佔波克夏的股本比例為39.5%，而且他幾乎所有的財產就是擁有波克夏的股票而已。

以中信金為例，董監事+經營階層的持股比例只有9.26%，而這些持股又有將近九成的比例都作為董監事向銀行借錢的擔保品，換句話說，如果中信金突然倒閉，董監事+經營階層的實質金錢損失，只佔所有股本不到1%，超過99%都是股東與借錢給董監事的銀行。

如果我們用更負面的角度來思考，中信金08年2Q的資產總額高達1708億元，股東權益總額為1479億元，董監事+經營階層的持股比例只有9.26%，所表彰的股東權益是137億元，我們可以將137億元看成董監事+經營階層的出資金額。但是別忘了，他們的持股有高達九成都質押給其他銀行了，換句話說，他們的出資金額是可以被當成13.7億元(137億元x10%)。

只出資13.7億元，可以擁有資產1708億元的金控經營管理權，這不是很令人驚訝嗎？如果你是股東，你有足夠的信心相信經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先？不僅是中信金呈現這種怪異現象，中信集團旗下的中壽(2823)、凱基證券(6008)也都如此，甚至中信集團當初透過中信證(現更名為凱基證券)與中壽買進開發金，進而取得經營權，辜家所動用自己私人的資金其實有限，資金多數來自於集團旗下的公司或銀行借貸所得，試問，這麼低的出資金額竟然能夠擁有二家金控(開發金與中信金)的經營管理權，有多少人能放心且相信辜家呢？

今天(10/17)的這則新聞，相信會令眾多小股東們難以入眠…..

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特偵組偵辦前第一家庭疑似洗錢案，搜索「中信金」、「開發金」和元大集團等十六處地點，另外特偵組也以被告身分傳喚「前兆豐金」董事長鄭深池。特偵組表示：搜索行動和二次金改無關，主要是想調查中信和元大等子公司的帳戶和人員，疑似和扁家洗錢案的相關帳戶有不明的資金往來。

特偵組十七號下午發動大規模搜索兵分十六路，搜索中信金、元大金、開發金等三家金融控股公司，還包括元大集團總裁馬志玲及中華開發金控總經理辜仲瑩住處等十六個地點，特偵組發言人 陳雲南表示搜索目的主要是檢方查出這三家金控公司的子公司帳戶及人員，疑似和洗錢案的相關帳戶有不明資金往來，另外兆豐金控前董事長鄭深池，檢方以被告身分傳喚他到案，陳雲南做了說明。

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我們另外提供下列這則…舊聞，各位可以思考並提醒自己，事隔才沒幾年，為何中信金的股東們會全然沒有警惕？

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中信金插旗兆豐金弊案，台北地方法院今天判決前中信金財務長張明田等三名被告八年到七年兩個月不等徒刑，全案仍可上訴。至於實際決策的前中信金副董事長辜仲諒，案發後一直未到案滯留海外，當時已遭台北地檢署通緝，通緝時效將至2031年三月。

辜仲諒因涉嫌違反證交法與銀行法等罪，不法金額龐大，依銀行法第一百二十五條之二規定，為最輕本刑七年以上重罪。北檢當初依犯罪時間檢視，認定辜仲諒涉案情節的追訴期達二十年，若連同遭通緝，得再加重四分之一追訴期合併計算，使得追訴時效長達二十五年。北檢已於2006年三月發布通緝。

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其實投資人可以透過許多小細節，瞭解一家公司經營階層能否符合巴菲特的8項選股標準，上例只是其中之一罷了。

正通投資團隊為何堅持『專業』與『誠信』的服務態度，在經歷此一事件後，相信所有朋友都將體會到更深一層的意義。

欲觀看此研究報告全文者，請按 2891 中信金 研究報告 – 花旗 下載

10/19新增

BNP所撰關於台灣金融股的研究報告，請按 taiwan banks 下載

美林所撰關於中壽(2823)、台新金(2887)、玉山金(2884)、新光金(2888)、國泰金(2882)、第一金(2892)的研究報告，請按 2823 中壽 研究報告 、2882 國泰金 研究報告 、2884 玉山金 研究報告 、2887 台新金 研究報告 、2888 新光金 研究報告 、2892 first financial 第一金 、Chang Hwa Bank 彰銀 2801 研究報告 閱讀全文

11/15新增

Motgan Stanley 對 新光金的研究報告，欲閱讀全文者請按 Shin Kong FHC 2888 新光金

11/27新增

First FHC (2892 第一金) – BNP Paribas Research

Above legal requirement for capital

Stress testing : no equity recap needed if NPL below 4%
Asset quality debate regarding First FHC prompted us to conduct recap simulation. Under our base case with 100bp credit cost, mid case with 200bp and worst case with 300bp stress testing, we believe that as long as First can control NPL ratio below 4% (or credit cost 200bp as our mid case), there is very low possibility that First will need to recapitalize its equity base in 2009. However, if Taiwan’s economy is worse than expected and the NPL ratio hits 6% level (or credit cost 300bp as our worst case), First might need to raise equity capital as a precautionary measure. Taiwan’s legal minimum is 8% for tier 1 and tier 2 capital ratio. But we set our “comfort zone” as 10% for stress testing. In our stress testing scenarios, we identified Taishin (2887 TT; REDUCE; TP: TWD4.8) as the worst affected bank; it will need fresh equity even in base case. E Sun (2884 TT; REDUCE; TP: TWD7.8) was the second worst affected bank as it barely passes the mid case scenario. This is inline with our prior call to stay away from smaller cap banks as capital becomes expensive to acquire under the current stress environment.

欲閱讀全文者請按 2892 第一金 研究報告 – BNP

6/23 2009 新增

Taishin FHC(2887 台新金) – Merrill Lynch Research

Balance sheet concern removed

Raise PO but maintain Underperform
We raise our PO to NT$8.5/shr by removing the discount we gave to Taishin’s fair value as our concerns on its stretched balance will lessen after Taishin sells its securities business for NT$29bn (announced 15 May). However, we maintain U/P as we expect slow improvement in earnings. The stock is fully priced at 1x P/BV
(on pro-forma basis) vs. LT RoE of ~6%. The 1x P/BV prices in the inclusion of the gain from this deal and also takes out the goodwill on the investment in CHB.

欲閱讀全文者請按 2887台新金研究報告-ml

China Development FHC (2883 開發金) – Macquarie Research

Tech sector proxy

Action and recommendation
Maintain Neutral. CDFHC’s core venture capital business makes it a proxy on the outlook for the Taiwan/Greater China technology industries. Macquarie’s Taiwan head of research, Daniel Chang, recently downgraded his tech sector weighting from Overweight to Neutral due to 2H09 margin compression and a peak in the earnings revisions cycle (for details see Dan’s 9 June note, Will we see a repeat of 1H08?). In light of this top-down view, the operating outlook for CDFHC should remain tough in 2H09 given tepid
expected investment returns and underwriting profitability..

欲閱讀全文者請按 2883 開發金研究報告-MACQ

Chinatrust FHC (2891 中信金) – Macquarie Research

US subsidiary NPLs approach 20%

Action and recommendation
Maintain Underperform. While Chinatrust fits our preferred category of largecap private sector names, its US exposure is a specific earnings hazard that we would seek to avoid. The key risk to the stock call – but not to earnings – is further excitement fostered by cross-Strait newsflow.

欲閱讀全文者請按 2891中信金研究報告-MACQ

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巴菲特名言 –我只喜歡我看得懂的生意，因為我要看清這個企業10年的大方向，所以這個標準排除了90%的企業。

我怎麼選股？重點是在』What』，而不是』When』！

可口可樂公司於1919年上市，那時的價格是40美元左右。一年後，股價降了50%，只有19美元。看起來那是一場災難！瓶裝問題、糖料漲價….等，你總能發現眾多的原因，讓你覺得那不是一個合適的買入時機。幾年之後，又發生了經濟大蕭條、第二次世界大戰、冷戰時期的核武競賽等。

總是有原因讓你不買！但是如果你在一開始40塊錢買了一股，然後你把派發的紅利進行再投資(買入可口可樂的股票)，一直持有到現在，那股可樂股票的價值是5000萬(125萬%的獲利)。這個事實說明了一切！如果你看對了生意模式，你就會賺很多錢，買什麼(What)才是重點，何時買(When)反而不是重點了。

切入的時間點是很難把握的。所以，如果我擁有的是一個絕佳的生意，我絲毫不會為某一個事件的發生，或者未來一年的影響等等因素而擔憂。當然，在過去的某些個時間點，政府施加了價格管制政策。企業因而不能漲價，即使最好的企業有時也會受影響，我們的See’s Candy糖果不能在12月26日漲價。但是，管制該發生的時候就會發生，它絕不會把一個傑出的企業蛻變成一個平庸的企業。政府是不可能永遠實施管制政策的。

一個傑出的企業可以預計到將來可能會發生什麼事，但不一定能準確到何時會發生。所以重點必需放在』What』上面，而不是』When』。如果對』What』的判斷是正確的，那麼對』When』大可不必過慮。

給我10億和10年

我只喜歡我看得懂的生意，這個標準排除了90%的企業。我想要的生意外面得有個城牆(或護城河)，居中是價值不菲的城堡，而我要負責的、能幹的人才來管理這個城堡。

三十年前，柯達公司的城牆和可口可樂的城牆是一樣難以逾越的。柯達向你保證你今天的照片，20年、50年後看起來仍是栩栩如生，這一點對你而言可能恰恰是最重要的。30年前的柯達就有那樣的魅力，它佔據了每個人的心。在地球上每個人的心裏，它的那個小黃盒子都在說，柯達是最好的。

現在的柯達已經不再獨佔人們的心。它的城牆變薄了，因為富士用各種手段縮小了差距。從富士成為奧林匹克運動會的贊助商開始，一個個一直以來由柯達獨佔的位置，漸漸被富士所佔據，於是在人們的印象裏，富士變得和柯達平起平坐。

與之相反的是，可口可樂的城牆與30年前相比，變得更寬了。你可能看不到城牆一天天的變化，但是，每次你看到可口可樂的工廠擴張到一個目前仍在虧損，但20年後一定會賺錢的國家，它的城牆就加寬了些。企業的城牆每天每年都在變，或厚或窄。10年後，你就會看到不同。

我給那些公司經理人的要求就是，讓城牆更厚些，保護好它，拒競爭者於城牆外。我尋找的就是這樣的企業。那麼這樣的企業都在做什麼生意呢？我要找到它們，就要從最簡單的產品裏找出來(傑出的企業)。因為我無法預料到10年以後，甲骨文，蓮花，或微軟會發展成什麼樣。比爾 蓋茨 是我遇到過的最好的生意人。微軟現在所處的位置也很好。但是我還是對他們10年後的狀況無從知曉，同樣我對他們的競爭對手10年後的情形也一無所知。

雖然我沒擁有口香糖的公司(巴菲特此時尚未買進生產箭牌口香糖與Airwave的Wrigley)，但是我知道10年後他們的發展會怎樣。網際網路是不會改變我們嚼口香糖的方式，事實上，沒什麼能改變我們嚼口香糖的方式。會有很多的(口香糖)新產品不斷進入試驗期，一些以失敗告終，這是事物發展的規律。如果你給我10億，讓我進入口香糖的生意，打開一個缺口，我必須說我做不到。這就是我考量一個生意的基本原則。給我10億，我能對競爭對手有多少打擊？給我100億，我的加入競爭，對可口可樂的損失會有多大？我還是要說我做不到，因為，他們的生意穩如磐石。給我些錢，讓我去佔領其他領域，我總能找出辦法把事情做到。

巴菲特名言–我只投資我看得懂的生意，因為我能看清這個企業10年的大方向。如果我做不到這一點，我是不會買的。

我們用一個台灣股市的實例來說明』護城河』的重要性。以下是某次產業的二家龍頭公司，我們以A股與B股來稱呼它們，這二家公司最大的不同之處在於….A股以發展自有品牌為主，行銷費用與研發經費佔營收比重較高，而B股則以專業代工為主。以下是這二家公司最近八年的EPS

很明顯的在2006年之前，B股的獲利能力都比A股佳，2007年A股的EPS開始趕上B股，到了2008年第三季，全球景氣轉差之後，二家公司的獲利能力開始出現明顯的差距，我們認為原因就是來自於品牌優勢與技術優勢上所產生的護城河效應。

下圖是這二家公司最近三年多的股價走勢圖。

 從上圖可以明顯看出AB二家公司的股價在一年半前就出現了明顯的扭轉，亦即原先B公司的股價大多數時間都高於A公司，隨後反而變成A公司股價高於B公司成了常態。綠色柱狀體 ＝ A公司股價-B公司股價

台灣股市中另一個明顯的例子是台積電與聯電，二者的股價差距由多年前2：1，逐漸拉大到3：1甚至是4：1，目前則為5：1左右。

巴菲特的5項投資邏輯(投資觀念)

1.因為我把自己當成是企業的經營者，所以我能成為優秀的投資人；因為我把自己當成投資人，所以我成為優秀的企業經營者。 (巴菲特是波克夏最大的單一股東)

2.好的企業比好的價格更重要。

3.一生追求消費壟斷企業。

4.最終決定股價的因素是內涵價值。

5.沒有任何時間點適合將最優秀的企業脫手。

巴菲特的12項投資原則

1.利用市場的愚蠢，有規律的投資。

2.買價決定報酬率的高低，即使是長線投資也是如此。

3.利潤的複合增長、交易費用和稅負的避免(意味降低交易次數)，使投資人受益無窮。

4.不在意一家公司名年可賺多少，僅在意未來5至10年能賺多少。

5.只投資未來收益具備高度確定性的企業。

6.通貨膨脹是投資者的最大敵人。

7.價值型與成長型的投資理念是相通的；價值是一項投資未來現金流量的折現值；而成長只是用來決定價值的預測過程。

8.投資人財務上的成功，與他對投資企業的了解程度成正比。

9.』安全邊際』從兩個方面協助你的投資：首先是緩衝可能的價格風險，其次是可獲得相對高的報酬率。

10.擁有一檔股票，期待它下個星期就上漲，是十分愚蠢的。

11.就算FED主席偷偷告訴我未來兩年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個作為。

12.不理會股市的漲跌，不擔心經濟情勢的變化，不相信任何預測，不接受任何內幕消息，只注意兩點：A.買什麼股票；B.買入價格。

巴菲特的8項選股標準

1.必須是消費壟斷企業(意味著具備護城河優勢的企業)。

2.產品簡單、易了解、前景看好。

3.有穩定的經營史。

4.經營者理性、忠誠，始終以股東利益為先。

5.財務穩鍵。

6.經營效率高、收益好。

7.資本支出少、自由現金流量充裕。

8.價格合理。

關於巴菲特的第4、5、7點選股標準，我們提供下列這則新聞，各位將更有體會。

大陸台資最大鍍面鋼廠、位於江蘇常熟的科弘材料公司驚傳無預警歇業，倒帳金額高達人民幣52億元以上，包括在新加坡上市的星島科技等數家關係企業無一倖免，據傳大陸地方政府已全面接管，是否引發骨牌效應，深受業界矚目。

上海鋼界人士說，本案可能是台商圈最大的倒閉事件，如果後續沒有妥善處理，擔心會受到連累，台商圈顯得憂心忡忡。

國內龍頭鋼廠中鋼高層昨（12）日表示，不希望情況惡化，也盼望七、八年前鋼鐵業被金融市場列為四大壞帳行業的情況不要重演，否則對產業會有不良影響。

科弘董事長佘春泰曾任燁輝中高階主管，離開後轉往新加坡與越南任職，2002年到大陸創業，透過不斷併購與財務槓桿操作，業務快速成長，鋼品總年產量達到百萬公噸，年營業額達人民幣100億元，2008年大陸500大企業中排名第373名，員工數3,000餘人，極盛時期市場甚至傳出科弘有意併購同樣位於常熟的燁輝中國公司。

科弘壯大後，以「中國金屬公司」的名義在新加坡掛牌上市，自許為華人世界最大鍍面鋼板廠，並一度有意結合台灣鋼界前往越南設大煉鋼廠，短短六年間躍起，如今因全球金融風暴銀行緊縮銀根，高度財務槓桿運作的集團全面崩解。

上海鋼界人士說，科弘及所屬的星宇、星海等公司已經人去樓空，新加坡中國金屬也在日前下市，大陸法院及公安全面進駐，不僅相關銀行帳戶全部被凍結，所有生產線設備甚至車輛、電腦都貼上封條，「如此強勢的陣仗，後續恐不會善了」。

由於當地消息普遍指稱科弘是「無預警歇業」，被懷疑有惡性倒閉嫌疑，目前包括佘春泰與數十名台藉幹部多已撤離，行蹤成謎。因倒帳金額傳聞從52億元到百億元都有，影響層面可能擴散，令當地台商圈氣氛相當緊張，擔心遭到無辜波及。

台商圈說，科弘在常熟是繳稅大戶，被視為指標型台商企業，如今不僅積欠數十億元債務，若連3,000餘名員工的薪資也沒有處理，數百家協力廠商受牽連，台商在大陸的信用將蒙上陰影，令人憂心不已。

上例中科弘的經營者顯然不忠誠，也不以股東利益為最大考量，因為一連串的併購與擴張行徑，資金都來自於融資，當主要經營階層的持股偏低時，經營者的態度會傾向於投機行為，換句話說，賭性堅強的經營態度下，這一次成功了就大撈一筆，失敗了也無所謂，反正出資最多的是其他股東與銀行。在台灣類似的經營者如過江之鯽，投資這樣的企業，其實等同於投資一個賭徒，我們很難期待賭徒會忠誠的將企業營運狀況反映在財務報表上，也無從評估這個企業能否撐過突然到來的景氣衰退期。

我的2項投資方式

1.終生持有。每年檢查一次以下數字：A.初始的權益報酬率；B.營運毛利；C.負債水準；D.資本支出；E.現金流量。

2.當市場過度高估手中持有的股票價格時，也可考慮進行短期套利(例如賣出股票選擇權-call賺取權利金)。

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2008/5/21 新聞

美國次級房貸和信用危機造成慘重傷亡，但投資大師巴菲特認為危機連一半都還沒有過，他和億萬富豪投資大師索羅斯與歐本海默公司分析師都認為，不利影響會拖很久，可能拖到2009年以後。

次級房貸引發的信用危機已經使遭到查封的住宅數量創下新高紀錄，也拖垮美國第五大投資銀行貝爾斯登公司，但波克夏公司董事長巴菲特認為，這場危機還過不到一半。

展開歐洲考察之旅的巴菲特19日抵達法蘭克福時說：「我不一定認為整體經濟已經熬過這種效應的一半，也不見得熬過了四分之一。真正做了最傻事情的人感受到初期效應，但產生的骨牌效應，會連做了相當正確事情的人都受到影響。」

巴菲特說，美國聯邦準備理事會（Fed）安排摩根大通銀行(J.P.Morgan)買下貝爾斯登(Bear Stearns)後，投資銀行連鎖倒閉的危險很可能已經結束，但美國經濟和個人受到的傷害會繼續增加。

巴菲特說：「我判斷大部分問題很可能還沒有完結。」

上述這則新聞是在2008/5/21出現，如果我們以這個時間為基準點，來看更早之前巴菲特做了什麼動作，各位可以發現很重要的一個投資觀念。

在巴菲特接受訪問之前的一個月，波克夏與生產M&Ms巧克力的Mars公司，聯手併購旗下擁有易口舒、Airwaves以及青箭口香糖的Wrigley公司，這筆併購交易中，波克夏出資65億美元，總交易金額為230億美元，若以4/25日Wrigley收盤價62.45元來看，每股80元的收購價格相當於溢價28.1%。

根據波克夏呈交美國證管會（SEC）的資料，截至2007年底止，波克夏持有卡夫食品1.324億股，持股比率達8.6%。
卡夫食品旗下品牌包括納貝斯克（Nab sco）、麥斯威爾咖啡（Maxwell Coffee）、奧利奧（O-lio），以及樂士餅乾（Ritz）、可口、歐斯麥等。這是波克夏首度揭露投資卡夫，其實波克夏去年第二季就悄悄收購卡夫的股票。去年6月30日止，波克夏已持有卡夫6,960萬股股票，到9月底又增至1.072億股。 除卡夫外，波克夏的投資組合也新增歐洲最大製藥廠GSK的美國存託憑證（ADRs），截至去年底止持股已超過150萬股，價值6,540萬美元。

上一季波克夏還加碼富國銀行（Wells Fargo）、CarMax和US Ban-corp等公司的股票，資料安全業者鐵山（Iron Mountain）則遭減持50%。過去一年來，卡夫股價下跌約15%，葛蘭素史克美占的ADR下挫26%，富國銀行則滑落18%。

源自於美國的次級房貸(Subprime Mortgage)風暴，引爆的時間點是在2007年7月底，在正式引爆前巴菲特便曾經多次發出相關警語，然而當風暴正式形成後，巴菲特不斷進行大手筆的投資行為，雖然於2008/5/21，他在歐洲巡迴之旅途中，曾經表示這個風暴仍未停歇，而且不利影響仍會拖得很久，但是我們可以發現，就算他認為金融環境對經濟景氣的負面影響仍會持續下去，巴菲特依舊在市場中進行各項的投資行為。

這樣的行為模式其實跟一般投資人非常不同，差異不僅僅是『危機入市』的行為，而且包含了』預估山有虎，偏向虎山行』的動作。一般投資人若是預期未來景氣會更差，投資行為將會中斷，因為大家都想等更低的價格出現，又或是等到經濟環境變得穩定了之後，再進場尋找投資機會，不過巴菲特並沒有這樣做。

或許你會將這種情況解釋為….因為波克夏的口袋夠深，所以它能在這種情況下，持續進行其投資行為，又或是因為波克夏的資金較為龐大，為了避免引起市場騷動，所以它必須分批次逢低買進。不過如果你有閱讀關於巴菲特Part 1~Part 5的部分，你會知道就算波克夏的資金與你一般時，巴菲特依舊會這麼做。

『危機入市』的含意不是僅止於字面上的含意。因為市場有危機，因此導致了價格遠低於內涵價值，所以此時可以買進！換言之，危機是因，價格遠低於內涵價值是果，看到甜美的果實出現在眼前，當然要啃一口了。

至於為何』預估山有虎，偏向虎山行』呢？預估是主觀的估計，不代表事實會發生！巴菲特不斷提醒投資人，沒有任何人可以長期精準的掌握景氣的高低點，同樣的也沒有任何人可以長期精準的掌握指數的高低點！對於奉行價值投資法的人們來說，能夠長期精準掌握的只有一個，那就是價格不可能長期偏離內涵價值。當我們口袋中的好公司名單，出現了價格與價值失衡的狀態，而且達到了安全邊際的理想狀況時，不用在乎預估金融環境會如何，也不用在乎預估經濟景氣會如何，開始進場買進，縱使未來有更低的價格出現，充其量就是價格偏離內涵價值的幅度擴大而已，況且這也代表未來價格與內涵價值出現均衡狀態時，投資報酬率將更高。

巴菲特另外一個值得留意的動作是防守。上述的併購Wrigley、買進卡夫食品、加碼富國銀行…等的投資行為屬於進攻動作，然而巴菲特對於次貸風暴發生前的警戒行為，不是止於口頭上的說明而已，他主要進行的防禦型投資行為有三個：

1.放空美元
2.信用違約交換合約
3.四種股價指數的賣出選擇權

信用違約交換合約(CDS；credit default swap)：大多數的CDS工具是由保險業者發行，讓銀行或企業債券持有人購買，如果企業出現無法清償債務的情形，債務會由發行CDS的機構承接。購買 CDS有點類似買保險，買方支付費用給賣方，而賣方在特定信用危機發生時(例如違約)，支付約定的金額給買方。簽訂合約的兩方都可以把 CDS轉售給其他人，但保險業者為了分散風險，可以將合約讓渡給其他保險業者(再保險業者)。

賣出選擇權：容許買方在一定的期間內，用事前決定的價格(屢約價)，賣出證券、外匯、商品、指數等金融商品。

截至2008年三月底止，在上述三種衍生性金融商品的投資中，巴菲特至少投資金額超過100億美元，很顯然的投資大師除了在市場不斷進行併購與買進的行為之際，也為了避免手中的投資組合(Portfolio)在不利的金融環境下產生損失，做了適當的避險動作。

關於避險的時機與方式，未來正通會在風險與報酬的分類中專文說明。我們希望從這一系列關於巴菲特的文章中，能讓各位有貼近巴菲特的情境，進而建立起正確的投資觀念與深入瞭解價值投資法。

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With LED oversupply concerns in 2009, we project 2009E gross margin of Epistar could retreat to 21.1% from the estimated 23.2% in 2008. Similarly we project Everlight’s 2009E gross margin could decline to
25.3% from the estimated 27% in 2008.

Thus, Epistar’s and Everlight’s 2009 EPS are estimated to decline by 14% y-y and 22% y-y to TWD 1.63 and TWD 3.53, respectively. We believe the market will gradually factor in their downward EPS trend. Hence, we reset Epistar’s target price based on 2009 earnings at TWD 35.80 (22x 2009E EPS), representing a 13% downside and Everlight’s TP at TWD 58.20 (16.5x 2009E EPS), 16% downside. We reiterate REDUCE on both counters; however, with capex discipline on the cards, supply growth could shrink to 52% y-y in 2008 and 28% y-y in 2009 vs. original estimation of 75% y-y and 45% y-y, respectively. This would imply the sector could be able to recover from oversupply earlier than expected.

1H09 oversupply view persists; to hurt their profitability
The LED global capacity has expanded since 2007 throughout 2008, supply rose 89% y-y and 75% y-y, respectively. We expect a 45% y-y rise in global capacity in 2009 while growth in demand is only at 42% y-y
and 37% y-y in 2008 and 2009, respectively. We therefore reiterate our oversupply view in 2009 and project LED price could drop by 35% in 2009 and sabotage Epistar’s and Everlight’s 2009 profitability. Epistar’s
2009E EPS is projected to drop by 14% to TWD 1.63 from 2008E’s TWD 1.90. Although Everlight’s 2009E sales could rise 13% y-y, its 2009E EPS could drop to TWD 3.53 (from 2008E’s TWD4.50).

Signs of easing in capacity expansion
Based on our recent channel checks, we are surprised to hear LED upstream makers considering postponing the MOCVD equipment moviein schedule to 2009 or even cancelling some MOCVD tools purchase orders. The total 2008 MOCVD tool installation in Taiwan may be lowered to 60-70 units from 90-100 units in 2008. If Taiwan LED makers stick to capex discipline, global supply growth could decline to 52% y-y in 2008 and 28% y-y in 2009, while we estimate global growth in demand of 42% y-y in 2008 and 37% y-y in 2009. Thus, oversupply could recover earlier than expected.

以上是法國巴黎銀行(The BNP Paribas Angle)所出具對台灣LED產業的研究報告！

其中Epistar就是晶電(2448)，而Everlight就是億光(2393)，從該份研究報告中我們看到，由於LED產業的超額供給情況將持續到2009年，因此預估晶電的毛利率將由08年的23.2%下滑到21.1%，億光的毛利率則是從27%下滑到25.3%，他們的EPS預估將較08年衰退14%與22%，分別降低到TWD 1.63元與TWD 3.53元 (TWD為Taiwan Dollar的簡稱，即為新台幣，亦有以NTD表示，因為NTD即為 New Taiwan Dollar的簡稱)。BNP給予晶電與億光的投資評等(Rating)為降低持股(Reduce)，目標價分別是TWD 35.8元(22x 2009E EPS)與TWD 58.2元(16.5x 2009E EPS)。

相較於8/4 BNP給億光與晶電的目標價(71.8元與54.1元)而言，此次下調目標價的幅度達18.9%與33.8%，時間相隔僅約1個半月！如果我們把時間再拉回到更早的6/12，根據我手邊BNP同一位分析人員(Skye Chen)的報告指出，當時建議億光與晶電的目標價在73元與128元，與今天的35.8及58.2元相比較，短短三個月的時間，目標價降幅達51%與54.5%，相當令人訝異的差距。

為什麼會有如此驚人的差距？難道LED產業景氣反轉速度如此之外，三個月前是接單暢旺供不應求，三個月後變成供給過剩？當然不可能，廠房要擴建、機器設備要購置與安裝、正式生產前要試俥，光是生產前的預備動作就至少要半年以上了，不是嗎？

其實主要問題出在對於公司與產業的預期。LED是個變化極大的產業，新技術與新製程不斷的出現，半年前的明星產品在半年後可能充斥於市場中，一年後反而變成極為普遍的產品了(例如白光LED)。也因為這樣的產業特性，一旦明星產品問世後，市場與分析人員會有過度樂觀的預期，例如LED應用於照明設備、面板(TFT LCD)背光源…等應用層面，在2008年上半年就被市場宣揚的沸沸騰騰，似乎前景一片光明，根本找不到一片烏雲。

就簡單的供需層面來看LED產業的話，在供給面的部分，由於擁有技術專利的日本與歐洲廠商，會視情況調整授權廠商的數量，這將會把製造風險轉嫁給沒有專利但有生產能力的廠商，再加上取得授權後的廠商，要擴充生產規模的困難度並不高，因此供給面是呈現難以估計的狀況。至於需求面的情況也是如此，超高亮度的白光LED雖然應用層面廣泛，但是成本依舊居高不下，相較於傳統的照明設備來說，相對價格的部分，仍無法達到吸引消費者全面換購的需求，這使得需求面出現曲高和寡的狀況，大家對於LED應用層面的預期縱使樂觀，但是根本無法準確估計未來一個年度的可能需求。

然而需求面過度樂觀的預期，總是抵擋不了時間的驗證，隨著獲利數字一季一季的出爐，市場與分析人員不斷修正預估獲利，也因此目標價會一再地調降。下圖是億光與晶電的歷史本益比與股價淨值比：

從上圖看晶電(Epistar)，2005～2007年的EPS其實變化不大，但是股價卻從低於40元大漲至180元，億光的EPS也不過從2005年的5.04元成長到2007年的6.55元，EPS在這二年間的成長率是30%，但是股價卻是從30元漲到160元左右。

從圖上我們看到了晶電曾經出現高於40倍本益比與8倍股價淨值比的情況，就算連續三年該公司EPS都呈現每年30%的高成長，超過40倍本益比的情況也不太合理，更何況晶電與億光都沒有這種高成長的歷史紀錄。

無論外資或本土券商的研究報告，其實都是遵循費雪(Philip Fisher)的定性分析原則，費雪認為僅僅閱讀公司財務報告並不足以判斷是否應該投資，而應盡可能地從熟悉該公司的人士獲取第一手資訊，此種方式已成爲目前基金經理人選股前的必備條件。

問題就出在第一手資訊是否屬於正確的判斷？！在此我們先不考慮蓄意釋放的假消息，都將第一手資訊視為真實呈現，然而資訊的來源出自於公司內部，而供給過剩的原因則來自於多數廠商大幅度擴產，換言之，廠商因為看好未來發產，所以大幅度擴產，未料到供給大幅度增加後，需求增加的狀況並不如預期，結果導致供給過剩的情況，在廠商錯誤判斷之際，分析人員從廠商那裡取回了錯誤的第一手資訊，結果造成了錯誤的獲利預估與價值研判。

上述的情況經常發生在供需變動幅度大的產業身上，尤其是高科技產業，這也告訴了我們一件事，就算你不是價值投資者，也不要輕易投資於不穩定的產業與公司，縱使市場對於該產業與公司未來的前景十分樂觀。在此我們強調的不穩定指的是產業的供需狀態與公司的獲利狀態，而且就算獲利大幅度成長，他所代表的依舊是不穩定，因為大成長的背後隱含著大衰退的可能。

巴菲特在2000年網路泡沫發生前，因為一直沒投資科技股，甚至被知名雜誌撰文譏笑巴菲特已經落伍，結果網路泡沫被戳破後，市場才再度發現….原來價值投資法是唯一經的起長時間考驗的投資方式。

同樣的狀況也發生在中國，巴菲特在2003年以每股1.6～1.7港元的價位購入中石油H股，2007年七月開始減持，經過七次減持後，約在14.5港元清倉中石油，結果中石油的股價一路漲過20港元，當時中國媒體與網友就曾經不斷表示，價值投資法不一定適用在中國，而股神巴菲特也會在中國股市錯看行情！經過了短短三個月，中石油的股價跌落到10港元以下，現在只剩8.35港元。

——————————以下為10.13.2008更新內容———————————

Taiwan: Technology: Hardware – Electronic Components

Excitement on LED-backlit NB realistic? Sell Epistar into strength

Major PC OEMs intend to scale up LED-backlit notebooks
Our US tech team believes that the trend toward LED backlighting could accelerate in 1H09, as both Dell and HP are considering following Apple’s product strategy of moving to LED backlighting for “up-specing”. Dell
plans to have at least 80% of its notebook (NB) models equipped with LED backlighting by end-2009.

Market expectations of LED NB penetration revised downward
We take a more conservative view on the penetration rate of LED NB in the next 12 months. So far, LED backlighting has been mainly equipped in higher-end NBs. With the current weak economic environment hampering consumer spending, demand for these products has been affected. Our channel checks with major Taiwanese backlight makers suggest that the LED:CCFL backlight ratio in NBs was about 1:10 in 3Q08 and they expect this to rise to 1.5:10 in 4Q08, excluding mini-notes. This is lower than market expectations and some panel makers’ forecasts of 20%-25% by end-2008.

Taiwanese LED makers may not be beneficiaries
In our view, rising adoption of LED backlighting in NBs will benefit industry leaders such as Nichia and Toyoda Gosei, and we do not expect Taiwanese LED companies to benefit from this trend. In the absence of
adequate patent protection, we believe Taiwanese LED upstream players’ opportunity will lie in receiving outsourcing orders from other leading LED players, rather than “direct” business from PC OEMs.

Sell into strength on high LED NB market expectations
Epistar(晶電 ; 2448) and Everlight(億光 ; 2393) currently trade at 17.4X/11.4X 2009E P/E, respectively, a premium to other Taiwanese technology stocks at 9.9X. We remain on the sidelines for Everlight and would reduce positions in Epistar shares on the back of a potential share price spike on recent higher seasonal demand and high market expectations for LED-backlit NB demand. We retain our Sell rating on Epistar with 12-month DCF-based TP of NT$36.9 (implying 19% downside) and a Neutral rating on Everlight with 12-month DCF-based TP of NT$67.8.

Risk
Better-than-expected demand in LED end-markets, more stable price trend and an earlier-than-expected global economic recovery.

以上為高盛對於LED產業的研究報告摘要，該報告中肯定LED背光源在NB的滲透率會提高，但是台灣廠商將無法直接受惠，只能由Nichia 、Toyoda Gosei 的轉單而接到部分訂單。而且晶電與億光相對於其他台灣科技股而言，目前的P/E存在著明顯的溢價現象(尤其是晶電)，因此維持晶電的賣出評等，12個月的目標價訂在36.9元，億光則為中立評等，12個月的目標價訂在67.8元 [以DCF (Discounted Cash Flow ; 現金流量折現) 模式評價]。

全文閱讀高盛出具的LED產業研究報告請按 led-backlight-nb-goldman-sachs

10/31 更新 晶電2448 研究報告

Epistar Corp. (晶電 2448) - Merrill Lynch Research

3Q results far below expectations, Underperform

We retain our negative view on TWN LED sector and our Underperform on Epistar with a PO of NT$27 (0.8x 09E P/B) as we believe risk/reward remains unattractive. The share price has underperformed TAIEX 25% YTD, but we see further de-rating risk after shockingly poor 3Q results and believe high valuations are not justified by the weak fundamentals.

全文閱讀請按 Epistar 2448 晶電 研究報告

PS：晶電在10月30日公布季報，今年第三季平均毛利率由上季的20%以上，大幅滑落到16.8%左右，第三季單季營業利益9800多萬元，單季稅後淨利8300餘萬元，單季每股稅後盈餘0.11元。累計今年前三季營業利益6.1億元，稅後淨利5.96億元，前三季每股稅後盈餘0.94元，較去年同期的2.95元大幅衰退。主因是產品組合調整效益不彰。

12/28 新增

Everlight Electronics Co., Ltd. (億光 2393) – Merrill Lynch Investment Research

Headwinds persist , Underperform

PO cut to NT$36 to on weak fundamentals, Underperform
We reiterate Underperform on Everlight and lower 08/09E earnings by 5%/41% to reflect softening near-term fundamentals and weakening 09 outlook. We cut PO from NT$44 to NT$36, implying 1.25x PBV or 13.6x 09E, and expect street to have to further lower forecasts. Our checks confirm that 4Q is decelerating rapidly, while 09 visibility remains low amidst an increasingly cautious tone.

4Q sales down ~15% QoQ; GPM remain flat on better mix
Mgmt guided 4Q sales to decline ~15% QoQ, implying Dec sales to drop another 20% MoM. Utilization rate is falling (60% in 4Q vs 70% in 3Q) due to slowing end demand, but mgmt expects GPM will remain flat due to better high-end handset LEDs (ML 25.2% vs 26.3% in 3Q and earnings decline of 20% QoQ, 50% YoY).

欲閱讀全文者請按 Everlight Electronics 2393 億光 研究報告 – 美林

2009 02/25 新增

Everlight Electronics Co., Ltd. (億光 2393) – Goldman Sachs Research

Neo Neon profit warning: Negative implication for LED supply chain

Neo Neon (1868.HK; NC), the world’s largest LED decorative lighting maker, on January 9 announced a profit warning suggesting considerably lower net profit in 2008 than 2007. We note that 1H08 net profit grew 30% yoy, which implies likely very weak 2H08 results. We believe this echoes our view that consumer-oriented LED products are experiencing severe pressure in this downturn. Moreover, we now believe it is possible that Everlight may book a non-operating loss in 4Q08 (equity investment loss and write-off of convertible bond revaluation gains from previous quarters), which would pose downside risk to our estimates and consensus. Reiterate Sell.

欲閱讀全文者請按 2393 億光 研究報告 – 高盛 ，另提供 2393 億光 研究報告 – 美林. 予各位一併參考

Epistar Corp. (晶電 2448) - Goldman Sachs Research

Wider-than-expected 4Q08 loss a near-term negative; reiterate Sell

We expect Epistar to be loss-making in 4Q08 for the first time in the past four years. With utilization sliding to <50% in Dec and likely continuing to trend lower in Jan (<30%), the bottom line will remain under pressure in 1Q09. Moreover, we are concerned that Epistar may recognize significant losses from inventory write-offs during 4Q08/1Q09 given falling ASP, unexpected order cancellations, and adoption of SFAS No. 10. We expect a 4Q08 net loss of NT$437mn vs. consensus ranging from NT$312mn profit to NT$86mn loss. Despite recent share price resilience on possible restocking demand, the weak 4Q08 earnings and dull 1H09 outlook will be negative surprises for the market.

全文閱讀請按 2448 晶電 研究報告 – 高盛

06/23 2009 新增

Taiwan LED Sector - Morgan Stanley Research

LED Monthly Tracker: June Update and Opto Taiwan 2009 Takeaways

Quick Comment: Share price downside outweighs upside. Most LED supply chains are cautiously positive
on the outlook in 2H with multiple applications in sight, but end demand strength remains unclear. Given that share price is highly correlated to monthly revenue trend, we expect greater profit-taking pressure owing to muted June, plus increasing fund-raising plans in 2H are an overhang (e.g., Epistar). Expectations that there could be a price hike for high-brightness LEDs, although unlikely, may trigger selling along with intensifying competition from new entrants, i.e., panel giants and TSMC. We remain Cautious on TW LED.

全文閱讀請按 LED產業研究報告-MS

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對於電子專業的人來說，這是一個笨問題，因為根本完全不同，但是對於投資專業的人來說…..還真的看不出有何不同？尤其當時很多投資機構對於面板這個產業還不太熟悉！

當時對於投資機構而言，他們最大的疑慮就是….面板業會不會像DRAM產業一樣，必須不斷投入巨額資金來建構』進入障礙』？如果答案是Yes，那麼這個不斷燒錢的動作，要持續多久才能結束？

我們先來看友達與奇美這二大產業龍頭，最近八年的EPS表現：

看來算是很不錯對吧，2007年的EPS可是創新高呢！而這八年來只有2001年出現虧損，其餘七年都是保持獲利！

我們再來看友達與奇美這二大產業龍頭，最近八年的現金流量表現：

友達：                                                                                                                   單位：千元

或許你一時還看不出端倪來，如果我們累計…..(營運活動的現金流入 － 投資活動的現金流出) 呢？

答案是…. -43,821,256 ，這表示友達這八年來透過營運所產生的現金流入，扣除掉固定資產(土地、廠房、機器設備…等)、長期投資….等投資活動的現金流出後，現金流出了438億元左右！換句話說，自由現金流量是負的438億元。

為了要補足這部分的現金流出，公司必須仰賴理財活動來產生現金流入，例如現金增資、發行公司債、增加借款….等方式。

下表是奇美最近八年的現金流量彙整：                                                                                         單位：千元

我們一樣來看 (營運活動的現金流入 － 投資活動的現金流出) 的結果為何？答案是….-257,339,597，這表示不考慮理財活動的話，現金流出了2,573億元！換句話說，自由現金流量是負的2573億元，非常恐怖的一個數字。

如果我們只從現金流量這個角度來看的話….面板股是不是一個好的』投資標的』？答案是…NO！而且從這個角度來看…..過去的航空股 ＝ 現在的DRAM股 ，而未來的面板股 ＝ 現在的DRAM股嗎？ 我個人是蠻擔心這種情勢的發展！

PS：二大龍頭廠都已經是如此了，華映與彩晶就無須列表說明了。 

另一個值得討論的事情是….巴菲特有投資航空股嗎？

巴菲特曾經投資過航空公司，他以詼諧的口吻表示…..還好當時及早賣出，因為幾年後該公司就破產清算了。不過….巴菲特對航空產業依舊保持興趣，但是買進的不是航空股，而是飛機製造公司。值得討論之處在於….航空公司現金流量長期為負數的表現，因為它們把錢都拿去買飛機了，所以巴菲特轉向去投資飛機製造商，同樣的面板與DRAM的公司，錢都拿去買設備了，賺到現金流量的是誰？答案已經呼之欲出。

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茂德（5387）董事長陳民良表示，DRAM市況仍處於調整階段，預估資本支出控制效益將開始發酵，看好下半年DRAM市況。因應後續技術製程推進，以及太陽能電池事業開拓，茂德、茂矽下半年都將伺機進行籌資。

此外，茂德今年董監改選，聯電持有茂德股權再度引起關注。陳民良說，聯電約持有茂德股權七％，雙方互動良好，惟目前聯電持股態度仍以純投資為主，沒有取得董事席次的想法，至於雙方業務合作也還沒有具體、明顯的方案。

據了解，茂德、茂矽下半年籌資金額各約百億元；茂矽因負債比較低，本業獲利穩健，因應籌建新廠及原料採買需求，籌資方案將以銀行聯貸，搭配現增或發行GDR等方式執行。

—————————2008年4月 感想—————————–

DRAM產業從07H2～08H1整整一年的時間，都處在景氣衰退的階段，按理廠商應該在景氣衰退時建廠，才能在景氣翻揚時迎接獲利契機，不是嗎？可是台灣的DRAM廠商卻非如此，反而等著景氣翻揚時籌資…Why？公司手上現金不足！

DRAM是一個資本密集的產業，必須不斷投入資本，建廠買設備，製程才能一直精進，成本也才能壓低，否則產品價格長期趨勢一直往下滑，廠商將因價格競爭壓力導致退出！而DRAM廠最大的問題就在此處，每年產生的營運活動現金流量低於規劃中的資本支出，換句話說…06年大賺273億元，拿來買機器設備都不夠(07年購置固定資產634億元)！

很簡單的邏輯…對投資人而言，投資一家公司，就是希望公司賺錢，而且賺的是白花花的現金，讓股東可以分享公司經營的成果(配息)，如果你跟朋友合夥開了一家小吃店，每年朋友都告訴你有獲利，卻又年年伸手找你要錢擴展店面，過了五六年後你發現，你投資的金額一直在增加，但是拿回來的現金卻寥寥可數，這種投資你肯幹嗎？

全世界的DRAM廠幾乎都有這種狀況，經常伸手找股東要錢(增資、發可轉債、ADR、GDR等)，而每年繳出來的成績單，通常是一年大好、一年大壞、一年損益二平，長線的投資人嚴重套牢不說，短線的又經常買在高檔，結果變成套牢的長線投資人，真想買DRAM的朋友，必須要有心理準備，股價就算真的漲上來，上方有一大堆套牢籌碼在等待解套。

類似DRAM產業的還有航空業，經常要花錢換新機，賺到的錢幾乎都要拿去購買新飛機，否則競爭力就會下滑，美國的航空公司經常傳出破產消息，其來有自！投資大師巴菲特就曾經被航空股(美國航空)嚇過，雖然那筆投資是獲利的，可是獲利了結後數年，該公司就宣告破產了，精明的巴菲特想懂了這個產業的特性，所以他買的不是航空公司，而是飛機製造廠，因為航空公司會把現金源源不絕的丟給飛機製造廠，最終獲利的是製造者而非服務者！

今天力晶收盤價仍在11元以上，茂德則為8元，南科與華亞科的股價分別是18.8與27.8元。華航與長榮航則為19.6元及18.4元，縱使總統大選前市場對航空股非常樂觀，這個產業….中長期依舊呈現慣性的現金流出，實在不是一個理想的投資標的，而DRAM這個產業亦然。

—————————–2008年8月 資料彙整————————–

今天花了點時間，將DRAM股中二大代表性廠商 – 力晶與南科 的現金流量資料，彙整了一下，提供各位參考！

沒學過會計學的朋友，可以用『顧名思義』的方式看待營運活動之現金流量，至於投資活動之現金流量，主要指的是公司新增(或出售)廠房、土地、機器設備等固定資產，加上長期投資這部分的現金流入與流出。最後，融資活動之現金流量指的是….公司透過舉債、向股東要錢來增資…等方式，所產生的現金流入與流出。

以下是最近八年的力晶現金流量彙：                                                                                                單位：千元

力晶是國內DRAM產能最大的龍頭廠商，我們從上表可以看出：

1. 最近八年中只有2004年營運活動之現金流量 ＞ 投資活動之現金流量，換言之，有七年公司營運所得到的現金流入，並不足以支應產能及製程提升所需要的投資活動上的現金流出！亦即自由現金流量為負值。

2.過去八年中，力晶有七年都需要仰賴融資活動，來彌補現金流入之不足！而這八年來，力晶透過舉債或向股東伸手要錢的金額，總計是….1143億元左右！

各位想像有一家剛開始準備營運的小工廠，老闆是你的朋友，他今天來找你，希望你能參與投資，成為這家小工廠的原始股東，而你具有預見未來的神通，能看到未來八年這家公司的現金流量彙整表(如上)，你知道未來八年這家工廠，將不斷要你出錢增資，而且不斷向銀行舉債，雖然公司規模越來越大，老闆與主要員工的財富越來越多，但是你付出的投資金額，卻遠低於你拿回的現金股利，試問….你願意投資嗎？

我們再來看經營之神王永慶有投資的這一家….南科，以下是最近八年的南科現金流量彙整：

我們從上表可以看出：

1.這八年來只有2005與2006這二年，營運活動之現金流量 ＞ 投資活動之現金流量，而累計八年以來，營運活動之現金流量 － 投資活動之現金流量 的總和(自由現金流量)是….－605億元。

2.過去八年中，南科每年都透過舉債、找股東增資…等融資活動，來增加現金流入，總計是….532億元左右！

如果你光看這八年來南科與力晶的EPS表現，或許會將它列入景氣循環股，因為它們的EPS隨著景氣變化而出現大賺或大賠，但是你如果看的是現金流量，就會發現…..無論是大賺或大賠，它們都必須不斷的投入資金，否則在這個產業中將被淘汰！這也是為何DRAM個股的股價，長期來看都是往下的趨勢呈現，畢竟現金….才是實質的營運績效，而不是單純看報表上的EPS數據即可。

——————–2008年9月 感想————————

相較於五個月前力晶、南科、茂德、華亞科的股價，今天它們的股價已經剩不到五成，至於長榮航與華航，也是如此表現。如果找不到新資金挹注，情況只會持續惡化下去。就算DRAM與航空業的景氣好轉，現金持續流出仍是不爭的事實，而這也改變不了價格的長期趨勢，縱使股價跌幅已深，只要整個結構性問題(無論盈虧，都必須仰賴年年龐大的資本支出以維持競爭力，而且台廠皆缺乏技術優勢)沒有改善，任何時間與價位點都是賣出的好時機。

——————–2008年11月 新聞與感想————————

DRAM救不救? 劉揆態度保留

對DRAM產業該不該救？政府應否介入？行政院長劉兆玄昨天首度表示，目前產業界與政府對此尚未有共識，未來會繼續洽談，政府處理的方式，包括國發基金注資或促成產業合併等，都在考慮中。據了解，政院明日（週五）即會針對DRAM產業經營困境問題，及政府如何介入協助，聽取經濟部報告，研商對策。

劉揆昨天在專訪中不願針對DRAM單一企業該不該救，明確表達政府立場，僅表示DRAM產業本身並沒有很好的規劃、計畫及共識，因此政府政策立場還要稍等一下。

經濟部高層樂觀預期DRAM產業明年中可望復甦，有關官員表示，DRAM經營困境已很難支撐至明年中，挽救DRAM產業迫在眉睫，在業者立場不一下，除展延融資紓困外，以國發基金對DRAM產業增資可行性較高。官員說，有業者希望政府的手不要伸入自由市場，該倒讓它倒，其他具競爭力業者才能存活，救不救形成政府難題。

據了解，經濟部週五擬向政院提出挽救DRAM產業對策有三部曲，包括一、到期資金展延紓困；二、由國發基金策略性增資DRAM產業，但持股不逾50％；三、政府引導產業合併。

但官員坦承，政府的手很難介入自由市場，因業者立場不一，有的主張政府不要救，該倒讓它倒，如此具競爭力業者就可順勢存活。政府如何救DRAM產業，必須由決策高層運用智慧解決。

官員指出，全球DRAM產業供過於求，若只有台灣減產沒有用，因為這是一場國際戰局，台灣退出，其他日、韓、美等國業者就會搶佔台灣市占率，但要等到供需平衡，勢必有人要退出戰局。

經濟部高層曾樂觀預測明年中DRAM景氣好轉，但官員說，DRAM產業困境已相當緊急，可能撐不過半年，業者一直在透支，因此要挽救業者必須及早介入。

官員說，每家DRAM業者都是上市公司的個體，且背後有不同的技術母廠支援，要談合併絕不容易，否則扁政府時期就談成了，在業者合併意願不高下，恐怕只有考慮國發基金增資入股，支撐產業較可行，即使要增資也必須經過評審機制。

正通投資團隊的看法：預估到明年第一季時，將開始有DRAM廠商出現財務危機，這一點從今年第三季各DRAM廠財報中，現金與約當現金的金額可以估計出來。以目前的狀況而言，就算政府挹注資金而且促成國內廠商間的合併，台灣廠商競爭力仍將沒有改變，畢竟先進製程的技術仍舊掌握在外國廠商手中，充其量台灣廠商只能算是代工的角色，況且合併後產能並未減少，供需面依舊要仰賴需求來改變目前不振的現況。

最好的辦法是政府擔任溝通的橋樑，促使國外廠商併購台灣廠商，甚至政府可提供融通資金給國外有益併購的廠商。否則DRAM廠商一旦有一家倒閉，勢必影響相關的金融機構。

PS：在11/18工商時報專訪施振榮的內容中，施振榮建議政府，「有捨才有得」，應該輔導DRAM廠商進行轉型。施振榮說，「現在不轉型，就沒有三年以後成功的產業」。

施振榮舉1997年金融風暴時，韓國政府在國際貨幣基金（IMF）建議下，強迫三星放棄汽車產業，LG放棄半導體一樣，沒有競爭力的產業不應該持續投入，才讓之後三星、LG再造成功。

除了DRAM外，面板產業同樣面對韓國廠商競爭，下半年也開始營運面臨挑戰，施振榮觀察，面板產業在市場、技術上情況是比DRAM好一些，不過產業也是供過於求，也會面對類似問題。

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