以下我就以最簡單的財務報表分析，證明這個市場真的有很多投資人是不理性的。

資產負債表中，現金與約當現金、短期投資這二個科目，顧名思義大家應該很容易瞭解，詳細內容我就不贅述了，大家只要知道….現金與約當現金其實就是公司資產中，等同於現金的資產，短期投資可以是上市櫃的有價證券、債券基金…等，這二類資產的變現性是最高的，以下分析中，我們可以直接將其視為』現金』。

資產負債表中，另一個科目是普通股股本，基本上有特別股的算是鳳毛麟角了，所以普通股股本可以直接視為一家公司的總股本。

上述二段話應該內容夠簡單，大家看了都很容易瞭解才是，接下來我就要開始證明市場中許多投資人的不理性行為了。

富爾特(6136)在2008年第三季的資產負債表顯示，現金與約當現金是5.26億元，短期投資是7.99億元，這二項合計共13.25億元，但是其股本僅9.09億元，這代表什麼呢？如果你可以用9.09億元的現金來買下富爾特所有的持股，那麼你等同於擁有一家現金高達13.25億元的公司，這家公司當然還有其他非現金的資產，例如應收帳款、存貨、土地、廠房、機器設備…..等等，也當然還有負債，例如應付帳款、應付費用….等。

在此我把焦點集中在現金與約當現金、短期投資、股本這三個項目上，我的邏輯很簡單，假設我買下這家公司的所有股權，並將資產中的現金與約當現金+短期投資換成100%的現金，其餘的資產也全數變賣，因為其餘的資產變現性較差，可能必須按帳面上的價值打折賣出，才會有買家，如果其餘資產的帳面價值是負債的1.5倍，甚至2、3倍，我就假設其餘資產全數變賣後，可以抵還所有的負債。當時富爾特的第三季季報顯示，其餘資產的帳面價值是15.68億元，負債也僅3.99億元，所以應當變賣後拿來抵債是綽綽有餘的。

第三季的季報是在2008年8月底公布的，投資人就算閱讀報表吸收資訊的速度較慢，半年的時間總夠了吧，結果….富爾特在2008年11月～2009年1月的這段期間，股價都在12元附近震盪，假設你用每股12元收購這家公司，9.09億元的股本，代表你必須花費10.9億元的現金取得這家公司，而後你就擁有這家公司。

按照上述的邏輯，花費10.9億元取得富爾特後，可以無風險獲得13.25億元的現金，你願不願意？很可笑的是….當時不少投資人真的願意以12元的低價賣出，就只是因為市場行情不佳。(富爾特5月份的最高價來到27.4元，以12元的低價買進，不到半年時間有一倍以上的報酬率)

其實類似富爾特這樣的例子很多，只是他們多數名不見經傳罷了，或許你會說….這種成交量偏低，較為冷門的股票，買進後會有流動性風險(要賣時不好賣)，如果你有這種想法，我要反問一句…..當時大家都跑去賭力晶、茂德未來烏龜會翻身，它們的成交量動輒數萬張，結果你的獲利又是如何？

這個例子只是用簡單的財務報表資訊，加上簡單的邏輯，告訴各位可以用簡單的價值投資法輕易賺得一倍以上的投資報酬率，也間接證明了市場投資人確實充滿了不理性的投資行為。

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一般人對於長期投資的認知，多數侷限於Buy and Hold，也就是買進後無論什麼原因，都不打算賣出，而且時間長達五年或十年以上(EX. 黃培源所著的理財聖經)。很多投資人光看到五年或十年以上的投資時間就被嚇跑了，也有投資人誤以為長期投資指的是三或六個月，甚至一年以上就屬於長期投資。基本上我們認為這些都是錯誤的認知，因此價值投資法的第五個重要觀念-長期投資的心態，我們特別強調的是心態這二個字，而不是僅僅長期投資這四個字。

在價值投資法的介紹(一)中對於長期投資的心態有一段描述是…..你買進股票的目的不是短期要賺取價差，而是想要分享公司經營的成果，例如今年公司的獲利是每股3元，你要分享的是這每股3元的獲利，而不是想要賺取幾天的價差利潤。

今天我們就以婚姻為例，清楚的解釋心態的重要性。如果男女雙方在自由戀愛的情況下結為夫妻，當下必是彼此都認為對方為理想的終身伴侶，此時所謂的理想，對雙方而言，另一半的外貌、溫柔嫻淑、興趣、善解人意、幽默風趣、體貼、收入、家庭背景…..等都是因素之一，不是嗎？如果婚後若干年，理想的因素全都變質了，當初的溫柔體貼如今變成暴力相向，當初的幽默風趣如今變成酗酒無度，甚至是第三者的介入使得另一方不顧家庭，試問，婚姻是否仍有維持的必要？

長期投資的心態指的就是….投資人在投資前挑選公司，必須當成在挑選終身伴侶一般，而不是像挑選一夜情對象般的隨便。投資後除非某些重要因素產生了重大質變，否則不應隨便賣出，至於重要因素為何？其實就是價值投資法中另外三個重要觀念-價值、安全邊際與好公司。

投資的錯誤判斷其實不可能完全避免，盡全力避免與事後的補救措施，其實就是投資上的完美。以巴菲特為例，他投資美國航空就是一個錯誤的投資，事後當他發現美國航空並非好公司時，他選擇賣出持股，而不是繼續持有到美國航空宣布破產，縱使這筆投資仍有獲利，巴菲特依舊對所有投資人坦言這是一筆錯誤的投資。

再以遠低於價值的價格(安全邊際)為例，如果買進一家公司的股票一段時間後，出現了遠高於價值的價格呢？持有者該選擇賣出還是繼續持有？縱使當初買入時抱持著長期投資的心態，但是安全邊際已經出現重大質變，繼續持有反而變成愚昧了。舉例來說，你評估某公司的合理價值是50元，考量安全邊際後，你決定在30元買進，當股價跌落到30元時，你買進了，很幸運的是….隨後不久，該公司股價出現快速的上漲，幾個月後股價上漲到100元。從此例我們可以發現，原先的安全邊際是50-30=20元，當前股價所呈現的不是安全邊際的狀態，反而是危險邊際，因為50-100= -50元。此時縱使投資的時間僅有幾個月，價值投資者仍會選擇賣出，因為該公司的價值依舊維持在50元，繼續持有反而變成不合理了。

長期投資 ≠ 永久投資，『買進後永遠不要賣』是一個錯誤的觀念，買進前要有長期投資的心態，除非『價值、安全邊際與好公司』等三項因素出現重大質變，否則買進後不要輕易選擇賣出，這才是正確的觀念。

國內投資人所慣用的『價格停損原則』，在價值投資法中是不適用的，換言之，價格的下跌，並非是否要賣出的考量因素之一，反而價格的上漲，產生價格遠高於價值的情況(呈現高的危險邊際)時，才是賣出的考量因素之一。

上述是針對個股本身的賣出考量做說明，如果是投資組合(Portfolio)呢？投資組合要考量的因素比單一個股複雜許多，舉例來說，一個包含五檔個股(A、B、C、D、E公司)的投資組合，在買進建立持股之際，該五檔個股所呈現的安全邊際 / 價值 比率，分別是25%、28%、30%、32%、35%，一段時間後，這個比率變為15%、10%、25%、35%、40%，很顯然地，比率40%的個股隱含未來有較高的投資報酬率(假設價格終將反映價值)，投資人可以選擇降低A、B二公司的持股比率，增加D、E公司的持股比率。這是投資組合內個股間持股比率的調整，如果有一家F公司，其原本的安全邊際 / 價值 比率為15%，因為吸引力相對不足所以沒有買進，一段時間後這個比率變成了35%，投資人在考量投資組合時，也可以減持A、B二家公司，而新增買進F公司的股票。

從波克夏(Berkshire Hathaway)提交給美國證管會(Securities and Exchange Commission，SEC)的報告發現，巴菲特在去年第4季大舉處分保健類股投資，不但大砍嬌生(Johnson & Johnson)持股部位54%，還削減寶鹼(Procter & Gamble，P&G)持股9%。加碼買進鐵路股伯靈頓北方聖大菲（Burlington Northern Santa Fe，BNSF）、工業設備製造商伊頓（Eaton Corp.）、工業生產公司英格索蘭（INGERSOLL-RAND）與電力能源公司NRG Energy股票。

另外波克夏亦小幅持減持富國銀行（Wells Fargo），US BANCORP持股削減7.4%，但美國運通（American Express）與美國銀行（Bank of America）龐大部位維持不變。

巴菲特之所以決定波克夏要減持嬌生、寶鹼、富國銀行、US BANCORP的持股，而加碼聖大菲、伊頓、英格索蘭、NRG Energy的股票，就是從投資組合的角度作為思考出發，因為波克夏近期不但股票的投資組合作了調整，固定收益債券的比例也增加不少，當風險相對偏低的固定收益債券，其未來報酬率並未明顯低於風險相對偏高的某些股票時，債券的吸引力自然會高於股票了。因此波克夏減碼某些公司的持股，並非看空美股而全面減碼，也不是單一的停損動作，這一點投資人千萬不可誤會。

正通投資團隊觀察巴菲特的投資組合時發現，從1977年到 2004年的27年間，只有22檔股票是巴菲特持有3年以上的，當中的大都會美國廣播公司、政府僱員保險公司和華盛頓郵報等三家公司，巴菲特曾明確表示過將一輩子持有。因此長期投資不應著重於時間長短，而是投資前的心態、買入後公司營運狀態的持續追蹤、決定賣出前的審慎思考。

股市投資沒有放之四海皆準的公式，因此投資人在學習與運用價值投資法的同時，必須因地與因人制宜，這裡所指的『地』就是市場，而『人』則是投資人自己。換言之，在不同市場的二個投資人，運用價值投資法時相同之處在於觀念，不同之處則為方法的差異。

『巴菲特太快扣扳機？』這是某報的一則新聞標題，其內容我們摘要如下：

————————————————————————————

投資大師巴菲特(Warren Buffett)過去兩年的投資無所不包，但去年史坦普500指數大跌38%後，這些股票的價格已跌到他的買入價格以下，所屬伯克夏海瑟威公司股價過去一年來下跌36%，獲利連續四季走跌。

依規定，巴菲特每三個月必須向監管機構申報所屬公司持股資料，去年第四季的最新報告，預定要在本週末以前提出，內容將包括巴菲特在史坦普500指數20多年來表現最慘一季的進出情況。

巴菲特評估企業的標準，是根據企業的穩定度、競爭優勢及他所認定它們未來的價值，並非試著要找出這些股票跌到最低點的時間點；不過，從他近期買進的股票價格紛紛走跌來看，他可能太過躁進了。

避險基金Ram Partners創辦人馬修表示：「巴菲特買進的這些股票，部分股價早已大跌，讓人感到好奇，他是不是太快扣下扳機？」YCMNet顧問公司的總裁游斯卡密表示：「事後看來，很容易發現巴菲特出手過早。」他可能是第一個喊進的，不過，他和其他人一樣，不知道事情還會變得多壞。

美國大學教授馬丁坦言：「巴菲特不是那種錯過機會就怨恨自己的人，不過，事實很明顯，他一些持股的價格，已經遠低於他當初認為划算的交易。」

————————————————————————————

類似的評論與看法，在現今的環境中其實不少，站在當下的這個時間點，類似的批評倒很正常，甚至不少投資人也自我警惕，目前全球經濟與金融情勢非常不穩定，貿然進場試圖買在底部其實是很不恰當的行為，正通投資團隊無意將巴菲特視為至高無上的精神領袖或偶像，不過站在價值投資法的角度來觀察此一現象時，我們曾經發表 股神巴菲特這次將晚節不保？ 的一篇文章，提供各位參考。

是否太早扣扳機？其實這個問題巴菲特在許多年前就曾經講出答案，可惜評論者往往非價值投資者，因此無從瞭解價值投資法的實質內涵。如果一家好公司在遠低於價值的價格下買進，買進後股價持續下跌時該怎麼辦？巴菲特的看法是…..安全邊際持續的擴大，代表市場願意給投資人未來更好的獲利契機，投資人為何不敢繼續買進呢？事實上巴菲特的買進動作正在持續進行，包括瑞士再保險集團的債券認購、重型機車製造商 – 哈雷 (Harley-Davidson）發行的6億美元優先無擔保債券認購、知名品牌Tiffany所發行2.5億美元公司債的認購…..等等。

建議讀者在思考這個問題時，切勿用短期的結果來批評仍在持續進行中的投資過程，而且重點應該擺在方法，而不是人物才對。舉例來說，如果一個歷來成績優秀的高二學生，期末考成績不理想，就代表大學聯考時會考不到理想學校，這樣的評論是否過於武斷呢？相信讀者自有公論。

從一系列價值投資法的介紹中，各位可以概略性的瞭解價值投資法的觀念與原則，建議各位可以參照關於巴菲特的系列文章，這將有助於各位瞭解巴菲特投資法則、巴菲特投資策略、巴菲特投資心法、巴菲特投資原則甚至是巴菲特投資名言，並進而真正認識價值投資法(或巴菲特投資法)。

至於實務上對於好公司的評估與價值的衡量方法，我們有提到部分，由於本文的目的主要是闡述價值投資法的觀念，因此其餘的方法則留待有心學習者自行摸索，若您認同價值投資法，囿於時間或專業經驗與知識的不足，需要正通投資團隊的協助，請參閱『關於正通』。

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雖然這樣的消息，在全球金融風暴肆虐與經濟不景氣的今天來看已經見怪不怪，但如果告訴你這是巴菲特掌舵的波克夏(Berkshire Hathaway Inc.)公司近期表現的話，恐怕各位仍會感到十分驚訝。

圖一  波克夏股價走勢圖

即使已經被冠上了「股神」的頭銜，巴菲特的旗下公司的市場表現還是讓大家議論紛紛。除了搬出以前巴老錯過的網路泡沫和過早拋售中石油的例子外，評論家們還對他大手筆收購高盛的做法提出了質疑(波克夏以50億美元取得股息為10%的優先股，還承諾未來再耗資50億美元買進認購價格為115美元/股的認股權證)，當時高盛股價仍在百元以上，到目前為止，高盛股價已經又跌了超過四成！

另外，波克夏在9月30日以48.5億美元的價格，出售四大指數的衍生性金融商品合約給被保密的客戶，波克夏承諾在特定期限內，保障買方因標準普爾500指數(S&P 500 index) 等四大全球股市指數下跌衍生的損失，相關合約將在2019年至2027年間到期。理論上，如果合約到期時，相關指數位置低於投資者投保的位置時，波克夏將賠付大約370.4億美元，截至9月30日止，波克夏公司已減記合約價值67.3億美元(做為資產減損)。
。

因為這些合約的影響，波克夏的「信用違約交換」（credit-default swaps，簡稱CDS）價格，曾經一度上漲到接近垃圾級債券的水準(註：信用違約機率越高的公司，CDS的價格越高，反之亦然)，11月24日，巴菲特通過其秘書Debbie Bosanek發出一封郵件，信中指出波克夏2008年的年報將公佈其衍生品估值的各個方面的細節，並將論述衍生品定價公式的不足，在此之前，』我們從不用這些公式』。

巴菲特在電子郵件中解釋，如果要想波克夏全部負擔355億美元的債務損失，那麼包括S&P 500在內的四大指數必須全部跌至0。對這一債務損失的估計在9月30日本來是370億美元，由於最近的匯率波動，這一數字已經有所減少。

巴菲特真的廉頗老矣嗎？看看被尊稱為股神的巴菲特發跡歷史，我們可以發現…巴菲特正在重複35年前的故事。

1972年，越戰之後的美國再次經歷了經濟危機(物價和油價共漲、失業率與經濟衰退齊飛)，正當美國民眾呼天搶地之時，一度失意的巴菲特卻盯上了報業這個金礦，他發現擁有一家市佔率高的報刊，就好似擁有一座收費橋樑，任何過路者都必須留下買路錢。1973年開始，他悄悄地在股市上蠶食《波士頓環球》和《華盛頓郵報》。而兩報的利潤也真的達到年增長35%的奇跡，10年之後，巴菲特投入的1000萬美元增值為二億。可以想見的是，當年還未名聲大噪的巴菲特一定遭到了更多的非議！

如果所有的投資行為都和一般投資人一樣的話，巴菲特還能脫穎而出成為「股神」嗎？

其實，大多數介紹巴菲特的書籍或網路文章，都會提到巴菲特的投資原則(或投資法則)，事實上他也一直身體力行實踐著(請參閱關於巴菲特)，如果我們站在事後諸葛亮的角度，將焦點集中在價值投資法上，很明顯的是….巴菲特透過價值投資法所買進的企業，在中長期的公司營運績效與股價報酬率表現上，都令人讚賞。當然，無可諱言的是….不是每件投資案都能獲利，甚至經常資金投入不久後便面臨套牢窘境，然而時間只要拉長來看，報酬率都令投資人刮目相看(請參閱關於巴菲特 (一))

正通投資團隊認為，今年波克夏的獲利下滑注定是無可挽回了，但是它投資的相關公司，營業利潤依舊豐厚，並且可以肯定會在未來維持不變！箇中原因其實不難理解，當全球經濟景氣處在衰退階段，單一公司很難置身事外，何況波克夏投資的公司橫跨金融、保險、能源、運輸、食品….等產業，然而這些公司的競爭力與獲利能力，在目前不景氣之際，依舊是同業間的佼佼者。經濟衰退不可能永遠的持續下去，一旦景氣再度恢復成長，這些公司仍將是未來投資人所追逐的標的。

或許部分的投資人已經發現巴菲特的韜略與價值投資法的精髓，但是我們認為這始終是少數，這一點可以從目前台灣股市所呈現的狀況看出，我們將這些現象歸納為以下幾點：

1.縱使投資人贖回海外基金匯回國內，高達新台幣四千億元以上的游資，皆轉存於銀行體系中，並未進行再投資的動作。

2.市場預期這一波的景氣衰退仍未到達谷底，換言之，最壞的情況仍未出現。

3.投資人對於未來股市的樂觀悲觀比率，仍處於下跌狀態

4.外資與內資所出具的研究報告，明顯呈現調降評等、目標價的比例高於調高評等、目標價的比例。

正通投資團隊希望透過本文向讀者提醒，在過去的一年中，超過八成的投資人產生重大虧損，這些投資人如果投資的方式不改變，未來投資的結果仍將不變。

股神巴菲特這次將晚節不保？正通投資團隊給各位讀者的答案是….歷史上歷次的金融危機與經濟衰退，所產生的原因皆不盡相同，但是價值投資法卻能走過所有的逆境，這一次也將不例外。

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非經濟危機對股市的干擾速度快時間短：相對於經濟危機而言，這是一個很重要的差異。以921大地震為例，芮氏規模達7.3級，造成2415人死亡，11306人受傷，近11萬戶房屋半倒或全倒，當時對於台灣人心的震撼是相當大的，不過指數跌了三天後，最大跌幅為7%(限制單日跌幅為3.5%)，就開始展開反彈。再以911恐怖攻擊為例，總共造成2991人死亡，紐約世貿中心雙塔等六棟建築全毀，連美國國防部總部所在之五角大廈亦遭受到攻擊，股市的反應是….美國股市在暫停交易一週後恢復交易，總計下跌五天，最大跌幅為16.06%，而台股則是下跌8天，最大跌幅為18.31%，而後展開另一波中期漲勢。

由於非經濟因素的干擾，影響最大的是投資人的信心，反而企業營收與獲利影響較小，而影響股市中長期表現的絕對是基本面因素，所以市場會很快的恢復正常。

至於經濟因素所造成的危機，無論是1930年代美國的經濟大蕭條(Great Depression)，又或是1990年代日本銀行危機(Japan banking crisis)、2000年的網路泡沫(Dot-com bouble)等，對於經濟景氣與企業的營收與獲利，所產生的是實質性中長期的影響，股市的跌幅與下跌時間自然較非經濟危機來的大。

在面對非經濟因素所產生的危機時，危機入市的作法通常可以獲得短線不錯的報酬率，但是通常會令人慘賠的卻是經濟因素所產生的危機入市！基本上危機入市的觀念沒有錯，這是價值投資者所遵循的，但是為什麼經常會令投資人慘賠呢？

回歸到價值投資法的五個重要觀念 (請參閱 價值投資法的介紹(一) )，價格、價值、安全邊際、好公司、長期投資的心態，我們將投資人危機入市之所以慘賠或僅是小幅度獲利的因素說明如下：

1.價格雖然經歷一段跌勢，但是依舊呈現 價格 > 價值 的現象。例如義隆電(2458)從最高價97.6元下跌至50元，跌幅確實頗大，價格也幾近腰斬，但是獲利表現依舊普通，所以股價在一段小幅度反彈後繼續往下探底跌破20元。

2.投資人購買的不是自己熟悉的公司，對於價值的估量產生較大的誤差，誤以為 價格 < 價值，其實不然。

3.雖然投資人購買的是自己熟悉的產業與公司，但是沒有掌握到安全邊際的概念，只用合理價格買進，當價格下跌到遠低於價值的狀況時，卻無力加碼，當股市最終恢復正常時，也只能以合理價格賣出。以中鋼(2002)為例，最近八年的平均EPS為3.36元，假設合理價值是以本益比(PER ; P/E)10倍來衡量，那就是33.6元，很多投資人在30元以上買進，雖然買進價格不貴，但是沒有掌握到安全邊際的概念，所以買到不是物超所值的中鋼。(正通認為中鋼宜用6倍本益比的情境下買進，才是物超所值)

4.投資人買進的不是好公司，雖然買進的價格遠低於價值，但是隨著時間經過，公司的價值也不斷的降低，價格在股市恢復正常後，自然反彈力道薄弱。例如DRAM與TFT LCD的相關公司(請參閱 面板製造公司( TFT LCD )是一個好的投資標的？！、公司是不是一個好的投資標的？！ )

5.縱使投資人買進時符合價格低於價值、安全邊際、自己熟悉的公司、好公司等幾個要點，但是沒有長期投資的觀念，結果往往買在低點但是賣在起漲點。從融資餘額的變化我們可以發現，股市脫離底部不久，融資餘額呈現的是持續性降低，漲勢持續一段時間後，融資餘額才會增溫。

從以上五點各位可以發現，危機入市不適用於所有投資人，因為多數投資人缺乏熟悉的公司，也沒有能力判斷公司的價值，甚至連公司的好壞也很難區分清楚，當然，短線投機客是最常誤用危機入市觀念的一群。

不少投資人對於危機入市抱持反向看法，部分是錯誤的應用危機入市，失敗經驗所產生的情節，部分則是期待等到股市止穩又或是經濟回溫後，才有信心進場。對於前者，希望他們能更深入的認識價值投資法，或許看法會有轉變，對於後者，我們必須提醒…就是因為有危機，才會有高額的風險溢酬(因為承擔相對較高的風險，所以期望報酬率會相對較高)，而且股市往往領先景氣指標4～6個月以上，一旦確認危機解除，而且景氣落底後回溫，好公司的股價通常已經從底部上漲2～3成以上，屆時追高所面對的投資風險不見得比危機入市時低！

有一次巴菲特接受訪問，談到當初購買華盛頓郵報 (Washington Post Company) 的決策時，他表示….當時我估計華盛頓郵報的內涵價值約為四到五億美金，但總市值才約一億美金(換言之股價不到內涵價值的四分之一)。巴菲特問那位急著賣他華盛頓郵報股票的基金經理人：「你知道這檔股票的價值比這個股價高了許多吧？」那位基金經理人回答說：「我當然知道，可是它正在下跌呀！」巴菲特心想：股價正在下跌又怎樣！因此巴菲特當時花了一千萬美金買進華盛頓郵報的股票，持股到今天一直沒賣。

處在市場出現危機之際，要敢出手買進確實需要不小的膽量，但是如果你能確實掌握價值投資法的五個觀念，這將提供你充足買進的信心，縱使股價有可能繼續下跌，但是經濟危機發生之際，預測底部與景氣變化，沒有人可以百分之百的掌握，此時不確定的是股價，能夠確定的是公司價值，再加上未來經濟必將好轉的歷史經驗，既然如此，縱使股價正在下跌，甚至未來有可能繼續下跌，為何不敢買？

認識自己的不足之處，才是邁向成功投資的第一步，本文的目的除了希望幫助投資人釐清危機入市的觀念外，也建議能力不足的小額投資人，既然選股能力有所欠缺，不如以中長期投資的觀念，參考證交所公布之台灣股市平均本益比，用逢低買進ETF(台灣50)的方式，來進行危機入市的投資，相信這種方式將可打敗七成以上的投資人。

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以下是該篇研究的摘要

Abstract

This paper examines whether a simple accounting-based fundamental analysis strategy, when applied to a broad portfolio of high book-to-market firms, can shift the distribution of returns earned by an investor. I show that the mean return earned by a high book-to-market investor can be increased by at least 7.5% annually through the selection of financially strong high BM firms while the entire distribution of realized returns is shifted to the right. In addition, an investment strategy that buys expected winners and shorts expected losers generates a 23% annual return between 1976 and 1996, and the strategy appears to be robust across time and to controls for alternative investment strategies. Within the portfolio of high BM firms, the benefits to financial statement analysis are concentrated in small and medium-sized firms, companies with low share turnover, and firms with no analyst following, yet this superior performance is not dependent on purchasing firms with low share prices. A positive relationship between the sign of the initial historical information and both future firm performance and subsequent quarterly earnings announcement reactions suggests that the market initially underreacts to the historical information. In particular, 1/6 of the annual return difference between ex ante strong and weak firms is earned over the four three-day periods surrounding these quarterly earnings announcements. Overall, the evidence suggests that the market does not fully incorporate historical financial information into prices in a timely manner.

巴菲特(Buffett)曾說，我在1950年十九歲時讀了『The Intelligent Investor (智慧型投資人)』的第一版，當時我認為，在所有討論投資的書籍中，這本無疑是寫得最好的一本，至今我的看法依然沒有改變！這本書的作者是誰？葛拉漢( Benjamin Graham )！巴菲特在哥倫比亞大學時的授業恩師。

葛拉漢認為投資人只應該買股價低於其資產淨值三分之二的股票，換言之，葛拉漢的選股策略著重於低股價淨值比的公司(即本文的HBM)，對於這一點，巴菲特曾說：『葛拉漢的觀念和我不一樣，他不想花太多時間做深入的企業分析，我儘可能對一個企業做深入的分析。』，他還表示，他開始將股票視為企業，而且當他和所有投資人一樣估算價值時，會把成長視為另一種價值。

只以股價淨值比作為選股依據有何缺點？奉行此一選股原則的葛拉漢，雖然賺取了頗為豐厚的報酬，但是他也不諱言的表示，獲利的主要來源是少數的幾檔個股，至少這些個股佔了總獲利的五成以上。換句話說，以股價淨值比作為選股依據，獲利將集中在少數幾檔個股身上，多數的低股價淨值比個股，其獲利率並不如預期。

因此這篇研究，先以HBM作為第一層篩選個股的濾網，再透過F＿SCORE作為第二層篩選個股的濾網，研究結果顯示，高F＿SCORE （8分與9分）的多方投資組合，年報酬可達13.4％，相較於單純HBM的投資組合，高出了7.5％的年報酬率，低F＿SCORE （0分與1分）的空方投資組合，年報酬率亦達9.6％，也比單純HBM的投資組合高出了3.7％，若是多空雙向操作的投資組合，甚至可創造23％的年報酬率。

不過在這論文中，歷史資料只有取二年來評估，這是比較可惜的，比較普遍的作法是將時間涵蓋一個多頭行情(Bull market)與一個空頭行情(Bear market)以上，這樣做的話，歷史資料多數長達5或8年以上。另外，財務比率以二分法來評分，也是可以修正之處，修正的方式可以採取類似…衡量所得分配平均與否所使用的五等分法。

正通投資團隊針對這篇論文，已經完成更深入的研究，包含歷史資料選取的時間、二分法的修正、九大指標更新為十二項新指標(加入公司治理評估指標與價值投資法衡量指標)…等，囿於商業機密，恕無法提供資料予各位參考。

註一：BM指的是淨值股價比(Book to market Ratio)，亦即它是股價淨值比(PBR ; P/B)的倒數，當PBR低就是High Book to Market Ratio (簡稱HBM) 

以下是F_Score組成的九大指標說明：

ROA＝資產報酬率 ； 大於零時給一分否則為零分

△ROA＝今年的ROA－去年的ROA ； 大於零給一分否則為零分

CFO＝營運活動的現金流量 ； 大於零給一分否則為零分

ACCURAL=當期淨利－營運現金流量 ； 大於零給一分否則為零分

△LEVER=今年的負債比率－去年的負債比率 ； 大於零給零分否則為一分

△LIQUID=今年的流動比率－去年的流動比率 ； 大於零給一分否則為零分

EQ_OFFER＝現金增資 ； 有現增給零分否則給一分

△MARGIN＝今年毛利率－去年的毛利率 ； 大於零給一分否則為零分

△TURN為＝今年資產週轉率－去年的資產週轉率 ； 大於零給一分否則為零分

以上九項指標的組合稱為F_Score，獲得高分指的是總分在八分與九分，低分則是總分在一分與二分

這篇論文驗證Size efficts(規模效應)、Neglected effects(冷門股效應)、Book to market effects的存在與有效性，HBM與F＿SCORE的投資組合，在小股本、低周轉率與不被分析人員所注意的股票上，能夠獲得更優異的績效表現；而HBM的公司，股價是高是低，其實對於獲利績效並沒有顯著的影響。

市場總是未充分吸收過去的財務報表資訊並進而反映在股價上，這篇論文證明了這一點，換句話說，就連先進的美國股市，也出現弱勢效率市場的證據。

本研究顯示，股價在財報公布前後共三個交易日內，將可創造可觀的獲利，這提供了一個新的套利交易策略的思考方向，在高F＿SCORE的HBM公司公布季報前一天買進相關個股，建立多方投資組合，而在公布季報後一天賣出，而低F＿SCORE的HBM公司，則在公布季報前一天放空，建立空方投資組合，而在公布季報後一天回補。

當然，這樣的理論依舊建立在所有HBM公司皆可融券賣出的假設下；在理論與實務上，這樣的假設是有矛盾的，不過它依舊有其效益，至少我們可以知道，低低F＿SCORE的HBM公司，在財報公布後三天，其股價多數會有負面反映！

最後提供 Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers 原文的研究內容供有興趣研讀的人參考!

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何謂價值投資？何謂成長投資呢？

所謂價值投資指的是….投資於價值型個股(Value Stock)上，而所謂成長投資，則是投資於成長型個股(Growth Stock)身上。

成長型個股通常較容易受到市場矚目，有另外一份研究指出，當年度受到市場矚目的個股，其成交量會明顯放大，但是在往後的二個年度，其股價表現通常會令投資人失望！

而針對冷門股效應(Negleted Effect)的研究亦指出，冷門股通常較少登上新聞媒體的版面，有在追蹤的法人也是少之又少，缺乏流動性的結果，使得股價通常受到不合理的對待！

至於價值型個股與成長型個股的界定方式，下面這篇研究提供一個方向，而它也將提供證據證明….價值投資將在全球股市中勝出！

出處：THE JOURNAL OF FINANCE • VOL. LIII, NO. 6 • DECEMBER 1998

研究者：EUGENE F. FAMA and KENNETH R. FRENCH

主題：Value versus Growth : The International Evidence

ABSTRACT

Value stocks have higher returns than growth stocks in markets around the world. For the period 1975 through 1995, the difference between the average returns on global portfolios of high and low book-to-market stocks is 7.68 percent per year, and value stocks outperform growth stocks in twelve of thirteen major markets. An international capital asset pricing model cannot explain the value premium, but a two-factor model that includes a risk factor for relative distress captures the value premium in international returns.

摘要的重點，中文說明如下：

價值型個股在全球股市中擁有比成長型個股更高的投資報酬，針對低股價淨值比(P/B ; PBR)與高股價淨值比所建立的全球投資組合，其年報酬率差距為7.68％，在十三個股市中，有十二個股市呈現了…價值型個股的獲利超越了成長型個股。

INVESTMENT MANAGERS CLASSIFY FIRMS that have high ratios of book-to-market equity (B/M), earnings to price (E/P), or cash flow to price (C/P) as value stocks. Fama and French (1992,1996) and Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1994) show that for U.S. stocks there is a strong value premium in average returns. High B/M, E/P, or C/P stocks have higher average returns than low B/M, E/P, or C/P stocks. Fama and French (1995) and Lakonishok et al.(1994) also show that the value premium is associated with relative distress. High B/M, E/P, and C/P firms tend to have persistently low earnings; low B/M, E/P, and C/P stocks tend to be strong ~growth! firms with persistently high earnings.

本研究對價值型個股與成長型個股的區別方式是透過 INVESTMENT MANAGERS CLASSIFY FIRMS 的定義，以股價淨值比(P/E 或 PBR)、本益比(P/E 或 PER)、或現金流量對價格比(P/C)中，較低的個股定義為價值型個股，較高的則定義為成長型個股。

Fama and French及Lakonishok, Shleifer, and Vishny 的研究中皆顯示，在美國，相對於成長型個股而言，價值型個股有較高的平均報酬。過去的文獻多數針對美國股市做研究，而此次研究者特別針對成熟市場(13國股市)與新興市場取樣，瞭解是否此一現象也存在於全球股市中！

Table 1 (下圖)是介紹13個成熟股市的取樣內容：

下表二是全球十三個成熟股市的總和統計結果：

從Table II 中我們可以看出，低股價淨值比(就是高B/M)與高股價淨值比所建立的投資組合，其1974～1994年的年報酬率差距為7.68%，低本益比(就是高E/P)與高本益比所建立的投資組合，報酬率差距為6.82％，高現金流量對價格比與低現金流量對價格比所建立的投資組合，報酬率差距為7.61％，而高股利價格比與低股利價格比所建立的投資組合，其報酬率差距為5.56%。

現在我們再來看這13個股市個別的統計結果：(Table III)

紫色橢圓型標記著這四項比率所建構投資組合，其報酬率的差距。而紫色線段與橘色線段則是我將香港與新加坡股市特別標記出來！從表三我們可以看到，只有義大利股市，低股價淨值比的投資組合，報酬率沒有高於高股價淨值比的投資組合，本益比及現金流量對股價比這二個部分也是如此，只有義大利股市例外，至於股利價格比，則是德國、義大利與新加坡三個國家例外！

或許你對成熟市場的研究結果沒興趣，你只想知道台灣股市是否符合成熟股市的特徵？下表是新興市場的統計結果：

紫色方框就是台灣股市的部分了，該研究針對新興市場的股價淨值比、本益比、公司規模這三項做比較，在台灣股市….

1. 低股價淨值比的投資組合報酬率 優於 高股價淨值比的投資組合

2. 低本益比的投資組合報酬率 劣於 高本益比的投資組合

3. 小股本的投資組合報酬率 優於 大股本的投資股合 (Size Effect)

為什麼本益比的部分，台灣股市的表現呈現這種現象呢？作者提出二個解釋….新興市場的公司，其獲利波動幅度較大，這是原因之一，而此次新興市場的取樣年度較少(台灣只有1988～1995這8年，成熟市場則是21年)，則是原因之二！

至於台灣是否有較新的論文可以提供我們參考呢？答案是Yes！

下面是國內某篇論文的結論，其中的 市價/淨值比 即為股價淨值比，市價/盈餘比 即為本益比，內容如下：

台灣股票市場是一個淺碟型市場，亦受全球股票市場影響。在國內外研究文獻中，發現大部分文獻簡單採取市價/淨值比及市價/盈餘比來區分價值股與成長股。本研究希望加入其他定義做參考，是否會產生不同的結果。在此想法下加入股票之股東權益報酬率大於零的定義，再根據學者提出依市價/淨值比及市價/盈餘比來篩選出價值股與成長股的樣本，探討如此定義下價值股與成長股投資績效，並與加權指數比較。再者進一步探討加入負債比及規模因數，市場異常現象及持股時間，對於投資績效是否產生變化，研究結論如下：

一、在市價/淨值比分類上，研究發現價值股的投資報酬績效是優於成長股的投資報酬績效，且在台股多頭趨勢成形時，在股市低檔時投資價值股長期投資績效佳。

二、“高風險高報酬”是一般大眾所認知的，本研究發現在風險衡量上，成長股風險最大，價值股次之，加權指數風險最小，但成長股投資績效不比價值股與加權指數為佳，由此可見，高風險不一定有高報酬。

三、在市價/淨值比分類上，投資負債比低的股票，其投資報酬績效會優於投資負債比高的股票，然而在市價/盈餘比分類上不明顯。

四、台灣股票市場存在著元月效應(January Effect)現象，但規模效應(Size Effect)現象不明顯。並且發現台灣股票市場可選擇在十一月開始佈局股市買進股票，隔年一月底出場賣出股票，應可獲取超額報酬。

五、在台灣股票市場呈現大多頭行情時，亦即市場行情趨勢向上時，採取選擇市價/淨值比分類下之價值股做為投資組合，投資報酬績效較佳，獲利機會較大；在市場行情混沌不明(盤整)時，選擇市價/盈餘比分類下之價值股做為投資組合，投資報酬績效較其他組合佳。

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在價值投資法的介紹(一)中，第四個觀念是好公司，好公司的特性是持續的賺錢，其實也隱含著好公司必須具備獲利的穩定性，也就是獲利不能忽高忽低，要就穩定在某個水準波動，否則就是穩定的成長。因為公司賺錢，而且金額穩定，加上公司經營階層的誠信度高，此時自由現金流量的可預測性就相對的高，這樣的公司就是好公司。

估算出公司的約略價值之後，就可以與市場價格比較。如果價格「遠低於」估算出來的價值，你就有所謂的安全邊際(Margin of Safety)。安全邊際是為了降低不確定性的可能衝擊，因此如果投資人對其估計值越是確定，所需的安全邊際便可低些。安全邊際要多少才算「安全」呢？如同對ROIC的要求一樣，安全邊際的大小也是因人而異，有人要25%以上，有人要求大於50%。當然安全邊際愈大愈安全，但這種機會也相對愈少，因此必須在某種程度上，對於安全邊際與投資機會兩者間折衷取捨。

如果要同時顧到好公司與好價格有沒有比較簡單的方法呢？前面提過Peter Lynch所獨創的PEG是其中之一，因為P/E(本益比)含有價格的因素，G(每股盈餘成長率)則考慮了ROE與保留盈餘的再投資報酬率(註一)，因此算是比只用單獨的本益比(P/E)好許多。

註一：PEG ＝ 預估本益比PER ÷ (未來三到五年的獲利成長率 x100)  ，請參閱 個股合理價值(內涵價值)的衡量方法(一)

另外，Joel Greenblatt在他所著的The Little Book That Beats the Market一書中提出的「ROC—E/P」(Return on Capital—Earnings Yield)選股方式也是同時考慮好公司與好價格。該書中所謂好公司是指ROC高；而好價格則是指本益比(P/E)低，也就是殖利率(Earnings Yield≒E/P)高，基本上這正是價值投資的原則。舉例來說，A公司每年ROC穩定的維持在15％以上，EPS也穩定維持在3元左右，公司對於現金股利發放率的政策是80％，投資人可以預期未來幾年可獲得的現金股利是2.4元，假設目前股價是20元，P/E 就是6.67倍，股息殖利率則為 2.4 ÷ 20 ＝ 12%，相對於目前的定存利率在2.5％的情況，這是一筆划得來的投資。

前述兩種方法都嘗試用單一數字作為選股的主要依據。用單一數字作為選股的參考雖然方便，但不免有其限制。PEG偏好高成長的股票，但容易忽略高ROE卻低成長或零成長的好股票。另一方面，「ROC–E/P」的選股方式則可能遺漏ROE不高但成長率(PEG)高的公司。不管是PEG還是「ROC–E/P」的選股方式，在實際應用時還是有許多限制、假設或估算調整，投資人必須徹底了解，以免一知半解而使用不當。

不幸的是，對多數的個別投資人來說，最痛苦的事莫過於完整正確資訊的取得。尤其台灣的個別投資人除了缺乏有效的選股工具之外，還得吃力地看完晦澀難懂、支離破碎的財務報表，以及忍受公司對一般投資人在取得經營資訊方面不對等的待遇，這種資訊不對稱(asymmetric infomation)的情況普遍存在。

舉例來說，公司舉辦的法說會只針對法人，雖然有針對小額投資人的股東會舉辦，但是同一天上百家公司同時舉辦股東會的特異現象，擺明就是重法人輕散戶，這是一家好公司該有的行為嗎？投資者(法人+散戶)從公司取得經營資訊出現了資訊不對稱的狀況是其一，公司經營者與投資者雙方，也充斥著資訊不對稱的情況。例如力晶董事長黃崇仁就因』力捷科技』與』旺宏電子』二項內線交易案被檢調偵查、雅新董事長黃恆俊夫妻及親友亦涉及內線交易疑雲被檢調偵查、和桐集團董事長陳武雄因』和鑫光電』涉及作假帳與內線交易遭到起訴，力霸集團的王令麟、大東紡織的二名董事陳修雄、張英夫、大霸電子的董座莫浩然(莫自治)夫婦、泰偉電子的董座楊南平、英華達的董座張景嵩…..等等，都有內線交易案遭到偵查或起訴，例子其實還有很多，當下或許你不是受害者，但是不重視』經營階層的誠信原則』，你將是潛在的受害者。

巴菲特(Buffett)的波克夏(Berkshire)公司，每年在奧哈馬舉辦年度股東會時，都會有數萬名股東湧進這個小城市，而巴菲特會率領經營階層排排坐，用一整天的時間回答股東的問題，不克前來者，也可線上閱讀他親自撰寫的巴菲特致股東信(Warren Buffett’s Letters To Berkshire Shareholders)，這樣的態度，不正是一個負責任的CEO所該做的事情嗎？

對台灣的上市櫃公司而言，海外轉投資是很正常的事情，而海外的子公司，所提供的財務報表沒有會計師簽證，也是很平常的事情，但是對於投資人來講，這就不能輕忽了，尤其是對主要獲利來自於業外收入的公司而言。各位試想，一家號稱年度獲利10億元，EPS高達5元的公司，但是其中有7億元來自於海外轉投資，而海外子公司所提供的財報，又沒經過會計師簽證，單純由子公司自行結算，這樣的經營成果能另多少人信服？台灣還有不少公司，轉投資大陸多年了，雖然報表上顯示大陸子公司獲利豐厚，但是多年來子公司都沒有發放股利，子公司自結的獲利是真是假還真是無從得知！

有誠信的經營階層，也會面臨到上述的狀況，但是他們會以行動來釋疑，例如佔母公司業外收入比例高的海外子公司，其財報有經過會計師簽證，比例低或投資金額較小的子公司，才採取自結的方式，又或是雖然子公司財報未經會計師簽證，但是其獲利會匯回台灣母公司，以證明獲利的實質性。這些雖然都是小細節，但是觀察財報時不可不留意。

有些公司提供的資訊不僅透明且詳細，足夠讓投資人做出價值的估算。但多數公司的財務報表都是東藏西躲，深怕投資人看出其不欲人知的隱私。尤其在高層經理人員的股票選擇權與薪酬結構、員工分紅入股、衍生性金融商品、資產負債表外的負債項目、複雜的股權結構等，都是刻意讓投資人無法看清其經營真相。

在台灣，經營階層的誠信，除了可由聽其言觀其行的方式檢驗外，比較簡單的方式是觀察董監事、經理人與內部關係人的持股佔總股本的比例，因為公司的經營與決策，是由他們執行，公司獲利績效差，持股低的經營階層自然影響較輕，同理反之亦然。就以近年來爆發淘空案的中信託、力霸集團為例，它們的共同特色是持股比例都不高，而且持股質押比例都很高，換句話說，公司出事了，經營階層因為持股低，自然受傷輕微，加上持股都拿去質押給銀行借錢了，所承擔的損失更是微乎其微。

國內有不少企業集團的經營階層，長久以來缺乏誠信、形象不佳，經營績效低落，但仍有許多投資人視若無睹，甚至被公司釋放出來的消息所影響，等到長期套牢或公司出事之後才大呼受騙上當，投資失敗的原因該歸責於誰？投資人應自我深省才是。

話說回來，只要投資人蒐集好完整的投資資訊，在自己的能力範圍內選出好公司，再由公司財務報表找出需要的財務數據，深入了解公司的經營體質、競爭優勢、與獲利能力，即可據以估算出公司的約略價值，進而做出正確的選股決策。若您缺乏投資方面的專業知識與經驗，請參考』關於正通『。

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 好公司

壞公司 

 好價格

最佳(1) 

賭運氣(3) 

 壞價格

易套牢(2) 

解套遙遙無望(4) 

好公司與好價格等同於』標的』(個股)與』位置』(價格)，標的好但是位置不好，等於好公司如果遇到壞價格(股價過高，偏離合理價值)，此時最佳作法是…等待！等到好價格的出現！一個好女人值得男人花時間等待，同樣的一家好公司，也值得投資人花時間等待，等的是好價格的出現。

公司與價格的好壞有四種情境(表格如上)，很多投資人常犯這個錯誤(情境2)，買到了好公司，但是用了極差的價格去買，結果套牢了，要解套就只能等待….未來再度出現極差的價格 或 時間的洗禮使得公司合理價值提升至當初套牢的價格。例如我有個同學在1996年中，看好台塑要在麥寮擴大投資，因此在70元的價格買進，台塑是好公司，但是他用壞價格購買，結果一套5年，最後終於解套！解套雖然沒虧損，但是賠了機會成本！

如果你用壞價格買了壞公司呢(情境4)？標的錯了位置也錯了，就算擺再久也等不到解套的機會，昔日的股王威盛、禾伸堂都是標準的例子！

若是用好價格買了壞公司(情境3)，那你等於要看天吃飯了，遇到大盤反彈時，能讓你小幅獲利，遇到大盤持續下跌時，新低點將不斷出現！

要注意的是，前述ROIC或ROE的計算—不管是哪種定義—都是用淨利數字而不是用自由現金流量(Free Cash Flow)，這可能與巴菲特的算法不同。這裡我們隱含了一個假設：對一個經營穩定且具競爭力的公司而言，長期下來其折舊費用會約略等於其維持性的資本支出，因此淨利數字會接近其自由現金流量。但此假設並不適用於所有的公司。

自由現金流量(FCF)＝營運活動所得的現金流量 －(為了維持營運所需的資本支出與稅額)

自由現金流量的詳細說明，請參考….自由現金流量(FCF)的介紹

投資人也許會問，那股東權益報酬率(ROE，Return On Equity)呢？到底是要用ROIC還是ROE？

其實ROIC與ROE是個連體嬰。ROIC是衡量一家公司整體資本運用能力的直接指標，代表公司的盈餘能力(Earning Power)，是經營者整體經營能力的成績單；而ROE則是ROIC透過財務槓桿後對股東投資權益的報酬率指標。兩者之間只隔了財務槓桿的因素。如果不考慮資本結構—即不管資金的來源是股東權益還是借款，則ROIC是正確的經營能力指標。

換句話說，對經營者而言，他是以ROIC來檢視公司整體的經營效率與成果；對股東而言則要同時看ROIC與ROE，因為股東除了關心成果(ROE)外，也要看該成果是如何達成的—是利用過度的財務槓桿？還是穩健的財務槓桿？對投資人來說，過度的財務槓桿隱含著很高的長期風險。

因此粗略說來，如果兩家公司ROE接近，則ROIC較大者為佳，因其財務槓桿比較保守；反過來說，如果ROIC差不多，只要財務穩健，則ROE大者為佳，因對股東的投資報酬率較有利。兩者的主要差別在於財務槓桿的保守性與安全性，反映出經營者對負債的態度。但前述原則也非絕對。如果公司競爭優勢特別強，通常可有較高的財務槓桿，雖然ROE與別家公司一樣，但ROIC會比較低，這並不表示公司經營體質比別人差。

我多解釋一點…  ROE＝ [ 稅後淨利 ÷ 股東權益 ] x 100%  從公式中很顯然可以看出，ROE是不考慮企業是否透過借款的槓桿經營，例如二家股東權益都是都是50億元的公司，甲公司沒有向金融機構借款，乙公司則借了50億元，二家公司當年度的獲利都是25億元的話，我們可以說….甲公司是用50億的錢去賺得25億，而以公司則是用100億的錢去賺得25億，哪家公司的經營較有效率？答案當然是甲公司，但是ROE所顯示的卻是同樣的數據，所以只有透過ROIC才能比較得出來！另外….稅後淨利也可以換成EBIT，尤其在台灣，科技股多數享有政府的租稅補貼，直接拿科技股與傳產股的稅後淨利來比較，容易失真，EBIT將稅與利息費用加回後，比較起來會相對有意義！

但要注意的是，不要掉入數字至上的迷思。只要公司財務穩健，ROIC或ROE在某個數字以上基本上就表示該公司的整體經營績效不錯，差幾個百分點不是那麼關鍵，反而其ROIC或ROE的長期穩定性比較重要。如果該數字長期間起伏很大(如果不是循環產業股)，或趨勢下滑，而你又不清楚為什麼，建議盡量避開，因為這顯然不在你能力範圍(Circle of Competence)之內。

ROIC要多高才值得考慮投資呢？一般實務上說來會因每個投資人的偏好而異。有人非要15%以上才考慮，有人要求12%以上，有人只要10%以上即可。無論如何，如果公司的ROIC長期低於10%，投資人決定買股票之前最好三思。

不同行業的ROIC可能差異很大，這與行業特性有關，因此不同行業間直接比較意義不大。

如果投入資本報酬率高且可預測性也高，則這就是好的公司，巴菲特持股的公司大部分是此類公司。如果投入資本報酬率高但未來的可預測性低，除非你真的是此行業的未來學專家，否則相對之下就不是好的投資標的。

前面提過，ROIC係經由財務槓桿反映到ROE上，到最後必須反映在每股盈餘。每股盈餘的處理方式只有三種對股東有利：以保留盈餘型式再投資(如果投資報酬至少大於市場平均報酬的話)、買回自家股票、以股利方式發放給股東。對股東不利的處理方式倒有許多種：大幅提高經理人的薪酬或紅利計畫、好大喜功的購併其他公司(如明基BENQ購併西門子手機部門)、購買公司行政專機、蓋豪華的公司總部大樓等等。以巴菲特的波克夏公司為例，因為資金留在波克夏的投資報酬率大於市場平均報酬率，所以波克夏從來不配發任何股利，這也是波克夏股價高到嚇人的主因之一(目前價格在每股四百萬新台幣以上)。

如果每股盈餘中大部分是以股利方式返還給股東，假設權益負債比例不變而盈餘能力穩定，則ROE會大致維持不變(因為R與E都不變)，但每股盈餘的成長率就會很低或停滯。因為公司把大部分的盈餘以股利方式返還給股東，表示公司業務的成長趨緩或停滯，不需要保留盈餘作為擴充業務的資金。在此情形下，即使ROE高對股東好不好呢？

巴菲特認為在此情形下，公司應該買回自家股票對股東比較有利。因為這種做法有兩層好處，其一是每股盈餘增加了，同時在不必額外花錢的情況下增加了持股比例。如果以股利型式返還給股東則會有課稅的問題，而這是投資人想要盡量避免的。當然公司也可以用減資的方式，將資金返還給股東而避免被課稅的問題，例如國內最近流行的減資風潮一樣。

對投資人而言，光比較ROIC或ROE顯然無法做出正確的選股決策，正如你無法單憑本益比(P/E)的數字來選股一樣。那投資人該如何做呢？

希望你還記得(最好牢牢記住)前面強調的選股兩大核心原則：好公司且好價格。好公司與好價格是要同時檢驗的，缺一不可。前面討論的ROIC或ROE只是針對何謂好公司，要能正確選股還需要檢視其是否好的價格才行。

要如何判斷是否好價格呢？

好價格就是遠低於公司價值的價格，是相對於其內涵價值(Intrinsic Value)而言的，因此投資人要能估算其約略的內涵價值是多少。給公司評價(Valuation)是投資人不可或缺的能力之一，應該在他的能力範圍(Circle of Competence)之內。如果投資人無法估算一家公司的約略價值，他應該避免投資該公司，或避免自行做投資決策。評價的方法很多，偏好因人而異。請參見…個股合理價值(內涵價值)的衡量方法。

巴菲特偏好以自由現金流量折現法 (Free Cash Flow Discount Model)來評價。他對企業價值的定義是：企業生命週期內，所產生的自由現金流量的折現值總和。

雖然巴菲特從未透露他實際上是如何計算的，但基本上是用John Burr Williams在The Theory of Investment Value(1937)書中的股息折現公式(Dividend Discount Model, or DDM)，但以自由現金流量來取代股息。

一般投資人覺得股票評價好像是非常艱深複雜的學問，但巴菲特提醒投資人別被那些複雜的學術理論或公式給唬著了。大部分的評價理論–如CAPM(Capital Assets Pricing Model)–都是脫離現實的，不但沒用且誤導了投資人。投資人只要在自己的能力範圍之內找出那些具有競爭優勢、可預測性高、管理階層誠信正直的公司，然後用自由現金流量折現法即可估算出其約略價值。

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以台灣而言，目前市面上的選股程式，多數屬於技術分析的範疇，姑且不論技術分析的盲點，單就銷售層面而言，對方都沒有提供該程式統計上的數據，反而只針對選股後的獲利績效來強調，這是不make sense的。真正技術分析的程式交易，都必須回溯歷史資料2～5年以上，透過統計檢定來確認這個程式在過去可行，然後再驗證未來1～2年，證明這個程式在未來也有效，這個程式才能派上用場。國外有部分避險基金也是採用這種模式，而且隨時要檢驗』未來可行性』，亦即一旦發現程式在一段時間後沒有績效出現，就需馬上停止，並修改程式內容。

在基本分析的部分，如果投資人有足夠的財務知識看懂公司財務報表，其實選股沒那麼複雜。回歸到價值投資(Value Investment)的基本原則：以遠低於價值的價格買進好公司，並且長期持有它。這句話看似普通，但其實是價值投資法的精髓，如果我們仔細體會其中意思並予以解讀，可以發現它包含了五個重要的觀念在裡面：

第一個是「價值」的觀念。雖然世上各種事物的價值頗為主觀，常因人而異，但大多數物品的價值基本上仍有一定的評價基礎可循，而非神來一筆(可參閱 個股合理價值(內涵價值)的衡量方法(一) )。尤其是一家企業的價值評價基本上有一套已為大多數人接受的方法：其價值等於企業生命期間所有現金流量折現值的總合(也就是債券折現換算成Present Value的道理)。

至於實際上要如何估算，則屬於每位投資人的能力範圍，如果投資人無法合理地估計一家公司的約略價值，基本上他就不應該購買該公司的股票，或不適合自行做投資決策。

第二個重要觀念是「價格」。每個人都知道價格，柴米油鹽、汽油、早點、麥當勞、星巴克、超商的便當等每天都提醒我們』價格』這件事。日常用品大概值多少錢大家都很清楚，在生活中你每次購買前，心裡都會盤算值不值得買，你所盤算的就是價格與價值，更簡單的說，你盤算的是值不值得。

也正由於價格是如此生活化，以致於我們對價格和價值的區分鈍化了，而且下意識地把它延伸到股票的買賣，種下虧損的主要根源。舉例來說，你買一部車會深思熟慮，比較過性能、安全性、廠牌….等因素，花了數天甚至數個月的時間，最後才做出決定，但是買賣股票呢？同樣都是金額龐大的交易，你可能只用了幾分鐘就做出決定了。

市場先生(Mr. Market)是Benjamin Graham(葛拉漢)在智慧型投資人(The Intelligent Investor)這本書中提出的譬喻，第一次生動地解釋了股票市場的價格行為。群眾心理因素可能會使股票價格大幅背離其合理的價值，因此投資人如何看待價格的波動就非常重要。

巴菲特不斷強調，如在一定智商以上，EQ就是關鍵因素，也就是說大多數情況下性情(Temperament)決定了投資的成敗。其實無論是技術分析或基本分析，當你學到一定程度後，高手間在比較的不再是功力的高低，而是投資的心法，巴菲特那段話中，智商指的就是分析能力的高低，EQ就是指投資心法了！精進自己是對的，但是在同一個泥淖中打轉就錯了，虧損…經常是導因於自己的EQ不足！又或是將自己的風險提高到無法承受的地步(大幅度使用融資、期貨槓桿、選擇權與權證的操作等)，此時的你根本無法面對市場的風吹草動，甚至一個五百點的漲跌勢，就讓你離開市場了。

第三個觀念是「遠低於價值的價格」，重點在於「遠低於」。除了要能評估公司價值與用正確心態看待價格的波動外，還要能用「遠低於」價值的價格買進。俗話說，好花不常開，好事不常來，遠低於價值的價格絕對是好事，然而這種好事很難碰到，運氣好的話一年一二次，運氣不好的話則是二三年才一次。

大部分的情況是，碰到自認的好股票股價拉回，我們就會情不自禁地想買進，以彌補上回錯失的悔恨。結果呢，買進後股價卻繼續下跌，這種情況發生的機率還不小。因為價值的估計本來就是一種概略值，加上主觀判斷及不可測因素，萬一後來證明原先預測錯誤，用「遠低於」價值的價格買進就可以提供一個緩衝區，多一層保障，這也就是安全邊際(Margin of Safety)的概念。

舉例來說，假設你估計A股的價值是每股100元，現在每股的價格是120元，划算嗎？當然不划算，因為價格高於價值，若是價格跌到100元呢？這還不是一個適當的買進機會！因為價格沒有遠低於價值。多少才算遠低於？至少要有20％的安全邊際，也就是80元的價格，與價值的差距是20元，就產生了20元的安全邊際，若安全邊際能擴大到40元呢？這就是好事了。

好事不會經常發生，所以交易也不會經常進行。在澳洲的森林中有一種蟒蛇，牠的獵食方式很簡單，尋找動物平常的活動路徑，然後在路徑旁等待，在等待的期間，牠會降低體內新陳代謝的速度，使得熱量消耗達到極小化，因為等待的時間短則數天，長則數個月以上，所以牠必須這麼做才能活命。最後….有一隻老鼠經過了，牠張口注入毒素，並將獵物吞下肚，這隻老鼠讓牠等了一個月，換得的報酬是….可以繼續再等待半年的獵食時間。

第四個觀念是「好公司」。何謂好公司？簡單地說就是持續賺錢的公司，「持續」是關鍵。偶爾一二年大賺但其他年度平平甚至虧損、或以前很會賺錢但現在走下坡的，都不是我們所謂的好公司，有美好未來憧憬的新上市公司(IPO)更不是。會不會賺錢的關鍵指標就是投入資本報酬率(ROIC, Return On Invested Capital)或股東權益報酬率(ROE, Return On Equity)，但解讀這兩個數字時必須很小心，因為分子部分的R(Return)很容易做假或被操弄，也因此巴菲特強調，選擇公司時，經營階層的誠信是非常重要的考慮因素。

ROIC(ROIC, Return On Invested Capital)的算法有幾種不同的方式，下面所寫的前二種較為簡單，第三種比較複雜的。 

第一種ROIC的算法是…  ROIC＝EBIT ÷ (普通股權益+特別股權益+長期負債)

其中的EBIT是息前稅前淨利，也就是稅後淨利+利息費用+稅額

第二種ROIC的算法是…  ROIC＝稅後淨利 ÷ (股東權益+長期負債)

第三種ROIC的算法是…  ROIC＝NOPLAT ÷ 投入資本＝(息前稅前盈餘 – 息前稅前盈餘稅額 + 遞延稅負變動數) ÷ (淨營運資金 + 固定資產淨額 + 其他資產淨額)
至於股東權益報酬率(ROE)，又稱為淨值報酬率，代表在某一段時間內(通常為一年)，公司利用股東權益為股東所創造的利潤，通常以百分比表示，其公式是

股東權益報酬率(ROE) = [稅後淨利÷加權平均股東權益 ] x 100

 
第五個觀念是「長期投資的心態」。注意，此處並未提到「股票」兩個字，因為股票容易使人產生錯誤的心態，認為它只不過是用來交易的幾張紙而已。不管你是買下整家公司或只是少部分的股權—也就是股票，都要以公司擁有者的心態來做評估，如此一來，投資人就會審慎從事投資決策，不會受到市場氛圍所左右，而會把重點放在公司價值而非它的股票價格。

一個很有趣的現象是….一般人在買名牌手錶、珠寶、汽車或房子時，都會再三比價，甚至多次向賣方殺價，但是在買股票時，往往考慮的時間只有幾分鐘，然後就做出決定了。不知道各位是否有這樣的經驗！

用另一個角度來思考』長期投資的心態』的話，你買進股票的目的不是短期要賺取價差，而是想要分享公司經營的成果，例如今年公司的獲利是每股3元，你要分享的是這每股3元的獲利，而不是想要賺取幾天的價差利潤。

因此，綜合上面的五大重要觀念，可以濃縮成選股兩大核心原則：好公司與好價格。也就是「用便宜的價格買進好公司的股票」，但好公司要比便宜的價格被優先考量。巴菲特強調，在他了解一家公司之前他不會去看他的股價，這與大部分投資人的做法正好相反。

何謂好公司呢？前面提過，好公司就是能夠持續產生高投入資本報酬率(ROIC)的公司，關鍵是「持續」。曇花一現不算，昨日黃花也不算，未來憧憬也不算，必須是有過去的績效證明，並且有強且可持續的競爭優勢以確保未來的獲利能力。

什麼是好價格呢？就是遠低於內涵價值的價格。因此大前提是投資人要能對公司未來的獲利做出合理的預測以便估算出公司的約略內涵價值。如果一家公司的未來充滿不確定因素，使投資人無法合理地估計其未來十年的獲利，那麼不管過去或目前的投入資本報酬率有多好，競爭優勢有多強，也不是好的投資標的。

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每一種評價方法都有其適用上的限制，並非一種方法通行無阻。每種行業特性不同，其評價方式也會隨之而異。即使是針對某一特定行業，只用單一方法也會有所不足，無法有效地評價公司的價值，因而需要數種方法並用，而後找出其大概的估計值。評價的方式雖多，不過大致上可區分為兩類：現金流量折現法以及與同業比較法。

每種評價方法皆有其理論基礎，並非本文所能解釋清楚，因此此處只簡單介紹其概念及一些使用限制，若對此部分感興趣，可進一步閱讀相關之會計與財務書籍。

我們先來看大家最為熟知的比率評價法：

此種評價法是假設公司的股價與公司的營運績效會有一致的關連性，亦即股價與營運績效之間會有一乘數的關係。而同一產業中的公司的這個乘數應該會很接近。在這樣的概念下，就產生了本益比(P/E；PER)、股價淨值比(P/B；PBR)、股價營收比(P/S)、股價與現金流量比(P/CF)、本益比成長率(PEG)等等的比值，最後透過這些比值再據以估計合理價值。

本益比(P/E；PER)：這是股票投資實務上最常被使用的一種評價方式，它是假設公司的獲利能力與股價有一定關係。這個乘數在不同時間點會有所不同，如產業發生變化或整體經濟景氣變化等，都將影響本益比的起伏，不過大體上同業的本益比會相近。另外，公司的經理人有很大的空間可以操控盈餘，因此本益比的使用必需特別注重公司的盈餘品質(例如業內或業外)與經營階層的誠信。

價值投資法對於本益比，特別重視的是EPS的穩定度，以巴菲特而言，波克夏所持有的公司特徵有二，首先是穩定的獲利能力，其次是穩定的現金流入。因為歷年來EPS都呈現穩定的狀態(或成長)，所以對於預估EPS有很大的幫助，如此使用本益比評價法會比較有實質意義。對於EPS不穩定的科技股與原物料相關族群(例如塑化、紡織、鋼鐵、航運…等)，使用本益比評價法要特別小心，因為獲利不穩定的特性，會使得使用過去的EPS來預估未來EPS這種方式，準確度降低很多，也因此喪失了本益比評價法的意義。

使用本益比作為評價方式時，可以考慮該個股的』歷史本益比』區間，例如甲公司上市已經五年了，這五年來隨著股價的波動，本益比多數在12～15倍之間遊走，曾經出現最高20倍，最低10倍的本益比，而你所預估今年的EPS為3元，那麼合理價值可以用12 x 3＝36元來估計！當然這種估計法需要同時考量產業平均本益比。

一般景氣循環股都會在景氣高峰時達到單季EPS最高狀態，而景氣一旦衰退，單季EPS可能由盈轉虧，尤其是原物料族群，因為它們的獲利來自於加工收入與低價庫存的原料，當原料價格到了高點後反轉，庫存原料都是高價買入的，此時銷售價格將低於成本，單季大賺後轉變為大賠的情況屢見不鮮，因此景氣循環股的本益比在景氣熱絡時相對較低，亦即符合市場上的俗語….買在高本益比、賣在低本益比。

景氣循環股包含水泥、鋼鐵、塑化、紡織、造紙、化工、航運與電子股中的DRAM、TFT LCD(面板)…等！基本上只要獲利長期隨著景氣起伏而大幅度變化者，皆可定義為景氣循環股。

建議景氣循環股不可單用本益比(P/E ； PER)作為評價基準，必須參考股價淨值比！

股價淨值比(P/B；PBR)：概念與本益比相同，通常淨值代表性較高的產業較常使用股價淨值比來評價，例如金融業、鋼鐵業與資產股等。但科技與生技類股就較不適合使用股價淨值比，因為這類公司的無形資產較多，這類資產在目前的會計制度中無法正確由財務數字來評價，因此用淨值估價通常會低估公司的價值。

在新公司創立幾年內還未有盈餘時，營收可用來取代盈餘作為評價的基礎。也有人認為營收較不易受經理人操作，因此較偏好使用股價營收比(P/S)來評價。但營收由於尚未扣除成本與費用，如果兩家公司的毛利率與費用控管能力相差很大，以股價營收比來比較這兩家公司就不合適了。因此股價營收比對於上市櫃公司而言，適合以歷史的股價營收比來衡量該公司合理價值，但這是指毛利率波動幅度較小的公司而言，毛利率起伏較大的公司就不適合用這個模式了。

使用股價淨值比必須考量資產的品質與經營階層的誠信紀錄。舉例來說，』庫存』屬於流動資產，按理變現性較高，但是若屬於突然暴增的庫存呢？又或是合併報表上，海外子公司的庫存極高呢？這其實都暗示著庫存價值的疑慮，也會造成公司高淨值但是低股價的情況。

另外，機器設備佔固定資產比重較高的公司，必須留意其機器設備的折舊方式與重置成本，舉例來說，電信公司的基地台設備，台灣大哥大採用15年的期限來攤提折舊，但是遠傳選擇用8年的期限，自然會因為基準點不同，使得台灣大哥大的獲利與淨值相對較高，而遠傳相對較低的狀況了。又例如某6吋晶圓廠的設備早已攤提折舊完畢，帳面上價值為零，但是市場價值卻仍高達十億元，如果該公司股價被嚴重低估，同業很可能考量到重置成本，轉而直接在市場上收購該公司股權，省去建新廠的麻煩，這也是資產價值被低估的現象之一。

對於資產股與營建股而言，其土地若是許多年前買進，現在是貴了還是便宜了？在尚未進行土地重估前，帳面上的價值與實際價值將有所差異。另外，一家公司若是長短期投資佔總資產比較偏高，就必須留意這部分的實際價值，地雷股最愛在海外進行乾坤大挪移，因為這可以避免會計師的實地查核，投資人對這一點不可不慎！

使用股價淨值比來評價時，要特別留意資產的品質，因此必須檢視資產負債表中，各項資產科目的詳細說明，才能一窺資產品質的全貌。

最後要提醒的是…營收、盈餘與資產價值都可能受到經理人操弄，但要操作現金流量就較困難了，因此股價與現金流量比(P/CF)也是常見的評價方法，筆者認為….現金流量的重要性高於EPS與每股淨值，畢竟一家公司有沒有現金流入才是重要的，帳面上的淨值與獲利，若沒有現金流入作為證明，參考價值就降低很多了

本益比成長率(PEG)：專業投資人挑選投資標的時常用的一個參考指標。這裡的成長率指的是公司年度獲利成長率。通常是使用預估的本益比及未來三到五年的獲利成長率。

PEG＝預估本益比PER ÷ (未來三到五年的獲利成長率 x100)

例如預估本益比PER是20倍，未來三到五年的獲利成長率是40％，那麼PEG就是20 ÷ 40＝0.5，一般認為PEG < 1 較為合理。PEG 越小，表示股票價值有可能被市場低估。

投資大師彼得林區(Peter Lynch)就蠻偏好此一比率評價法，他表示『目前市場價格所反映個股的本益比，隱含了市場對該獲利成長比率的預估。』例如A公司目前市場價格所反映的本益比是15倍，隱含著市場預估該公司未來的獲利成長率為15％。Peter Lynch的選股方式之一就是Lynch Ratio (林區比率)，公式內容如下：

Lynch Ratio (林區比率) ＝ ( 預估盈餘成長率 x 100 ) ÷ 預估本益比 ＝ ( 預估盈餘成長率 x 100 ) ÷ ( 市價 ÷ 預估EPS)

其實Lynch Ratio (林區比率)與PEG就是倒數關係，而這也是彼得林區(Peter Lynch)所獨創的比率評價法。

現金股息折現模型(Dividend Discount Model)與自由現金流量折現法(Discounted Free Cash Flow)是學術上及實務上都很常用的評價方法。所有金融商品的購買在概念上，是以現在的價格支出去購買未來的現金收入。舉例來說，購買債券是要買未來的利息收入及債券到期時拿回的本金，股票的購買則是換取未來的現金股息，以及有一天將股票賣掉時可拿到的現金。這些都代表未來的現金流量，只是這些現金流量可能是固定的(如固定利率的利息)，也可能是不固定的(公司發的股息)。

既然我們投資是為了換取未來的現金收入，那合理的股價就是這些未來的現金收入的現値(Present Value)，因此折現模型在學術上就成為評價的基礎。

現金股息折現模型的想法最為直接，從投資者的角度來看現金的流出流入，例如Gorden Model假設未來每年配發的現金股息固定或是獲利成長率與股息配發率固定。不過實務上公司的現金股息是不固定的，因此為了要使用這個評價方法，投資人需自行預估未來現金股利的發放水準。然而，很多成長中的公司配發現金股利較少，配發股票股利較多，如此一來這個方法就不適用了。此時自由現金流量折現法便成為其替代方法。

自由現金流量折現法：先以折現後的自由現金流量，來評估公司的整體價值，再扣除特別股的價值後，就是普通股股東權益的價值。接著再依照流通在外股數，計算出每一股普通股的價值，也就是公司股票的合理價值。而公司的價值就取決於其產生自由現金流量的能力。

自由現金流量(FCF)＝營運活動所得的現金流量 －(為了維持營運所需的資本支出與稅額)

關於自由現金流量的詳細說明，請參考….自由現金流量(FCF)的介紹

不論是現金股利折現法或自由現金流量折現法都須對公司的未來做長時間的預估。但預估總有誤差，尤其對較長遠的未來做預估的準確度更低。這是這兩種方法的弱點，但對於可預測性高的公司來說，這兩種方法的評價結果都有其實用價值，所以這二種方法適用於獲利與現金流入穩定的價值型個股。

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