• 由於外資或券商的客戶眾多，因此研究報告具有絕對影響力。
• 外資經常出報告喊買(或喊賣)，但私底下卻反向操作，所以他們是市場反指標！
• 外資分析師或券商研究員，充其量只是公司派或主力的打手，研究報告只是他們的工具罷了！
• 寫研究報告的分析師或研究員，如果真有這麼厲害，自己賺就好，何必寫出來讓別人一起賺？
• 研究報告的準確度，要視撰寫者而定，不可以偏蓋全，準確度高的研究報告也不在少數。

持平而論，只有第五項評價是公平與正確的，其餘都是一般投資人常見的錯誤觀念。當然，或許你會不贊同這個論調，正所謂有多少證據說多少話，因此以下我們將提出證據來證明這一點，不過在證明之前，各位必須先對國外的投資銀行有基礎的瞭解，才能看懂我們的證據。(本文針對外資分析師的研究報告做說明，內資券商的研究員素質相對於外資分析師有一段差距，其研究報告抄襲外資分析者不在少數，在此我們就不多做說明了)

在美國，法令規定投資銀行不能像一般銀行一樣向民眾吸收存款與放款，因此其業務侷限於為企業提供股票發行與經紀、債券發行與經紀、重整與清算、資產管理等服務。在歐洲倒沒有這些限制，因此歐洲的投資銀行要就將上述業務設成一個部門，要就是成立子公司建立防火牆(類似台灣的金控，有商業銀行子公司，也有券商子公司)。

投資銀行爭取到企業發行股票的服務(承銷)後，必須將這批股票分散賣給其它的投資機構(例如投資公司、避險基金、退休基金…等)或民眾，因此這個時候投資銀行等同於賣方(Sell Side)，撰寫研究報告的分析師也被稱為Sell Side分析師，後來市場也統稱撰寫研究報告，建議客戶買賣股票，以幫助投資銀行賺取交易手續費的分析師為Sell Side分析師了。

Buy Side是相對於Sell Side的一個名稱，一家專業的投資機構，不會因為投資銀行建議他們參與某家公司的股票發行就隨便拿錢出來，他們自然也有專業的研究人員，這些研究員或分析師是站在買方的立場來思考是否值得投資，因此他們就是Buy Side分析師。後來市場對於投資銀行中資產管理部門的分析師、投信內部的研究員、避險基金內部的分析師….等，統稱為Buy Side分析師。

以下是Buy Side與Sell Side分析師的差異一覽表。

對投資銀行有了初步瞭解後，我們將面臨第一個問題–投資銀行既然提供幫助企業股票與債券發行的服務，自然某些上市櫃公司就屬於他們的客戶了，然而投資銀行也提供法人與民眾的股票經紀業務(即股票下單買賣服務)，法人與民眾也是他們的客戶了，這二種客戶彼此之間存在著利益上的衝突，投資銀行會偏向哪一邊？舉例來說，某公司打算辦理現金增資發行新股，自然希望股價漲高一點後，認購價格就能高一點，募集來的資金也就多一些了。投資銀行若想討好這個客戶，不就可能讓旗下分析師撰寫正面的研究報告，以利承銷前股價的上漲嗎？同樣的投資銀行在面對法人與民眾的這一群客戶時，自然希望對方買賣次數能增加，因為買賣次數越多，代表著投資銀行所收取的手續費收入將越高，不是嗎？此時投資銀行的目標又變成提供準確與即時的研究報告了。

第二個問題是從第一個問題衍生出來的，如果投資銀行的經紀業務手續費收入遠高於承銷業務手續費收入時，是否分析師會選擇站在專業投資機構與民眾這一邊，提供準確與即時的研究報告呢？

第三個問題是知名度較高、法人機構票選年度最佳分析師或分析團隊時，得票數較高的分析師，其研究報告的準確度是否會較高？

針對上述三個問題，我們提供 Conflicts of interest in sell-side research and the moderating role of institutional investors 這篇論文給各位參考，它是由 Alexander Ljungqvista, Felicia Marston, Laura T. Starks,
Kelsey D. Wei, Hong Yan 等五位教授共同發表。

這篇論文有以下幾個結論：

1.投資銀行與被追蹤公司間有承銷業務關係時，分析師會傾向發佈較為正面的研究報告，但是不代表準確度會較低，因為實證結果的統計並不顯著。

2.投資銀行市佔率越高、聲譽越好時，研究報告的準確度越高，小型投資銀行利益衝突情況較為嚴重。

3.被追蹤公司若機構法人持股越高，研究報告的準確性將越高。

4.評等較高或較知名的分析師在面對被追蹤公司股價快速上漲或下跌時，較能提供即時修正的研究報告(例如投資評等或目標價)。

5.聲譽較好的投資銀行、知名度較高的分析師，較少壓力去膨脹評論。

6.Buy Side分析師所撰寫的研究報告，總體而言，準確度高於Sell Side分析師。

在實務上有幾個特殊現象，其實都可以用這篇論文的結論來解釋，我直接以實例闡述如下：

1.分析師在針對特定個股撰寫研究報告時，偶而會出現令投資人咋舌的評等與目標價，例如2005年宏達電股價衝上1200元之際，多數分析師都發表看好的研究報告，目標價超越1500元者大有人在，隨著宏達電股價的下挫，首先發表宏達電看空言論者是瑞士信貸(Credit Suisse)的Felix Rusli，緊接著是摩根大通(J.P Morgan)的張凱偉，正因為和市場主流意見相左，事後股價不斷下跌也印證了他們的看法正確，更造就其高知名度。這是功成名就的例子，有沒有失敗的例子呢？當然有，不過我就不點名道姓了，以友達為例，2004年中股價從80元最高點一路滑落到跌破40元之際，某美系外資分析師將友達評等從買進直接調降到賣出，目標價直指25元，但友達跌到33元後見底，隨後股價逐步反彈至50元以上。

不可諱言的是….市佔率較低的投資銀行或知名度較低的分析師，為了爭取功成名就的機會，偶而會有膨脹評論的研究報告出現，例如目標價在1700元的宏達電，還有上例目標價在25元的友達，身為客戶的投資機構在看到這類研究報告時，極可能採取反向操作，因此我們會看到某外資喊賣，但實際上該外資卻呈現淨買超的情況，畢竟出報告的是投資銀行的分析師，決定買賣的是投資銀行的客戶，根本是二個不同的個體，可是不清楚狀況的投資人，往往會解讀成外資蓄意出報告要壓低進貨。

2.追蹤台積電的外資分析師，其研究報告的準確度，平均會高於追蹤京元電的分析師，其主要原因就在於上述論文的結論3，同理中鋼與大成鋼在道理上亦然。

3.外資分析師可能對被追蹤公司一路看多，股價下跌一段後突然轉向為看空，這一點經常被投資人所詬病，然而在批評之際，我建議該設身處地的思考對方立場。以科技業與原物料加工業(例如鋼鐵、塑化)為例，其景氣與接單狀況本來就處在很不穩定的狀態，尖型反轉時有所見，這種產業與公司，要預估其獲利自然有其困難度，失誤就在所難免了，國內的投資人總是在尋找像神一樣的分析師，遇到是人不是神的分析師時，也就給予極差的評價了，況且，閱讀報告的專業投資機構，是以投資組合決定獲利率，準確度高的分析師，就算少數一二篇研究報告失誤，也不會影響整體的評價，不像國內投資人喜歡單押個股，投資失利時總是將責任歸責於他人，這一點大家宜自我檢討改進。

本文希望給讀者一個正確的觀念，對人對事的批評，宜以整體且中立的角度觀之，而且不應該只透過看電視或報紙的方式，來瞭解外資分析師對個別公司的評價，如同論文中的結論，研究報告的準確度高低，其實與投資銀行聲譽、分析師知名度、個股的機構法人持股高低有關，單看電視或報紙來得知外資的態度，是見樹不見林的方式，最好的辦法是直接閱讀該份研究報告，仔細瞭解全部內容，不合理或不合邏輯的評價方式與內容，自然無須採信，如果該份研究報告的內容完整又合乎邏輯道理，可供參考的價值自然較高了。

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當時朱元璋雖然佔領了徽州，其實力仍然遜於其他的義勇軍，因此朱升建議他高築城牆採取守勢，並藉機擴充兵力，同時要鼓勵農耕儲備糧食，不圖虛名暫不稱王，以避免成為元軍與其他義勇軍攻擊的目標。這三句共九個字，成了指導朱元璋奪取天下、建立大明王朝的行動綱領。

如果我們將元朝末年的情境，跨越時空與環境將它並成某個產業各個公司的競爭狀態後，是否歷史真能成為一面鏡子，在金融風暴肆虐後的今天，幫助我們找出2009年優質的投資標的呢？

誠如巴菲特所言：『退潮時我們將可看到誰在裸泳』，這句話屬於負面批判，換到正面的角度來思考，不就是李世民所云的『疾風知勁草、板蕩識忠臣』嗎？(又或是退潮時我們將可看到誰穿著泳裝)

一個成功的企業經營者，必須具備高瞻遠矚的眼光與胸懷，因此『高築牆』中的牆，可以轉化為企業的城牆，也就是所謂的競爭力。在關於巴菲特 (七)這篇文章中，巴菲特曾說：『我想要的生意外面得有個城牆(或護城河)，居中是價值不菲的城堡，而我要負責的、能幹的人才來管理這個城堡。』，其中所謂的城牆(或護城河)，就是企業阻隔競爭對手進行價格或市場佔有率競爭的條件。

Cost Down是永遠的現在進行式，這是日本企業對於成本管理的態度(例如Kaizen Cost Management)，如果我們將這個態度擴大到整個城牆的建立，那麼不管是成本管理、製程與設備的更新、技術研發、IP(Intellectual Property)的申請…等，都是城牆建立的基石，而高築牆的行為，不是只有在經濟衰退時要努力，而是無論景氣處在成長或衰退的階段，都必須持續進行。

一家公司是否具備競爭力，並不是一定要景氣處在衰退階段才能看出。舉例來說，基本金屬與塑化原物料價格在2008年年中達到最高峰，在此之前，景氣仍舊處於熱絡的狀態，然而中下游相關業者卻面臨製造成本攀升的龐大壓力，多數的經營者採取建立高庫存的方式來因應，這是治標不治本的方法，縱使低價庫存可以使企業單季獲利大躍增，但是當原物料價格反轉之後，高庫存反成會造成大幅度的虧損。

這一點現在正反映在台灣的鋼鐵、塑化、橡膠等諸多傳統產業中，我們可以從財務報表中，毛利率與存貨跌價損失這二個部分看出這個現象。城牆就如同一家企業的競爭力，競爭力高的企業，不但有助於阻絕(潛在)競爭者的威脅，也能幫助企業順利度過不景氣的階段。

競爭力可以是技術優勢、規模經濟、品牌、員工素質、企業文化….等。舉例來說，中鋼是國內唯一的一貫化鋼鐵上游製造廠，地利之便、規模經濟、員工素質與企業文化都是中鋼所構築出來的城牆，因此鋼鐵業若遭逢景氣逆風時，中鋼將是國內鋼鐵業中最有能力走過逆境的廠商。

由於鋼鐵業屬於景氣循環產業，因此投資中鋼的最佳時間點不是中鋼獲利良好之際，反而是全球鋼鐵景氣持續下滑後一段時間，中鋼的EPS落到二元附近時。這個時候的中鋼，高築的城牆不但有助於它走過逆境，在下一波景氣翻揚時，亦可幫助中鋼快速產生高額獲利。

囿於客戶權益的保障，我們不會在文章中提及目前客戶投資的個股與觀察中的個股，所以那些傳產公司在景氣熱絡階段持續在進行高築牆的動作，各位必須自行去尋找，可以提醒各位的是….從財務報表中的毛利率、存貨跌價損失、固定資產變動狀態與研發費用等部分仔細觀察即可。

『廣積糧』中的糧食，在觀察企業這方面，可以將它替換為現金。懂得在景氣熱絡階段儲備現金的經營者，在金融風暴肆虐後的今天，至少可以讓企業安然度過不景氣的階段。舉例來說，美國大型家具業者 Linens’N Things宣告申請破產，這表示Bed Bath & beyond Inc. 的競爭對手又少了一位；同樣的Best Buy再也不用和Circuit City進行削價競爭了； 另外，DHL宣佈明年1月底結束美國國內業務，這代表 FedEx的北美市場不用再與它人分享。

上述是廣積糧作為被動守勢的效用，如果是主動出擊呢？以Wells Fargo & Co. (波克夏持有的富國銀行)為例，它在不景氣階段透過優良的經營模式逆勢成長，在美國金融體業正低迷之時，該間銀行的成功一直為外界津津樂道，而且Wells Fargo收購Wachovia Corp. 一案，將會替該銀行在全美21州擴展3300間分行，讓 Wells Fargo得以首度跨越密西西比河東邊的市場，面臨的挑戰也比競爭對手要少許多。

由於消費者支出銳減，所以美國零售業處在激烈的淘汰賽裡，像家庭用品連鎖店The Bombay與 Sharper Image Corp.都已經宣告結束營業，老牌百貨店 Mervyns更關門大吉，但是Kohl’s與Forever 21這二家公司，於上週五表示他們將聯手以625萬美元購得 Mervyns全美46間分店的位置，其中Kohl’s接收31家分店， Forever 21則接手剩下的15家。

因此擁有足夠現金部位的公司，在目前不景氣的階段，至少具有以下優勢：

1.藉由競爭對手的結束營業或業務大幅萎縮之際，搶佔客戶與市場佔有率

2.透過併購競爭對手，直接取得其客戶、IP、品牌與設備。

3.具備持續更新製程、設備與R&D的能力，在迎接另一波景氣來臨前搶佔更有利的位置

4.在2009年仍具有配發穩定現金股利的能力

5.可以在此時提出相對優渥的條件吸引優質人才

最後要提的是『緩稱王』這個策略。在一個寡佔或獨佔性競爭的產業中，我們經常看到的情況是….A公司以低價搶單，試圖擴大其市場佔有率，隨後競爭對手B公司提出更具吸引力的價格，挖走A公司另一個大客戶。低價搶單的狀況最常出現在以OEM為主的公司，例如NB、手機….等電子次產業。

過去處在經濟泡沫階段的日本鋼鐵業，由於資金取得容易，因此大規模擴充產能，並且用低價傾銷海外的方式搶佔市場佔有率，就算賠本也要擊垮競爭對手，這種傷敵一千自傷八百的策略，其結果就是景氣反轉後公司面臨破產窘境。

企業意圖在市場中稱王的狀況，也經常出現在新興產業當中，例如LED與太陽能產業。二年前德國的OSRAM與日本的日亞化相繼對台灣廠商授權其白光LED專利技術，台廠為了搶佔白光LED市場的龐大商機，紛紛大規模擴充產能，於由關鍵技術掌握在別人手中，加上OSRAM與日亞化對外授權的廠商逐漸增加(收取權利金並且坐山觀虎鬥，將風險轉嫁給其他廠商，其狀況類似DRAM產業中的奇夢達與爾必達)，最後導致產能大幅超出市場需求，原本的供不應求瞬間轉變成供過於求，相關廠商紛紛面臨大幅虧損的窘境。

太陽能產業中的矽晶圓與模組這二個次產業也是明顯的例子，2007年由於油價持續高漲，替代能源成為歐美國家積極補貼的項目，於是訂單突如其來的暴增。雖然太陽能的發展已經有數十年的歷史，但是油價高漲之後，太陽能產業才湧入大批的投資資金，現有模組廠的訂單都已經排到9～12個月後的情況下，新進者所需的技術與設備，取得困難度並不高，所以新加入的競爭者如過江之鯽(建廠所需時間約半年)，而上游的矽晶圓也紛紛大幅度擴充產能(建廠所需時間約二年)。

新加入與舊有的模組廠為了搶佔市場與鞏固料源，紛紛與上游矽晶圓業者簽訂價格昂貴的長期合約，而矽晶圓業者在資金與未來訂單有恃無恐的情況下，亦紛紛展開大規模擴產。然而太陽能產業發展上的突飛猛進，主要因素是高漲的油價，當經濟開始出現衰退後，持續高漲的油價已不是反映市場需求，充其量只是市場的資金在炒作罷了。

故事的發展與歷史軌跡相契合，經濟持續的衰退使得油價更大幅度的回檔，太陽能的替代能源需求逐漸褪去，相關業者原本是只管生產不管需求(因為產品只要出的來，排隊買的人一堆)，現在尋找訂單的急迫性成為廠商首要之務了。

急著稱王使得廠商在景氣熱絡階段低價搶單，抑或是大幅度擴充產能以因應未來』可能的需求』，此時廠商眼中根本無視於高築牆、廣積糧的基本功，而景氣反轉向下之後，矮牆與缺糧的窘境，迫使著它們兵敗如山倒。

2009年的選股重點就在『高築牆，廣積糧，緩稱王』這九個字，雖然08年的景氣衰退只能用慘澹二字形容，但這也提供給投資者一個絕佳的契機，因為這種情況下最容易看出城牆高築的企業，而且它們的價格也普遍低於合理價值，未來只要景氣稍稍好轉，這些企業的營運狀況將會率先衝出重圍，並且更上一層樓。

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Report to Congressional Requesters

What GAO Found

Academic research that GAO reviewed generally suggests that recent private equity LBOs(leveraged buyouts ; 融資買斷) have had a positive impact on the financial performance of the acquired companies, but determining whether the impact resulted from the actions taken by the private equity firms versus other factors is difficult. The research also indicates that private equity LBOs are associated with lower employment growth than comparable companies. However, uncertainty remains about the employment effect—in part because, as one study found, target companies had lower employment growth before being acquired. Further research may shed light on the causal relationship between private equity and employment growth, if any.

Private equity firms have increasingly joined together to acquire target companies (called “club deals”). In 2007, there were 28 club deals, totaling about $217 billion in value. Club deals could reduce or increase the number of firms bidding on a target company and, thus, affect competition. In analyzing 325 public-to-private LBOs done from 1998 through 2007, GAO generally found no statistical indication that club deals, in aggregate, were associated with lower or higher prices paid for the target companies, after controlling for differences in the targets. However, our results do not rule out the possibility of parties engaging in illegal behavior in any particular LBO. Indeed, according to securities filings and media reports, some large club deals have led to lawsuits and an inquiry into the practice by the Department of Justice.

註：原本私募股權公司(例如凱雷、黑石)在收購其他企業時，都是單兵作戰，然而私募股權公司的高獲利也使得競爭者陸續加入，在優質收購目標有限，而欲收購者持續增加的情況下，私募股權公司的活動開始有了改變。原先規模龐大的收購目標，私募股權公司無法覬覦，因此它們開始合作，聯合作戰的方式使得它們有能力吃下這些大企業，另外，私募股權公司為了避免LBO活動使得財務槓桿比率過高，因此原本是針對特定富有人士籌資的私募股權公司，轉向公開化，也就是所謂的公開上市動作，轉向一般投資人籌資。

Because private equity funds(私募股權基金) and their advisers typically claim an exemption from registration as an investment company or investment adviser, respectively, SEC exercises limited oversight of these entities. However, in examining some registered advisers to private equity funds, SEC has found some control weaknesses but generally has not found such funds to pose significant concerns for fund investors. The growth in LBOs has led to greater regulatory scrutiny. SEC, along with other regulators, has identified conflicts of interest arising in LBOs as a potential concern and is analyzing the issue.

Before 2007, federal financial regulators generally found that the major institutions that financed LBOs were managing the associated risks. However, after problems with subprime mortgages spilled over to other markets in mid-2007, the institutions were being exposed to greater-than-expected risk. As a result, the regulators reassessed the institutions’ risk-management practices and identified some weaknesses. The regulators are monitoring efforts being taken to address weaknesses and considering the need to issue related guidance. While the institutions have taken steps to decrease their risk exposures, the spillover effects from the subprime mortgage problems to leveraged loans illustrate the importance of understanding and monitoring conditions in the broader markets, including connections between them. Failure to do so could limit the effectiveness and ability of regulators to address issues when they occur.

Why GAO Did This Study
Recent Growth in Leveraged Buyouts Exposed Risks That Warrant Continued Attention
Highlights of GAO-08-885, a report to congressional requesters

The increase in leveraged buyouts (LBO) of U.S. companies by private equity funds prior to the slowdown in mid-2007 has raised questions about the potential impact of these deals. Some praise LBOs for creating new governance structures for companies and providing longer term investment opportunities for investors. Others criticize LBOs for causing job losses and burdening companies with too much debt. This report addresses the (1) effect of recent private equity LBOs on acquired companies and employment, (2) impact of LBOs jointly undertaken by two or more private equity funds on competition, (3) Securities and Exchange Commission’s (SEC) oversight of private equity funds and their advisers, and (4) regulatory oversight of commercial and investment banks that have financed recent LBOs. GAO reviewed academic research, analyzed recent LBO data, conducted case studies, reviewed regulators’ policy documents and examinations, and interviewed regulatory and industry officials, and academics.

以上是本報告的摘要，Private Equity Report全文下載請按此

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當然﹐你可以聚集數十位華爾街精英到紐約聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of New York)開會商討拯救之道﹐但他們也無法改寫人類不可改變的天性…人的行為都是受自身利益左右的。

事實是﹐雷曼兄弟墜入破產保護符合所有人的狹隘利益──除了該行股東、債權人和員工。

過去的這個週末﹐雷曼兄弟的結局已經明顯變成了一個零和遊戲。不甘心就此放棄的雷曼兄弟還在掙扎──出售資產管理業務Neuberger Berman﹐將商業抵押貸款業務分拆成單獨實體。然而﹐該行仍然無法回避帳面上高達530億美元難以脫手的壞帳資產。

美國財政部早就明確表示，不會用納稅人的錢接這個燙手的山芋。英國的巴克萊銀行(Barclays)和美國銀行(Bank of America)同樣對此興趣缺缺。因此，雖然財政部已經盡力勸說雷曼兄弟的華爾街同行們出手相助，但結果依然是無人響應。

問題是﹐華爾街的投資銀行們憑什麼要拔刀相助﹖

想像一下你是美林公司(Merrill Lynch)首席執行長塞恩(John Thain)，和雷曼兄弟首席執行長富爾德(Dick Fuld)死攥著不肯賤賣不同，你在7月份就以2.2折的跳樓價，揮淚賣出了票面價值高達310億美元的債權抵押證券(CDO)﹔但你還是感到資金上捉襟見肘。

別忘了﹐鮑爾森當年沒提拔你當高盛(Goldman Sachs)的首席執行長。現在他跑來要你掏出數十億美元拉雷曼兄弟一把﹖你不買的話﹐巴克萊和美國銀行就可能便宜購入雷曼兄弟﹐然後和美林競爭！問題是，你自己可能都很快需要某家銀行來解救﹐這已經夠丟人的了。(後來美國銀行以440億美元收購美林)

當然，高盛首席執行長布蘭克費恩(Lloyd Blankfein)和摩根士丹利(Morgan Stanley)首席執行長麥晉桁(John Mack)可以每人拿出了數十億美元，顯示一點高姿態。他們知道，在信貸市場冰封之際，下週一雷曼兄弟破產的消息會給市場帶來重大衝擊。

但這種“無私”行為也是有限制的。和雷曼兄弟一樣，高盛也有數十億美元砸在了這一問題債券領域，如果出資救助雷曼兄弟，那會違背高盛投資者和股東的利益。

雷曼兄弟的破產已經成為了一場諷刺劇。該行並不是籌不到外部資本才陷入破產的，雷曼兄弟的問題資產也不是無人問津，只是買賣雙方一直在價格上僵持不下。

當然，這530億美元的龐大資產是難以出手，但真肯賤價出售的話，總會有人願意接手的。這些資產現在還有十分之一或者一半的價值嗎﹖雷曼老總富爾德不敢正視事實，因為他知道如果一折賤賣這些資產，雷曼兄弟可能也同樣擺脫不了破產的厄運。

華爾街仍然有上百億美元的資本對這些資產有興趣，高盛、J.C. Flowers、Kohlberg Kravis Roberts、凱雷投資集團(Carlyle Group)、TPG或黑石集團(Blackstone Group)等眾多私募股權公司(Private Equity)、對沖基金(Hedge Fund ; 又稱避險基金)、高風險債務基金和主權財富基金手上都有錢。這些公司都虎視眈眈地在一旁等著，打算以清算價收購雷曼兄弟資產大賺一筆。

這就是為什麼雷曼兄弟會破產。雷曼兄弟破產了﹐該行的資產將出售給報價最高的買主，只有這樣才能讓買賣雙方都履行為自身利益而戰的責任。

但市場的集體利益又何在呢﹖難道他們不擔心資產規模高達6,000億美元的雷曼兄弟破產會引發一場金融市場災難嗎﹖

這聽起來可能有點嚇人﹐但華爾街顯然已經認定屆時的拍賣價格不會低得離譜。要不然﹐他們早就出錢收購了。

如果雷曼兄弟依據《破產法》第七章申請破產保護﹐華爾街大鱷們肯定會隨之跟進。在距離紐約聯儲不遠的各家投資銀行辦公室和會議室中﹐銀行家們可能已經在商談此事﹐準備在雷曼兄弟清算之際廉價競購後者資產。

在雷曼兄弟宣布破產保護後不久，英國第三大銀行巴克萊銀行以2.5億美元低價收購了雷曼兄弟在北美市場的投資銀行及資本市場業務，此外，巴克萊銀行還以15億美元的價格收購了雷曼兄弟位於紐約的總部資產和在新澤西州的兩個數據中心，可以預見的是…華爾街上的禿鷲們會瓜分雷曼兄弟尚帶餘溫的屍體﹐然後等著更多的不幸者重蹈覆轍。

正通投資團隊註記：個體經濟學教我們，政府不應出手干預市場，而該讓價格機能這隻隱身在市場幕後的黑手來主導，這樣才能達成經濟效率(達成柏拉圖最適境界)。然而政府不應該出手干預的前提是市場為完全競爭、非公共財、無外部效果，很可惜的是…多數人都只學到政府不應該干預，而沒有瞭解到政府何時該干預。另外，政府干預後又有可能會產生政府失靈現象，因此政府干預或不干預，其實都會有各種不同的意見。

以雷曼兄弟破產為例，受害者除了股東、債權銀行之外，還包括眾多不慎購買連動債的小投資人，當初政府干預不夠，使得眾多投資銀行發行了一堆錯綜複雜的衍生性金融商品(例如CDO、CDS)，才產生了此次嚴重的金融風暴，事後就算政府不干預，雷曼兄弟的資產賤價被其他金融大鱷所吞噬後，試問….受害者是窮人或富人？受益者又是窮人或富人？如果經濟效率滿足了，但是貧富差距因此而拉大，究竟是公平還是不公平？

政府應該不應該干預？這不是一個簡單的問題，正通投資團隊的註記，所要表達的僅是如此！

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這家陷入困境的証券公司悄悄地把歐洲央行和美國聯邦儲備委員會(Fed)當作它財務上的救命稻草。9月10日，雷曼在電話會議上向投資者保証自己根本不需要新的資本，而此前一天雷曼的管理人員剛剛計算出公司需要至少30億美元新資本。雷曼認為其龐大的房地產投資組合(Portfolio)估值合理，但業內管理人士說其投資組合估值過高，高出了逾100億美元。在對沖基金客戶開始從雷曼撤出資金之時，雷曼向他們保証說自己的財務狀況良好。

9月11日，摩根大通(JPMorgan Chase & Co.)終止了雷曼偽裝強大的努力。作為雷曼及其客戶之間的中間人，摩根大通比大多數外人更了解雷曼的困境，而且不喜歡自己看到的情形。知情人士說，摩根大通再次提出了一周前沒有得到滿足的要求，要求雷曼提供50億美元的額外抵押品(以容易變現的證券做抵押)，為摩根大通客戶所持的雷曼貸款提供保護。

這真可謂釜底抽薪。50億美元的抵押品要求，加上雷曼的對沖基金客戶大量撤資，令這家有著158年歷史的華爾街老店元氣大傷，不得不在4天後申請破產保護。

在信貸危機期間，金融公司夾存於各種相互沖突的壓力之間：既要將痛苦的真相告知公眾，又要避免引發恐慌。《華爾街日報》根據証券申報文件、破產法庭文件以及對事件參與者的20多次訪談寫成這個雷曼不顧一切求生存的故事，首次披露雷曼為自救付出了多大的努力。這家公司進行的幕後操縱令人懷疑它是否越過了正常的界限，誤導了客戶和投資者。

投資銀行的生存在非常大的程度上依賴於信任－－貸款機構和投資者的信任、對沖基金和其他大客戶的信任，尤其是作為交易對手方的其他大銀行的信任。投資銀行(簡稱投行或投銀)的業務十分復雜，其資產負債表極其龐大且不透明，局外人很難確知一家公司的問題有多嚴重。但一旦他們感覺到一家公司出了問題，就會很快逃離。

FBI調查

美國聯邦調查局(FBI)已經就雷曼或其管理人員是否因向投資者謊報公司狀況而涉嫌欺詐展開初步調查。知悉調查內情的人士稱，紐約東區的美國聯邦檢察官辦公室(U.S. Attorney’s office)的檢察官們也在調查雷曼管理人員是否在9月10日向投資者和研究分析師們夸大其辭，從而誤導投資者…5天以後該公司就申請了破產保護。

前任檢察官們說，嚴重的金融危機會讓投資銀行的管理人員處境艱難，因為對他們來說，維護客戶信心至關重要。

雷曼的崩潰是持續13個月的信貸危機中的決定性事件。政府決定不救助雷曼，令全球投資者和貸款機構產生恐慌，迫使美國推出了史無前例的金融體系救助計劃。

整個夏季，福爾德都承受著巨大的壓力，要補充因不斷加劇的房地產相關損失而耗盡的資金。8月，隨著投資者壓低雷曼的股價，雷曼面臨困境的傳言開始流傳。

知情人士稱，福爾德和手下的銀行家接觸了美國銀行(Bank of America Corp.)、大都會保險(MetLife Inc.)、英國的匯豐控股(HSBC Holdings PLC)、代表迪拜酋長謝赫﹒穆罕默德﹒本﹒拉希德﹒阿勒馬克圖姆(Sheik Mohammed bin Rashid Al Maktoum)的投資者, 以及中國主要的主權財富基金中投公司(China Investment Corp.)。這些努力都無果而終。上述銀行的發言人都不予置評或聯系不上。

危機加深

隨著次貸危機的加深，Fed向投行提供了新的貸款安排。盡管Fed不會透露具體的借款者，但市場通常能夠判斷出來，借款投行的形象也會因此蒙上污點。一位知情人士稱，雷曼兄弟夏季時並未這樣做，因為該行不想被視為要靠Fed的資金度日。

雷曼兄弟選擇了其他途徑，從歐洲央行獲得了借款。這筆借款至少有一部分是通過其在法蘭克福的業務部門獲得的，因此沒有引起市場的注意。在雷曼兄弟申請破產保護時，它的欠款約在80億至90億歐元之間。歐洲央行的發言人拒絕就此置評。

隨著對雷曼兄弟的擔憂在市場上擴散開來，該公司的高管開始接到客戶的來電。沒有人希望在雷曼兄弟可能申請破產保護的情況下讓自己的錢陷到該公司之中。雷曼兄弟歐洲抵押貸款業務高級副總裁克裡斯蒂安﹒勞雷斯(Christian Lawless)說，他接到了投資者的大量電話，紛紛要求撤出資產。他回憶曾向一些情緒激動的客戶表示，你們這些人都是金融專業人士，我們的資產負債狀況比任何時候都要好。

9月初，雷曼持有股份的倫敦大型對沖基金GLG Partners越來越對雷曼兄弟感到擔憂。在一連串的電話中，福爾德和雷曼的其他高管都安撫GLG的管理層說雷曼能夠生存下來。但這只對沖基金的經理決定從雷曼兄弟撤出更多資產。在此前的幾個月裡，他們一直在減少對雷曼兄弟的投資。

臨近勞工節時，雷曼兄弟從韓國產業銀行(Korea Development Bank)融資的努力宣告破滅。9月9日這一消息透露後，雷曼兄弟的股價暴跌了45%，為有史以來的最大單日跌幅。

要求抵押品

雷曼兄弟的債券評級依然很高，不過，摩根大通卻越來越感到擔憂。作為雷曼兄弟的“清算行”，摩根大通充當著雷曼及其客戶之間的金融中間人。摩根大通旗下投行的聯席首席執行長史蒂文﹒布萊克(Steven Black)在那天午飯後就致電福爾德。他對福爾德說，為了保護公司自身以及其客戶，摩根大通要求另外提供50億美元的額外抵押品。

福爾德說服布萊克將價碼降到30億美元，而此前50億美元的要求仍然懸而未決。布萊克派了兩名摩根大通的投資銀行家前去討論融資計劃。

與此同時，雷曼兄弟的管理人員安排在次日召開電話會議，提前宣布收益，並披露重組計劃。當晚同外部銀行家進行了有關融資可能性的討論，但沒有達成任何正式計劃。這些銀行家建議雷曼兄弟不要舉行電話會議，他們警告說市場上有很多有關該公司金融狀況的公開質疑。

據一位知情人士透露，當晚，雷管兄弟的高管討論了2009年年初之前融資30億至50億美元以改善資本的必要性。這位人士稱，討論融資必要性的文件曾在公司高管中傳閱。

次日（9月10日）清晨，雷曼兄弟召開了投資者電話會議。該公司宣布將出現其歷史上最大規模的季度虧損──39億美元，這主要是由於房地產估值的下降。福爾德說，該公司打算出售旗下投資管理業務的多數股份，並降低股息支付。

雷曼兄弟的管理人員只字未提需要籌資的事情。

據會議記錄顯示，德意志銀行(Deutsche Bank AG)分析師梅奧(Mike Mayo)問到，根據計劃雷曼兄弟是否需要籌資40億美元。雷曼兄弟首席財務長勞伊特(Ian Lowitt)回答說，我們感覺不必籌集那麼多的額外資金。他還提到說，我們目前的資本狀況很強勁。

福爾德和勞伊特均拒絕置評。一位雷曼兄弟的高管說，該公司在前一晚上決定無需籌集更多的資金，因為該公司希望通過出售更多的資產籌資。

次日，也就是9月11日前，雷曼兄弟信用違約交換(Credit Default Swap ; CDS)的價格(1,000萬美元債務損失的5年保險成本)從5月底的每年21.9萬美元飆升至80萬美元。客戶開始打電話、發電子郵件給雷曼兄弟要求撤資。雷曼兄弟努力滿足他們的要求，以免暴露自己的疲弱之態。

不過摩根大通擔心如果雷曼兄弟倒閉了，持有該公司的貸款會有麻煩。摩根大通經紀自營業務負責人羅索(Jane Buyers Russo)打電話給雷曼兄弟的資金部主管托魯西(Paolo Tonucci)。她告訴托魯西說，雷曼兄弟必須提供摩根大通幾天前要求的50億美元的擔保。

滿足這項要求暫時凍結了雷曼兄弟的電腦化交易系統，幾乎令該公司沒有足夠的資本來為交易等業務提供資金。

現在雷曼兄弟的無抵押債權人說，摩根大通幫助引發了一場流動性危機。摩根大通則說這是毫無根據的臆測。

密切關注雷曼兄弟的Fed官員看到放貸機構和客戶紛紛撤退。他們越來越擔心雷曼兄弟難逃此劫。

9月12日，周五。當天下午，信用評級公司警告說，如果雷曼兄弟沒有籌集到新的資金，它們周一將下調該公司的債務評級。

在雷曼兄弟內部，恐慌情緒不斷加劇。太多的客戶打電話要求撤資，以致於雷曼兄弟無法適當地處理這些請求。該公司的現金管理系統無法應付激增的撤資要求。該系統每天從倫敦等分支機構收回現金，次日再重新發放出去。雷曼兄弟的紐約業務部門無法把錢轉入倫敦的帳戶上，使得該公司位於倫敦的主要歐洲分支機構陷入癱瘓。據普華永道(受聘幫助分析雷曼兄弟問題)估計，本應轉入雷曼兄弟倫敦業務或其交易對手的50多億美元沒有入帳。

撐過周末

Fed官員與雷曼兄弟高管在該公司總部聯手確定哪些資產尚未擔保給其他放貸機構，能用來作為抵押品申請Fed貸款。官員們希望幫助該公司撐到周末。據幾位知情人士透露，雷曼兄弟從Fed申請到約300億美元的隔夜貸款，周六前要還清貸款。

紐約聯邦儲備銀行安排進行緊急談判，從周五晚間開始，當時雷曼兄弟董事會忙著向Lazard Ltd.的銀行家們征詢意見。雷曼兄弟希望能達成一項協議，將自己賣給美國銀行或是巴克萊集團(Barclays PLC)。不過，該公司的律師周五深夜就開始準備申請破產保護的文件，以備不時之需。

紐約聯邦儲備銀行召集華爾街人士，請他們一起為雷曼兄弟擺脫困境出謀劃策。巴克萊和美國銀行都對購買雷曼兄弟商業地產業務不感興趣。美聯儲又讓多家公司（包括高盛和瑞士信貸等）人士對雷曼兄弟的大量商業地產資產進行估價，並考慮每家公司出資數十億美元收購它。

據幾位當時在場的人說，這些人對雷曼兄弟商業地產部門首席執行長沃什(Mark Walsh）不停發問。他們想知道為什麼雷曼兄弟沒對其326億美元的商業地產資產進行更大規模的減記。根據規定，證券公司要對他們的資產按照當下的市值進行估價，即所謂“按市價計值”。

這些人看了雷曼兄弟的帳目後，對其房地產資產的高額估價感到意外。其中兩位華爾街人士說，他們認為雷曼兄弟對它們的估價大約比它們應有的價值高出35%。

雷曼兄弟的部分歐洲房地產貸款特別讓人擔心。據《華爾街日報》了解到的文件內容，雷曼兄弟對部分歐洲房地產貸款相關証券的估價高達面值的97.9%。該公司對類似的美國資產的估價是面值的56%。盡管歐洲此類証券市場略好於美國，但也受到了信貸危機的沖擊。

這些估價對雷曼兄弟的數千債權人來說非常重要。雷曼兄弟共欠他們數百億美元的債務。這些債權人可以持有那些地產作為抵押，也可能希望把它賣掉。根據最近通過的救助計劃，它們或許可以賣給聯邦政府。

雷曼兄弟相信，它對房地產資產的估價是恰當的。首席財務長勞伊特在9月10日的電話會議上表示，雷曼兄弟近期出售的地產資產與市值水平是相符的。

到了9月14日、周日，Fed官員認為對雷曼兄弟已經無計可施。巴克萊和美國銀行都不願達成交易，除非政府同意提供交易所需資金，而這幾乎肯定要動用納稅人的錢。財政部長鮑爾森(Henry Paulson)堅持表示他不會做這樣的交易，而Fed官員也覺得他們沒有義務單獨這麼做。在此同時，保險巨頭美國國際集團(AIG)也難以支撐下去了。

一天傍晚，紐約聯邦儲備銀行和其他部門官員在與雷曼兄弟人士及公司律師召開的會議中傳達了這樣的信息：雷曼兄弟必須申請破產。

雷曼兄弟隨後與破產事務律師米勒(Harvey Miller)一起，在大約5個小時之內準備好了申請文件。周日午夜剛過，雷曼兄弟提交了破產申請。

雷曼兄弟按揭部門管理人士勞雷斯在當晚給客戶發送的郵件中寫道：業務在短短幾周內被摧毀，語言已不能表達悲哀。但我想向你們保証，我們將以這樣或那樣的比以前更強大的形式重新回來。

破產導致數百億美元的現金和証券資產陷入一片混亂，這些資產是雷曼兄弟機構經紀業務部門的數百對沖基金客戶委托的投資。該部門向對沖基金出借資金和股票，並幫它們處理交易事項。D.E. Shaw & Co.和Och-Ziff Capital Management等一些世界最知名的對沖基金都擁有與雷曼兄弟及其子公司有關的資產。

普華永道合伙人洛馬斯(Tony Lomas)說，我曾目睹過一些非常重大和艱難的形勢，但從沒見過這樣的情形。

周一，未參加申請破產保護的雷曼兄弟經紀－交易部門從Fed針對投資銀行的特別貸款計劃借得455億美元。為在業務癱瘓之際保持市場秩序，Fed希望這個部門能繼續存在下去，哪怕只有幾天。

同一天，巴克萊開始與雷曼兄弟重新談判。翌日，巴克萊同意出資15.4億美元收購其北美業務。同時，它將償還雷曼兄弟從美聯儲借的455億美元，同時取得貸款抵押資產。美聯儲在此交易中未發生一分錢的損失。

在雷曼兄弟公司，福爾德在備忘錄中向員工通報了交易。他說：我知道這麼做讓你們每個人都非常痛苦，不論是個人情感上還是經濟上。對此我感到極度不安。

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下圖是全球過去4次金融危機 (1929年美國大蕭條 Great Depression, 1986 年美國儲貸危機 Saving and Loan Crisis, 1990年初北歐銀行危機Scandinavian banking crisis 和1990年代日本銀行危機 (Japan banking crisis)的發生時間與總成本統計表。

觀察過去歷史危機，可得到下面幾項結論：

• 由前幾次市場事件可以觀察到，當私部門無法透過市場機制來解決金融危機時，由政府出面主導的解決措施，如政策性的溢注市場資金、成立特別資產管理公司取得並保護資產價格，或發起銀行資本再造方案等是最後的解藥
• 當政府處理的態度越明確，或是應變速度越快時，越能縮小市場震盪的陣痛期，同時對於社會成本的負擔也會愈小。以日本而言，在耗時10 年的金融危機中，政府態度搖擺不定，擔心傳統金融市場秩序遭破壞，遲遲無法建立有效政策，使最後整體花費成本占總體經濟GDP 13%，居歷次金融危機之冠
• 幾次危機的共同點，都是便宜的資金成本加上金融法規的開放，導致投資風氣大盛，刺激股市和房地產價格飆漲；這次金融危機更可說是在過度的財務包裝和槓桿運作下，承作高複雜度和低透明性的衍生性金融商品，造成評價困難，故而此次金融危機較過往更複雜的原因

1929~1939 美國大蕭條時期(Great Depression)：

背景：

(1)1930 年代的大蕭條是一場全球全面性的經濟不景氣。起始為 1920 年代的美國，隨經濟膨脹，市場融資炒作風氣盛行，資金在房市和股市流竄，隨後因聯準會升息4 碼至5%，導致美股於1929/10/29 崩盤，道瓊單日重挫23%(俗稱黑色星期二)，1929~1932 年間，道瓊指數下跌超過80％，修正期間長達2 年8個月。

(2)一次大戰留下的債務與賠款，迫使歐洲向美國舉債，歐美經濟連動性提高，隨美國經濟崩盤，銀行轉向歐洲抽回銀根，促使歐洲各國也進入蕭條。

(3) 助長大蕭條惡化的原因是美國在1930/6/17 通過法案對三千多項進口商品課以60％的高關稅，全球採取關稅壁壘報復，國際貿易完全停滯。到了1932 年，全球貿易總值只剩下不到1929 年的一半。

政府介入機制：1933 年3 月隨羅斯福總統就任並通過緊急銀行法(Emergency Banking Act)，其中和金融市場較為相關的措施有二：(1) 提供房屋市場穩定的貸款資金來源，(2) 對銀行體系提供資金，以確保金融體系的流動性。

(1) 房主貸款公司( Home Owner’s Loan Corporation , HOLC,1933~1951)：HOLC 為一政府代理機構，設立於1933 年3 月，其主要任務在於提供房主房屋貸款，避免因繳不出房貸而被迫喪失房屋所有權。此機構提供貸款的方式有二種：

• 直接提供貸款給有房貸壓力的住戶：在1933 年到1936 年間總共為100 萬個家庭，提供了為期30 年的固定利率房貸。
• HOLC 以折價20%方式向貸款機構購買房貸(distressed mortgage)：執行方式為HOLC 透過發行債券和貸款機構交換帳上的不良貸款，再以更優惠的方式將貸款再度貸放出去。就貸款機構而言，會交換到面額低於原始貸款承作金額的債券，所以貸款機構須就貸款和債券交換面額減損的部位提列損失，此舉主要是用來反應抵押品價值的減損。但好處是交換回來的債券能按時收到利息；另一方面，就HOLC 而言，則必須完全承擔交換回來的房貸的違約風險，以HOLC 整個運作期間而言，約有20% 的貸款後來是完全違約，但由於HOLC 可將手中的貸款以更好的條件再貸放出去，所以在1951 年HOLC 任務結束之際，還有將近1400 萬美金的盈餘繳交國庫。

(2) 金融重建公司( Reconstruction Finance Corporation , RFC,1932~1953)：RFC 是美國政府於1932 年1 月設立的機構，初期由財政部提供5 億美金當做資本，並允許透過發債或是向財政部借款的方式取得紓困資金。後來1933 年3 月隨國會通過緊急銀行法(Emergency Banking Act)，賦予RFC 購買問題金融公司的優先股的方式提供資金。RFC 主要針對體質較佳的銀行進行收購，同時只對在RFC 設立以前就已存在的公司紓困，RFC 在收購特別股的同時，會執行以下若干權利：

• 要求銀行需每半年定期發放特別股股利
• RFC 可執行投票權選擇董事會成員及投票決定經理人的薪酬
• 若被收購的銀行連續兩次以上無法發放特別股股利，則RFC 可以選擇直接收回銀行經營權
• 銀行則須在資本適足率達到10%以上時，才能向RFC 買回特別股

政策結果：

• 1933 年共有約5000 家商業銀行(commercial bank)倒閉，另外超過6000 家銀行以特別股方式向RFC 借錢，部分保險公司和儲貸機構也透過這個機制紓困。
• 在緊急銀行法通過(1933/3)及羅斯福總統宣布搶救金融體系、保護房屋市場正常運作下，美股S&P500 指數6 個月上漲66%。
• 1953 年RFC 正式結束營運，其部分功能被延續下來至目前的聯邦國民抵押貸款公司(Fannie Mae)。

1986~1995 美國儲貸銀行危機( Saving and Loan Crisis)：

背景：

(1) 儲貸銀行主要賺取放款和存款利差來支持營運，但1970 年代晚期隨央行快速升息(由1975 年的4.8%升至1980 年的18%)，投資人轉而將定存放在報酬率和市場連動性較高的貨幣市場型基金，造成儲貸銀行可貸資金緊俏，同時面臨短期
存款利率上揚、長期放款利率不變，儲貸銀行轉而從事商業貸款或是消費性貸款來增加獲利，同時放寬房貸授信條件和風險管理機制，銀行本身也開始轉投資一些商業不動產市場開發案等風險較高的投資活動。

(2)1980年代晚期央行重啟升息機制(由1986年的6%升至1989 年的8.25%)，房屋市場價格開始修正，連帶造成銀行的貸款違約率攀升。

(3)原先負責擔保儲貸機構的存款保險公司(聯邦儲貸保險公司，FSLIC)也於1986 年宣告倒閉，儲貸危機瞬間爆發，嚴重影響銀行獲利和資金流動性。

政府介入機制：1989 年美國國會立法通過金融機構重建法(Financial Institutions Reform,Recovery and Enforcement Act of 1989, FIRREA)，賦予清理信託公司( Resolution Trust Corporation，簡稱RTC,1989~1995)協助處理並清算問題儲貸銀行。初期由財政部撥予200 億美元，另外透過發債300 億美元提供資金。

RTC 的設立目標：RTC 為一過渡機構，其成立目標有三：
(1)接收倒閉儲貸銀行的資產並與以出售，盡可能回收現金
(2)將地方儲貸銀行倒閉的影響範圍縮小，避免擴及地方不動產市場和整體金融市場秩序
(3)維繫並確保中低收入家庭房屋貸款方面的供應正常

RTC 運作方式：

• RTC 把從倒閉銀行接管而來的住宅貸款和商業貸款與以整理、分類、包裝而後出售，部分符合一定條件的貸款賣給二房(房地美、房利美)，其餘則透過證券化 (private securitization programs) 的方式出售給投資人。
• 利用信用增值(credit enhancement)的方式如提列現金準備(cash reserve)或是準備超額擔保(over collateralization)來強化信用等級，將貸款包裝並分割成不同的等級出售
• RTC 透過這樣的模式，成功收回不少資金，其中在single family loans 的貸款回收率甚至高達98.5%

RTC 成功之處：RTC 之所以成功來自投資人的信任並且願意購買其所發行的標的，後來1995年12 月RTC 完成其階段性任務後裁撤，其功能由聯邦存款保險銀行(FDIC) 接替，但是FDIC 和 RTC 不同在於它的角色比較接近監督並協助金融機構處理不良資產或是取得資金，以維持其正常的運作。

政策結果：

• 據統計1986~1995 年間總共有1043 家儲貸機構倒閉，總資產為5190 億美元。而由原先FSLIC 和RTC 總計花在處理不良債權的成本約為1750 億元，由全民買單
• 在1989 年通過金融機構重建法並成立RTC，但美國銀行類股指數卻持續下跌，3 個月內下跌7%，6 個月內下跌18%，1 年之中總計下跌27%，直到1991 年1 月才開始反轉

1990 年代芬蘭、瑞典、挪威銀行危機(Scandinavian banking crisis)：

背景：

(1)1980 年代初期北歐銀行業的放款比重及利息設定等都受到連串限制。至1985 年金融改革取消金融機構貸款限額管制，市場變的更為開放，但也同時造成銀行間為了競爭市佔率，而導致承做過多高風險的放款。
(2)1985~1989 年北歐三國房價和股市表現都呈倍數成長，投機風氣盛行，5 年內瑞典房市上漲50%，股市則上漲超過200%。房市股市榮景加速泡沫形成，也使私部門借貸情形更變本加厲，加速民間消費和資本投資的快速成長。
(3)後來政府為了對抗經濟過熱，1987~1992 年間陸續升息，導致經濟出現衰退及資產價格(尤其是商用不動產)劇烈下跌，嚴重影響金融體系穩定及民間消費行為。

金融體系面臨的問題：

• 住宅金融機構的問題：以浮動利率借入短期資金，並以固定利率貸款，當升息時面臨資金成本上漲的壓力
• 銀行體系的問題：銀行以不動產抵押貸款居多，受到資產價格下跌影響，造成大量授信損失

政府介入機制：1991 年開始，北歐三國政府陸續採取不同方式拯救市場，以瑞典為例，於1992年底國會通過援救金融體系，並於1993 年5 月成立銀行協助局(Bank Support Authority)提供協助和管理工作，主要解決措施如下：

• 廣泛的信用擔保措施：不僅保障銀行存款戶，同時保障和銀行有關所有的債權人。
• 成立特別資產管理公司：主要目標是處理變賣銀行不良資產，包含不動產和貸款，透過取得問題授信的抵押品並與以整理出售，以儘可能回收資金。
• 另外成立中央清算機構：政府協助會考慮該機構是否有繼續經營的價值，對於體質不佳的銀行(資本適足率低於8%) 將被強迫改組和合併，但若能於中期內提出流動性改善計畫，則提供資金予以拯救，並予以收購國有化，例如收購瑞典當時問題最大的銀行Nordbanken，並將其帳上不良資產出售給政府擔保的不良資產處理公司Securum。之後隨房價趨穩後Nordbanken 被重新掛牌上市，後來並被北歐最大的銀行Nordea 合併。
• 成立存款保險制度：瑞典於1996 年1 月1 日實施存款保險制度，保障對象為收受存款之銀行，保障金額為25 萬克朗。

政策結果：瑞典政府宣佈於1992 年9 月推出廣泛的信用擔保措施，並於12 月由國會通過140億美元重建基金並接管Nordbanken 後，銀行類股上漲109%，1 年後總計上漲409%。總計瑞典政府花在相關的支出為92 億美元，約占整體GDP3.6 %。

1990~2003 日本銀行危機(Japan banking crisis)：

背景：

(1)1990 年代日本銀行危機背景和美國目前的情形十分相像，都是在寬鬆貨幣政策及金融監管機制下，助長了房市(當時是商用不動產市場)的泡沫。
(2)日本股市在1989 年10 月泡沫時期高點到1992 年8 月共下跌了60%，而在商用房地產部份則是由1991 年高點連續跌了15 年，直到2006 年才回穩，修正幅度達70%。在這段修正期間，伴隨著資產價格持續下跌，貨幣供給和銀行貸款的減少，以及銀行不良債權的快速攀升，導致1998-1999 年銀行接連倒閉、2000年初知名企業如Sogo 等倒閉，引發經濟全面衰退，這些跡象和當前美國市場有不少的雷同。
(3)1990 年這10 年之中，日本央行將利率水準由6%下調至0.5% ，日經225 指數則由35000點下滑至15000 點，這10 年的衰退可分為2個階段探討：

• 1991~1996 經濟即將衰退：日本央行將利率由1987 年2.5%連續升息至1990 年八月的6.0%，引發房市修正，伴隨企業存貨調整和家計單位緊縮支出，股市在1989 年底崩盤。日本央行從1991 年6 月至1993 年9 月連續降息4.25%，並推出3 次的財政刺激計畫(占當時GDP 6%) 以挽救經濟。隨存貨調整和投資信心回復，日本股市再度上揚，但同時房地產市場的價格持續下修，伴隨日幣大幅升值(1995/4/19 美元兌日幣為79.8) 及亞洲低廉生產成本造成進口物價下跌，通貨緊縮席捲日本。央行再度降息到1995 年的0.5%，使日經225 指數重回20000 點。值得注意的是在經濟看似蓬勃發展的同時，日本銀行帳上不良債權(nonperforming loan)比重卻悄悄攀升，由1992 年底7 億美元上揚到1995 年底的44 億美元，使整體銀行業的體質逐漸惡化，然而日本政府卻忽視問題的嚴重性。
• 1997~1999 金融機構倒閉風潮：金融業的崩解來自銀行帳上不良債權比重攀升，間接影響到在短期貨幣市場的拆借能力。1997 年開始陸續有區域銀行和券商倒閉，主因為無法在短期貨幣市場上募得需要的資金，日本企業在海外借款的風險貼水也快速攀升。1998 年則發生日本史上最大金融機構倒閉案長期信用銀行以及日本債券信用銀行倒閉案，重挫金融市場信心。

民間自救機制：1993 年1 月曾有由162 家民間銀行成立的共同不良債權收買機構(Cooperative Credit Purchasing Company,CCPC)，提出不良債權的揭露和呆帳沖銷指導原則，並且針對出資金融機構的債權人為擔保，但成效不彰。

政府介入機制：自1992 年日本陸續推動多項公共措施或是提供資金計劃，但成效有限，直到1998 年10 月推出金融再生法(Financial Revitalization Law)，撥出約5200 億美元，且直接將資金挹注在問題金融公司，這樣的規模為歷代金融危機之最。

• 日本政府再處理問題金融公司的主要方式有三：
  (1) 政府透過入股方式進行暫時性的融資
  (2) 由政府指定機關予以清算
  (3) 問題銀行將營運權交給政府資助的過渡性銀行處理
• 銀行在取得政府資金時，需按照各自的資本適足率提出不同的營運計畫，例如裁員計畫、資產出售計畫、關掉海外營運據點等改善獲利的規劃。並且透過發行普通股、次順位債券或次順位放款，來取得公共救援資金。平均而言日本銀行耗時10 年將這些貸款還清。
• 另外於1999 年4 月成立全國性的整理回收機構(Resolution and Collection Corporation,RCC)，RCC 除了接管住宅金融專門公司(Jusen)和破產銀行的不良債權外，也向正常銀行以時價收購不良債權，以盡速恢復金融機能，RCC 負責執行債權之回收與銷售等業務，但和RTC不同的是，RCC 取得不良資產後，並未以資產證券化方式快速出售處理，而是以清理和催收為主，所以整體回收時間較長。

政策結果：

(1)在長達10 年的危機中，政府直到1998 年10 月才立法並成立特別機構，將資金直接挹注到問題金融機構中，但其救援的效果較先前寬鬆貨幣政策，或是刺激財政方案來得直接。
(2)市場對於救援計畫的反應相當正面，日本銀行類股在救援計畫公布後三個月內上漲20%、一年後上漲88%。

2007 年7 月次級房貸(subprime mortgage)危機爆發，引發全球金融風暴，美國政府的拯救措施：

貨幣政策部分

• 次貸初期(2007 年7 月以來)使用的傳統措施：
  (一) 公開市場操作。除隔夜買回交易外，還多次使用14 日買回交易等措施來滿足市場流動性需求。
  (二) 降低聯邦基金基準利率。
  (三) 降低貼現率。在2007 年8 月份將貼現率從6.25%降至5.75%，並將貼現期限由隔夜暫時延長到30 天，還可以根據需要展期。同時，貼現貸款的抵押品包括房屋抵押債券等多種資產。至2008 年9 月底已先後十餘次降低貼現率，貼現貸款餘額大幅上升，為銀行業提供了大量流動性支持。
• 次貸後期(2007 年12 月以來)使用的創新措施：
  (一) 期限拍賣融資機制(Term Auction Facility ，TAF)，是一種通過招標拍賣方式向合格的「存款機構」提供貸款的政策工具，並透過拍賣過程決定利率，資金期限可長達28 天，從而可為金融機構提供較長期限的資金。
  (二) 主要交易商信用機制(Primary Dealer Credit Facility ，PDCF)，是一種針對「投資銀行」等主要交易商的隔夜融資機制，在緊急狀況下為交易商提供援助，以拯救瀕臨倒閉的公司。
  (三) 定期證券借貸機制(Term Securities Lending Facility ，TSLF)，是以招標方式借給「市場交易商」流動性佳的公債，並從交易商處交換其他抵押資產的融資方式，此處抵押資產包含聯邦機構債(agency debt)、住房抵押貸款債券(mortgage backed security_以及其他一些非聯邦機構債券(non agency debt)。期限一般為28 天，可用於改善銀行等金融機構的資產負債表，並提高金融市場的流動性。
• 其他措施：透過Swap 挹注五國央行(ECB, BOJ, BOC, BOE , SNB) 美元資金、促成金融自救基金、放寬流動性挹注規定、提供貨幣市場基金500 億美元的擔保、允許投資銀行轉型等。

財政政策部分

• 通過一系列的經濟刺激方案，包含金額達1680 億美元的退稅方案，以刺激消費和投資，較近期的則有在2008/7/30 通過的＜住房和經濟恢復法案＞(The Housing and Economic Recovery Act of 2008)，宣佈撥款3000 億美元在聯邦住宅管理局(FHA)管理下成立專款專用基金，提供40 萬個逾期未繳貸款的家庭提供擔保。並於2008/9/7 宣佈接管美國兩大房屋貸款融資機構房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)。
• 近期重要法案－7000 億財政紓困法案：內容包括由財政部購入金融機構的不良資產，限制參予紓困計畫公司高階經理人薪資及其他針對納稅人權益保護、援助房貸戶、設立監督機制等措施。此法案已於10/3 由眾院投票表決通過，並經布希總統發佈。

過去金融危機處理方式和目前的比較與整理：

整理過去幾次金融危機政府處理措施，不難發現和目前美國的拯救措施有不少雷同，如聯準會透過代理銀行JPMorgan Chase 收購貝爾斯登Bear Stearns(北歐、日本經驗)，以入股AIG 方式提供貸款(日本經驗)，或是放寬銀行拆借的擔保品的範圍(北歐經驗)，另外近期可能通過類似美國RTC 或是日本RCC 的機構，直接收購問題銀行的貸款或不良債權，以恢復市場信心和流動性。

金融市場現階段建議和未來觀察焦點：

現階段建議：

• 由過去經驗可以看到，當政府的挽救措施陸續出現後，金融類股指數在不久後的未來都有跌深反彈走勢出現。以前四次金融危機來看，金融股在政府出面提出大規模拯救方案後，平均而言股市在3 個月上漲27%、6 個月上漲55%、一年後上漲148%。而在救市的措施中，除貨幣政策外，目標性的資金挹注等財政政策也有相當的助益。
• 財務體質健全但是被整體投資氣氛波及而重挫的金融股，可以確定的是一段時間後必將出現價格與價值的均衡狀態，換言之，不理性的投資人行為屬於短期，長期必將反映價格與價值均衡狀態。

未來觀察焦點：

• 在房價真正觸底以前，相關投資部位的打消動作(write-down)和銀行破產事件將應無可避免的持續發生，同時近期企業或銀行持續增加現金部位，加速造成市場流動性緊縮，並逐漸擴散到家計單位的消費性貸款和企業籌資上，有鑑於此，美財政部宣布將大規模的收購金融機構帳上房貸抵押債券(MBS)等流動性差的資產，期待重新整理市場信心並創造流動性。
• 可能執行方式是重新設立中央單位，進行大規模的收購房貸抵押債券，但此次資本再造將比過去複雜的一個原因，將在於資產定價問題。1980 年代的RTC 主要是從倒閉儲貸銀行處承受貸款並加以處理，但這次提出的計畫卻是要拯救仍在持續營運的金融機構，其中牽涉資產價格的評估以及資產負債表上的調整等，都是前所未有的挑戰，同時這次金融風暴尚含蓋各種結構複雜的新金融商品，其中各自牽涉的條件及該如何個別評價，是我們可以拭目以待的重點。
• 由過去經驗看到，過渡性的政府處理機構於任務完成之際，部分尚有盈餘繳交國庫（如1930年HOLC）。目前美國收購不良資產預計的方式是透過反向競標(reverse auction)來定價，由參與紓困方案的金融機構報價，出價低者得標，由政府持有直至債券價格恢復到正常水準後再出售，以盡量回收資金為目標，達到同時保護納稅人權益，恢復房屋市場正常運作的最終目的。
• 從這次的經驗，市場普遍的共識，在於建立一套完整、全面，並且有效規範金融機構的措施，才是真正能恢復市場信心及金融秩序的長遠之道。尤其在衍生性金融商品部份，如何建立一套透明公正的評價系統，或是透過在交易所的方式進行掛牌交易，應是未來可能的發展方向。

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本週五(10/3)美國眾議院終於通過7000億美元抒困法案，當天道瓊指數最高上漲313點，收盤卻以下跌157點作收，本週總計下跌818點，跌幅為7.34%，累計次貸風暴爆發以來的跌幅為27.28%。值此同時，各位投資人在媒體中所見所聞的皆是利空訊息，例如美國次貸風暴蔓延至歐洲、7000億美元抒困方案無助於阻止經濟衰退、美國失業率攀升至近期高點…..等。

然而本文要表達的卻不是如此，正通投資團隊目前執行的是反向操作策略，亦即市場處在悲觀氣氛中，我們正將客戶的資金投入於股市之中，沒錯，這是『危機入市』，也是極少數投資人正在做的投資行為。在此我們透過以下這二篇文章，將正通投資團隊的投資與思考模式與各位分享之。

(投資大師安東尼 波頓於2008年9月18日，接受英國財經媒體Citywire的訪問內容，翻譯後如下：)

Anthony Bolton表示，9月15日至9月19日期間所發生的歷史性事件(註: 這段時間知名的雷曼兄弟投資銀行、美林證券、AIG保險集團、高盛證券、摩根士丹利紛紛傳出財務危機)顯示空頭市場已經進入了最後階段，接續而來的將會是原物料價格回檔修正及更多避險基金發生問題。

Bolton於2007年底，擔任富達集團基金經理人的最後一個月時，即指出銀行體系正醞釀瓦解風暴。Bolton表示：「這週所發生的事情將會使投資人印象深刻，未來當小孩子讀到這些事情，將會問他們的父母當時是否身處其中。但我認為我們已經進入空頭市場的最後階段。本次空頭市場起於金融類股的急轉直下，之後蔓延至循環性消費類股，而之後則會進一步波及工業廠商。」

「最後一個受影響的會是原物料。我認為直到原物料價格回跌，此波空頭市場才會真正結束。」伴隨著前幾個月原油價格的劇烈回檔，商品原物料也度過了一段賣壓沉重的期間，但Bolton研判原物料價格離合理價位仍有向下修正的空間。「原物料題材仍被過度炒作」，Bolton表示。

Bolton談及避險基金在此次危機中扮演的角色。他對於避險基金產業持續吸引市場興趣表達他的批判與懷疑態度。「很多財務顧問在過去五年轉而投入避險基金的懷抱，並吸納了巨額的資金。然而很多好的避險基金已經關閉，而雖然過去有大量傑出人才進入這個產業，但是這個產業已經不如以往。」

「我認為超額報酬（即阿爾發值/alpha）將更難獲得，而券商的融資條件也暫時不會回復到與先前相同的水平。我預期避險基金市場將會有更多危機出現。」Bolton對比多年前由科技類股、通訊類股及媒體類股（technology,telecommunications, and media, TMT）所領軍的多頭市場與在本波信貸危機爆發前所經歷的多頭市場：TMT造成的榮景主要是股價高估的問題，但最近一次的多頭市場主要則是基於市場對資本報酬率與獲利的預期。

儘管近期市場波動劇烈，Bolton相信投資人對於企業盈餘狀況仍存有錯誤期待。「我們仍處於盈餘預期過高的時期，而這種情況需要改變。」他預期下一波多頭市場將會由市場上賣壓最沈重的產業－金融與循環性消費產業所領漲，而非由帶領上一波多頭市場的商品相關產業所領漲。

Bolton相信，投資人持有銀行個股應該偏重負債比例偏低者。「今明兩年應偏重持有資本健全的公司個股，負債比例偏高的企業之債務將難以獲得展延。」Bolton表示中國正逐漸成為極具魅力的投資標的，儘管與此同時他也承認近期的次貸危機說明了新興市場與已開發國家的命運仍是緊密相連。

「最近幾個月以來的情況顯示，市場先前認為新興市場國家能從西方經濟體脫鉤的看法不切實際，我相信某些新興市場國家從此波金融危機中復甦的時間可能會比已開發國家還要來得長。」

我們將這篇文章中最重要的三個重點以紅色字體標示出來，提供各位思考以下幾個問題：

1.未來當小孩子讀到這些事情，將會問他們的父母當時是否身處其中，同樣的他們也會問父母，你們當時採取了什麼動作？

2.股價上漲與下跌的原因，我們將它歸納為二，首先是投資人的預期，因為預期公司盈餘未來會增加，所以股價上漲，同理反推則是下跌。其次是本益比的調整！市場處在樂觀氣氛與悲觀氣氛二種不同狀況下，市場本益比自然不同，例如一檔每年固定賺四元的公司，在樂觀氣氛下本益比可以來到12～15倍，悲觀氣氛下可以壓低到6～8倍，這也是為何很多獲利穩定的績優股在市場悲觀時，經常會有補跌效應出現。金融類股此次就是遭受到這二個原因的壓抑，使得金融類股成為此波最為弱勢的族群，然而這也暗示著金融類股是股價偏離內涵價值幅度最大的族群(超跌最嚴重)。因此市場一旦從悲觀氣氛中逐漸回歸理性後，超跌最嚴重的金融類股，預期反彈的幅度也將最大。

3.美國7000億美元抒困方案的主要目的是挽救金融業流動性危機，而不是促使景氣自谷底回溫，預期此次景氣的衰退最快在09年下半年回溫，慢的話要延後至2010年下半年。在一個U型的景氣走勢下，景氣處於谷底的時間相對較久，從保守方面來看，只有財務健全的公司能度過，從積極面來看，也只有財務健全的公司，能有足夠的現金在不景氣之際持續研發、新購機器設備、擴充廠房，以迎接新一波景氣回溫的來臨。

(投資大師安東尼 波頓於2008年9月20日，接受英國金融時報(Financial Times)的訪問內容，翻譯後如下：)

在我擔任投資分析師及基金經理人這三十五年當中，我從未看過市場有過像上週如此般的戲劇性變化。雷曼兄弟(Lehman Brothers)申請破產、美國銀行(BOA)快速地購併美林證券(Merrill Lynch)、此後還有美國政府出手援助保險業巨人美國國際集團(AIG)，這些事件顯示了目前金融市場的脆弱。反觀1970年代英國發生的銀行危機，由於持續期間與影響範圍皆無法和這次的全球金融風暴相提並論，因此充其量只能算作是區域性的危機罷了。

要知道市場何時會觸底總是非常困難的。由於預測市場時機相當不容易，所以這也就是為什麼我們建議投資大眾應試著度過市場震盪，而非一味地殺進殺出。錯過了股市表現最好的十天將會對長期投資的報酬率產生巨大衝擊，而錯過最好的四十天就可說是相當悲慘了。

但最糟的莫過於，在市場達到高峰時進入市場，而在市場跌落谷底時悄然離開，而這正好與知名投資大師班傑明•葛拉漢(Benjamin Graham)所建議投資人的買低與賣高原則相違背。不幸的是，這經常就是散戶的行為模式。許多投資人在1999年網路公司熱潮達到高峰時跳進市場，而最終又在2003年股價接近谷底時黯然出脫手上持股。過多的投資人在市場巔峰時奮勇挺進，但卻在市場跌落谷底時脫手撤出。

要理智地面對像上週那樣撼動整個市場的混亂事件並不容易。當連續幾天電視晚間新聞登出「股票市場腥風血雨」的頭條，直覺通常都會告訴我們該離開股市了，但這麼做幾乎都是錯的。我的建議是，當市場持續下跌時，抗拒那些讓你更悲觀的想法。記住這點，當市場在谷底時將會是整體展望看起來最差的時候。還有股市總是在政府數據顯示經濟復甦之前即領先復甦。若執意等待統計數據證明經濟狀況已好轉，你將會錯失在開始邁入新一波多頭市場時股票價格大幅的反彈。

然而，當投資氣氛低迷，眾多市場評論家紛紛將焦點放在影響企業營運的不利因素時，投資人很難在此情形下對前述反向操作的概念產生共鳴。此時，由於投資人信心不足，因此分析師非常容易找出特定的利空因素，例如負債比例偏高、管理階層執行力不足等，來作為其論點之佐證。

此外，投資人應特別留意市場上所謂的熱門強勢股，因為一旦市場走勢反轉，那些漲幅相對較大及廣受投資人青睞的個股往往成為出脫持股的首選，這樣的特性大幅提高了此類個股的投資風險。最後我想提醒投資人的是，無論如何都要避開財務體質不好的個股。

我個人職涯當中所有最大的投資失誤都與未能發現資產負債表的問題有關。尤其在目前全球金融市場氣氛低迷、銀行間信用逐漸緊縮的情勢下，仔細分析個別公司資產負債表的優劣更顯重要。然而眾所皆知，在目前會計準則的規範架構下，要準確分析銀行之資產負債表是相當困難的，因為現今銀行所擁有的資產負債表的表外項目(Offbalance
sheet items)種類繁多，投資人很難充分了解其背後所隱含的風險。事實上，在近四十年的投資生涯中，我直到最近一年以來才首次接觸到特殊投資工具(SIVs/ Special Investment Vehicles)這一類金融創新下的產物。

當你發現了好的投資機會，好好想想自己使用的評價方法。當市場走勢處於牛市階段，採用較為保守的評價方法較為合宜，相反地，當市場表現低迷，則適合採取較為積極的評價方法。需注意企業的自由現金流量(Free Cash Flow)及安全股利數額(這是指至少之前曾經發生兩次以上者)。也需注意一些加總的計算方法，例如整體企業價值或EBITDA(尚未扣除利息、所得稅、折舊攤提費用之前的企業盈餘)。

儘管目前來看，全球金融市場狀況仍然嚴峻，但就像之前所說的，股市最佳的進場時機往往出現在氣氛最低迷之時。我個人一向深信反向操作的投資理念，意即不任意隨市場偏好起舞。我認為，就目前市場走勢而言，所有投資人都必須學習成為一位真正的反向操作者，如此才不致於坐失獲利良機。

第二篇文章我們一樣以紅色字體將重點標示出來，並附加正通投資團隊的看法如下：

1.要預期市場或景氣何時會觸底(或觸頂)都是非常困難的，所以巴菲特建議投資大眾不要擔心經濟情勢，也不要試圖預測指數漲跌，只要將焦點擺在好公司與好價格這二個問題上。

2.當市場經過一段跌勢之後，突然出現大幅度震盪之際，最忌諱的是短線的殺進殺出，我們用數字來解釋為何『錯過了股市表現最好的十天將會對長期投資的報酬率產生巨大衝擊，而錯過最好的四十天就可說是相當悲慘了。』

假設某個股從30元一路下跌，在市場處於大震盪之際，股價來到了10～12元之間波動，很明顯這個波動的空間(20%)相當大，當你在10.5元相對低價位置買進，股價二天內很快的上漲到12元，你可以很輕鬆的賣出後獲利14.29%，如果你這麼做，假設你非常順利，賣出後不久股價又壓低到10.5元，而你再度買進，過了二天，股價又再度拉高到12元，你依舊採取的是賣出動作，這一次你又獲利了14.29%，總計賺進了28.58%。這是一個蠻順利的情境與可觀的獲利，然而若此次屬於股市表現最好的十天，而你只有掌握到其中的二天，十天之後股價上漲到14元，以10.5元的價位計算報酬率，是33.3%。如若出現了股市表現最好的四十天，股價上漲到了20元，此時投資報酬率是90.48%，相對於你短線殺進殺出的28.58%報酬率而言，差距為2.17倍。

短期殺進殺出要獲得28.58%的報酬率，其實是不容易見到的，但是台灣平均1～2年出現一次的市場底部大震盪，只要有耐心，倒是不會太難見到，很可惜的是….多數投資人在此大震盪之際，經常買在低點、賣在起漲點。如果此時能掌握『好公司與好價格』的原則，成為周遭親友們眼中的投資達人，並非難以達成的願望。

3.對於執意等待經濟數據證明景氣已經好轉，又或是等待市場信心恢復之際再行進場的投資人，將錯過的不只是股市表現最好的十天，而是連股市表現最好的四十天都將錯過，因為相對於市場而言，經濟數據或是投資信心都屬於落後指標。同樣以上述某個股的股價變化為例，10.5元或許是你曾經很想買進的價位，當經濟數據轉佳，又或是投資信心恢復後，股價已經上漲至14元甚至是17元，若據此計算投資報酬率，14元買進後漲至20元，投資報酬率剩下42.86%，17元買進的報酬率則為17.65%，相對於10.5元買進後抱牢至20元的報酬率90.48%而言，差距是數以倍計的。

4.上述談的都是積極的投資行為，但是積極中仍須做好預防措施，所以安東尼 波頓提醒投資人，一定要避開財務體質不好的個股，因為如果大幅度震盪後的結果是市場持續向下探低，至少財務體質良好的個股能夠順利度過此波金融危機，投資人只需等待較久的時間讓市場消化賣壓，而財務體質不佳的公司，極有可能在此波金融風暴中被淹沒了。

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結構式商品(結構型商品)是銀行理專經常推薦的金融商品之一，這種商品的行銷主題有二個，一是『保本』二是『高收益』，『保本』是個蠻誘人的題材，不過理專是否有詳細說明保本的比例呢？一般人認知的『保本』就是100%保本，可是結構式商品(結構型商品)可不是全都屬於100%保本，有些是95％保本，有些是97％保本，部分才真的是100％保本。

『保本』的陷阱除了保本比率外，尚有匯率陷阱！因為銀行代銷的結構型商品多數為海外銀行所發行，所以主要幣別不是台幣，多數是美元、澳幣、歐元等，就算100%保本，你仍須面對到期時匯率變動的風險。例如你以33元新台幣(TWD)兌換1美元的匯率購買結構型商品，到期後匯率成了30元新台幣(TWD)兌換1美元，光是匯率上的損失就高達9.09%。

前陣子熱賣的結構型商品就是以澳幣計價，由於澳洲的存款利率較高，而匯率又升值到歷史高點，所以銀行與保險業者不斷銷售澳幣計價的結構型商品，除了高利率的題材有助於提高銷售狀況，匯率創新高也讓發行銀行想將風險轉嫁給一般投資人。對於發行銀行來說，這類型的商品等於是將所有風險轉由投資人承擔，銀行只要負責拆解、組裝、重新包裝商品後出售，就可以賺取可觀的手續費收入，何樂而不為？

兼具『高收益』優勢是另一個誘人的題材，保本型結構式商品，會將主要資金投入於風險較低的債券、票券、定存…之中，然後將少部分的本金與利息，投資於高風險的選擇權、期貨、利率、匯率…等衍生性金融商品之中。

一般人聽到『保本』兼具『高獲利』的優勢，就心動不已，其實這種保本型結構式商品(結構型商品)，你自己就能建立投資組合，無須仰賴銀行或投資機構，透過它們還需先付出手續費！舉例來說，你有100萬的資金可以投入保本型結構式商品(結構型商品)，你可以將其中的93萬元存到銀行定期存款中(假設年利率為2.15%)，一年後該筆定存的本利和是93萬 x (1+2.15%) ＝949,995元，這等於100萬的投資中，有95萬在一年後可以安全的領回，其保本率為95%。

因為100萬中只有93萬投資於定期存款，還有7萬元就可以投資於風險性商品，例如權證、選擇權、利率、匯率…等衍生性金融商品中，假設風險性商品的投資經過了一年，獲利幅度是200%，那麼這部分的資金就從7萬變成了21萬，加上定存一年後的本利和 949,995元，總金額就是1,159,995元，整體投資報酬率接近16%，一樣達到『保本』兼具『高獲利』的優勢。

當然上述的例子是不但本保住了，還賺到了高額的風險性投資收入，屬於投資順利的情境，如果風險性投資的獲利平平(報酬率小正或小負)，一年後的整體投資報酬率約為0，如果投資不順呢？風險性投資的本金虧損殆盡，一年後只剩下949,995元。

上述的例子若想修正為100%保本，只要將定期存款的金額由93萬提高到98萬，風險性投資金額由7萬降低為2萬即可。如果你將定期存款改為債券呢？保本的方式採用債券的話，結構式商品(結構型商品)就是俗稱的連動債，因為保本的方式是透過債券投資，剩餘本金與利息，則連結其他衍生性金融商品，使得投資價值有債券的低風險特性，又能與高風險金融商品連動，故稱之為連動債。

比較常見的連動債，其連結商品是指數或個股的組合。例如保本比率是90%(購入低風險債券)，連動的商品是五個市場指數的組合(美國道瓊佔50%、美國S&P500佔20%、美國Nasdaq佔15%、美國羅素2000佔10%、Nikkei 225佔5%)，投資期限是三年，購買前需一次支付三年的手續費，提前解約只能領回投資金額的78%，到期後可領回90%的本金 + 本金 x  [ Max(0 ,指數報酬率) ]。

假設上述的指數組合在3年後上漲10%，因為10% > 0，所以Max(0 ,指數報酬率)就是10%，到期後你領回的就是(90% + 10%)=100%的本金。如果指數組合在3年後下跌10%呢？因為 -10% < 0，所以Max(0 ,指數報酬率)就是0，你領回的就是90%的本金而已。(海外連動債都有前述的匯率陷阱，投資前不可不慎)

國內券商在2007年中開放承做結構型商品，主要都是以個股組合為連動標的，例如5檔個股組合(台塑、南亞、中鋼、台積電、兆豐金各佔20%)，到期後可領回的公式類似指數組合的例子。也有券商發行股權式連動債，不過投資期間比較短，甚至不到一個月，差異就在保本內容上了。例如兆豐金目前的股價是26元，你投資10萬元購買股權式連動債後，券商將本金拿去購買票券，約定兆豐金在30天內任何一個交易日，只要股價上漲超過28元，你就可提前領回本金的102%，換算成年報酬率是26.82%，若兆豐金在30天後收盤價低於24元，你拿回的不是10萬元的本金，而是以24元的價格取得兆豐金股票，在本例中10萬元的本金可換回 10,000 ÷ 24 ＝ 4166.7股，就算30天後的收盤價是20元，你一樣只能取得4166.7股的兆豐金。制式的安慰說法是….其實它類似保本的投資，因為套牢到兆豐金，它是績優股，頂多久一點股價就會漲回24元以上了。

無論是結構式商品(結構型商品)或是連動債，其實不一定如想像中安全。以某檔有條件保本的連動債為例，連結商品是五檔個股(麥當勞、微軟、星巴克、Apple與花旗)，保本條件是一年內這五檔個股中任何一檔的股價不得跌幅超過55%，只要任一檔跌幅不超過55%，投資人可以到期領回115%的本金，一旦任何一檔的跌幅超過55%，就只能領回45%的本金了。

由於上述五檔個股都是美國知名的大企業，而發行時多數在股市前景一片樂觀之際，所以投資人很容易喪失戒心誤入陷阱！筆者的朋友就是聽到銀行理專不斷強調115%的本金可領回，就一時沖昏頭參與投資，結果星巴克在半年後跌幅超過55%，接到銀行理專的通知後，他當場傻眼。

另一個連動債不安全的例子是雷曼兄弟(Lehman Brothers)！國內有不少連動債，其連動的商品都與雷曼兄弟有關，例子跟上述非常類似，因為雷曼兄弟的股價在次貸風暴影響下，急速下跌超過90%，自然有條件的保本中，附帶條件被觸發，反而成了不保本的連動債了。

本文最後的結論是：重複巴菲特經常提醒投資人的一句話，千萬別進行超越自己能力範圍的投資行為。

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